物業(yè)管理行業(yè)投資手冊(cè)

目錄

摘要：十個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題...................................................................................4

行業(yè)：黃金年代正當(dāng)起步..............................................................................7

行業(yè)發(fā)展階段：整體仍處初創(chuàng)期，2021年是“產(chǎn)業(yè)化”元年...........................................7

基礎(chǔ)物業(yè)管理：規(guī)模與集中度雙突進(jìn)...............................................................10

多元賽道：潛力可觀，且具備深耕價(jià)值.............................................................12

公司：基本面分化是新常態(tài)............................................................................17

規(guī)模與賽道布局，頭部公司優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯，中尾部企業(yè)同質(zhì)化加國(guó)................................17

面積拓展方式：仍將是基本面分化的第一顯性要素，但需動(dòng)態(tài)看待差異關(guān)系............................19

盈利：總量?jī)冬F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控，但結(jié)構(gòu)質(zhì)量不一.........................................................24

投資「守正出奇”?獲取龍頭公司長(zhǎng)期發(fā)展中的“內(nèi)生復(fù)利”..............................................28

選股框架：長(zhǎng)期看資源、中期看能力、短期看增長(zhǎng)..................................................28

中短期投資：估值分化將是新常態(tài)，需權(quán)衡考慮“確定性”和“性價(jià)比”..............................31

長(zhǎng)期投資：優(yōu)選母公司資源索賦與自身能力均好的龍頭公司是最佳策略.................................34

附錄：公司基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)情況..............................................................................35

附錄：覆蓋公司歷史估值..............................................................................40

圖表

圖表1:截至2021年2月1日，物業(yè)管理二市公司總市值已近萬(wàn)億港元......................................7

圖表2:2020年來(lái)公共政策明確鼓勵(lì)支持物業(yè)公司探索社區(qū)服務(wù)..............................................8

圖表3:近期發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》代表了目前為止公共部門對(duì)物業(yè)管理行業(yè)最系統(tǒng)

的發(fā)展方向指導(dǎo)........................................................................9

圖表4:中國(guó)各大主要城市目前仍存在不同程度的住宅物業(yè)費(fèi)限價(jià)............................................9

圖表5:我們測(cè)算2030年末行業(yè)總在管面積將達(dá)到560億平米（2019年末約300億平米）.....................10

圖表6:我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)住宅在管面積將達(dá)到334億平米（2019-2030年年均復(fù)合增速為5%）......................10

圖表7:我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)非住宅在管面積將達(dá)到227億平米（2019-2030年復(fù)合增速為6%）..........................10

圖表8:我們預(yù)計(jì)2019-2030年行業(yè)整體有效市場(chǎng)比率（在管面積占存量建筑面積的比例）持續(xù)提升.............11

圖表9:我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年新竣工物業(yè)仍將是行業(yè)新增在管面枳的主要來(lái)源...................................11

圖式10：我們預(yù)計(jì)2030年末百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)的總在管規(guī)模將達(dá)到326億平米（對(duì)比2019年末為約90億平米）....11

圖表11:基準(zhǔn)情形下市占率測(cè)算中我們認(rèn)為未來(lái)十年百?gòu)?qiáng)物企新增在管面積申收并購(gòu)整體貢獻(xiàn)比例在30%以上........11

圖表12:我們認(rèn)為2030年末百?gòu)?qiáng)物企管理規(guī)模市占率達(dá)到55%上下是較為可能的情形.........................12

圖表13:我們認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)可以大致分為三個(gè)范疇的業(yè)務(wù)，未來(lái)最大的創(chuàng)業(yè)空間在于社區(qū)消費(fèi)..............13

圖表14:覆蓋物管公司社區(qū)增值服務(wù)已開(kāi)展項(xiàng)目梳理（項(xiàng)目名稱按公司公告）................................13

圖表15:我們自卜而上測(cè)算遠(yuǎn)期飽和態(tài)下物業(yè)公司有可能參與到中國(guó)居民家庭5-6%的消費(fèi)場(chǎng)景中...............14

圖表16:中國(guó)典型住宅小區(qū)戶均社區(qū)服務(wù)收入和毛利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)測(cè)算..........................................15

圖表17:我們認(rèn)為傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)巾場(chǎng)規(guī)模將于2024年突破2,。0。億元...........................................16

圖表18:我們認(rèn)為廣義環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)規(guī)模將于2025年達(dá)到4,700億元以上.......................................16

圖表19:從競(jìng)標(biāo)口徑看，我們判斷環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)集中度不高....................................................16

圖表20:我們認(rèn)為頭部環(huán)衛(wèi)公司收入盈利規(guī)模不大........................................................16

圖表21:預(yù)計(jì)2030行業(yè)總收入規(guī)模（假設(shè)基礎(chǔ)物業(yè)管理仍遵循包干制收費(fèi)）達(dá)到2.5萬(wàn)億元...................16

圖表22:預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期社區(qū)增值服務(wù)和城市服務(wù)利潤(rùn)占比擴(kuò)大..................................................16

圖表23:物業(yè)公司管理面積已經(jīng)形成分明梯隊(duì)............................................................17

圖表24:整體上我們認(rèn)為覆蓋公司未來(lái)幾年都將呈現(xiàn)在管面積的快速擴(kuò)張....................................17

圖表25:目前各個(gè)業(yè)態(tài)領(lǐng)域各自有主要龍頭，但將來(lái)發(fā)展“綜合性”服務(wù)商是大勢(shì)所趨........................18

圖表26:蒞蓋物業(yè)公司在多元賽道上的布局情況梳理......................................................19

圖表27:2019年各物業(yè)公司新增在管面積結(jié)構(gòu)迥異.......................................................20

圖表28:預(yù)計(jì)多數(shù)覆蓋公司未來(lái)新增在管面積以第三方項(xiàng)目為主............................................20

圖表29;預(yù)計(jì)援前公司2022年末在管面積中第二方項(xiàng)目占比整體接近60%..............................................................................20

圖表30:2019年來(lái)物業(yè)公司收并購(gòu)日趨活躍..............................................................21

圖表31:目前物業(yè)公司的收購(gòu)標(biāo)的仍以傳統(tǒng)的住宅物業(yè)公司為主............................................21

圖表32:近年來(lái)物業(yè)公司通過(guò)收并購(gòu)獲得的在管面積迅速攀升，2020年已達(dá)到4.3億平米......................22

圖表33:……收并購(gòu)總交易對(duì)價(jià)亦快速上升，2020年已達(dá)到100億元........................................22

圖表34:收并購(gòu)市場(chǎng)平均價(jià)格呈上升趨勢(shì)，和收購(gòu)企業(yè)從傳統(tǒng)物管公司更多向?qū)I(yè)平臺(tái)公司延伸也有一定關(guān)系........22

圖表35:整體而言我們認(rèn)為覆蓋公司未來(lái)幾年競(jìng)標(biāo)外拓將逐步上量，頭部公司能力差距將逐步收窄.............23

圖表36:預(yù)計(jì)2021年商品房銷售面積同比下降2%,降速而不失速..........................................23

圖表37:預(yù)計(jì)2021年全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降3%,維持韌性..........................................23

圖表38:我們認(rèn)為未來(lái)母公司交付面積占新增在管面積的比重整體將進(jìn)一步下降.............................24

圖表39:主要上市物業(yè)笆理公司2020-2022年收入及盈利預(yù)測(cè)..............................................25

圖表40:整體來(lái)看新上市物企在未來(lái)兩年內(nèi)有較大的基礎(chǔ)物業(yè)毛利率提升預(yù)期...............................26

圖表41:我們判斷蒞蓋物企未來(lái)幾年社區(qū)增值服務(wù)毛利潤(rùn)占比將整體呈上升趨勢(shì)...............................26

圖表42:預(yù)計(jì)未來(lái)兩年三項(xiàng)費(fèi)用占收入比次整體呈下降趨勢(shì)...............................................26

圖表43:我們判斷覆蓋物業(yè)毛利率結(jié)構(gòu)整體呈優(yōu)化趨勢(shì)...................................................27

圖表44:華潤(rùn)萬(wàn)象生活利潤(rùn)來(lái)源更為多樣，商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)是亮點(diǎn)....................................27

圖表45:上市物業(yè)公司基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利密方差較大也是基礎(chǔ)定價(jià)模型尚不十分成熟的表現(xiàn)之一................29

圖表46:目前所有物業(yè)管理公司在單城市管理密度均較低，未來(lái)均有橫向縱向兩個(gè)方向的拓展空間.............29

圖表47:覆蓋公司中民營(yíng)企業(yè)整體激勵(lì)機(jī)制更為到位......................................................30

圖表48:我們從九大維度對(duì)物業(yè)公司進(jìn)行相對(duì)排序........................................................31

圖表49:遠(yuǎn)期市盈率角度，上市公司加權(quán)才均值開(kāi)始與簡(jiǎn)單平均值拉開(kāi)差距，表明龍頭公司溢價(jià)逐漸增大.......31

圖表50:我們選取部分龍頭公司樣本測(cè)算其加權(quán)平均遠(yuǎn)期市盈率與其他公司差值當(dāng)前達(dá)到25倍.................32

圖表51:我們認(rèn)為2020年覆蓋公司整體盈利兌現(xiàn)應(yīng)較為穩(wěn)健...............................................32

圖表52:上巾物業(yè)公司盈利增速與市盈率概覽............................................................33

圖表53:我們基于至2025年的保守增長(zhǎng)假設(shè)，按照PEG的框架來(lái)生成各公司目標(biāo)價(jià)...........................33

圖表54:盈利預(yù)測(cè)調(diào)整................................................................................33

圖表55:可比公司估值表..............................................................................34

圖表56:物業(yè)公司合約與在管面枳比例（截至2020上半年末）.............................................35

圖式57:物業(yè)公司平均物業(yè)管理費(fèi)因項(xiàng)目定位及覆蓋區(qū)域不同而存在一定差異................................35

圖表58:物業(yè)公司綜合毛利率：普遍較高................................................................36

圖表59:物業(yè)公司凈利潤(rùn)率：因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理費(fèi)用、稅率等原因形成一定差異..............................36

圖表60:物業(yè)公司三項(xiàng)費(fèi)用占收入比例：立均在10%左右..................................................36

圖表61:2019物業(yè)公司收入結(jié)構(gòu)：基礎(chǔ)物業(yè)管理為第一大收入來(lái)源.........................................37

圖表62:2019物業(yè)公司毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：部分公司增值業(yè)務(wù)占比已較為可觀......................................37

圖表63:2019年末物、也公司存疑在管面積按物業(yè)類型分布：住宅仍占主導(dǎo)....................................37

圖表64:2017-2019物業(yè)公司在管面積復(fù)合增速...........................................................38

圖表65:2017-2019物業(yè)公司收入復(fù):合增速...............................................................38

圖表66:2017-2019物業(yè)公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速..............................................................38

圖表67:2019年物業(yè)公司戶均社區(qū)服務(wù)收入及毛利澗......................................................39

圖表68:2020上半年末物業(yè)公司在手現(xiàn)金及2020年上半年融資規(guī)模........................................39

圖表69：碧桂園服務(wù)歷史P/E....................................................................................................................................................................40

圖表70：華潤(rùn)萬(wàn)象生活歷史P/E................................................................................................................................................................40

圖表71：融創(chuàng)服務(wù)歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表72：金科服務(wù)歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表73：永升生活服務(wù)歷史P/E................................................................................................................................................................40

圖表74：綠城服務(wù)歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表75:保利物業(yè)歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表76：世茂服務(wù)歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表77：招商積余歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表78：中海物業(yè)歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表79：雅生活歷史P/E.............................................................................................................................................................................41

圖表80：彩生活歷史P/E.............................................................................................................................................................................41

摘要：十個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題

我們首先以問(wèn)答形式簡(jiǎn)要闡釋我們對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的十個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題的觀點(diǎn)，后文章節(jié)中將展開(kāi)

詳細(xì)論述。

基礎(chǔ)商業(yè)模型

問(wèn)題一：住宅基礎(chǔ)物業(yè)管理利潤(rùn)率趨勢(shì)怎么看？長(zhǎng)期會(huì)變成一個(gè)爛生意嗎？

利潤(rùn)率將逐步趨同于合理區(qū)間（上市公司未來(lái)3-5年快速下行風(fēng)險(xiǎn)有限）,但基礎(chǔ)物管長(zhǎng)期

仍是一門“可做的生意“。我們認(rèn)為目前上市公司基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利率偏高（不少花20%以

±）很大程度上是“樣本偏差二我們認(rèn)為未來(lái)較為明確的方向在于通過(guò)完善基層協(xié)商共治

機(jī)制推動(dòng)物管費(fèi)計(jì)費(fèi)方式改善（包干制下引入動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)機(jī)制，或轉(zhuǎn)向酬金制），主要目的在

于促進(jìn)行業(yè)服務(wù)水平提升，步入良性可持續(xù)發(fā)展。我們認(rèn)為物業(yè)費(fèi)的計(jì)價(jià)本質(zhì)是“成本加

成”，未來(lái)在整體市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度、透明度、協(xié)商機(jī)制逐步提升的背景下定價(jià)偏離度將進(jìn)一

步收窄。長(zhǎng)期我們判斷基礎(chǔ)物業(yè)管理毛利率水平應(yīng)在10-20%區(qū)間內(nèi)（若不考慮開(kāi)發(fā)商在成

本端予以支持），仍是一門“可做的生意”。對(duì)于上市公司樣本，我們認(rèn)為頭部企業(yè)未來(lái)3-5

年仍可基本維持現(xiàn)有毛利率水平，考慮新項(xiàng)目交付和一些科技化改造可提供邊際支撐。

問(wèn)題二：排除業(yè)務(wù)能力以外，什么是未來(lái)最關(guān)鍵的商業(yè)模型變量？

單城市管理項(xiàng)目密度（管理密度）。在長(zhǎng)期基礎(chǔ)服務(wù)能力和利澗率水平相對(duì)趨同的情形下，

管理密度對(duì)于物業(yè)管理這門“屬地化”的生意來(lái)說(shuō)可能意味著商業(yè)空間的根本差異。從成本

端考慮，管理密度決定了通過(guò)“勞務(wù)供應(yīng)鏈管理”優(yōu)化成本的空間，是財(cái)務(wù)模型中更具彈性

的一側(cè)。收入端，管理密度是物企開(kāi)展本地生活服務(wù)的本錢，甚至代表在特定城市的“議

價(jià)權(quán)”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，管理密度是商業(yè)模型實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)的關(guān)鍵。管理密度的實(shí)現(xiàn)，除了先天優(yōu)

勢(shì)以外，從戰(zhàn)略上重視深耕、主動(dòng)深耕應(yīng)該是正確的選擇。但以目前上市物企的項(xiàng)目分布來(lái)

看，單城市管理面枳普遍在100萬(wàn)平米左右，應(yīng)該來(lái)說(shuō)密度還有較大提升空間。

問(wèn)題二：物”管理行業(yè)的遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)格局可能是什么樣的？

物企的競(jìng)爭(zhēng)最終可能演變?yōu)轭^部地產(chǎn)集團(tuán)間的綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為物業(yè)公司的增長(zhǎng)本

質(zhì)上是“資源依賴”的（資源的內(nèi)涵包括而不限于管理面積的量和質(zhì)、涉足特定賽道的票

賦、獲取第三方項(xiàng)目所需要的軟性資源優(yōu)勢(shì)等等方面）。從供求關(guān)系角度，地產(chǎn)集團(tuán)是物業(yè)

項(xiàng)目第一生產(chǎn)供應(yīng)方，本身具備長(zhǎng)期非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從商業(yè)內(nèi)涵來(lái)理解，我們認(rèn)為物業(yè)

管理是存量時(shí)代地產(chǎn)集團(tuán)繼承和延伸其資源實(shí)力的最佳場(chǎng)景之一，物業(yè)管理公司已經(jīng)開(kāi)始

并且大概率將繼續(xù)容納更廣義的“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)內(nèi)容，并在不斷疊加的動(dòng)態(tài)路徑中實(shí)現(xiàn)更

廣泛的協(xié)同效益和業(yè)務(wù)空間，這和傳統(tǒng)物企在相對(duì)單一場(chǎng)景中線性增長(zhǎng)的模型代表一種升

維。因此從行業(yè)整合的方向判斷，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是開(kāi)發(fā)商旗下物企對(duì)一般物企持續(xù)兼并整

合，而非反向而行。最終我們認(rèn)為頭部物企間的競(jìng)爭(zhēng)可能是地產(chǎn)集團(tuán)間綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)的一

種外化。

行業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展

問(wèn)題四：行業(yè)走到哪兒了，未來(lái)規(guī)模和集中度怎么看？

行業(yè)仍處初創(chuàng)階段，未來(lái)十年行業(yè)管理規(guī)模和百?gòu)?qiáng)集中度均可能大致翻番?我們（根據(jù)中

物協(xié)數(shù)據(jù)）測(cè)算2030年末行業(yè)整體基礎(chǔ)物業(yè)管理面積（不考慮城市服務(wù)）達(dá)到560平米（2019

年末約300億平米，年均第合增長(zhǎng)6%）,主要由新項(xiàng)目供給驅(qū)動(dòng)（期間中國(guó)城鎮(zhèn)化率有望

60%上升至73%）。此外，我們認(rèn)為百?gòu)?qiáng)管理面枳集中度從2019年底的30%提升至2030年

末的55%上下是較為可能的情形（其中我們假設(shè)每年百?gòu)?qiáng)合計(jì)實(shí)施收并購(gòu)面積占整體在管

面積的2%左右）。

問(wèn)題五：收并購(gòu)驅(qū)動(dòng)管理規(guī)模擴(kuò)張可行嗎？

合適與否主要取決于風(fēng)控和整合提升能力。當(dāng)前階段物企實(shí)施收并購(gòu)存在的幾個(gè)菸本問(wèn)題

包括項(xiàng)目質(zhì)晝下沉、缺少協(xié)同效應(yīng)、缺少實(shí)質(zhì)性管理整合效果等等。我們認(rèn)為物企在現(xiàn)階

段快速擴(kuò)張管理規(guī)模是合理戰(zhàn)略訴求，但收并購(gòu)作為戰(zhàn)術(shù)手段合適與否將主要取決于對(duì)風(fēng)

險(xiǎn)的控制（包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)等）和收購(gòu)后的整合提升能力。尤其我們認(rèn)為在行業(yè)

當(dāng)前基礎(chǔ)定價(jià)模型和物企基礎(chǔ)能力尚未完備的恃況下，對(duì)收購(gòu)標(biāo)的做有效和持續(xù)價(jià)值提升

的難度不小。因此總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為進(jìn)行審慎的收并購(gòu)是可取的，但出于“增長(zhǎng)焦慮”大

規(guī)模進(jìn)行收并購(gòu)可能“操之過(guò)急工

問(wèn)題六：社區(qū)增值服務(wù)還有多少發(fā)展空間？

仍有充分的上量空間?但創(chuàng)業(yè)任重道遠(yuǎn)。我們基于目前已經(jīng)看到具備業(yè)務(wù)實(shí)踐（卻雛形）

的社區(qū)增值業(yè)務(wù)測(cè)算認(rèn)為遠(yuǎn)期飽和態(tài)下中國(guó)物業(yè)公司行望參與到居民家庭5-6%的消費(fèi)場(chǎng)景

中，約對(duì)應(yīng)2-3萬(wàn)億的消費(fèi)市場(chǎng)，但具體物業(yè)公司營(yíng)收潛力將由業(yè)務(wù)滲透率、以及模式輕

重決定。就包盤模型出發(fā)，我們測(cè)算認(rèn)為中國(guó)典型住宅小區(qū)遠(yuǎn)期常態(tài)化下的社區(qū)增值服務(wù)

貢獻(xiàn)利潤(rùn)可以與基礎(chǔ)物業(yè)管理做到對(duì)等，目前大多物業(yè)公司仍有明顯距離。中期維度我們

認(rèn)為物業(yè)公司重點(diǎn)發(fā)力方向多集中在地產(chǎn)后周期業(yè)務(wù)（美居、租售、車位等）和社區(qū)空間

資源經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（傳媒等），未來(lái)幾年預(yù)計(jì)可持續(xù)上量。

問(wèn)題七：物業(yè)公司選擇做城市服務(wù)合理嗎？

合理且有優(yōu)勢(shì),應(yīng)該做。目前物業(yè)公司主要通過(guò)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)進(jìn)入城市服務(wù)領(lǐng)域，我們認(rèn)為物

業(yè)公司和傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司相比具備如下優(yōu)勢(shì)：1）能力角度物業(yè)公司對(duì)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)向下兼容：2）

環(huán)衛(wèi)訂單獲取的一大核心競(jìng)爭(zhēng)力是服務(wù)地方城行的能力，物企背靠開(kāi)發(fā)商更具優(yōu)勢(shì)：3）物

業(yè)公司更有能力形成城市片區(qū)一體化服務(wù)能力（同時(shí)涵蓋環(huán)衛(wèi)、建筑管理、應(yīng)急響應(yīng)、基

礎(chǔ)政務(wù)服務(wù)等內(nèi)容），能在更大范圍上優(yōu)化勞務(wù)供應(yīng)鏈管理，并提高服務(wù)質(zhì)效。最后，我們

認(rèn)為環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)目前市場(chǎng)化程度和集中度均不高（和物業(yè)管理行業(yè)情景類似），令物業(yè)公司參

與難度更低?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為城市服務(wù)是?塊”可以吃的蛋糕"，以財(cái)務(wù)模型相對(duì)（物業(yè)

管理）較重的原因否定物業(yè)公司進(jìn)入環(huán)衛(wèi)行業(yè)的想法是有失公允的。

投費(fèi)

問(wèn)題八：選股框架？

長(zhǎng)期看資源,中期看能力'短期看增長(zhǎng)。長(zhǎng)期視角，我們認(rèn)為在頭部公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力都

可能完善趨同的情況下，最終依托母公司業(yè)務(wù)典賦形成的賽道優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)（體現(xiàn)

在總量、密度、質(zhì)量等三個(gè)方面）仍將是物企的長(zhǎng)期第一大非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)力。中期維度，考

慮目前行業(yè)部分上市公司處于相對(duì)初創(chuàng)的狀態(tài)，我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力的建設(shè)是最重要事

項(xiàng)，這其中包括服務(wù)品質(zhì)與口碑、競(jìng)標(biāo)外拓能力、企業(yè)活力與激勵(lì)機(jī)制、科技化應(yīng)用能力

等四個(gè)主要方面。短期維度，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的速度、結(jié)構(gòu)、確定性仍是首要的投資關(guān)注點(diǎn)。

問(wèn)題九：估值分化會(huì)持續(xù)嗎？中短期投資如何考慮？

我們認(rèn)為未來(lái)估值分化將是新常態(tài)，中短期選股更需自下而上進(jìn)行。我們認(rèn)為分化格局符

是行業(yè)未來(lái)的“新常態(tài)”，主要由公司間“增長(zhǎng)確定性”呈現(xiàn)明顯差異化而導(dǎo)致。短期.視角，我

們判斷2020年整體業(yè)績(jī)情況可能偏于“符合預(yù)期”，獲利了結(jié)行為可能帶來(lái)板塊波動(dòng)。

“性價(jià)比”角度考慮，我們建議短期關(guān)注金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)（PEG角度具有優(yōu)勢(shì)），以及

伴隨基本面發(fā)展預(yù)期兌現(xiàn)可能迎來(lái)階段性重估的標(biāo)的，如世茂服務(wù)。中期維度，我們認(rèn)為

扣住“確定性”主線仍是相對(duì)穩(wěn)健選項(xiàng)，綜合考慮增長(zhǎng)水平和基本而提升潛力，我們優(yōu)選華

潤(rùn)萬(wàn)象生活?碧桂園服務(wù)'融創(chuàng)服務(wù)'金科服務(wù)'永升生活服務(wù)'綠城服務(wù)'保利物業(yè)。

問(wèn)題十：什么是長(zhǎng)期投資的最好策略和標(biāo)的？

守正出奇：長(zhǎng)期持有龍頭公司?捕捉業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)不斷增強(qiáng)的“內(nèi)生復(fù)利"。我們認(rèn)為

龍頭物企的長(zhǎng)期發(fā)展可能呈現(xiàn)出“能力不斷復(fù)合疊加”和到某些階段“量變觸發(fā)質(zhì)變”的

過(guò)程，并不斷增強(qiáng)業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，形成更大的非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而從投資角度充分捕

捉這一“內(nèi)生復(fù)利”是最好的選擇，這是我們所謂的“守正出奇:具體到標(biāo)的上，綜合考

慮賽道布局、資源實(shí)力、能力票賦等因素，我們最看好碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、融幽

務(wù)'保利物業(yè)。

行業(yè)：黃金年代正當(dāng)起步

行業(yè)發(fā)展階段：整體仍處初創(chuàng)期，2021年是“產(chǎn)業(yè)化"元年

2021年是物業(yè)管理行業(yè)真正意義上的“產(chǎn)業(yè)化”元年

2020年來(lái)行業(yè)完成重大蛻變，江湖地位初步確立。我們認(rèn)為2020年以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷三項(xiàng)重

大事件，標(biāo)志著物業(yè)管理行業(yè)地位的初步確立：1）疫情：物業(yè)公司協(xié)助抗疫表現(xiàn)突出，證

明其作為社會(huì)治理基礎(chǔ)單元的重要性和有效性：2）上市：經(jīng)歷2020年下'匕年密集上市，

當(dāng)前頭部公司大多已在資本市場(chǎng)布局：3）政策定調(diào)：2020年末和2021年初相關(guān)部委接連

發(fā)布文件對(duì)物管管理行業(yè)及公司未來(lái)的發(fā)展方問(wèn)指明了方向，表達(dá)了愿景，這也罡行業(yè)發(fā)

展至今在政策層面接受到的最高規(guī)格、最具體系的指引。

資本市場(chǎng)板塊地位亦不可同日而語(yǔ)。截至2月1R收盤，我們統(tǒng)計(jì)物業(yè)管理板塊（A股+港

股，A股公司市值使用中金匯率假設(shè)折算港元）總市值已近萬(wàn)億港元，行業(yè)上市公司數(shù)量

43個(gè)，且2021年仍有一定擴(kuò)容預(yù)期。整體來(lái)看我們認(rèn)為當(dāng)前物業(yè)管理行業(yè)在產(chǎn)業(yè)定位、

資本市場(chǎng)布局、業(yè)務(wù)擴(kuò)容上均邁出了堅(jiān)實(shí)的第一步，標(biāo)志著“產(chǎn)業(yè)化”的真正開(kāi)始。

圖表L截至2021年2月1日，物業(yè)管理上市公司總市值已近萬(wàn)億港元

201620172018201920202021/2/1

物管I?.巾公司總巾的一一物管上市公司總個(gè)數(shù)＜右）

注:此處統(tǒng)計(jì)中包含的4股公司市值采用中金匯率假設(shè)折算為港元,數(shù)據(jù)截至統(tǒng)21年2月1日.

資料來(lái)源:萬(wàn)行資訊,

完善物業(yè)管理基礎(chǔ)商業(yè)模型和拓展能力邊界是兩條發(fā)展主線

提升服務(wù)管理品質(zhì)和完善計(jì)費(fèi)機(jī)制是明確的行業(yè)發(fā)展方向。我們認(rèn)為政策的首要訴求在于

促進(jìn)提升基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)質(zhì)量，這意味著限務(wù)支出水平提高，對(duì)應(yīng)從收費(fèi)的角度可以有

兩種對(duì)策，一是包干制下引入動(dòng)態(tài)價(jià)格調(diào)整機(jī)制，二是轉(zhuǎn)向酬金制（這兩種方案其實(shí)在政

策文件中被同時(shí)提及）。整體上可以認(rèn)為是通過(guò)完善計(jì)費(fèi)機(jī)制來(lái)促進(jìn)服務(wù)管理水平可持續(xù)提

升，這無(wú)疑代表著健康的行業(yè)發(fā)展方向。手段上，未來(lái)可能首先需要通過(guò)居委會(huì)引領(lǐng)更多

成立業(yè)委會(huì)！我們根據(jù)上市公司樣本統(tǒng)計(jì)目前管理社區(qū)中成立業(yè)委會(huì)的比例不足25%）,以

便在更大范國(guó)內(nèi)完善基層的協(xié)同共治和決策體系，我們認(rèn)為這對(duì)于推進(jìn)基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)

的市場(chǎng)化和長(zhǎng)期價(jià)值提升具有正向意義。

中國(guó)物業(yè)公司的能力邊界拓展將更具想象空間。橫向來(lái)看，中國(guó)城鎮(zhèn)空間中住宅用地的占

比約30%,另外70%的非住宅用地和開(kāi)放空間上的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)待挖掘?？v向來(lái)看，近期政

策文件也明示了物業(yè)公司當(dāng)更多對(duì)接服務(wù)業(yè)，做到“集成化”，促進(jìn)“專業(yè)化”，這里不多

贅述。整體上我們認(rèn)為中國(guó)語(yǔ)境下物業(yè)管理的獨(dú)特之處在于住宅小區(qū)因?yàn)椤凹惺礁呙芏?/p>

管理”而成為一門可做的生意，并同時(shí)被賦予了“基層社會(huì)治理單元”和“本地生活服務(wù)

商”的內(nèi)涵，令物業(yè)公司得以參與管理居民家庭生活的方方面面，是中國(guó)特色。比外，中

國(guó)物業(yè)公司在城市服務(wù)領(lǐng)域的拓展（得益于地方政府購(gòu)買社會(huì)服務(wù)趨勢(shì)的不斷深化）以及

部分公司集成商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)也是比較獨(dú)特的現(xiàn)象。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)物管

公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域與能力范疇要大于我們?cè)诤Ｍ饪吹降臉颖尽?/p>

圖表2:2。2。年來(lái)公共政策明確鼓勵(lì)支持物業(yè)公司探索社區(qū)服務(wù)

資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊，國(guó)家發(fā)改委,

圖表3；近期發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》代表了目前為止公共部門對(duì)物業(yè)管理行'Ik最系統(tǒng)的發(fā)

展方向指導(dǎo)

強(qiáng)化物業(yè)服務(wù)監(jiān)督膾理

融入基，縣社會(huì)治理體系06

01同

@政府監(jiān)仔引導(dǎo)建立根務(wù)信息公開(kāi)公示制度

落實(shí)街道管理責(zé)任?

建立物業(yè)服務(wù)企業(yè)信用管理制度

掛動(dòng)城市眼芬卜沉e

巾場(chǎng)化__________優(yōu)化市場(chǎng)克爭(zhēng)環(huán)境

臥杓筑共治共享格局d

8業(yè)主委員公

02健全業(yè)主委員會(huì)治埋結(jié)構(gòu)05觀范維修資金使用和管理

優(yōu)化業(yè)委會(huì)人房配置◎

■援高舉怪貢金使用效率

發(fā)揮業(yè)委會(huì)作用世全維修資金管理制度gj

規(guī)范業(yè)主委員會(huì)運(yùn)行

吩-加金管大理維修資金打集力度??'P

加強(qiáng)對(duì)業(yè)委會(huì)監(jiān)督

03提升物業(yè)管理期窮水平服務(wù)水平您04推動(dòng)發(fā)展生古版務(wù)業(yè)

加強(qiáng)智恩物業(yè)管理展務(wù)能力建設(shè)

早大物業(yè)管理府蓋公用

科技化提升設(shè)施設(shè)備智能化管理水平

勇升物業(yè)服務(wù)所最

促進(jìn)線上線下服務(wù)融合發(fā)展

完善物業(yè)價(jià)格形成機(jī)制

粉升物、叼解名人協(xié)素質(zhì)

資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委,

圖表4:中國(guó)各大主要城市目前仍存在不同程度的住宅物業(yè)贄限價(jià)

1城市最腐指導(dǎo)價(jià)可浮動(dòng)空間城市最高指導(dǎo)價(jià)-帶電槎不帶電梯可浮動(dòng)空間

（元/平方米/月）（元/平方米/月）

深圳離層5.63,多層2.2n.a.珠海31.9n.a.

北京市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)n.a.東莞32.0Sn.a.

上海市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)發(fā)布參考價(jià)中山32.0Sn.a.

廣州2.8n.a.江門2.41.5n.a.

佛山2.7n.a.*s>2.082.5220%

惠州市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)n.a.成都1.91.2515%

an市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)n.a.重慶1.91.3515%

天津1.2n.a.柳州1.951.515%

濟(jì)網(wǎng)2.3720%寧波2.21.825%

沈陽(yáng)1.5n.a.合肥1.71.215%

杭州2.225%阜陽(yáng)1.20.715%

南京2.6n.a.武漢3.22.720%

蘇州3.58n.a.徐州1.30.620%

常州1.58n.a.演運(yùn)1.551.1520%

無(wú)蜴2.5n.a.眉山1.51.830%

揚(yáng)州l.bn.a.郴州2.Ubl.bblb%

溫州1.730%鄂州1.40.7n.a.

臺(tái)州2.1520%

資料來(lái)源：中國(guó)各地政府網(wǎng)站,

基礎(chǔ)物觀管埋：規(guī)模與集中度雙突進(jìn)

十年后維度上幾可再造一個(gè)當(dāng)前管理規(guī)模

我們預(yù)計(jì)2030年末行業(yè)在管面積達(dá)到約560億平米（2019年末約300億平米）。中國(guó)物業(yè)

管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2019年末行業(yè)在管總規(guī)模達(dá)到302億平米，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率為13%,年

均增長(zhǎng)中樞約27.5億平米。不考慮城市服務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年行業(yè)年均增長(zhǎng)中標(biāo)在23.5

億平米，于2030年末達(dá)到560億平米總在管規(guī)模，年均復(fù)合增速為6%。

新開(kāi)發(fā)物業(yè)仍是未來(lái)十年行業(yè)管理規(guī)模增量主要來(lái)源,存量市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放或引入上行空

間。我們認(rèn)為未來(lái)十年中國(guó)城鎮(zhèn)化率從60%走向70%的進(jìn)程中，新房竣工仍將是物業(yè)管理

行業(yè)新增住管項(xiàng)目的主要來(lái)源。同時(shí)考慮商品房和具他類型物業(yè)及I：,我們預(yù)計(jì)木米十年年

竣工量在15-20億平米區(qū)間內(nèi)（其中可以成為有效管理面積的比率可能在70-80%）。比外，我

們測(cè)算2015年來(lái)公共物業(yè)領(lǐng)域“放管服”的加速可能平均每年為行業(yè)額外貢獻(xiàn)了6-8億

平米在管面積，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)，但俁守假設(shè)其中樞將降至每年4億平米左右。

圖表5.?我們測(cè)算2030年末行業(yè)總在管面積將達(dá)到560億平米（2019年末約300億平米）

1億平米）行業(yè)總在管及總存■規(guī)模

0%

2019202020212022202320242025202620272028202920so

^行業(yè)總在管現(xiàn)模////行業(yè)總存情規(guī)極―一行業(yè)在管面積同比

資料來(lái)源:公司公告，中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì),

圖表6.?我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)住宅在管面枳將達(dá)到圖表7:我們預(yù)計(jì)2030年末全行業(yè)非住宅在管面枳將達(dá)

334億平米（2019-2030年年均復(fù)合增速為5%）到227億平米（2019-2030年復(fù)合增速為6%）

I億平將住宅物業(yè)總在答及總存(EV*)天住宅物業(yè)總在管及總存■雙根

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