股權(quán)設(shè)計(jì)與股權(quán)激勵(lì) 案例 俏江南對(duì)賭案

對(duì)賭失敗，十年心血為他人作嫁——俏江南股份有限公司與鼎暉創(chuàng)業(yè)投資有限公司對(duì)賭案摘要：作為2009年榮登胡潤餐飲富豪榜前三名的張?zhí)m，她從2000年便開始白手起家，一手創(chuàng)辦了“俏江南”高端連鎖餐飲，在中國餐飲市場上贏得了重要的一席之地，期間還取得了北京奧運(yùn)會(huì)的供餐權(quán)。在一次偶然的機(jī)會(huì)中俏江南股份有限公司（以下簡稱“俏江南）創(chuàng)始人張?zhí)m結(jié)識(shí)了鼎暉創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“鼎暉”）的合伙人王功權(quán)，彼時(shí)急需資金擴(kuò)張俏江南的張?zhí)m從而與投資方鼎暉簽訂了包含“對(duì)賭條款”在內(nèi)的投資協(xié)議，其中“對(duì)賭條款”約定“如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南”。然而，在2011年證監(jiān)會(huì)的限制政策下及多方面不利因素的影響下，俏江南主創(chuàng)人張?zhí)m即便多方輾轉(zhuǎn)、付出了巨大的努力，也未能將俏江南成功上市，導(dǎo)致其觸發(fā)了其與鼎暉投資的股份回購條款，處于經(jīng)營困境中的俏江南顯然無法拿出這筆巨額資金，無奈之下在鼎暉公司行使其“領(lǐng)售權(quán)”后，俏江南的創(chuàng)始人張?zhí)m失去了對(duì)俏江南的控制權(quán)。俏江南公司的案例之所以引起社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注，與其而這其中鼎暉投資都與俏江南簽署了哪些條款，這些條款又發(fā)揮了什么樣的作用，是該案中值得我們深思的問題。一、案情簡介在上世紀(jì)八十年代，新時(shí)期的中國改革開放步伐逐步推進(jìn)，1984年底國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于自費(fèi)出國留學(xué)的暫行規(guī)定》，放寬了出國留學(xué)的條件，“出國熱”在全國迅速升溫。1988年出身于知識(shí)分子家庭的張?zhí)m，毅然決然的放棄了“鐵飯碗”，決定獨(dú)自前往加拿大。期間辛苦自然不言而喻。據(jù)說其中有些時(shí)候，張?zhí)m一天要打6份工。三年之后，完成初始資金的積累的張?zhí)m，帶著打工攢的2萬美金回國創(chuàng)業(yè)。1992年，張?zhí)m回國后在北京東四大街買下一間102平方米的糧店，將其整改成“阿蘭餐廳”，隨著改革開放的春風(fēng)吹遍神州，張?zhí)m相繼在廣安門開了一家“阿蘭烤鴨店”，在亞運(yùn)村開了一家“百鳥園花園魚翅海鮮大酒樓”，張?zhí)m的事業(yè)也從此開始。2000年4月，擁有十年餐飲經(jīng)驗(yàn)與資金積累的張?zhí)m，毅然轉(zhuǎn)讓了自己所經(jīng)營的三家大排檔式酒樓，將創(chuàng)業(yè)近十年所攢下的6000萬元投資進(jìn)軍中高端餐飲，在北京國貿(mào)開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的時(shí)代。從2000年到2010年，10年間，俏江南在中國餐飲市場上贏得了一席之地，其業(yè)務(wù)也逐步向多元化發(fā)展，衍生出包括蘭會(huì)所在內(nèi)的多個(gè)業(yè)態(tài)。2007年，俏江南的銷售額達(dá)到了10億左右；2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財(cái)富估值為25億元。至此，俏江南的中高端餐飲形象已經(jīng)相當(dāng)鮮明，并且在全國多個(gè)城市開出了數(shù)十家分店。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，成為餐飲業(yè)與資本結(jié)合的分水嶺，資本為規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)，開始成規(guī)模地投資餐飲業(yè)，在既有規(guī)模優(yōu)勢又有高端標(biāo)簽的背景下，俏江南招來了資本伸出的橄欖枝。2008年下半年，張?zhí)m在易凱資本王冉的撮合下，結(jié)識(shí)了鼎暉投資的合伙人王功權(quán)。當(dāng)時(shí)前者俏江南急需資金擴(kuò)張，后者鼎暉公司則是有意愿入股俏江南，二者不謀而合、決定合作。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體的報(bào)道，鼎暉以等值于2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.53%的股權(quán)。據(jù)此計(jì)算，俏江南的估值約為19億元。10.53%由于無法獲悉俏江南當(dāng)時(shí)的盈利狀況，因而無法判斷這個(gè)估值究竟是低估還是高估，在張?zhí)m看來，俏江南是被低估的，而另一家曾有意向投資俏江南的機(jī)構(gòu)透露說，鼎暉的報(bào)價(jià)是他們的近三倍，相較而言，鼎暉顯然又是出了高價(jià)。10.53%89.47%89.47%既然是私募股權(quán)融資，創(chuàng)業(yè)方與投資方自然少不了要簽署包含系列條款的投資協(xié)議，比如董事會(huì)條款、防稀釋條款、競業(yè)禁止條款，以及外界耳熟能詳?shù)膶?duì)賭條款等。這一系列投資條款清單，少則十幾條多則數(shù)十條，是VC（VC即VentureCapital，即風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（PE即PrivateEquity，即私募股權(quán)投資）在過往的實(shí)踐中吸取各種教訓(xùn)而總結(jié)出來的，以全方位對(duì)創(chuàng)業(yè)方形成各種制約、保護(hù)自身的投資利益。俏江南融資之后，由于后續(xù)企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢，使得投資協(xié)議中的系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)一股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款，令張?zhí)m日益陷入被動(dòng)，乃至于最終被“凈身出戶”。IPO：即initialpublicofferings，即首次公開募股。典型的清算優(yōu)先權(quán)條款如下:如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)。此處的“清算”，并不單指我們通常所理解的因資不抵債而無法繼續(xù)經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。更進(jìn)一步，如果公司因并、被收購、出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50％，同樣也被視作清算事件。典型的領(lǐng)售權(quán)條款如下:在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。典型的股份回購條款如下:如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始，分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價(jià)格等于原始發(fā)行價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購的觸發(fā)方式，也可以不是優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款規(guī)定具體的某一時(shí)間性事件觸發(fā)，比如5年之內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購條款。實(shí)現(xiàn)融資的俏江南逐漸變得高調(diào)起來，張?zhí)m四處公開演講并接受媒體采訪，當(dāng)時(shí)關(guān)于俏江南的報(bào)道，多是張?zhí)m的口號(hào)式愿景——“要做全球餐飲業(yè)的路易?威登)”、“下ー個(gè)十年末進(jìn)入世界500強(qiáng)”、“再下一個(gè)十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)”。其兒子汪小菲與臺(tái)灣明星大S(徐熙媛)的婚戀，成為媒體娛樂版追逐的頭條，客觀上也大幅增加了俏江南的曝光度。除了高調(diào)曝光之外，資金實(shí)力得以增強(qiáng)的俏江南也明顯加快了擴(kuò)張速度，計(jì)劃在2年內(nèi)增加新店20家，到2010年末分布于全國的店面總數(shù)超過50家。但是，鼎暉的投資，給俏江南帶來資金的同時(shí)，也給其套上了枷鎖，令其不得不疲于奔命。當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道稱，俏江南與鼎暉簽署了“對(duì)賭協(xié)議”:如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。實(shí)際上，這并非“對(duì)賭條款”(估值調(diào)整條款)，而是“股份回購條款”。換句話說，俏江南2008年融資之時(shí)，雙方就已經(jīng)明確約定，如果公司不能在2012年末之前實(shí)現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報(bào)。VC/PE作為財(cái)務(wù)投資人，其典型特征便是要謀求退出，IPO及并購?fù)顺鍪亲钪饕膬蓚€(gè)退出通道，尤其是IPO退出。一只投資基金的存續(xù)期通常都是10年左右，其大部分的投資項(xiàng)日都是在前4年進(jìn)行，所以通常在投資后5-7年有退出變現(xiàn)需求，以便基金到期之后將變現(xiàn)的資金收攏并歸還分配給基金的出資人(LP)。因而，鼎暉要求俏江南在2012年末之前(也就是投資后4年之內(nèi))實(shí)現(xiàn)上市是合理的，因?yàn)榍谓螴PO之后，鼎暉所持有的股份還有1年左右的禁售期(視不同交易所而定)，解禁之后鼎暉才能套現(xiàn)股票，而從解除禁售到套現(xiàn)完畢也需要一定的時(shí)間。按照這個(gè)時(shí)間表，如果一切順利的話，從現(xiàn)金投出去到現(xiàn)金收回來，這個(gè)循環(huán)也需要6-7年時(shí)間。如果俏江南不能按照這個(gè)時(shí)間表完成IPO的話，退而取其次謀求并購的方式(俏江南被第三方收購)退出就變得不可預(yù)期，鼎暉為了保證退出的順利，便會(huì)設(shè)置一個(gè)兜底的條款:萬一上不了市，企業(yè)方必須回購我的股份，保證我順利退出。正因?yàn)檫@個(gè)條款的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進(jìn)程。2011年3月，俏江南向中國證監(jiān)會(huì)提交了于A股上市的申請(qǐng)。考慮到A股上市的排隊(duì)企業(yè)數(shù)量以及審核流程，要實(shí)現(xiàn)2012年底之前上市，時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)緊迫了。天有不測風(fēng)云，上市申請(qǐng)?zhí)峤恢?，俏江南的材料?shí)際處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)。在此之前，整個(gè)A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。當(dāng)時(shí)除了俏江南之外，與其遭遇相同命運(yùn)的，還有比俏江南更早提交上市申請(qǐng)的順峰集團(tuán)、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請(qǐng)之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計(jì)量，無法保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性”。2012年1月30日，中國證監(jiān)會(huì)例行披露的IPO申請(qǐng)終止審查名單中，俏江南赫然在列。其實(shí)，在半年前張?zhí)m就已經(jīng)預(yù)估到這個(gè)結(jié)果了。上市的不順利，令張?zhí)m對(duì)投資方鼎暉頗有微辭:“引進(jìn)他們(鼎暉)是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營企業(yè)家交學(xué)費(fèi)唄。他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份?！睆?zhí)m還抱怨道，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏。張?zhí)m的不滿僅有寥寥數(shù)語，但卻被眾媒體進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播:《張?zhí)m:引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時(shí)一石激起千層浪。由于反響過于巨大，張?zhí)m擔(dān)心這種轉(zhuǎn)播帶來的不利影響，當(dāng)媒體再問及此事時(shí)，張?zhí)m又澄清道:“我覺得是誤傳吧。在2008年金融危機(jī)時(shí)，我們希望能在商業(yè)地產(chǎn)上抄個(gè)底，鼎暉很信任我們，是在這個(gè)情況下投資俏江南的，P/E(市盈率)也非常高，現(xiàn)在傳出這樣的事情，可能是有一些原因，我也不想多說了。”這前后相左的言論，越發(fā)凸顯出張?zhí)m當(dāng)時(shí)矛盾的心理:想倒苦水，又怕外界過度解讀?！?012年底之前完成IPO”的緊箍咒依然戴在張?zhí)m頭上。A股無門，俏江南不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。2012年4月，來自于瑞銀證券的消息稱，俏江南將于第二季度赴港IPO，融資規(guī)模預(yù)計(jì)為3億4億美元。但此后大半年，再無關(guān)于俏江南赴港上市進(jìn)展的消息。張?zhí)m走投無路，決定移民加勒比島國圣基茨，以規(guī)避監(jiān)管，曲線完成境外上市。2012年4月俏江南決定從A股轉(zhuǎn)道赴港上市，那么其必須拆除境內(nèi)架構(gòu)轉(zhuǎn)而搭建紅籌架構(gòu)。如果要實(shí)現(xiàn)鼎暉投資協(xié)議中約定的2012年底之前完成IPO，時(shí)間顯然已經(jīng)相當(dāng)緊迫。而橫在面前的10號(hào)文《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》又是一道不小的，如何以最快捷的方式規(guī)避10號(hào)文成為首當(dāng)其沖問題。按照法律界的實(shí)踐來看，張?zhí)m變更國籍顯然成為規(guī)避10號(hào)最快捷的方式，而在移民目的地的選擇上，顯然也是手續(xù)越快捷的國家越好。加勒比島國圣基茨因而成為最佳目標(biāo)。圣基茨因這個(gè)國家完全是彈丸之地，領(lǐng)土總共兩個(gè)島，總?cè)丝诓?萬多，辦理移民的手續(xù)異常便捷。于是便有了，張?zhí)m于2012年9月17日移民并已將戶口注銷的事實(shí)。張?zhí)m自嘲道:“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國公民的身份，去到一個(gè)鳥不拉屎、氣溫40多度的小島?去次我得飛24個(gè)小時(shí)，幾百年前那是海盜生活的地方。”可是，屋漏偏逢連夜雨。即便境外上市的政策障礙規(guī)避了，市場的寒冬卻令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月“中央八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，受此影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費(fèi)等皆受影響。這對(duì)定位于中高端餐飲的俏江南無疑造成了沉重的打擊。俏江南從未公開披露過其詳細(xì)的經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)，不過可以參考已經(jīng)上市的同為中高端餐飲的湘鄂情的經(jīng)營數(shù)據(jù)，以體會(huì)一下市場寒潮2012年，湘鄂情的營業(yè)收入達(dá)到歷史峰值的13.64億元，但10.4％的營收增長率卻較上一年度的338％大幅下滑。2013年其營業(yè)收入下滑至8.02億元，2014年進(jìn)一步下滑至6.21億元，2015年上半年更是僅有1.94億元營收。從湘鄂情的利潤情況來看，其2011年的凈利潤達(dá)到歷史峰值的0.94億元，2012年下滑至0.81億元，2013年虧損5.7億元，2014年進(jìn)一步虧損7.14億元。由此可以推想，俏江南沖刺上市之時(shí)，市場寒流是何等的猛烈。2012年12月初，俏江南集團(tuán)總裁安勇對(duì)外透露，俏江南赴港IPO已通過聆訊。在此之前，俏江南在投行的帶領(lǐng)下拜會(huì)了香港市場的各路機(jī)構(gòu)投資者，但在市場寒流面前，潛在投資人顯然不可能給出高估值，投資人愿意出的價(jià)格與張?zhí)m的預(yù)期相差過于懸殊張?zhí)m決定等待更好的股票發(fā)行時(shí)間窗口?？墒?，張?zhí)m不但沒有等來市場的回暖，反而是形勢的每況愈下。即便鼎暉同意IPO的時(shí)間點(diǎn)延后半年，俏江南的赴港上市也沒能實(shí)現(xiàn)。俏江南IPO失敗，導(dǎo)致其連環(huán)觸發(fā)了向鼎暉融資時(shí)簽署的“股份回購條款”及“領(lǐng)售權(quán)條款”，最終鼎輝領(lǐng)銜出售俏江南給CVC。轉(zhuǎn)讓72.17轉(zhuǎn)讓72.17%剩余17.3%轉(zhuǎn)讓10.53%轉(zhuǎn)讓10.53%82.7%82.7%CVC以3億美元獲得82.7％的股權(quán)，按照當(dāng)時(shí)的匯率折算，這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時(shí)的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，假如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍甚至更高的回報(bào)，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項(xiàng)來補(bǔ)償。假如媒體報(bào)道的交易價(jià)格屬實(shí)，則據(jù)此計(jì)算張?zhí)m出售72％的股權(quán)能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補(bǔ)償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現(xiàn)款。CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東。這一切，都是投資協(xié)議條款連鎖反應(yīng)的結(jié)果:俏江南上市天折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對(duì)自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。張?zhí)m落得個(gè)尷尬的小股東地位之后，關(guān)于她和俏江南的故事，似乎應(yīng)該就此畫上一個(gè)句號(hào)了。明面上，她還是俏江南的董事長，但她已然無法左右俏江南的發(fā)展了，或許只能安于做一個(gè)小股東了。但故事還沒結(jié)束。CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，對(duì)于投資自然是精于算計(jì)。雖然CVC有意進(jìn)入中國餐飲業(yè)，而且此前還收購了連鎖品牌大娘水餃，但對(duì)于鼎暉拋過來的俏江南這個(gè)“燙手山芋”，自然是多了一分謹(jǐn)慎，因此，CVC不僅將收購價(jià)格壓得很低，而且其并未打算全部靠自己掏錢來收購俏江南，通過“杠桿收購”的方式用較低的自有投入收購俏江南，依靠俏江南的現(xiàn)金流來償還并購貸款。進(jìn)入2014、2015年，公款消費(fèi)的幾近絕跡疊加經(jīng)濟(jì)增速的放緩，高端餐飲復(fù)蘇變得遙遙無期，CVC所期望的依靠俏江南的現(xiàn)金流來償還并購貸款的設(shè)想根本無法實(shí)現(xiàn)。CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放棄俏江南的股權(quán)，任由銀行等債權(quán)方處置俏江南。由于當(dāng)初并購時(shí)抵押的是俏江南全部的股權(quán)，張?zhí)m也跟隨失去了自己在俏江南的少數(shù)股權(quán)。張?zhí)m在接受媒體采訪時(shí)聲稱，CVC未經(jīng)她同意而抵押了她那部分股權(quán)，她將起訴CVC。但實(shí)際上，股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)方是當(dāng)時(shí)并購時(shí)所簽署的一攬子協(xié)議其中之一，即使張?zhí)m沒有逐一細(xì)看條款，但她在協(xié)議上簽了字是基本可以肯定的。畢竟沒有她的簽字絕不可能辦得成股權(quán)質(zhì)押手續(xù)。23年辛苦創(chuàng)業(yè)，最終落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場，這便是俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的全部故事。如果沒有和資本聯(lián)姻，張?zhí)m或許沒有機(jī)會(huì)去嘗試實(shí)踐其宏大的抱負(fù)，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài)，但至少還能保全她對(duì)企業(yè)的控制。俏江南隕落的案例，映襯著張?zhí)m作為創(chuàng)業(yè)者與資本打交道時(shí)對(duì)游戲規(guī)則認(rèn)知的不足，同時(shí)還夾雜著高估值預(yù)期下的進(jìn)退維谷。俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m凈身出戶一案，是又一個(gè)與資本聯(lián)姻，最終令創(chuàng)業(yè)者徹底從自己創(chuàng)辦的企業(yè)出局的案件。與多數(shù)案例創(chuàng)始人因“對(duì)賭”失敗而出局不同的是，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā):上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。日益陷入被動(dòng)的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”而在此過程中對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)出的，則是VC/PE在投資中利用條款對(duì)自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。1、投資條款連環(huán)觸發(fā)如果俏江南最早不是選擇A股，而是直奔港股而去，則其可能在高端餐飲寒潮到來之前的2011年就實(shí)現(xiàn)了IPO。俏江南及張?zhí)m的命運(yùn)也就截然不同。俏江南最終未能實(shí)現(xiàn)2012年末之前完成IPO，導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時(shí)簽署的“股份回購條款”。這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時(shí)還得保證鼎暉獲得合理的回報(bào)。2、CVC杠桿收購為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，CVC對(duì)俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這種方式最大的特點(diǎn)就是，自己只需支付少量的現(xiàn)金，即可撬動(dòng)一個(gè)大的并購，因而被稱為杠桿收購。杠桿收購中，自身支付資金之外的收購款依靠債權(quán)融資獲得，而還款來源則依靠收購標(biāo)的日后產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付。CVC對(duì)俏江南的杠桿收購按如下步驟進(jìn)行:首先，CVC用少量資金出資設(shè)立一家專門用于并購的売公司“甜蜜生活美食控股”之后，以該殼公司為平臺(tái)向銀行等債權(quán)方融資，并將股權(quán)抵押；接著，殼公向張?zhí)m及鼎暉收購俏江南的絕大部分股權(quán)；最后，殼公司將俏江南吸收合形，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張?zhí)m持有的原俏江南少量股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌那谓系纳倭抗蓹?quán)。出資設(shè)立轉(zhuǎn)讓股份甜蜜生活美食控股（甜蜜生活美食控股（并購殼公司）支付現(xiàn)金吸收合并現(xiàn)金股權(quán)質(zhì)押這樣，原殼公司為收購而欠下的債務(wù)就由新的主體俏江南承接，俏江南的股權(quán)也相應(yīng)質(zhì)押給了銀行等債權(quán)方。日后，債務(wù)償還就依靠俏江南的內(nèi)部現(xiàn)金流來還款。據(jù)了解，CVC收購俏江南的3億美元總代價(jià)中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實(shí)際只拿出6000萬美元。顯然，CVC只付出很小比例的現(xiàn)金即完成了對(duì)俏江南的收購。日后如果俏江南的經(jīng)營狀況理想，依靠自身現(xiàn)金流完成債務(wù)償還，則CVC所持有的大比例股權(quán)，無論是IPO還是協(xié)議轉(zhuǎn)手，皆