2025年度醫(yī)藥投資策略：戰(zhàn)略看多醫(yī)藥創(chuàng)新+復蘇+政策三大主線

證券研究報告|行業(yè)投資策略證券分析師：陳鐵林執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524080007張俊執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524040002盛麗華執(zhí)業(yè)證書編號：S0210523020001王艷執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524040001吳沛柯執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524070003劉佳琦執(zhí)業(yè)證書編號：S0210523090003萬喆瑞執(zhí)業(yè)證書編號：S0210524120002研究助理：何展聰、黃冠群、楊風雨滯漲：2024年初截止至11月末，中信醫(yī)藥指數(shù)下跌7.8%，全行業(yè)排名倒數(shù)第二，僅高于綜合行業(yè)，顯著滯漲于大盤；低估：醫(yī)藥板塊當前仍處歷史估值低位，截至11月末申萬醫(yī)藥指數(shù)整體估值27.9倍，處于歷史26.7%分位，本輪隨市場大漲后依舊處于歷史低位；低配：24Q3醫(yī)藥重倉市值占比為9.9%，總配置處歷史低位，且非藥主動基金醫(yī)藥重倉配置僅5.2%，明確低配；2、研判：醫(yī)藥行業(yè)正面臨哪些變化？基本面-老齡化和疾病譜變化深刻改變行業(yè)需求：當前人口老齡化趨勢明確，預計2035年60歲以上人口占比將超過30%，而中老年人口健康需求顯著高于其他年齡段，且當前的中青年人口進入老年后健康消費意愿也有望得到提升，慢病/非傳染病和抗衰老將有巨大量的需求；支付端-醫(yī)保已經(jīng)6年壓力出清，商保增量可期：藥品帶量采購（已第10批）、談判（第7年），耗材各省聯(lián)盟集采已經(jīng)多輪，不再構成醫(yī)藥壓制因素；同時醫(yī)保局連續(xù)多次表態(tài)大力發(fā)展商業(yè)健康險（支持政策），預計未來會出臺一攬子增量政策解決長期估值壓制因素，預計醫(yī)?；I資改革等將出現(xiàn)積極變化，既支付端改善。市場端-全鏈條支持創(chuàng)新，DRG/DIP順利推行，反腐常態(tài)化：醫(yī)改深化持續(xù)推進，醫(yī)藥上24年明確落地全鏈條鼓勵創(chuàng)新，DRGs全面推行在院內(nèi)持續(xù)落地中，23年反腐逐步進入常態(tài)化階段，醫(yī)改變化的大幅震蕩時期或?qū)⒃?5年迎來尾聲，支持創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)復蘇將成為主線；外部環(huán)境-生物安全法案受挫，外部環(huán)境擾動減少：生物安全法案立法受挫且預計會有妥協(xié)，即增行政審查環(huán)節(jié)而非自動禁，只要不涉及美國醫(yī)保支付影響很?。?、主線：2025我們看好醫(yī)藥哪些方向？創(chuàng)新主線：創(chuàng)新是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)明確的產(chǎn)業(yè)大趨勢，毋庸置疑，重點關注有重磅產(chǎn)品數(shù)據(jù)催化和出海競爭潛力【創(chuàng)新藥械】及有第二增長曲線的【Pharma】，及創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈【CXO及上游】；復蘇主線：新環(huán)境下內(nèi)需復蘇值得期待，諸多經(jīng)濟刺激政策陸續(xù)落地中，首先看好采購復蘇得【醫(yī)療設備】，其次為【消費醫(yī)療】和具有消費屬性的【品牌中藥】、【家用醫(yī)療器械】和【零售藥店】。政策主線：國家政策導向明確鼓勵優(yōu)質(zhì)公司并購整合，結(jié)合國企改革，破凈公司的市值管理，可重點關注【國企改革】及【并購重組】方向，看事件催化；4、投資建議：年度十大建議關注標的：恒瑞醫(yī)藥、康方生物、新諾威、奧賽康、人福醫(yī)藥、聯(lián)影醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、華潤三九、昆藥集團、普洛藥業(yè)。2風險提示：負向政策超預期，競爭加劇超預期風險，價格波動風險，新品研發(fā)與推廣不及預期風險31.1醫(yī)藥復盤：2024醫(yī)藥板塊震蕩回調(diào)，顯著滯漲2024年初至今醫(yī)藥板塊仍為負收益，顯著滯漲于大盤。2024年宏觀經(jīng)濟下行壓力加深，支付端控費壓力顯著增大，醫(yī)療反腐力度未緩，行業(yè)治理政策頻出，疊加開年外部風險因素影響，醫(yī)藥生物行業(yè)明顯承壓。截至2024/11/27，中信醫(yī)藥指數(shù)下跌7.8%，跑輸300指數(shù)23.2pct，在30個中信一級行業(yè)中排名28，行業(yè)顯著滯漲。隨著Q3業(yè)績壓力釋放和行業(yè)治理政圖表：2024年至今醫(yī)藥板塊震蕩回調(diào)，整體承壓11.11：醫(yī)?；痤A付11.22：第十批集采正式啟動11.27：推動商保發(fā)展，更多支持創(chuàng)新藥耗、器械11.28：醫(yī)保目錄調(diào)整結(jié)果公布7.30：國務院常務會議，審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》7.30：國務院常務會議，審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》6月：醫(yī)保局發(fā)布《關于開展“上網(wǎng)店，查藥價，比數(shù)據(jù)，抓治理”專項行動的函》1月：國資委全面推開上市公司市值考核，國企改革主線。資料來源：iFind，華福證券研究所，人民日報，第一財經(jīng)，央視新聞，人民政府網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，中國醫(yī)藥報，健識局，貴陽大數(shù)據(jù)交易所，中央廣電總臺中國之聲，insight數(shù)據(jù)庫，4藥云端，財聯(lián)社，更新至2024年11月末1.1醫(yī)藥復盤：細分版塊走勢復盤細分板塊分化顯著，全年來看化學制劑表現(xiàn)相對較好。截至2024/11/度，表現(xiàn)均優(yōu)于醫(yī)藥其他子版塊；其余板塊均有所下滑，原料藥-3.5%、中成藥-5.9%，相對跑贏醫(yī)藥板塊；醫(yī)療器械-8圖表：2024年至今醫(yī)藥子板塊漲跌幅情況資料來源：iFind，華福證券研究所，更新至2024年11月末注：參考中信二級行業(yè)分類51.1醫(yī)藥復盤：2024年醫(yī)藥細分板塊回顧與前瞻一覽2//全鏈條政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展，雙抗賽道出海交多個大品種進醫(yī)保放量，商保政策打開內(nèi)需天/CAR-T出海交易有望持續(xù)集采常態(tài)化和外部壓力背景下，化藥板塊凸顯經(jīng)營看好高壁壘賽道，以及“出海+創(chuàng)新”第二增Q1抗感染超預期下走出超額行情，Q2-3季下半年收入及利潤端出現(xiàn)波動，主要產(chǎn)品白蛋白及靜受新生兒數(shù)量下降、存量市場消化和產(chǎn)品格局惡化，周期底部向上趨勢明顯，23年低基數(shù)下利潤端實現(xiàn)供需格局持續(xù)優(yōu)化下周期上行趨勢預計延續(xù)，企業(yè)盈利水升前三季度業(yè)績承壓，以舊換新加速招標已現(xiàn)27經(jīng)濟刺激政策推動下需求有望持續(xù)回暖，龍頭競爭037受行業(yè)治理、集采、醫(yī)保回款壓力影響，板塊業(yè)績有供給側(cè)出清有望加速，看好龍頭公司持續(xù)提升零售需求有望隨經(jīng)濟刺激而回暖，行業(yè)格局有望出清，看資料來源：Wind，iFinD，華福證券研究所，更新至2024年11月末注：板塊利潤預測及PE選取有iFind一致預期的公司匯總確定，板塊分類為華福分類61.2滯漲：醫(yī)藥滯漲明顯，邊際改善下2025年有望補漲食品飲料圖：三年維度看醫(yī)藥板塊漲幅在中信一級行業(yè)中排名靠后40%30%20%10% 食品飲料圖：三年維度看醫(yī)藥板塊漲幅在中信一級行業(yè)中排名靠后40%30%20%10% 圖：2024年以來醫(yī)藥板塊漲幅在中信一級行業(yè)中排名倒數(shù)第三40%30%20%10% 食品飲料771.3低估：醫(yī)藥板塊估值溢價率處于歷史底部位置，具備投資性價比資料來源：Wind，華福證券研究所整理，更新至2024年11月末市場風格切換疊加多重因素影響，醫(yī)藥板塊估值持續(xù)消化。截至2024/11/27，中信醫(yī)藥PE（TTM，剔除負值）為27.），050市盈率(TTM，整體法，剔除負值)收盤價(總股本加權平均)，右軸圖：十年維度中信行業(yè)分類各行業(yè)PE歷史分位數(shù)食品飲料資料來源：Wind，iFinD，華福證券研究所，更新至2024年11月末1.4低配：24年Q3公募醫(yī)藥持倉占比繼續(xù)下降，處于絕對低位Q3醫(yī)藥行業(yè)基金重倉占比持續(xù)下降：24Q3全部公募基金的醫(yī)藥重倉占比為9.9%，環(huán)比下降0.2pct，超配比例為2.924Q3全部非藥基金的醫(yī)藥重倉占比為4.6%，環(huán)比下降0.1pct，低配比例為2.324Q3全部非藥主動基金的醫(yī)藥重倉占比為5.2%，環(huán)比持平，低配比例為1.72%圖：18Q1-24Q3醫(yī)藥行業(yè)基金重倉占比環(huán)比情況醫(yī)藥行業(yè)市值占比公募主動基金醫(yī)藥重倉占比非藥主動基金醫(yī)藥重倉占比醫(yī)藥基金醫(yī)藥重倉占公募基金醫(yī)藥重倉市值占比（右軸）公募基金醫(yī)藥重倉占比非藥基金醫(yī)藥重倉占比醫(yī)藥行業(yè)市值占比公募主動基金醫(yī)藥重倉占比非藥主動基金醫(yī)藥重倉占比醫(yī)藥基金醫(yī)藥重倉占公募基金醫(yī)藥重倉市值占比（右軸）20%18%16%14%20%18%16%14%12%10%8%6%4%60%50%40%30%20%10%0%10.7%10.6%10.1%9.9%6.7%6.9%5.2%5.2%50%40%30%20%10%0%10.7%10.6%10.1%9.9%6.7%6.9%5.2%5.2%4.7%4.6%資料來源：Wind，iFinD，華福證券研究所1.4低配：24Q3不同基金類型醫(yī)藥持倉結(jié)構比較及變化圖：24Q3不同基金類型持倉結(jié)構比較（按華福醫(yī)藥行業(yè)分類）u創(chuàng)新藥u化藥制劑u上游u生物制品u醫(yī)療服務u醫(yī)療器械醫(yī)美a醫(yī)藥流通u線下藥店u互聯(lián)網(wǎng)藥店u原料藥u中藥uCXO5.4%7.8%10.4%14.5%14.0%14.5%18.6%90%5.0%18.6%90%25.5%6.9%4.1% 2.3%2.5%8.1%2.3%25.5%6.9%4.1% 2.3%2.5%8.1%2.3%80%12.3%10.4%7.2%7.2%48.5%48.5%4.0%20.3%37.2%60%20.3%37.2%27.8%21.2%32.6%27.8%21.2%22.7%50%22.7%3.0%3.0%2.1%1.1%5.7%5.7%5.7%5.7%6.8%0.7%6.8%0.7%7.2%4.2%7.2%4.2%0.5%7.4%0.7%30%27.0%5.6%30%27.0%0.7%15.0%23.0%21.8%23.0%21.6%20%21.6%19.5%0.1%18.5%0.1%10%16.3%16.2%16.3%10.6%10.0%11.5%10.6%10.0%9.0%7.9%9.0%07%07%全部基金醫(yī)藥基金醫(yī)藥主動醫(yī)藥被動非藥基金非藥主動非藥被動圖：24Q3不同基金類型持倉結(jié)構環(huán)比變化（按華福醫(yī)藥行業(yè)分非藥主動醫(yī)藥基金非藥基金全部基金非藥主動醫(yī)藥基金非藥基金全部基金醫(yī)藥被動 CXO 原料藥原料藥互聯(lián)網(wǎng)藥店線下藥店醫(yī)藥流通醫(yī)療器械醫(yī)療服務醫(yī)療服務生物制品上游化藥制劑創(chuàng)新藥-15%-10%-5%0%5%10%資料來源：Wind，iFinD，華福證券研究所，更新至2024年11月末1.424Q3重倉個股變化分析——全部基金24Q3全部基金重倉個股變化分析：持股市值前五：恒瑞醫(yī)藥（374億）、邁瑞醫(yī)療（366億）、藥明康德（193億）、愛爾眼科（125億）、泰格醫(yī)藥（增持市值前五：恒瑞醫(yī)藥（+113億）、藥明康德（+71億）、愛爾眼科（+48億）、康龍化成（+44億）、泰格減持市值前五：邁瑞醫(yī)療（-49億）、諾泰生物（-17億）、興齊眼藥（-17圖：24Q3全部基金重倉個股持有市值TOP20圖：24Q3全部基金重倉個股增持TOP10和減持TOP10期間漲跌幅2%期間漲跌幅2%6%1%2%8%流通市值2%8%8%6%8%恒瑞醫(yī)藥邁瑞醫(yī)療藥明康德愛爾眼科泰格醫(yī)藥聯(lián)影醫(yī)療科倫藥業(yè)惠泰醫(yī)療康龍化成百濟神州東阿阿膠華潤三九魚躍醫(yī)療新產(chǎn)業(yè)百利天恒信達生物智飛生物澤璟制藥愛博醫(yī)療人福醫(yī)藥73268期間漲跌流通市值2%公募增持大醫(yī)藥個股百濟神州-U聯(lián)影醫(yī)療愛博醫(yī)療公募持有公募持有大醫(yī)藥個股 66296-7%25%13%公募減持大醫(yī)藥個股 2.1老齡化：國內(nèi)人口老齡化已進入加速階段，新生人口壓力很大40%人口老齡化加速的趨勢持續(xù)凸顯：從2015年到2023年，國內(nèi)及以上人群數(shù)量從1.4億人增至2.0億人，隨著1962-1974的出生人口逐步進入65歲，老齡人口增長將持續(xù)提速。40%30%20%與此同時，伴隨著國內(nèi)出生人口和死亡人口持續(xù)下降，人均預期壽命持續(xù)提高等因素，國內(nèi)人口老齡化程度將日益加劇。根據(jù)國家衛(wèi)健委預測，2035年60歲以上人群占比將超過30%，進入重度老齡化階段。2050年老年人口規(guī)模和比重將達到峰值。30%20%10%老年人口治療需求顯著高于其他年齡段。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)65歲及以上人群雙周就診率為42.6%，顯著高于其他年齡段10%圖：1960-2023年國內(nèi)出生人口和出生率圖：2018年不同年齡段人群雙周就診率（%）雙周就診率50%42.6%0%32.7%0%32.7%23.3%14.3%10.7%8.0%24.9%11.8%0-4歲5-14歲15-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上圖：2015-2050年國內(nèi)65歲及以上人群數(shù)量及比例3500300025002000150010005000504.5454403.5353302.5252201.5504.5454403.5353302.5252201.51510150.5196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235%30%25%20%15%10%5%0%65歲及以上人群數(shù)量（億）65歲及以上比例35%30%25%20%15%10%5%0%2015201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044204520462047204820492050資料來源：WorldBank，央視網(wǎng)，國是直通車，國家衛(wèi)健委，《2022中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，iFinD，華福證券研究所資料來源：WorldBank，OurWorldinData，華福證券研究所，更新至2024年11月末2.1老齡化：人口結(jié)構變化將帶來需求結(jié)構變化出生人口持續(xù)下滑，但下滑幅度有望收窄——相關品種需青少年人口數(shù)量進入下滑區(qū)間，且預計將加速下滑—中年人口數(shù)量進入下滑區(qū)間——相關品種需求或老年人口進入加速上升再平穩(wěn)增長區(qū)間——相關品種需求迎來加速放量階段。圖：2000-2050年不同年齡段人群數(shù)量（億）及代表需求20102.612.6020102.612.6020150.902.465.342.962.1520232.574.872.7520232.574.872.7520300.502.224.593.033.6720502.4620502.462010-2023CAGR2023-2023-2030CAGR4.2%2023-2050CAGR圖：1950-2100年不同年齡段人群數(shù)量變化情況（億）0-4歲5-14歲15-24歲25-64歲65歲及以上98765432102.1老齡化：中老年人群為消費信心和消費能力最強的群體根據(jù)麥肯錫發(fā)布的《2024中國消費趨勢調(diào)研》，一線城市的富裕銀發(fā)族（58-65周歲）和三線城市的富裕中老年群體表現(xiàn)出明顯更樂觀的消費信心，而從整體情況來看，銀發(fā)一族也比整體表現(xiàn)出更強的消費意愿和增長預期。根據(jù)中國銀行協(xié)會、清華大學五道口學院發(fā)布的《中國私人銀行發(fā)展報告（2023）》，2023年國內(nèi)高凈值人群（凈結(jié)合消費信心和消費能力分布看，X世代和嬰兒潮一代消費能力和信心很強，我們認為未來老齡人口將具備較強的支圖：2023年國內(nèi)高凈值人群年齡結(jié)構30歲以下30歲以下30-39歲40-49歲50-59歲60歲以上13%21%32%23%11%圖：國內(nèi)不同年齡結(jié)構、收入結(jié)構、區(qū)域結(jié)構人群消費信心比較資料來源：麥肯錫《2024中國消費趨勢調(diào)研》，中國銀行協(xié)會、清華大學五道口學院《中國私人銀行發(fā)展報告（2023）》，華福證券研究所2.2醫(yī)保：24年10月統(tǒng)籌收入+32.9%，支出-5.7%9月和10月收入增速大幅提速，支出大幅降速，主要受居民醫(yī)保影響。9月和10月結(jié)余明顯改善，24年10月結(jié)余為19年以來第二高月份。醫(yī)?；鹗罩В?024年1-10月醫(yī)保統(tǒng)籌基金收入為23065.07億元，同比增長8.9%，醫(yī)保統(tǒng)籌基中10月醫(yī)保統(tǒng)籌基金收入為2897.48億元，同比增長32.9%，醫(yī)圖表：醫(yī)?；鹪露仁杖搿⒅С?、結(jié)余及結(jié)余率情況醫(yī)保基金收入（億元）醫(yī)?；鹬С觯▋|元）收入YoY支出YoY50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4000350030002500200015001000500019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/119/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1060%月結(jié)余（億元）當月結(jié)余率60%月結(jié)余（億元）當月結(jié)余率當年結(jié)余率40%100040%20%50020%0%00%19/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10-20%-500-20%資料來源：國家醫(yī)保局、華福證券研究所，注：自2024年起，醫(yī)保局公布數(shù)據(jù)為基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金收入、支出，不含職工基本醫(yī)保個人賬戶收入、支出。基金收入21174.09億元，統(tǒng)籌基金支出17593.32億元。統(tǒng)計口徑變更前后的指標（如YoY、結(jié)余率）此處僅作列示，前后并不可直接比較。2.2醫(yī)保：24年10月職工統(tǒng)籌收入+11.2%，支出+13.8%職工統(tǒng)籌收入連續(xù)三個月環(huán)比提速，10月支出增速明顯提速；職工統(tǒng)籌月度結(jié)余總額和結(jié)余職工統(tǒng)籌基金收支：2024年1-10月職工統(tǒng)籌基金收入為14320.5億元，同比增長6.2%，醫(yī)保基金支出為10699.48中10月職工統(tǒng)籌基金收入為1502.91億元，同比增長11.2%，職工統(tǒng)籌基金圖表：職工統(tǒng)籌基金月度收入、支出、結(jié)余及結(jié)余率情況職工統(tǒng)籌基金收入（億元）職工統(tǒng)籌基金支出（億元）收入YoY支出YoY160016%140014%120012%100010%8008%6006%4004%2002%00%23/623/723/823/923/1024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/107006005004003002001000月結(jié)余（億元）當月結(jié)余率當年結(jié)余率23/623/723/823/923/1024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1050%40%30%20%10%0%資料來源：國家醫(yī)保局、華福證券研究所，注：自2024年起，醫(yī)保局公布數(shù)據(jù)為基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金收入、支出，不含職工基本醫(yī)保個人賬戶收入、支出?；鹗杖?1174.09億元，統(tǒng)籌基金支出17593.32億元。統(tǒng)計口徑變更前后的指標（如YoY、結(jié)余率）此處僅作列示，前后并不可直接比較。2.2醫(yī)保：24年10月居民醫(yī)保收入+68.5%，支出-28.2%居民醫(yī)保9月和10月收入增速大幅提速，支出大幅降速；居民醫(yī)保10月月度結(jié)余創(chuàng)下19年以來新高居民醫(yī)保收支：2024年1-10月居民醫(yī)保收入為8744.57億元，同比增長13.8%，居民醫(yī)保支出為8466.4億元，同比增長醫(yī)保收入為1394.57億元，同比增長68.5%，圖表：居民醫(yī)?；鹪露仁杖?、支出、結(jié)余及結(jié)余率情況居民醫(yī)保收入（億元）居民醫(yī)保支出（億元）收入YoY支出YoY140%120%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%160014001200100080060040020019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/719/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1010005000-500-1000當月結(jié)余率當年結(jié)余率月結(jié)余（億元）當月結(jié)余率當年結(jié)余率19/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10100%0%-100%-200%-300%資料來源：國家醫(yī)保局、華福證券研究所，注：自2024年起，醫(yī)保局公布數(shù)據(jù)為基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金收入、支出，不含職工基本醫(yī)保個人賬戶收入、支出，而居民醫(yī)?；鸾y(tǒng)計口18徑并未發(fā)生變化2.2醫(yī)保：商業(yè)健康險政策/事件催化頻出，行業(yè)有望迎來顯著增量支付資金商業(yè)健康險的保費收入和支出在2020年以來增速有所放緩，占衛(wèi)生總費用的比例和自身結(jié)構均有待優(yōu)化。收入和支出：從2009到2023年，國內(nèi)商業(yè)健康險保費收入從574增速均有所放緩。占比：2022年，商業(yè)健康險保費收入占衛(wèi)生總費用比例為10.2%,支出占衛(wèi)生總費用比例僅為4.2%。結(jié)構：2023年商業(yè)健康險保費收入中，疾病險（重疾險）占51%2023年商業(yè)健康險賠付支出中，疾病險（重疾險）占25%，醫(yī)療圖：2009-2023年商業(yè)健康險保費收入和支出及占衛(wèi)生總費用情況100007500500025000商業(yè)健康險保費收入（億元）商業(yè)健康險保費支出（億元）收入收入yoy支出yoy200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023100%50%0%-50%圖：2023年商業(yè)健康險賠付支出結(jié)構圖：2023年商業(yè)健康險保費收入結(jié)構圖：2023年商業(yè)健康險賠付支出結(jié)構7%0%7%51%42%疾病險醫(yī)療險護理險失能險25%74%疾病險醫(yī)療險護理險失能險圖：2022年不同國家商業(yè)健康險深度和密度比較6%健康保險深度6%4.90%4%2%0%1.34%4%2%0%1.34%0.72%健康保險密度（元/人）中國德國健康保險密度（元/人）15%10%5%0%20000 n商業(yè)健康險收入占衛(wèi)生總費用比例20000商業(yè)健康險支出占衛(wèi)生總費用比例150001000050000200920102011201220132014201520162017201820192020202120221600030003000613中國德國1600030003000613中國德國日本美國資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，中國保險行業(yè)協(xié)會，中國醫(yī)療保險，華福證券研究所192.2醫(yī)保：商業(yè)健康險政策/事件催化頻出，行業(yè)有望迎來顯著增量支付資金國內(nèi)商業(yè)健康險發(fā)展水平較低，我們認為其中一個關鍵要素為數(shù)據(jù)資源的不聯(lián)通。人群的全面健康信息掌握在醫(yī)保和公立醫(yī)院里，商業(yè)健康保險公司無法獲得，因此設計的健康險產(chǎn)品無法精準合理定價定待遇。除了全面信息，特定人群、特定疾病的信息更加匱乏，保險公司在開發(fā)精細化健康保險產(chǎn)品方面更加缺少依據(jù)，無法形成針對不同收入人群、不同患病群體等的多層次商業(yè)健康保險市場。從9月以來，行業(yè)內(nèi)關于商業(yè)健康險的催化事件頻出，醫(yī)保局、保險業(yè)、醫(yī)療機構均有所參與，這些事件的共同點都是圍繞信息數(shù)據(jù)的共享交互，落地實踐，在各種政策和事件的催化下，我們認為商業(yè)健康險發(fā)展速發(fā)展期。圖：9月以來關于商業(yè)健康險的催化事件頻出政策/事件《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》強化保險業(yè)基礎數(shù)據(jù)治理和標準化建設，推動與相關行業(yè)數(shù)據(jù)共享。探索推進醫(yī)療保障信息平臺與商業(yè)健康保險信息平臺信息交互在上海醫(yī)保局、上海金融監(jiān)管局、上海保險交易所的推動下，由中國太平在上海醫(yī)保局、上海金融監(jiān)管局、上海保險交易所的推動下，由中國太平國人壽保險股份有限公司上海市分公司（下稱“國壽”）作為首批參與保司，瑞12家在滬醫(yī)療機構正式上線醫(yī)保商保直賠服務，服務2024年9月底上海市醫(yī)保商保直賠正式落地召開全國醫(yī)保信息共享數(shù)據(jù)服務培訓交流會保險行業(yè)300余人參加了會議，宣告醫(yī)保商保信息平臺“總對總”實現(xiàn)對接，下一步，銀保信公司將在金融監(jiān)管總局的指導下，以客戶信息授權為前提，分批次推動行業(yè)開展醫(yī)保信息共享平臺的應用邀請中國人壽、中國人保、太平洋人壽、招商信諾人壽等十家機構參加，提出要逐一梳理商保機構提出的關于對接模式、費用成本、公平競爭、標準應用、數(shù)據(jù)安全、授權便捷性等關鍵問題，逐一研究提出切實可行解決辦法，扎實穩(wěn)妥推進醫(yī)保平邀請中國人壽、中國人保、太平洋人壽、招商信諾人壽等十家機構參加，提出要逐一梳理商保機構提出的關于對接模式、費用成本、公平競爭、標準應用、數(shù)據(jù)安全、授權便捷性等關鍵問題，逐一研究提出切實可行解決辦法，扎實穩(wěn)妥推進醫(yī)保平參與多層次醫(yī)療保障體系建設工作座談會2024/11/13新華保險舉牌上海醫(yī)藥、國藥股份險資加強對醫(yī)療行業(yè)的全方位布局，兩個行業(yè)融合加深提及大力賦能商業(yè)保險，推進醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)保基金與商業(yè)保險同步結(jié)算以及其他有關支持政策提及大力賦能商業(yè)保險，推進醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)?；鹋c商業(yè)保險同步結(jié)算以及其他有關支持政策公眾號發(fā)文《醫(yī)保帶來的發(fā)展新增量》資料來源：國務院、慧保天下、中國銀保信、第一財經(jīng)、國家醫(yī)保局、中國證券報，華福證券研究所202.3醫(yī)改：下一個重點——醫(yī)療端衛(wèi)健委醫(yī)保局圖：醫(yī)藥行業(yè)政策分析框架衛(wèi)健委醫(yī)保局市場監(jiān)督總局藥監(jiān)局醫(yī)院/診所醫(yī)?；疳t(yī)?；鹪纤?輔料/耗材/包材企業(yè)流通企業(yè)藥品、器械生產(chǎn)原料藥/輔料/耗材/包材企業(yè)流通企業(yè)藥品、器械生產(chǎn)企業(yè)OTC患者患者疾控中心疾控中心人口結(jié)構&疾病譜人口結(jié)構&疾病譜研發(fā)端：優(yōu)先審評制度、ICH、注冊分類改革、食品藥品監(jiān)管雜志，中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會，司法部，湖南日報，界面新聞，上街區(qū)人民政府、CFDA、貴州省藥品監(jiān)督管理局、石嘴山人民政府、經(jīng)濟日報、華福證券研究所201520182021202320243.1.1創(chuàng)新藥：全鏈條政策強支持，供給與需求共振20152018202120232024國務院發(fā)布《中國制造2025》首次將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提升到支柱性產(chǎn)業(yè)的高度《國務院辦公廳關于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見》《關于改革藥品國務院發(fā)布《中國制造2025》首次將生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提升到支柱性產(chǎn)業(yè)的高度《國務院辦公廳關于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見》《關于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》《政府工作報告》提出“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，并強調(diào)“創(chuàng)新藥”是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要組成部分戰(zhàn)略定位《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》《專利法》修正，專利權期限補償制度旨在彌補新藥上市審評審批所占用的時間《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請審評工作規(guī)范（試行）》《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》《專利法》修正，專利權期限補償制度旨在彌補新藥上市審評審批所占用的時間《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請審評工作規(guī)范（試行）》《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動計劃（2023-2025年）》《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》指出統(tǒng)籌用好價格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評審批和醫(yī)療機構考核機制《關于調(diào)整藥物臨床試驗審評審批程序的公告》《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》供給端提高效率完善流程提高標準清理積壓監(jiān)管要求越來越明確，流程越來越清晰，可以使企業(yè)搭提高效率完善流程提高標準清理積壓國家醫(yī)保局《關于建立新上市化學藥品首發(fā)價格形成機制鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》征求意見稿DRG/國家醫(yī)保局《關于建立新上市化學藥品首發(fā)價格形成機制鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》征求意見稿DRG/DIP付費2.0版分組方案提出對創(chuàng)藥械特例單議，原則上不超過5%新藥從獲批上市到進入目錄的時間從5年縮短到1年多，80%的創(chuàng)新藥能夠在上市后兩年內(nèi)進入醫(yī)保藥品目錄國務院《關于完善公立醫(yī)院藥品集中采購工作的指導意見》（國辦發(fā)〔2015〕7號）醫(yī)保局成立，“三醫(yī)聯(lián)動”開始關于發(fā)布2018年抗癌藥醫(yī)保準入專項談判藥品范圍的通告共計對117個藥品進行了國談，成功94個，總體成功率80.34%。需求端3486.640003486.62869.335002869.32631.61862.22153.22631.61862.22153.21118.925002000900.6控費力度高1389.1騰籠換鳥醫(yī)保覆蓋效率提升加快醫(yī)院準入、放開定價1500900.6控費力度高1389.1騰籠換鳥醫(yī)保覆蓋效率提升加快醫(yī)院準入、放開定價494611.3494611.3500加快新藥審批，增加融資渠道催生有國際競加快新藥審批，增加融資渠道催生有國際競爭力且有差異化的品種臨床標準收緊，評審門檻提高，鼓勵源頭創(chuàng)新供給側(cè)改革0產(chǎn)業(yè)趨勢20192020202120222023E國產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量井噴，迅速跟進海外成熟技術資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，國務院，國家醫(yī)保局，云南醫(yī)保局，北京知識產(chǎn)權司法保護研究會，人民日報，人民網(wǎng)，中國醫(yī)療保險，醫(yī)藥魔方，IMS，彭博，wind，華福證券研究所3.1.1創(chuàng)新藥：多個領域在研管線數(shù)量全球領先，雙抗迎來對外授權兌現(xiàn)期據(jù)藥智頭條統(tǒng)計中國上市藥企研發(fā)最多的50家藥企總投入從2018年的據(jù)藥智頭條統(tǒng)計中國上市藥企研發(fā)最多的50家藥企總投入從2018年的371.6億元增長到2023年883億元。在熱門靶點賽道已經(jīng)基本實現(xiàn)全球同步，中國醫(yī)藥人才濟濟，工程師紅利充足，醫(yī)生患者資源豐富，臨床試驗推進高效的背研管線數(shù)量已經(jīng)超過美國，PROTAC也很接近，RNAi療法也在追趕。我們認為“量變引起質(zhì)變”是最樸素的真理,2023年中國ADC項目出海交易井噴式爆發(fā)后，2024年過去幾年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)在政策利好支持和資本市場蓬靶點及技術歐美研發(fā)產(chǎn)品最快發(fā)展階段中國研發(fā)產(chǎn)品最快發(fā)展階段Nectin4ADC安斯泰來于2019年12月首次獲批治療尿路上皮癌邁威生物于2023年12月啟動尿路上皮癌的3期臨床TROP2ADC吉利德于2020年首次獲批mTNBC科倫博泰于2024年11月首次獲批mTNBCPD-1/CTLA4雙抗阿斯利康于2023年10月啟動首個3期臨床康方生物于2022年獲批準上市治療宮頸癌PD-1/VEGF雙抗康方生物合作伙伴Summit于2023年5月啟動首個3期臨床康方生物于2024年5月獲批治療肺癌EGFR/HER3雙抗ADC百利天恒于2023年8月啟動肺癌的1期臨床，合作伙伴BMS于2024年10月啟動肺癌1/2期臨床百利天恒于2023年12月啟動鼻咽癌的3期臨床PD-1/IL2雙抗羅氏于2020年5月啟動1期臨床，目前未有臨床數(shù)據(jù)讀出信達生物于IBI363于2022年8月啟動1期，2024ESMO公布I期數(shù)據(jù)2024年國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權交易梳理（首付款金額≥1億美元）交易時間轉(zhuǎn)讓方受讓方交易類型項目藥物類型總金額(百萬美元）首付款(百萬美元）里程碑(百萬美元）1200100080060040012001000800600400200016001400497497373278886604479285ADC雙抗CAR-T細胞療法RNAi療法PROTAC中國在研藥品數(shù)量美國在研藥品數(shù)量2024-09-30銳格醫(yī)藥Genentech資產(chǎn)收購RGT-419B(I期臨床);next-generationCDKinhibitors小分子085002024-08-09同潤生物Merck&Co.資產(chǎn)收購CN201(I/II期臨床)雙抗1,3007006002024-11-14禮新醫(yī)藥Merck&Co.許可LM-299(I/II期臨床)雙抗3,2885882,7002024-10-29恩沐生物GSK資產(chǎn)收購CMG1A46(I/II期臨床)雙抗8503005502024-01-07舶望制藥Novartis許可;合作;期權1項1/2期，3項臨床前RNAi療法4,16518502024-06-13明濟生物AbbVie許可FG-M701(臨床前)單抗1,7101501,5602024-10-07石藥集團AstraZeneca許可YS2302018(臨床前)小分子2,0201001,9202024-06-14亞盛醫(yī)藥TakedaPharmaceuticals期權;投資奧雷巴替尼(批準上市)小分子1,3751001,2002024-05-16恒瑞醫(yī)藥Kailera許可HRS-7535(II期臨床);HRS9531(III期臨床);HRS-4729(臨床前)GLP-16,0351005,935資料來源：醫(yī)藥魔方，藥智頭條，阿斯利康官網(wǎng)，科倫博泰微信公眾號，康方生物官網(wǎng)，信達生物微信公眾號，華福證券研究所243.1.1創(chuàng)新藥：2025年多個產(chǎn)品有潛力對外授權，關注全球數(shù)據(jù)讀出2024年百濟神州、和黃醫(yī)藥以及傳奇生物在美國獲批產(chǎn)品的增速仍非常強勁，重點關注2025年的持續(xù)放量情況。多個國產(chǎn)創(chuàng)新藥在美國處于臨床后期階段，密切關注注冊性臨床讀出時間及申報上市情況，比如康方生物PD-1/VEGF雙抗首個全球3期臨床于2025年中讀出頂線數(shù)據(jù)，和黃醫(yī)藥賽沃替尼全球注冊性臨床試驗數(shù)據(jù)讀出。對于已在美國處于早期臨床的重磅品種，密切關注其療效和安全的確定性臨床試驗，有很大潛力成功對外授權，比如信達生物PD-1/IL-2雙抗，石藥集團EGFRADC以及再鼎醫(yī)藥的DLL3A美國已上市的國產(chǎn)重磅創(chuàng)新藥快速放量部分國產(chǎn)創(chuàng)新藥在美國的研發(fā)進展，多個產(chǎn)品有潛力對外授權（截至2024年11月）02030203218Caryvkti全球銷售收入（百萬美元）藥品名稱作用機制研發(fā)機構美國最高研美國最高研發(fā)階段交易總金額交易首付款(百萬)/美元發(fā)階段開始日期(百萬)/美元依沃西單抗anti-PD1/VEGF-A雙特異性抗體SummitTherapeutics;康方生物(原研)III期臨床2023/6/125,070500維迪西妥單抗anti-HER2抗體偶聯(lián)藥物Seagen(Pfizer);榮昌生物(原研)III期臨床2023/6/222,600200蘆康沙妥珠單抗anti-TROP2抗體偶聯(lián)藥物Merck&Co.;科倫博泰(原研)III期臨床2023/10/101,41047CMG901anti-CLDN18.2抗體偶聯(lián)藥物康諾亞;AstraZeneca;美雅珂(樂普生物)(原研)III期臨床2024/3/71,18863伏美替尼EGFRexon20抑制劑;HER2exon20抑制劑;EGFRT790M抑制劑艾力斯(原研);ArriVentBiopharmaIII期臨床2022/11/780540賽沃替尼C-Met抑制劑AstraZeneca;和黃醫(yī)藥III期臨床2022/3/220阿美替尼EGFRT790M抑制劑翰森制藥(原研)III期臨床2022/8/9泰它西普TACI-Fc融合蛋白榮昌生物(原研)III期臨床2022/4/1力勝克拉Bcl-2抑制劑亞盛醫(yī)藥(原研)III期臨床2024/10/15sonrotoclaxBcl-2抑制劑百濟神州(原研)III期臨床2023/10/10匹米替尼CSF-1R抑制劑罕友醫(yī)藥;和譽醫(yī)藥(原研)III期臨床2022/12/3070倫康依隆妥單抗anti-HER3/EGFR抗體偶聯(lián)藥物Bristol-MyersSquibb;百利天恒（原研）I/II期臨床2024/10/18,400800SYS6002anti-nectin-4抗體偶聯(lián)藥物新諾威(原研);CorbusPharmaceuticalsI/II期臨床2024/2/206937.5PM8002anti-PDL1/VEGF-A雙特異性抗體BioNTech;普米斯(BioNTech)(原研)II期臨床2024/6/71,05555萊法利單抗anti-CD47單抗康方生物(原研)II期臨床2024/1/9IBI363IL-2/PD1抗體融合蛋白信達生物(原研)II期臨床2024/2/28JK07HER3/NRG1抗體融合蛋白信立泰(原研)II期臨床2024/4/16HS-20093anti-B7-H3抗體偶聯(lián)藥物GSK;翰森制藥(原研)I期臨床2024/8/131,710HS-20089anti-B7-H4抗體偶聯(lián)藥物GSK;翰森制藥(原研)I期臨床2024/5/281,57085SYSA1801anti-CLDN18.2抗體偶聯(lián)藥物新諾威(原研);ElevationOncologyI期臨床2023/8/81,19527SYS6010anti-EGFR抗體偶聯(lián)藥物石藥集團(原研)I期臨床2023/7/17LB1908CLDN18.2CART細胞療法傳奇生物(原研)I期臨床2022/9/14LB2102DLL3CART細胞療法傳奇生物(原研);NovartisI期臨床2023/1/11BGB-43395CDK4抑制劑百濟神州(原研)I期臨床2023/11/7YL212anti-DLL3抗體偶聯(lián)藥物再鼎醫(yī)藥;宜聯(lián)生物(原研)I期臨床2023/12/21BG-C9074anti-B7-H4抗體偶聯(lián)藥物百濟神州;映恩生物(原研)(無權益)I期臨床2024/1/31 BGB-B2033anti-GPC3/4-1BB雙特異性抗體百濟神州(原研)I期臨床2024/5/24資料來源：醫(yī)藥魔方，和黃醫(yī)藥微信公眾號，康方生物微信公眾號，宜明昂科官網(wǎng)，宜明昂科公司演示材料，科濟藥業(yè)官網(wǎng)，科濟藥業(yè)公司演示材料，華福證券研究所，更新至2024年11月末3.1.1創(chuàng)新藥：國內(nèi)市場以價換量空間大，高價值創(chuàng)新藥進入收獲回報期中國創(chuàng)新藥行業(yè)逐步減少對資本市場的依賴，形成了產(chǎn)品營業(yè)收授權出海潛在收入和融資流入三駕馬車齊驅(qū)良好內(nèi)生循環(huán)體系，中國成為僅次于美國的全球新藥第二大首發(fā)上市國家。2017年僅有9%的藥品選擇在中國首發(fā)上市，2023中國首發(fā)上市的藥品占比增加到29%。上市創(chuàng)新藥公司的營業(yè)收入從2019年661億美元（按1美元=7元）提升至2023年881億美元，提升33%。2019-2023年License-out總金額復合增年已接近上市公司營業(yè)收入一半。多數(shù)創(chuàng)新藥在進入目錄后能夠?qū)崿F(xiàn)快速放量，獲得合理的市場回報。根據(jù)醫(yī)保局披露，2023年目錄調(diào)整中談判新增的105種藥品，今年10月份的整250200只有眾多患者未被滿足的需求與支付端的供給共振，中國創(chuàng)新藥才能健康可持續(xù)發(fā)展。25020012.010.08.06.04.02.00.0SGLTSGLT2抑制劑類降糖藥達格列凈片進入目錄后快速放量仿制藥首次銷售首次調(diào)入醫(yī)保600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%達格列凈片銷售額(達格列凈片銷售額(十億元）達格列凈片銷售YoY%88110008817628049007628046756618006756617004873364214873364213542703205003542703204009946200460201920202021202220232024H1——融資總金額（億美元）license-out總金額（億美元）上市公司營業(yè)收入（億美元）2019-2024MAT年TOP10-20藥品銷售總額和單產(chǎn)品銷售額逐年增加3005050TOP11wTOP12TOP13TOP11wTOP12TOP13TOP14TOP15wTOP16wTOP17wTOP18wTOP19wTOP20資料來源：國家醫(yī)保局，醫(yī)藥魔方，wind，華福證券研究所，更新至2024年11月末3.1.1創(chuàng)新藥：25年多個大單品有望快速放量，商保有望成為新增量2024年國家醫(yī)保談判總成功率達76%，平均降幅達63%，與2023年基本持平，沒有出現(xiàn)加大降幅的情況。醫(yī)保局政策發(fā)力的方向也為較為明確，真正有臨床價值的創(chuàng)新品種有望快速脫穎而出。此外，國家醫(yī)保局正在謀劃探索推進醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)?；鹋c商業(yè)保險同步結(jié)算以及其他有關支持政策，預計在大幅降低商保公司核保成本，推動商保公司提升賠付水平的基礎上，引導商保公司和基本醫(yī)保差異化發(fā)展，更多支持包容創(chuàng)新藥的支付。2024年醫(yī)保談判新進醫(yī)保目錄的部分重點品種61%62%60%62%63%51%80%60%40%20%0%201920202021202220232024國談平均降幅14385%2024年醫(yī)保談判新進醫(yī)保目錄的部分重點品種61%