公用環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場分析

公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs市場分析雙碳目標(biāo)下，公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs重要性愈發(fā)凸顯不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種通過發(fā)行收益憑證向投資者籌集資金的投資工具，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，并將大部分投資回報(bào)分配給投資者的信托基金。REITs產(chǎn)品可投資于各種房地產(chǎn)項(xiàng)目，包括住宅、基礎(chǔ)設(shè)施、辦公樓、工廠、倉庫、數(shù)據(jù)中心、林地等。當(dāng)前，在全球節(jié)能減排及我國的雙碳目標(biāo)背景下，我國的能源結(jié)構(gòu)將逐步由以煤電為主體，向以風(fēng)電、光伏、水電為主體的清潔能源轉(zhuǎn)變。在能源轉(zhuǎn)型過程中，以能源、環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs為推進(jìn)對應(yīng)類別基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了新的融資模式，因此值得我們關(guān)注。目前，共有三支已經(jīng)上市的能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs，分別是以深圳能源東部電廠（一期）項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的鵬華深圳能源REIT，以濱海海上風(fēng)電公司持有的中電投濱海北區(qū)H1#、H2#海上風(fēng)電項(xiàng)目及配套運(yùn)維驛站項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的中信建投國家電投新能源REIT和以榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的中航京能光伏REIT。兩支已經(jīng)上市的環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs，分別是以首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目等為底層資產(chǎn)的中航首鋼綠能REIT和以首創(chuàng)水務(wù)下屬合肥、深圳的一系列污水廠作為底層資產(chǎn)的富國首創(chuàng)水務(wù)REI?！肮?基礎(chǔ)設(shè)施ABS+項(xiàng)目公司”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，收益兼有股債特點(diǎn)根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）+項(xiàng)目公司”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形式。根據(jù)上述結(jié)構(gòu)，具體設(shè)立步驟可以細(xì)分為如下環(huán)節(jié)：1.募前安排2.基金設(shè)立3.基金銷售4.收益分配?；A(chǔ)設(shè)施REITs在收益結(jié)構(gòu)上具備股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)的特性，其收益主要來源于分紅和資本利得。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs類似于股票，可在二級市場進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)溢價(jià)；同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs根據(jù)明確規(guī)定，其收益分配比例不得低于基金年度可供分配金額的90%，因此每年可期望獲得較高比例的分紅。除此之外，基金凈資產(chǎn)、EBITDA和可分配現(xiàn)金流是有關(guān)基金費(fèi)用及基金收益的三個(gè)重要指標(biāo)?；鸸芾碣M(fèi)的固定費(fèi)用部分、基金托管費(fèi)按照基金凈資產(chǎn)的一定比例按日計(jì)提，每年支付。而基金管理費(fèi)的浮動(dòng)費(fèi)用主要與EBITDA有關(guān)，按照預(yù)先設(shè)定的EBITDA目標(biāo)，基金的達(dá)標(biāo)率越高，管理人可以獲得的浮動(dòng)費(fèi)用越高。最后，可分配現(xiàn)金流決定購買基金的投資者收益，投資者至少可獲得該部分現(xiàn)金流的90%。與類REITs產(chǎn)品共同構(gòu)成多層次權(quán)益融資市場早在首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs落地之前，我國已經(jīng)通過類REITs產(chǎn)品在資產(chǎn)證券化、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)及其他法律層面對REITs產(chǎn)品進(jìn)行了初步探索。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，類REITs產(chǎn)品為風(fēng)電、光伏等首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs尚未進(jìn)入的新市場進(jìn)行了初步探索，同時(shí)也一定程度上豐富了一些新能源發(fā)電企業(yè)的融資渠道。全國首單光伏基礎(chǔ)設(shè)施類REITs——國家電投鋁電公司能源基礎(chǔ)設(shè)施投資綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（類REITs）和全國首單權(quán)益型類REITs——上海能源科技發(fā)展有限公司2022年度第一期綠色資產(chǎn)定向支持票據(jù)（類REITs）于2022年發(fā)行，為之后新能源類基礎(chǔ)設(shè)施的公募REITs發(fā)行打下了良好的基礎(chǔ)。相較于公募REITs產(chǎn)品較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，類REITs產(chǎn)品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單，一般分為“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV結(jié)構(gòu)和以專項(xiàng)計(jì)劃為主的單SPV結(jié)構(gòu)。除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，類REITs產(chǎn)品與公募REITs產(chǎn)品在投資門檻、收益結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和持有者要求上有顯著的區(qū)別。第一，在投資門檻上，類REITs產(chǎn)品均為私募性質(zhì)的產(chǎn)品，投資者需要滿足一定的需求才能入場投資，投資門檻較高。第二，在收益結(jié)構(gòu)上，相較于公募REITs產(chǎn)品兼有股債的收益特點(diǎn)，由于類REITs產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)采用了設(shè)置優(yōu)先級、劣后級的分層結(jié)構(gòu)，其價(jià)格與公司關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，因此收益較為固定，收益結(jié)構(gòu)偏向于債券產(chǎn)品。第三，不存在二級市場導(dǎo)致類REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性較差。最后，類REITs產(chǎn)品對原始權(quán)益人的持有比例無強(qiáng)制要求，而公募REITs要求原始權(quán)益人至少持有20%及以上的份額。在實(shí)踐中，類REITs與REITs同屬于降杠桿、盤活存量資產(chǎn)的融資手段，但在具體融資成本、報(bào)表影響等關(guān)鍵指標(biāo)中有顯著區(qū)別。在融資成本及報(bào)表影響方面，以國家電投發(fā)行的類REITs“國家電投-中國電力能源基礎(chǔ)設(shè)施和皖資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和公募REITs“中信建投國家電投新能源”為例：類REITs發(fā)行的優(yōu)先A級票面利率為3.90%，優(yōu)先B級票面利率為4.30%，而REITs底層資產(chǎn)稅后折現(xiàn)率為7.39%（2023年）和7.09%（2024年及以后），由此可見，類REITs可以使國家電投以較低的融資成本進(jìn)行權(quán)益融資。兩種產(chǎn)品均不同程度地優(yōu)化了國家電投不同層次的財(cái)務(wù)報(bào)表：發(fā)行類REITs后，中國電力資產(chǎn)負(fù)債率降低1.45pp，國家電投資產(chǎn)負(fù)債率降低0.17pp；而REITs產(chǎn)品使國家電投江蘇公司資產(chǎn)負(fù)債率降低5.72pp，國家電投資產(chǎn)負(fù)債率降低0.19pp。因此，在具體選擇使用的融資產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)要根據(jù)自身的資產(chǎn)負(fù)債率，其他可用融資渠道的融資成本進(jìn)行綜合考慮。公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs基本概況鵬華深圳能源REIT鵬華深圳能源REIT（基金代碼：180401.SZ）于2022年7月11日成立，2022年7月26日上市交易。該基金的總份額為6億份，募集資金總額35.38億元?；鸬拇胬m(xù)期為34年。鵬華深圳能源REIT的底層資產(chǎn)主要為深圳能源東部電廠（一期）項(xiàng)目，項(xiàng)目位于廣東省深圳市大鵬新區(qū)大鵬下沙秤頭角，地處大鵬灣，毗鄰廣東大鵬LNG接收站和深圳迭福LNG接收站。該電廠為調(diào)峰電廠，使用液化天然氣為燃料，機(jī)組具備快速啟停能力，燃燒過程中不產(chǎn)生灰、渣和二氧化硫，碳排放量優(yōu)于常規(guī)燃煤電廠。中信建投國家電投新能源REIT中信建投國家電投新能源REIT是我國首批上市的新能源REIT。中信建投國家電投新能源REIT于2023年3月29日正式上市，募集資金78.4億元。基金的存續(xù)期為21年。中信建投國家電投新能源REIT項(xiàng)目的資產(chǎn)包括濱海北H1和H2海上風(fēng)電項(xiàng)目。濱海北H1的離岸距離為7.5公里，而濱海北H2的離岸距離則為22公里。通常而言，近海區(qū)域離岸距離越遠(yuǎn)，海風(fēng)速度越高，因此H2項(xiàng)目的海風(fēng)資源相對更為優(yōu)越?；鹫心颊f明書顯示，近三年濱海北H1/H2的平均利用小時(shí)數(shù)分別為2,368/2,532小時(shí)。2022年，這兩個(gè)項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)均有所下降，主要原因是當(dāng)年江蘇省的來風(fēng)相對減弱。然而，從長期來看，江蘇省的來風(fēng)基本上是相對穩(wěn)定的，預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目的利用小時(shí)數(shù)將會(huì)保持在多年平均水平。中航京能光伏REIT中航京能光伏REIT于2023年3月20日成立，2023年3月29日上市交易。該基金的總份額為3億份，募集資金總額29.35億元。基金的存續(xù)期為20年。中航京能光伏REIT的底層資產(chǎn)分別為：1）由榆林市江山永宸新能源有限公司持有的位于陜西省榆林市榆陽區(qū)小壕兔鄉(xiāng)的榆林市榆陽區(qū)300MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目（簡稱“榆林光伏項(xiàng)目”），2）湖北晶泰光伏電力有限公司持有的位于湖北省隨州市淅河鎮(zhèn)的湖北隨州100MWp光伏發(fā)電項(xiàng)目（簡稱“湖北晶泰項(xiàng)目”）。兩個(gè)底層資產(chǎn)項(xiàng)目均享受國家可再生能源補(bǔ)貼，所發(fā)電量主要通過升壓站和高壓輸電線路輸送上網(wǎng)，并最終將清潔電力傳送至終端電力用戶。中航首鋼綠能REIT中航首鋼綠能REIT于2021年6月7日成立，2021年6月21日上市交易。該基金的總份額為1億份，募集資金總額13.38億元。基金的存續(xù)期為21年。中航首鋼綠能REIT的底層資產(chǎn)為：北京市門頭溝區(qū)魯家山循環(huán)經(jīng)濟(jì)園區(qū)內(nèi)的生物質(zhì)能源、餐廚、殘?jiān)鼤捍鎴鋈齻€(gè)子項(xiàng)目，其中生物質(zhì)能源項(xiàng)目負(fù)責(zé)生活垃圾的處理和發(fā)電、餐廚項(xiàng)目負(fù)責(zé)廚余垃圾的收運(yùn)及處置、殘?jiān)鼤捍鎴鲎鳛樯镔|(zhì)能源項(xiàng)目的配套設(shè)施，不產(chǎn)生收入；生物質(zhì)能源項(xiàng)目的特許經(jīng)營期限為28年（2014-2041年），餐廚項(xiàng)目需項(xiàng)目公司每年與北京市相關(guān)部門簽署續(xù)簽協(xié)議。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT富國首創(chuàng)水務(wù)REIT于2021年6月7日成立，2021年6月21日上市交易。該基金的總份額為5億份，募集資金總額18.5億元?；鸬拇胬m(xù)期為26年。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT的底層資產(chǎn)為：深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠與合肥市十五里河污水處理廠2個(gè)子項(xiàng)目。各項(xiàng)目均為污水處理市政基礎(chǔ)設(shè)施，采取特許經(jīng)營權(quán)方式運(yùn)營，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)日常運(yùn)營管理和維護(hù)，提供污水處理服務(wù)并獲取污水處理服務(wù)費(fèi)作為主要收入來源。公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs市場分析能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs已上市產(chǎn)品單支市值較高，儲(chǔ)備項(xiàng)目充足截至2024年1月23日，已上市交易的REITs共計(jì)30支，總市值976億元。其中，能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs共3支，市值占比14.80%。環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs共2支，市值占比2.69%。能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs單支市值較高，因此盡管該類REITs上市數(shù)量較少，其總市值占比仍然較高。從儲(chǔ)備項(xiàng)目來看，隨著各級政府及主管單位有關(guān)REITs的政策不斷出臺，加之業(yè)務(wù)培訓(xùn)體系的不斷完善，REITs產(chǎn)品愈發(fā)受到政府和企業(yè)的重視，越來越多的企業(yè)開始申報(bào)REITs，擬申報(bào)項(xiàng)目數(shù)充足，遠(yuǎn)期市場廣闊。在能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs這一類別中，目前有嘉實(shí)中國電建清潔能源REIT、建信金風(fēng)新能源REIT和華夏特變電工新能源REIT三支已申報(bào)，另有若干擬申報(bào)項(xiàng)目在途。萬億級市場未來可期為了測算能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs的潛在市場，首先，我們以國家統(tǒng)計(jì)局公布的2017年電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)作為能源企業(yè)存量資產(chǎn)的估算基期值，使用基期值+電力投資完成額的方法逐年累加，估算了2017-2022年間電力企業(yè)的存量資產(chǎn)。2023-2030年的存量資產(chǎn)，參考電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院、國家電投及有關(guān)電站的建設(shè)數(shù)據(jù)，分電源估算了近期機(jī)組的單位造價(jià)，使用單位機(jī)組造價(jià)×預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模與上期存量資產(chǎn)逐年累加進(jìn)行估算。其中，火電裝機(jī)成本采用電規(guī)總院《火電工程限額設(shè)計(jì)參考造價(jià)指標(biāo)》，風(fēng)電裝機(jī)成本參考國家電投《風(fēng)力發(fā)電工程設(shè)計(jì)造價(jià)參考指標(biāo)》，光伏裝機(jī)成本參考國家電投《光伏發(fā)電工程設(shè)計(jì)造價(jià)參考指標(biāo)》，水電裝機(jī)成本采用近期投產(chǎn)的兩河口、楊房溝、白鶴灘、烏東德等水電站建設(shè)數(shù)據(jù)，核電裝機(jī)成本采用了在建華龍一號、VVER-1200機(jī)組的建設(shè)數(shù)據(jù)。參考北京大學(xué)研究報(bào)告中建議的資產(chǎn)證券化率范圍1%-10%，當(dāng)資產(chǎn)證券化率取值為1/4/7/10%時(shí)，到2030年，預(yù)計(jì)能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs潛在市場分別為2,475/9,899/17,324/24,749億元。投資者集中度較高，券商成為網(wǎng)下配售主力已上市的公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs投資者集中度較高。截至2023年中報(bào)，前十大持有人總市值占比60%-79%。原始權(quán)益人持有的市值比例較高，是造成投資者集中度較高的主要原因。在前十大持有人持有的份額中，幾支REITs的原始權(quán)益人均持有較大比例份額。根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，原始權(quán)益人（或其同一控制關(guān)聯(lián)方）在REITs發(fā)行時(shí)必須持有20%及以上的份額作為戰(zhàn)略投資者，持有的份額按照比例有3-5年的限售期。目前，公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs的上市年份均不足3年，因此短期內(nèi)原始權(quán)益人持有的份額比例仍然會(huì)維持在高位，投資者集中度不會(huì)出現(xiàn)大的變化。同時(shí)，以券商（含自營及資管）為首的機(jī)構(gòu)投資者是這類REITs除原始權(quán)益人外的主要投資人。根據(jù)監(jiān)管要求，除戰(zhàn)略投資者之外的網(wǎng)下配售及公眾投資者中，網(wǎng)下配售比例至少為70%，網(wǎng)下配售對象應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者。在眾多類別的網(wǎng)下投資者中，券商投資者更加傾向于投資公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs，在五支基礎(chǔ)設(shè)施REITs中均持有較高比例份額。下行REITs市場中，公用環(huán)保REITs韌性較強(qiáng)受多種因素影響，REITs市場自2023年開年以來表現(xiàn)不佳，中證REITs指數(shù)持續(xù)下跌，公用環(huán)保REITs的收益在當(dāng)前REITs市場整體下行時(shí)，顯示出較強(qiáng)的韌性。受優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)和穩(wěn)定的項(xiàng)目運(yùn)營影響，公用環(huán)保REITs表現(xiàn)明顯優(yōu)于整體REITs市場，表明該類資產(chǎn)的REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公用事業(yè)板塊，2023年，中信建投國家電投新能源REIT自8月份以來相對上證公用的收益均為正，而鵬華深圳能源REIT和中航京能光伏REIT在2023年多數(shù)時(shí)間的相對收益均為負(fù)。中信建投國家電投新能源REIT的表現(xiàn)較為突出，原因在于2023年9月21日，基金發(fā)布公告稱收到國網(wǎng)江蘇電力公司的國補(bǔ)應(yīng)收賬款回款1.67億元，將增加投資者的可供分配金額，平均回款周期降低至2.09年。環(huán)保板塊，上市首年，受到新產(chǎn)品上市、市場情緒缺乏理性等因素影響，兩支環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施REITs的價(jià)格波動(dòng)較大。但隨后由于解禁等事項(xiàng)塵埃落定，市場對產(chǎn)品的估值預(yù)期回歸理性，加之兩支REITs自2022年Q4至2023年Q3期間的可分配金額處于下跌態(tài)勢，兩支REITs的市價(jià)不斷走低。但由于此時(shí)上證環(huán)保亦處于相對較大的下跌趨勢，因此環(huán)保REITs在23年下半年小幅度跑贏上證環(huán)保指數(shù)。公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs未來發(fā)展展望“一利五率”考核標(biāo)準(zhǔn)下，REITs或成為新能源發(fā)電企業(yè)主要融資渠道根據(jù)我國新能源行業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及未來能源行業(yè)的雙碳目標(biāo)，以風(fēng)電、光伏為代表的綠電將在未來成為我國電源結(jié)構(gòu)的主要組成部分。我們預(yù)測到2030年，風(fēng)電裝機(jī)總量將由2010年的30GW增長至2030年的969GW，占總裝機(jī)總量比例將由2010年的3.1%增長至2030年的17.9%；光伏裝機(jī)總量將由2010年不足1GW增長至2030年的2,273GW，占總裝機(jī)容量比例將由2010年不足0.1%增長至2030年的42.0%。新增裝機(jī)帶來的額外資本支出將進(jìn)一步抬高建設(shè)主體的資產(chǎn)負(fù)債率。能源基建行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)能源基礎(chǔ)設(shè)施需要大量資金支持。根據(jù)前文預(yù)計(jì)的單位裝機(jī)成本和新增裝機(jī)容量，僅考慮新增風(fēng)電、光伏裝機(jī)，2023-2030年期間，每年將新增約11,200-14,500億元的資本開支。由于當(dāng)前能源基建項(xiàng)目建設(shè)的資金主要來源于債務(wù)融資，大量的資本開支會(huì)進(jìn)一步抬高能源企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)前，申萬風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電行業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，部分企業(yè)超過70%，能源行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率維持在較高水平?！耙焕迓省笨己藰?biāo)準(zhǔn)下，REITs能夠顯著降低能源基建企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，或?qū)⒊蔀槲磥砟茉囱肫蟮闹饕谫Y渠道。資產(chǎn)負(fù)債率一直是國資委考核央企的重要指標(biāo)，根據(jù)國資委指導(dǎo)意見，央企的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)總體保持穩(wěn)定，對于資產(chǎn)負(fù)債率高于警戒線和管控線的企業(yè)要堅(jiān)定不移壓降負(fù)債率。在此考核標(biāo)準(zhǔn)要求下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs由于本質(zhì)上屬于權(quán)益融資，因此能夠從根本上降低能源基建項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率。以中信建投國家電投新能源REIT為例，該基金向包括戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者及公眾投資者以權(quán)益融資的方式募集資金總計(jì)78.4億元。募集成功后，基金將通過持有資產(chǎn)支持證券全部份額的方式持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，項(xiàng)目公司則使用募集資金償還REIT設(shè)立之前向中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司濱?？h支行的借款及向江蘇電力公司取得的委托貸款，該筆長期借款2022年占項(xiàng)目公司總負(fù)債比例為61.41%，是公司負(fù)債的主要來源。根據(jù)基金中報(bào)披露，設(shè)立此REITs后，項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2022年12月31日的42.88%下降至2023年6月30日的2.48%。綜上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs本質(zhì)上通過權(quán)益融資的方式向各類投資者募集資金，并使用募集資金購買項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司則通過該部分資金置換設(shè)立前的負(fù)債。存量資產(chǎn)盤活利器，有效提高企業(yè)的資金使用效率基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，打造“投資-建設(shè)-退出”的閉環(huán)商業(yè)模式。建設(shè)基建項(xiàng)目會(huì)消耗企業(yè)大量的自有資金，并且投入資金將長時(shí)間沉沒在項(xiàng)目中，“投資-建設(shè)”的老基建運(yùn)營建設(shè)模式會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)資金運(yùn)用的靈活性，2010-2022年間，風(fēng)電、光伏發(fā)電企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了顯著滑坡?；A(chǔ)設(shè)施REITs能夠提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，釋放沉淀在項(xiàng)目中的資金。具體來講，企業(yè)可以通過發(fā)行REITs將其運(yùn)營的資產(chǎn)出售給各類投資者，收回前期投入的成本，并將獲得的資金用于其他項(xiàng)目的運(yùn)營建設(shè)。REITs產(chǎn)品為企業(yè)提供了資金退出的渠道，一些企業(yè)可以通過REITs在不增加債務(wù)杠桿的前提下開展新項(xiàng)目建設(shè)。現(xiàn)金流利率雙因素驅(qū)動(dòng)，估值尚有提升空間以能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例，由于基礎(chǔ)設(shè)施有確定的經(jīng)營期限、穩(wěn)定的收入預(yù)期和現(xiàn)金流，一般使用收益法對其進(jìn)行估值。收益法估值原理為將剩余經(jīng)營期限內(nèi)的項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流根據(jù)一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)并逐年累加。其中，折現(xiàn)率使用稅前加權(quán)平均資本成本法（WACCBT）計(jì)算，與項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)?？煞峙洮F(xiàn)金流則多與項(xiàng)目的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，例如上網(wǎng)電量、電價(jià)收入和補(bǔ)貼收入等。在折現(xiàn)率參數(shù)的選擇上，無風(fēng)險(xiǎn)利率（????）的選擇參考了距評估基準(zhǔn)日到期年限10年期以上的國債到期收益率，中航京能光伏REIT及國電投REIT的????較鵬華深圳能源REIT高，原因是使用了復(fù)利收益率。在計(jì)算權(quán)益資本成本（????）的過程中，使用可比上市公司的平均無杠桿??（????）經(jīng)調(diào)整后作為REITs的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，市場報(bào)酬率（????）參考了滬深300指數(shù)歷史年度報(bào)酬率，由于選取時(shí)間區(qū)間的不同而產(chǎn)生差異。最后，債務(wù)資本成本（????）使用了五年期以上LPR作為參考。從上述公式的分子來看，三支能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，部分產(chǎn)品已針對潛在回款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保障。分產(chǎn)品來看，鵬華深圳能源底層資產(chǎn)的售電收入主要來源于基數(shù)售電和市場售電兩部分，基數(shù)售電指南方電網(wǎng)按照廣東省能源局每年確定的指標(biāo)進(jìn)行電網(wǎng)采購，市場售電是指通過雙邊協(xié)商、集中競價(jià)和現(xiàn)貨交易進(jìn)行售電。根據(jù)基金募集招募書披露，2020-2022年，底層資產(chǎn)售電收入逐年增長，且基數(shù)售電、長協(xié)售電兩種較為穩(wěn)定的收入來源占總售電收入比例為81/89/80%，為該REIT提供了持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流來源。中航京能光伏REIT和中信建投國家電投新能源REIT的底層資產(chǎn)均為風(fēng)電、光伏等國補(bǔ)收入占比較高的新能源發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施，其現(xiàn)金流受國補(bǔ)回款情況影響較大。具體拆分來看，2022年中航京能光伏底層資產(chǎn)榆林光伏項(xiàng)目國補(bǔ)單價(jià)為0.4655元/度，國補(bǔ)單價(jià)分別占燃煤標(biāo)桿電價(jià)和市場化交易電價(jià)的58%和63%；晶泰光伏項(xiàng)目國補(bǔ)單價(jià)0.5839元/度，占燃煤標(biāo)桿電價(jià)和市場化交易電價(jià)的58%和56%。中信建投國家電投新能源REIT底層資產(chǎn)濱海北H1、H2海上發(fā)電項(xiàng)目國補(bǔ)單價(jià)0.459元/度，占上網(wǎng)電價(jià)的54%。針對應(yīng)收賬款回款問題，兩支基金均采用了保理措施降低回款風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目公司通過平價(jià)向保理機(jī)構(gòu)出售一定賬齡的應(yīng)收賬款保證項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定。此外，綠證核發(fā)全覆蓋有望解決國補(bǔ)退坡后收益下降難題，為項(xiàng)目后期穩(wěn)健運(yùn)營保駕護(hù)航。2023年8月3日，國家發(fā)改委、財(cái)政部、能源局有關(guān)部委發(fā)布《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進(jìn)可再生能源電力消費(fèi)的通知》。通知指出，對全國風(fēng)電(含分散式風(fēng)電和海上風(fēng)電)、太陽能發(fā)電(含分布式光伏發(fā)電和光熱發(fā)電)、常規(guī)水電、生物質(zhì)發(fā)電、地?zé)崮馨l(fā)電、海洋能發(fā)電等已建檔立卡的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目所生產(chǎn)的全部電量核發(fā)綠證，實(shí)現(xiàn)綠證核發(fā)全覆蓋。以光伏、風(fēng)電為底層資產(chǎn)的新能源REITs在申報(bào)時(shí)，經(jīng)常因?yàn)轫?xiàng)目后期的國補(bǔ)退坡問題而備受監(jiān)管關(guān)注。此次綠證核發(fā)全覆蓋為可再生能源國補(bǔ)到期后的市場化交易提供了合理的交易機(jī)制，隨著政策落地，可再生能源REITs的后期運(yùn)營收益有望得到有效保障。從分母來看，項(xiàng)目估值折現(xiàn)率的選取受無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響，無風(fēng)險(xiǎn)利率參考估值基準(zhǔn)日起10年期國債到期收益率。當(dāng)前，我國10年期國債收益率整體下行，實(shí)際折現(xiàn)率將低于評估基準(zhǔn)日折現(xiàn)率，為項(xiàng)目估值帶來潛在的提升空間。政策組合拳打開市場新變局，多元投資者入場有望帶來充足增量資金當(dāng)前，公用環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)投資者以券商（自營及資管）為主，機(jī)構(gòu)投資者高度集中。高度集中的投資者在面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境和項(xiàng)目基本面修復(fù)不及預(yù)期時(shí)，由于其行為的趨同性，會(huì)造成REITs的持續(xù)下跌，造成市場踩踏。針對投資者集中這一問題，有關(guān)部委及監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過連續(xù)的政策組合拳，已經(jīng)先后引入了以FOF為代表的眾多類別投資者。結(jié)合機(jī)構(gòu)投資策略和相關(guān)政策，展望未來，以下類別的投資者有望入局公用環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs市場，為該類REITs帶來充足的增量資金。截至2023年年底，已有34家基金公司旗下的258只FOF將REITs納入投資范圍，基金規(guī)模合計(jì)1076億元。重點(diǎn)關(guān)注水電等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的REITs化機(jī)會(huì)從首發(fā)時(shí)REITs資產(chǎn)估值和募集金額來看，公用環(huán)保領(lǐng)域的五支REITs首發(fā)募集金額均高于資產(chǎn)評估價(jià)值，募集金額相對資產(chǎn)估值溢價(jià)8.27%-41.74%，表明投資者對以該類資產(chǎn)發(fā)行的REITs認(rèn)可度較高。以能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs為例，參考二級市場電力資產(chǎn)的估值倍數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)將電力資產(chǎn)裝入REITs資產(chǎn)包時(shí)，各種類型的電源資產(chǎn)估值均有一定程度的提升，進(jìn)一步證明了REITs對電力企業(yè)存量資產(chǎn)的盤活效應(yīng)。同時(shí)，水電等資產(chǎn)較其他電源資產(chǎn)的估值提升幅度大，這說明這類能源基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)比較契合REITs產(chǎn)品對底層資產(chǎn)的要求。我們分析可能有如下因素：首先，資產(chǎn)的售電收入與補(bǔ)貼相關(guān)性較低，應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)基金招募說明書披露，中航京能光伏REIT榆林項(xiàng)目、晶泰項(xiàng)目應(yīng)收賬款平均回款周期為35.52月、18.48月，中信建投國家電投新能源REIT為25.20月，華夏特變電工新能源REIT為42.84月，建信金風(fēng)新能源REIT為32.64月，而以水電為底層資產(chǎn)的嘉實(shí)中國電建清潔能源REIT和以氣電為底層資產(chǎn)的鵬華深圳能源REIT的平均回款周期僅為1個(gè)月和3個(gè)月。較低的回款周期保證了項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定，從而提高了對應(yīng)的資產(chǎn)估值。其次，這類資產(chǎn)的成本主要由機(jī)組折舊費(fèi)用構(gòu)成，折舊期后盈利潛力較大。根據(jù)嘉實(shí)中國電建清潔能源REIT招募說明書披露，預(yù)計(jì)底層資產(chǎn)五一橋水電站2023年4-12月、2024年折舊費(fèi)用分別占總成本的50.16%和59.48%，且考慮到一般水電資產(chǎn)的實(shí)際可用年限大幅超過其折舊年限，因此資產(chǎn)出折舊期后盈利能力預(yù)計(jì)有較大幅度提升。最后，水電、氣電可平抑新能源系統(tǒng)的功率浮動(dòng)，在雙碳目標(biāo)下的電力系統(tǒng)中凸顯優(yōu)勢。由于風(fēng)電、光伏等新能源電源在電力系統(tǒng)中的不穩(wěn)定性，其運(yùn)行間歇性加劇了電網(wǎng)調(diào)峰的壓力。一方面，氣電是優(yōu)質(zhì)的調(diào)峰能源。天然氣發(fā)電機(jī)組運(yùn)行靈活，啟停時(shí)間短，爬坡速度快，有較強(qiáng)的季節(jié)調(diào)峰能力。另一方