鋰電板塊3Q24業(yè)績(jī)總結(jié)：步入復(fù)蘇階段“超預(yù)期”公司頻出

鋰電板塊3Q24業(yè)績(jī)總結(jié) 步入復(fù)蘇階段,"超預(yù)期"公司頻出1電池投資時(shí)鐘理論：3Q24行業(yè)庫(kù)存及稼動(dòng)率周期步入回升通道。根據(jù)電池投資時(shí)鐘，在板塊觸底階段迎接的是龍頭行情，3Q24電池、結(jié)構(gòu)件、三元正極等環(huán)節(jié)龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期，龍頭邏輯兌現(xiàn)中。此外，部分龍一產(chǎn)能利用率較庫(kù)存&稼動(dòng)率分析：行業(yè)觸底回升，步入復(fù)蘇階段。1）庫(kù)存周期：我們將鋰電庫(kù)存周期分為“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-主動(dòng)去庫(kù)-被動(dòng)去庫(kù)”四個(gè)階段，1Q22-1Q24，行業(yè)經(jīng)歷為期兩年的“主動(dòng)去庫(kù)”，1-3Q需求及庫(kù)存同比觸底回升（1Q24/2Q24/3Q24行業(yè)營(yíng)收同比增速分別為8%/-13%/-13%，庫(kù)存同比增速分別-26%/-11%/-5%），步入“被0.500.00鋰電板塊營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比4Q144Q154Q164Q173Q184Q184Q194Q203Q214Q214Q224Q233Q24第二輪4Q15-1Q17第三輪第一輪2資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所2庫(kù)存&稼動(dòng)率分析：行業(yè)觸底回升，步入復(fù)蘇階段。2）稼動(dòng)率周期：2024年1-3Q電池/隔膜/三元正極/鐵鋰正極/負(fù)極/電解液從2月的18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至9月的33%/63%/53%/50%/50%/33%，除負(fù)極Q3集中投產(chǎn)供需部分環(huán)節(jié)二線稼動(dòng)率超過(guò)龍頭。除電池、隔膜以及鐵鋰正極環(huán)節(jié)頭部公司2-3Q均保持較高稼動(dòng)率，三元正極整體處在弱復(fù)蘇外，負(fù)極、電解液稼動(dòng)率出現(xiàn)分化。負(fù)極環(huán)節(jié)尚太科技稼動(dòng)率高于龍頭，后者份額相對(duì)承壓；電解液環(huán)節(jié)天賜稼動(dòng)率底部反轉(zhuǎn)持續(xù)修復(fù)，仍較二億緯鋰能新宙邦鐵鋰正極90%80%70%60%50%40%30%資料來(lái)源：GGII、SMM、隆眾資訊等，國(guó)金證券研究所3注：產(chǎn)能利用率測(cè)算與后文子板塊開工率統(tǒng)計(jì)口徑有差別，注意甄別3鋰電子板塊3Q24業(yè)績(jī)總結(jié)：步入復(fù)蘇階段，“超預(yù)期”公司頻出。3Q24鋰電板塊龍頭電池環(huán)節(jié)寧德時(shí)代、結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)科達(dá)利，以及三元正極環(huán)節(jié)容百科技等均收獲量利新高或積極改善；此外，隔膜環(huán)節(jié)恩捷股份、電解液環(huán)節(jié)天賜材料等出貨量高增，稼動(dòng)率明顯修復(fù)&市占率提1.電池：內(nèi)資份額提升，盈利保持分化。24年1-8月全球前十動(dòng)力廠商中內(nèi)資份額較日韓提升（出貨YoY分別27%/-1%），寧德市占率蟬聯(lián)第一（37%）。盈利保持分化，3Q24寧德/二三線毛利率為31%/14~18%，扣非凈利率為13%/-6%~8%，測(cè)算單Wh凈利為-0.11~0.1元，寧德突破利潤(rùn)率及單位盈利新高。2.隔膜：CR3同比改善，單位盈利承壓。24年1-9月CR3為65%（YoY+18pct）大幅改善，恩捷及龍二份額均提升。隔膜單位盈利仍承壓,3Q24恩捷/二三線單位盈利分別0.11/-0.02~0.08元/平，恩捷利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑14%主要3.結(jié)構(gòu)件：商業(yè)模式佳，龍頭盈利有韌性。結(jié)構(gòu)件類似于汽零中的座椅等賽道，由于需要靠近建廠，和下游客戶綁定比其他材料更深，商業(yè)模式較其他材料更勝一籌。龍一盈利維持堅(jiān)挺且優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，龍二受降價(jià)等影響利潤(rùn)4.負(fù)極：格局分化，看好向成本低者集中。24Q3龍頭單噸盈利3400元/噸，環(huán)比有整體看行業(yè)價(jià)格、單位盈利壓力仍大，持續(xù)看好行業(yè)份額向成本低者集中（尚太），關(guān)注低成本新產(chǎn)能的投放。4資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所4鋰電子板塊3Q24業(yè)績(jī)總結(jié)：步入復(fù)蘇階段，“超預(yù)期”公司頻出。3Q24鋰電板塊龍頭電池環(huán)節(jié)寧德時(shí)代、結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)科達(dá)利，以及三元正極環(huán)節(jié)容百科技等均收獲量利新高或積極改善；此外，隔膜環(huán)節(jié)恩捷股份、電解液環(huán)節(jié)天賜材料等出貨量高增，稼動(dòng)率明顯修復(fù)&市占率提5.三元正極&前驅(qū)體：三元龍頭改善，前驅(qū)體格局更優(yōu)。3Q24三元容百/龍二份額YoY+3/-2pct，龍頭出口突破份額提升；前驅(qū)體1-3Q24中偉份額/CR3為28%/58%，同比均持平。前驅(qū)體盈利更優(yōu)，3Q24三元容百/二三線扣非利潤(rùn)率2%/-27%~5%整體承壓,容百1-3Q扭虧轉(zhuǎn)盈。前驅(qū)體盈利優(yōu)于三元，3Q24中偉/二三線扣非利潤(rùn)率4%/1%~8%，行業(yè)大幅虧損中偉維持盈利。6.鐵鋰正極：高壓密趨勢(shì)下供需、格局向好?？斐潆姵匦枨罂焖俜帕?，但高壓密鐵鋰供需相對(duì)緊張，產(chǎn)品壁壘提升，預(yù)計(jì)擁有成熟高壓密工藝（二燒磷酸鐵法、草酸亞鐵法）的企業(yè)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，且有望提振單噸盈利，富臨精工鐵鋰業(yè)務(wù)Q3扭虧為盈，龍頭裕能則因?yàn)榧庸べM(fèi)承壓、碳酸鋰價(jià)下跌等因素業(yè)務(wù)7.電解液：?jiǎn)挝挥袎海堫^份額提升。24年1-9月天賜份額/CR2），），5資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所5構(gòu)件（+13%）>輔材（+6%）>正極-三元前驅(qū)體（+3%）>電池（-8%）>隔膜（-10依次為：正極-三元（+17%）>結(jié)構(gòu)件（+9%）>負(fù)極（+7%）>隔膜（+6%）>電解液（+3%）>電池（+3%）>輔材（-3%）>正極-三元前驅(qū)體（-5%）>正極收入(%)歸母凈利潤(rùn)(%)毛利率歸母凈利率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)收入3,7143563%0%834%80%正極-三元7%4%4%46驅(qū)體3%9%3%0%483%0%3681303%9%44273%94%0%21結(jié)構(gòu)件43%0%8%9%43輔材871轉(zhuǎn)正9%3%3%7%0%0%46796資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、國(guó)金證券研究所6細(xì)分子行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)增速由高至低依次為：結(jié)構(gòu)件（+43%）>電池（+25%）>正極-三元前極（-23%）>電解液（-67%）>隔膜（-72%）>輔材（?。?485%）>隔膜（+35%）>電池（+9%）>負(fù)環(huán)比歸母凈利潤(rùn)環(huán)比毛利率環(huán)比歸母凈利率環(huán)比存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)收入環(huán)比3%34%9%4%3%73874%44335%正極-三元828%8%驅(qū)體3300%0%0%3734%4499990%32783%34%13%結(jié)構(gòu)件441%0%39輔材290%044%485%0%430%7資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、國(guó)金證券研究所7次為：負(fù)極（+25%）>電池（+25%）>隔膜（+21%）>結(jié)構(gòu)件（+19%）>電解液（+5pct）>負(fù)極（+3pct）>輔材（+3pct）>正極-三元前驅(qū)體（+1pct）>結(jié)構(gòu)件（-0pct）輔材（+2pct）>負(fù)極（+1pct）>正極-三元前驅(qū)體（-0pct）>隔膜（-1pct）>電解液（-2pc>結(jié)構(gòu)件（-2pct）>正極-三元（-2pct）。高至低依次為：電池（+10%）>負(fù)極（+9%）>結(jié)構(gòu)件（+8%）>隔膜（+7%輔材（+3pct）>電池（+3pct）>結(jié)構(gòu)件（+2pct）>負(fù)極（+1pct）>正極-三元前驅(qū)體（+1pc池（+1pct）>正極-三元前驅(qū)體（-0pct）>電解液（-1pct）>正極-三元（-1pct）>負(fù)極（-1pct8（+48天）<輔材（+79天）<正極-LFP（+81天）<電池（+83天）<結(jié)構(gòu)件（+101天）<電解液（+7天)<正極-三元前驅(qū)體(+13天)<電池(+15天)<電解液(+21天)<隔膜(+22天)<負(fù)極(+27天)<正極-LFP(+30天)<正極正極-三元（-8天）<隔膜（-1天）<正極-三元前驅(qū)體（-1天）<負(fù)極（+2天）<結(jié)構(gòu)件（+3天）<輔材（+4天）<電<輔材（+46天）<電解液（+56天）<正極-三元（+66天）<電池（+75天）<正極-三元前驅(qū)體（+107天）<隔膜構(gòu)件（-14天）<電解液（-10天）<輔材（-9天）<電池（-8天）<正極-LFP（-7天）<正極-三元前驅(qū)體（-4天）<天）<正極-三元（-8天）<結(jié)構(gòu)件（-5天）<隔膜（-3天）<電解液（-2天）<輔材（+3天）<電池（+7天）<正極-9（+21%）>電池（+19%）>結(jié)構(gòu)件（+10%)>正極-三元前軀體（+9%)>負(fù)極（+3%)>電解液（-1輔材（-3%)>正極-三元（-7%)。高到低排序?yàn)椋航Y(jié)構(gòu)件（+13pct)>電池（+4pct)>正極-三元前驅(qū)體（+3pct）>輔7pct)>負(fù)極（-8pct)>正極-LFP（-9pct）>隔膜（-11pct)>電解液（-18pc（+12pct）>負(fù)極（+7pct）>電池（+4pct）>電解液（+3pct）>正極-三元前驅(qū)體（+1pc>正極-LFP（-8pct）>隔膜（-1全球格局：呈現(xiàn)一超二強(qiáng)局面。截至24年1-8/國(guó)軒高科/欣旺達(dá)為全球前十動(dòng)力電池廠商，份額為37%/16%/12%/4%/5%/4%/5%/3動(dòng)力CR3穩(wěn)定，內(nèi)資份額提升。22/23/24年1-8月，年1-8月有所回落主要系LG份額持續(xù)下滑；寧德時(shí)代、比亞迪等內(nèi)資份額穩(wěn)健提升，2024年1-8月內(nèi)資/日韓電池松下億緯鋰能欣旺達(dá)其他37%全球裝機(jī)（GWh/份額）2024年1-8月256/37%70/14%84/16%70/14%96/14%62/12%三星SDISKon松下45/6%億緯鋰能欣旺達(dá)其他45/9%49/7%48/9%資料來(lái)源：Wind、SNEResearc輝、欣旺達(dá)等受益于出貨量及提升產(chǎn)品業(yè)務(wù)提升保持同比正增長(zhǎng)；寧德時(shí)代Q3實(shí)現(xiàn)收入923億元，保持行業(yè)絕對(duì)13%/8%/0.1%/3%/-6%/0.1%，測(cè)算單Wh凈利為0.10/0.05/0.001/0.05/-0.11元，盈利分化仍保持）；8.1%83.818000.1%0.1%0.150.100.055%0%0.1031.2%8000.1%0.1%0.150.100.055%0%0.1031.2%0.050.0010.05億緯鋰能0.0040000H1單位扣非凈利Q3單位扣非凈利3Q24毛利率寧德時(shí)代億緯鋰能國(guó)軒高科欣旺達(dá)H1單位扣非凈利Q3單位扣非凈利3Q24毛利率資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所隔膜:CR3同比改善,單位盈利承壓2024年1-9月集中度同比改善，22/23/24年1-2024年1-9月25/12%27/19%47%33%39%資料來(lái)源：Wind、鑫欏鋰電，國(guó)金證券研究所0.1080.108隔膜:CR3同比改善,單位盈利承壓升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往濕法轉(zhuǎn)型&出口提升。恩捷3Q24隔膜收入24億元，較龍二差距一倍以 5.000.00 5.000.009.05%9.520%隔膜收入（3Q24）YoY隔膜扣非凈利率0.800.600.400.200.000.080.08資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所5pct。行業(yè)CR2進(jìn)一步提升，22/23/24年1-9月CR2（天賜+新宙邦）份額為49%/52%/56%，41%41%2024年1-9月廣州天賜31/36%39/36%33/41%新宙邦9/9%4/4%4/4%4/4%3/4%4/4%珠海賽維3/3%3/3%其他49%資料來(lái)源：鑫欏鋰電、國(guó)金證券研究所大幅虧損，僅頭部公司仍維持盈利，新宙邦Q3扣非利潤(rùn)率較高主要系氟化工等板塊貢獻(xiàn)利潤(rùn)。營(yíng)收看，3Q24天賜/新宙邦/多氟多YoY分別-18%/-3%/-36%，主要0%0%403530034.133.0%22.67營(yíng)業(yè)收入（3Q24）YoY扣非凈利率（02022年2023年20天賜-毛利率新宙邦-毛利率40%30%0%資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所三元&前驅(qū)體:三元龍頭改善,前驅(qū)體格局更優(yōu)三元龍頭份額提升，前驅(qū)體CR3維持。3Q別+3/-2pct，龍頭份額提升主要系韓國(guó)工廠投產(chǎn)&海外出口提升，當(dāng)升份額下滑主要系海外客戶需求疲軟。前驅(qū)體看，1-3Q24中偉/格林美/華友份額預(yù)計(jì)28%/17%/13%，CR2024年1-9月23/23%27/28%21/28%格林美47/47%44/58%4%資料來(lái)源：Wind、鑫欏鋰電、國(guó)金證券研究所三元&前驅(qū)體:三元龍頭改善,前驅(qū)體格局更優(yōu)76%，主要系碳酸鋰等原材料價(jià)格下滑，扣非利潤(rùn)率2%/5%/-9%/-27%整體承壓；容百1-3Q業(yè)績(jī)持續(xù)改善，單噸凈利從虧損提升至3200元/噸（不考慮減值計(jì)提等加入YoY分別13%/3%/-13%，頭部收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)主要系前驅(qū)體價(jià)格較三804000%8.35% 8.35% 75.3475.3444.36400044.364.8704.872022年2023年2024年Q30%容百科技-單噸三元正極扣非凈利格林美-前驅(qū)體毛利率容百科技-單噸三元正極扣非凈利格林美-前驅(qū)體毛利率資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所看好行業(yè)稼動(dòng)率提升。Q3行業(yè)產(chǎn)能利用率約50%-60%，行業(yè)新增產(chǎn)能有限，側(cè)25年C、B客戶的快充LFP需求更進(jìn)一步放量（25年神行電池比例有望提升至寧德動(dòng)力鐵鋰出貨的7-8成，比亞迪二代刀片11月或推出），而高壓實(shí)鐵鋰產(chǎn)品需要依賴二燒工藝，對(duì)多數(shù)企業(yè)，二燒工藝會(huì)帶來(lái)現(xiàn)有產(chǎn)能的折損（龍頭），2.65以上的企業(yè)僅4-5家，通過(guò)驗(yàn)證進(jìn)入量產(chǎn)的企業(yè)更少，技術(shù)壁壘提升，磷酸鐵（需要二燒工藝）、草圖表：鐵鋰正極行業(yè)稼動(dòng)率圖表：24H1國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰正極市場(chǎng)份額50LFP正極產(chǎn)量（左軸，萬(wàn)噸）LFP正極產(chǎn)能利用率（右軸，%）0%2022年11月2023年11月其他資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、隆眾資訊、鑫欏儲(chǔ)能，國(guó)金證券研究所產(chǎn)品，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，持續(xù)推動(dòng)一體化降本；富臨精工草酸亞鐵工藝下粒徑分布更加均勻，適合快充路線，獲圖表：鐵鋰企業(yè)扣非歸母凈利率圖表：鐵鋰企業(yè)成本曲線（以富臨為1做標(biāo)準(zhǔn)化處理，截至24Q3）龍?bào)纯萍钾S元股份萬(wàn)潤(rùn)新能源40.00% 富臨精工湖南裕能龍?bào)纯萍既f(wàn)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、隆眾資訊、鑫欏儲(chǔ)能，國(guó)金證券研究所年全年份額分別持平/+2pct/+4pct/+1pct/-2pct，CR3=5圖表：負(fù)極材料開工率圖表：24H1國(guó)內(nèi)負(fù)極材料市場(chǎng)份額其他資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、隆眾資訊、百川盈孚，國(guó)金證券研究所），），圖表：負(fù)極企業(yè)扣非歸母凈利率 0.20.1 圖表：負(fù)極企業(yè)成本曲線（以尚太為1做標(biāo)準(zhǔn)化處理，截至24Q3）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、隆眾資訊、百川盈孚，國(guó)金證券研究所戶綁定比其他材料更深，商業(yè)模式較其他材料更勝一籌。產(chǎn)業(yè)目前就頭部科達(dá)利和震裕兩家規(guī)模和盈利較好。24Q3），圖表：結(jié)構(gòu)件企業(yè)扣非歸母凈利率0.0%圖表：結(jié)構(gòu)件企業(yè)成本曲線（以科達(dá)利為1做標(biāo)準(zhǔn)化處理，截至24Q3）科達(dá)利中瑞股份金楊股份資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所的是龍頭行情，電池、結(jié)構(gòu)件、三元正極等環(huán)節(jié)龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期；此外，部分龍一產(chǎn)能利用率格局改善、頭部電池廠尋求漲價(jià)可能，盈利1Q24起修復(fù)；消費(fèi)池產(chǎn)能規(guī)劃為968/1843GWh，我國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈出海產(chǎn)能將超500GWh。具備技術(shù)專利優(yōu)勢(shì)、資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所投資建議1）我們根據(jù)電池投資時(shí)鐘，將“2024年產(chǎn)能利用率觸底”修正為“2024年產(chǎn)能利用率提升”，投以及龍一產(chǎn)能利用率比較高的賽道龍二，如電池環(huán)節(jié)億緯鋰能等。同時(shí)，關(guān)注板塊具備“固收+”屬性公司投資價(jià)值。（2）2024年是多個(gè)新技術(shù)商業(yè)化0-1之年。預(yù)計(jì)復(fù)合集流體、半固態(tài)電池等賽道迎來(lái)0-1落地，關(guān)注產(chǎn)業(yè)企業(yè)億緯鋰能44璞泰來(lái)3453394630科達(dá)利352570353343257容百科技271636365格林美36637.543資料來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所注：寧德時(shí)代、億緯鋰能、科達(dá)利、恩捷股份為國(guó)金覆蓋公司，其余公司業(yè)績(jī)?nèi)∽訵ind一致預(yù)期或研究員估算風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)金證券股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)金證券”）所有，未經(jīng)事先書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得以任何方式對(duì)本報(bào)告的任何部分制作任何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過(guò)書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國(guó)金證券股份有限公司”，且不本報(bào)告的產(chǎn)生基于國(guó)金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國(guó)金證券及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報(bào)告反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報(bào)告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報(bào)告的觀點(diǎn)及市場(chǎng)實(shí)際情況不一致，國(guó)金證券不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法