不忘資本市場(chǎng)功能的初心

不忘資本市場(chǎng)功能的初心中外理論界對(duì)于市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)作用是達(dá)成共識(shí)的：資本市場(chǎng)的核心功能就是資源配置，并以此為基礎(chǔ)衍生出若干功能。這些政策目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一致，并且十分清楚表明，在資源配置這件事上，發(fā)揮決定性作用的是市場(chǎng)。大量研究工作表明，運(yùn)作良好的金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果沒(méi)有一個(gè)能夠提供將技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為足夠廣泛的實(shí)施手段的金融體系，技術(shù)進(jìn)步將不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重大的、實(shí)質(zhì)性的影響。資本市場(chǎng)的資源配置功能包括聚集和分配資源兩部分，通過(guò)溝通儲(chǔ)蓄者和投資者為企業(yè)的生產(chǎn)籌集資金，通過(guò)為資產(chǎn)進(jìn)行的有效定價(jià)，將聚集起來(lái)的資源進(jìn)行重新分配，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)財(cái)富的增加。為資產(chǎn)有效定價(jià)是通過(guò)交易行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)上的證券買(mǎi)賣(mài)，還是一級(jí)市場(chǎng)新證券的發(fā)行，都是證券的交易。通過(guò)價(jià)格高低來(lái)引導(dǎo)不同規(guī)模的資金投入到不同行業(yè)背景、不同技術(shù)水平的公司當(dāng)中，各類投資者普遍偏好擁有技術(shù)創(chuàng)新能力的公司，從而將更多資金投入這類企業(yè)中，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步創(chuàng)新，整體達(dá)成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)對(duì)美國(guó)高科技企業(yè)發(fā)展的作用，以及美國(guó)高技術(shù)企業(yè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的促進(jìn)作用，就是對(duì)這一理論最好的詮釋。市場(chǎng)中價(jià)格的形成與參與交易者的類型及其比例、參與者的行為等密切相關(guān)，最終形成的交易價(jià)格是交易參與者行為博弈的后果。這些加總在一起就構(gòu)成了資本市場(chǎng)的秩序。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)發(fā)揮職能有賴于市場(chǎng)秩序。良好的市場(chǎng)秩序可以充分發(fā)揮市場(chǎng)職能，相反，資本市場(chǎng)無(wú)序?qū)е率袌?chǎng)機(jī)制受到抑制進(jìn)而功能弱化。廈門(mén)大學(xué)劉根榮副教授認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)序?qū)е率袌?chǎng)的價(jià)格機(jī)制受到抑制難以發(fā)揮作用，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)功能弱化。無(wú)序的市場(chǎng)導(dǎo)致價(jià)格失真，無(wú)法反映資源的稀缺程度，從而不能反映價(jià)值，這就是導(dǎo)致價(jià)格機(jī)制受到抑制的原因。最基礎(chǔ)的市場(chǎng)秩序有三種：自發(fā)秩序、監(jiān)管秩序和法律秩序，后兩種統(tǒng)稱為制度秩序，后面以監(jiān)管秩序?yàn)橹饕P(guān)注點(diǎn)。市場(chǎng)秩序與基礎(chǔ)秩序的形成順序和機(jī)制密切相關(guān)。在這點(diǎn)上，中國(guó)資本市場(chǎng)秩序與歐美資本市場(chǎng)秩序的形成截然不同。這一階段突出特征是監(jiān)管引領(lǐng)、規(guī)范市場(chǎng)秩序的建立和完善。監(jiān)管與市場(chǎng)共同推進(jìn)市場(chǎng)的制度建設(shè)和功能建設(shè)，監(jiān)管的功能與市場(chǎng)的功能互相交叉，市場(chǎng)資源配置的功能并不是市場(chǎng)單獨(dú)行使的，監(jiān)管也發(fā)揮著資源配置功能。例如，在核準(zhǔn)制和審核制下監(jiān)管者部分扮演了市場(chǎng)的角色，監(jiān)管者對(duì)哪些行業(yè)的企業(yè)可以IPO和再融資，哪些行業(yè)的企業(yè)不能設(shè)定了限制，通過(guò)窗口指導(dǎo)調(diào)整了IPO的標(biāo)準(zhǔn)。這實(shí)際是在進(jìn)行資源配置。全面注冊(cè)制改革的推出，標(biāo)志著舊階段結(jié)束，開(kāi)啟了資本市場(chǎng)的新征程。注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，實(shí)質(zhì)上是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整。注冊(cè)制全面啟動(dòng)就是實(shí)現(xiàn)“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”的一項(xiàng)重大舉措?？梢灶A(yù)想的是，新階段中，監(jiān)管將進(jìn)一步卸下市場(chǎng)功能，交由市場(chǎng)獨(dú)立完成，而監(jiān)管將更注重解決市場(chǎng)自身不能解決的問(wèn)題，如信息披露、投資者保護(hù)、市場(chǎng)公平性等。市場(chǎng)應(yīng)能更主動(dòng)和自動(dòng)地進(jìn)行資源配置，提升資源配置效率，形成市場(chǎng)新自發(fā)秩序，以充分發(fā)揮市場(chǎng)的各項(xiàng)功能。形成市場(chǎng)與監(jiān)管各行其道的良性局面。這種預(yù)想一方面符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律；另一方面與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)也是一致的。資本市場(chǎng)的基本功能是進(jìn)行資源配置，資本市場(chǎng)應(yīng)肩負(fù)責(zé)任發(fā)揮資源配置的決定性作用。市場(chǎng)與監(jiān)管的角色與關(guān)系，也就是自發(fā)秩序與監(jiān)管秩序，都統(tǒng)一在市場(chǎng)秩序的建立與維護(hù)之上。市場(chǎng)秩序建立和維護(hù)主要依靠市場(chǎng)自治、行政監(jiān)管及法治保障三者的作用。市場(chǎng)自治主要通過(guò)合理競(jìng)爭(zhēng)，合作的提升，促進(jìn)交易達(dá)成。市場(chǎng)自治是規(guī)范市場(chǎng)秩序的基礎(chǔ)，市場(chǎng)自治不足則不足以有效配置資源。行政監(jiān)管是監(jiān)管部門(mén)對(duì)正在或潛在破壞市場(chǎng)秩序的行為、主體等進(jìn)行規(guī)制、引導(dǎo)，以減少或者彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，促進(jìn)市場(chǎng)功能充分發(fā)揮。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中政府的主要職能。充分發(fā)揮資源配置功能既是市場(chǎng)的使命，也應(yīng)是新一階段監(jiān)管的目標(biāo)。因此，監(jiān)管上更應(yīng)關(guān)注監(jiān)管后撤后市場(chǎng)自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管仍將發(fā)揮不可替代的作用，即促進(jìn)市場(chǎng)自發(fā)秩序的形成。監(jiān)管進(jìn)一步抽離市場(chǎng)功能，交由市場(chǎng)完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開(kāi)監(jiān)管推動(dòng)。一方面，前一階段遺留的起到市場(chǎng)功能或妨礙市場(chǎng)功能發(fā)揮的規(guī)則需要進(jìn)一步修改或制定新法規(guī)，創(chuàng)造有利于市場(chǎng)自發(fā)秩序形成的環(huán)境。另一方面，自發(fā)秩序中不合理的部分需要監(jiān)管進(jìn)行糾正，彌補(bǔ)市場(chǎng)的不足和失靈，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)的透明度以及投資者保護(hù)。市場(chǎng)自發(fā)秩序在市場(chǎng)秩序中起著基礎(chǔ)性作用。哈耶克認(rèn)為，自發(fā)秩序是指系統(tǒng)內(nèi)部自發(fā)組織產(chǎn)生的秩序，是人行動(dòng)的產(chǎn)物。自發(fā)秩序的演化生成基于許多人知識(shí)的分工與合作，因?yàn)樵S多知識(shí)都是分散知識(shí)，即特定人所掌握的、分散在特定時(shí)間和地點(diǎn)的知識(shí)。自發(fā)秩序之所以普遍可行，是因?yàn)楫?dāng)交易對(duì)象有充足選擇時(shí)，交換的基礎(chǔ)是基于個(gè)人能力差異和資源條件形成的互補(bǔ)和互利，各方都能從交易中獲益，因而有足夠意愿和動(dòng)力。自發(fā)秩序是市場(chǎng)秩序的重要組成部分，可以解決許多問(wèn)題。自發(fā)秩序是無(wú)數(shù)交易者在交易行為中自發(fā)形成的秩序，如交易自愿，討價(jià)還價(jià)，遵守約定，履行合同等。只要是交易者有選擇自由、可預(yù)知并能夠被普遍遵循的規(guī)則，就能保障市場(chǎng)的有序運(yùn)轉(zhuǎn)。市場(chǎng)參與主體是市場(chǎng)秩序的主要發(fā)生源，其整體素質(zhì)優(yōu)劣，在很大程度上決定著市場(chǎng)秩序的好壞。大量市場(chǎng)參與者缺乏足夠的資格或能力來(lái)正確評(píng)估信息和價(jià)格信號(hào)，市場(chǎng)自發(fā)秩序則受到一些負(fù)面影響，其中包括：監(jiān)管進(jìn)一步抽離市場(chǎng)功能，交由市場(chǎng)完成，新自發(fā)秩序形成并履行功能，離不開(kāi)監(jiān)管推動(dòng)。第三，市場(chǎng)整體效率降低。在有效市場(chǎng)中，資本會(huì)根據(jù)所有參與者分散的知識(shí)或預(yù)測(cè)用于最具生產(chǎn)力的用途。專業(yè)理解的有能力的參與者較少，推動(dòng)投資流動(dòng)的綜合信息就會(huì)減少。一些生產(chǎn)性機(jī)會(huì)可能會(huì)因前景未被充分看好而資金不