商品波動率修復(fù)正當(dāng)時

策略分析師汪毅S1070512120003報告日期：2025年2月17日摘要?歷史上看，不管是美國商品指數(shù)(USCI)的波動率還是國內(nèi)南華商品指數(shù)的波動率，都與全球經(jīng)濟政策的不確定性呈現(xiàn)了較大的相關(guān)性。回望上一個特朗普任期，疫情前全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)同樣飆升中美CPI/PPI與各自商品波動率指數(shù)的情況，商品的波動率與?統(tǒng)計在國內(nèi)期貨市場上市超過一年的品種，共66個品種中51個品種的波動率分位數(shù)小于等于50%（占比77.27%），17個品種的波動率歷史分位數(shù)小于等于10%（占比25.76%），其中9個品種的波動率歷史分位數(shù)處于歷史最低位。過去三年商品的波動率逐年下降。未來地緣政治變數(shù)增多、國際國內(nèi)宏觀變數(shù)也增多，商品波動率的反轉(zhuǎn)機會可能即將到來。?當(dāng)前大宗商品不管是絕對波動率水平還是與其它大類資產(chǎn)的相關(guān)性均在走低，使用風(fēng)險平價模型計算資產(chǎn)配置角度中大宗商品的配置價值，11月以來大宗商品的配置價值持續(xù)升高。?從宏觀環(huán)境來看，當(dāng)前國內(nèi)增長與通脹處于雙底狀態(tài)。回望2008年“四萬億”以及2015年“棚改”均對宏觀視角下商品波動率的影波動率普遍處于低分位數(shù)風(fēng)險視角下應(yīng)增配大宗商品環(huán)境或助推商品波動率修復(fù)商品波動率與全球經(jīng)濟政策不確定性呈現(xiàn)相關(guān)性歷史上看，不管是美國商品指數(shù)(USCI)的波動率還是國內(nèi)南華商品指數(shù)的波動率，都與全球經(jīng)濟政策的不確定性呈現(xiàn)了較大的相關(guān)性。回望上一個特朗普任期，疫情前全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)同樣飆升。圖表：商品波動率與經(jīng)濟不確定性指數(shù)相關(guān)500資料來源：EconomicPolicyUncertainty,Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院商品波動率與通脹趨勢回顧中美CPI/PPI與各自商品波動率指數(shù)的情況，商品的波動率與本國通脹水平密切相關(guān)；對于中國而言，PPI與商品波動率的聯(lián)系更為緊密。圖表：中國商品波動率與通脹相關(guān)性圖表：美國商品波動率與通脹相關(guān)性南華商品指數(shù)波動率(%,左)——中國:CPI:當(dāng)月同比(%，右)5086420——USCI年化波動率(%，左)美國:CPI:季調(diào):同比(%，右)美國:PPI:最終需求:季調(diào):同比(%，右)5086420資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院多數(shù)商品的波動率處于歷史低分位區(qū)間統(tǒng)計在國內(nèi)期貨市場上市超過一年的品種，共66個品種中51個品種的波動率分位數(shù)小于等于50%（占比77.27%），17個品種的波動率歷史分位數(shù)小于等于10%（占比25.76%），其中9個品種的波動率歷史分位數(shù)處于歷史最低位。圖表：中國商品波動率分位數(shù)DCE乙二醇GFEX碳酸鋰DCELPGDCE聚丙烯CZCE甲醇INE低硫燃料油DCE苯乙烯DCE豆油DCE塑料DCE豆一DCE鐵礦石DCE纖維板DCE玉米淀粉DCE豆二SHFE熱軋卷板DCE豆粕DCE棕櫚油DCE玉米DCE乙二醇GFEX碳酸鋰DCELPGDCE聚丙烯CZCE甲醇INE低硫燃料油DCE苯乙烯DCE豆油DCE塑料DCE豆一DCE鐵礦石DCE纖維板DCE玉米淀粉DCE豆二SHFE熱軋卷板DCE豆粕DCE棕櫚油DCE玉米DCE粳米DCE焦炭DCE焦煤DCE生豬CZCE白糖DCEPVCSHFE丁二烯橡膠DCE雞蛋SHFE白銀CZCE對二甲苯GFEX工業(yè)硅資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院波動率的均值回歸屬性在股票、期貨、外匯、債券等絕大多數(shù)市場中，多數(shù)實證檢驗都能捕捉到波動率圍繞某個“長期平均水平”回歸的跡象，尤其當(dāng)我們使用帶有均值回歸項的隨機波動率模型（如Heston模型、CIR過程、Ornstein-Uhlenbeck過程）或一些GARCH類模型時。例如，Heston模型假設(shè)波動率服從均值回歸的CIR型過程，此假設(shè)能較好地解釋隱含波動率和實際波動率隨時間的動態(tài)演化。圖表：標(biāo)普500與布倫特原油波動率呈現(xiàn)明顯均值回歸屬性（單位：%）標(biāo)普500(左)——ICE布油(右)500資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院關(guān)注分位數(shù)較低品種的波動率修復(fù)機會過去三年商品的波動率逐年下降。未來地緣政治變數(shù)增多、國際國內(nèi)宏觀變數(shù)也增多，商品波動率的反轉(zhuǎn)機會可能即將到來。圖表：國內(nèi)商品波動率分位數(shù)當(dāng)前波動率分位數(shù)CZCE棉花0.00%CZCE棉紗0.00%0.00%SHFE燃油0.00%GFEX碳酸鋰0.00%SHFE鎳0.00%0.00%0.00%0.00%CZCE甲醇1.60%SHFE不銹鋼1.60%1.80%CZCE花生2.10%3.30%6.60%10.00%SHFE瀝青10.00%11.60%CZCE短纖11.70%13.30%13.30%18.30%18.30%資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院風(fēng)險視角下應(yīng)增配風(fēng)險視角看待資產(chǎn)配置的意義核心目標(biāo)是控制不確定性，確保資產(chǎn)組合在極端市場環(huán)境下仍能維持穩(wěn)定，避免不可逆損失。關(guān)鍵指標(biāo)包括波動率、最大回撤、VaR、相關(guān)性矩陣等。決策依據(jù)包括風(fēng)險預(yù)算分配、尾部風(fēng)險管理以及分散化質(zhì)量。圖表：不同視角下資產(chǎn)配置的區(qū)別不確定性處理風(fēng)險貢獻(xiàn)度均衡（非線性資料來源：長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院各類資產(chǎn)歷史波動率統(tǒng)計2015年3月至今各類資產(chǎn)的波動率情況，從絕對值角度看，商品波動率分位數(shù)為12.94%，而滬深300、中證1000以及國債期貨當(dāng)季主連的波動率分別為21.07%、32.92%以及2.76%。從分位數(shù)角度來看，當(dāng)前商品波動率分位數(shù)為28.5%，僅高于國債的15.1%。圖表：部分大類資產(chǎn)歷史波動率(%)——南華商品指數(shù)(左)滬深300(左)——中證1000(左)10年期國債期貨當(dāng)季連續(xù)(右)資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院大宗商品與其它資產(chǎn)的相關(guān)性整體走弱從長周期看，自2021年以來，大宗商品與其它資產(chǎn)的相關(guān)性整體走弱（相關(guān)系數(shù)的絕對值更加貼近零軸）。圖表：大宗商品與其它資產(chǎn)的相關(guān)性——滬深300——中證1000——10年期國債期貨當(dāng)季連續(xù)資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院風(fēng)險平價視角下商品權(quán)重正在走高使用風(fēng)險平價模型計算各大類資產(chǎn)的配置權(quán)重，當(dāng)前模型提示的商品權(quán)重比例正在逐步走高圖表：風(fēng)險平價模型下各類資產(chǎn)配置比例南華商品指數(shù)滬深300中證1000——10年期國債期貨當(dāng)季連續(xù)資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院當(dāng)前國內(nèi)增長與通脹雙底自2023年7月CPI當(dāng)月同比下穿零軸之后，中國的CPI當(dāng)月同比始終維持在1%以下。圖表：中國GDP圖表：中國CPI資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院以史為鑒：寬貨幣+積極財政對PPI有顯著推動2025年，中美都處于寬松貨幣和積極財政政策的周期。相似的歷史場景包括2008-2009年(四萬億投資）和2014-2015年（棚改、居民和地方政府加杠桿）。但我們當(dāng)前情形與2008-2009、2014-2015年階段存在顯著差異。一是經(jīng)濟對債務(wù)刺激模式的“抗藥性”增強。2024年10月的行情中，市場提前搶跑了較高的財政政策刺激力度，在史上規(guī)模最大的“6+4+2”的刺激政策出臺后，市場對此反應(yīng)較為平淡。二是海內(nèi)外刺激政策都面臨約束，如海外通脹存在韌性，國內(nèi)地方政府和居民部門的杠桿率已經(jīng)偏高、化債對財政政策空間的擠壓。圖表：中國PPI圖表：中國工業(yè)企業(yè)收入與利潤同比（%）50資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院0-50——中國:營業(yè)收入:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計同比(%)資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院當(dāng)前主要的宏觀變量當(dāng)下情景來看，雖然貨幣發(fā)行量已經(jīng)處于增發(fā)狀態(tài)，但經(jīng)濟活性偏低導(dǎo)致的貨幣流通速度偏慢以及國內(nèi)商品、服務(wù)供應(yīng)的充裕，或?qū)⑾拗曝泿虐l(fā)行對通脹抬升力度。但整體來看，雖然M1同比仍為負(fù)值，但M1-M2剪刀差正在迅速收窄。圖表：中國M1與M2同比-10.00資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院當(dāng)前主要的宏觀變量2025年，人民幣匯率的走勢可能成為市場關(guān)注的另一個重要驅(qū)動力。受多重因素影響，人民幣可能面臨一定的貶值壓力。首先，從利差角度來看，中美利差修復(fù)的空間有限，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的不確定性可能使美元維持相對強勢，而我國貨幣政策的獨立性使得利率水平難以同步上調(diào)，從而抑制人民幣的相對吸引力。其次，關(guān)稅政策可能對我國的經(jīng)常賬戶產(chǎn)生不利影響，貿(mào)易摩擦若持續(xù)升溫，將削弱我國出口競爭力，進(jìn)一步加大人民幣貶值的壓力。此外，資本流動也可能受到影響，投資者對市場環(huán)境的預(yù)期變化可能導(dǎo)致資本外流，增加匯率波動性。在此背景下，商品市場可能面臨輸入性通脹的風(fēng)險。圖表：中美利差6543210圖表：中國結(jié)售匯金額差值（億美元)經(jīng)常項目貨物貿(mào)易服務(wù)貿(mào)易收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移資本與金融項目直接投資證券投資0-500-1,000-1,500資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院風(fēng)險提示歷史波動率數(shù)據(jù)不代表未來情況；各資產(chǎn)與指標(biāo)間相關(guān)性根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩；地緣黑天鵝事件影響商品波動率；經(jīng)濟政策出臺力度不及預(yù)期免責(zé)聲明長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告由長城證券向?qū)I(yè)投資者客戶及風(fēng)險承受能力為穩(wěn)健型、積極型、激進(jìn)型的普通投資者客戶（以下統(tǒng)稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權(quán)屬于長城證券。未經(jīng)長城證券事先書面授權(quán)許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據(jù)，不得用于未經(jīng)允許的其它任何用途。如引用、刊發(fā)，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。長城證券版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。特別聲明《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）》已于2017年7月1日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關(guān)內(nèi)容，僅面向長城證券客戶中的專業(yè)投資者及風(fēng)險承受能力為穩(wěn)健型、積極型、激進(jìn)型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權(quán)限的設(shè)置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，在執(zhí)業(yè)過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹(jǐn)慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。長城證券投資評級說明買入——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅15%以上;增持——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介于5%~15%之間;持有——預(yù)期未來6個月內(nèi)股價相對行業(yè)指數(shù)漲幅介