策略全球制造業(yè)有望復(fù)蘇全球化重塑或助推商品走強(qiáng)

全球制造業(yè)有望復(fù)蘇，全球化重塑或助推商品走強(qiáng)2025年3月13日全球制造業(yè)接力復(fù)蘇，商品通脹或上行。歐洲短期復(fù)蘇加速，美國(guó)受高利率壓制但中期有望釋放動(dòng)能，長(zhǎng)期中國(guó)重塑全球化格局，效率優(yōu)先帶動(dòng)制造業(yè)擴(kuò)張和商品需求的上行。歐洲復(fù)蘇疊加債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)能或?qū)亩唐谕苿?dòng)制造業(yè)景氣改善。短期歐洲復(fù)蘇斜率較高，疊加歐洲突破財(cái)政紀(jì)律，加碼基建和能源安全，或?qū)⒅苯永瓌?dòng)制造業(yè)需求。此前美國(guó)高利率抑制全球制造業(yè)資本開(kāi)支。美債利率高企的根源是服務(wù)業(yè)通脹粘性延長(zhǎng)緊縮周期，導(dǎo)致制造業(yè)融資成本高企，

資本開(kāi)支受抑制，商品通脹疲弱。中期維度，美債利率下行釋放制造業(yè)資本開(kāi)支空間。主動(dòng)降息和經(jīng)濟(jì)衰退，無(wú)論哪種路徑都將帶動(dòng)利率下行，制造業(yè)資本開(kāi)支回升將推升商品通脹。長(zhǎng)期趨勢(shì)是中國(guó)破局逆全球化，重構(gòu)效率優(yōu)先模式。美國(guó)逆全球化加劇，中國(guó)重塑全球化格局，打破美國(guó)的“壟斷分工”模式，有望帶動(dòng)全球重返效率優(yōu)先模式。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)政策的不確定性；歐洲制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期2目3錄短期：歐洲制造復(fù)蘇，債務(wù)擴(kuò)張中期：美國(guó)利率下行，釋放制造業(yè)空間長(zhǎng)期：全球分工重塑，中國(guó)開(kāi)啟商品時(shí)代風(fēng)險(xiǎn)提示歐盟天然氣發(fā)電量（吉瓦時(shí)）歐洲天然氣發(fā)電量較往年同期大幅增長(zhǎng)，能源使用量的提升或指向了制造業(yè)的回暖。1600014000120001000080006000400020000W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29W30W31W32W33W34W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46W47W48W49W50W51W52202120222023202420254資料來(lái)源：wind歐盟進(jìn)口俄羅斯天然氣大幅上行（太焦耳）歐盟進(jìn)口俄羅斯天然氣大幅上行，地緣政治擾動(dòng)或難阻礙制歐洲制造業(yè)復(fù)蘇。180000160000140000120000100000800006000040000200000歐盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:烏克蘭歐盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:美國(guó)歐盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:俄羅斯歐盟27國(guó):能源產(chǎn)品進(jìn)口量:天然氣:卡塔爾5資料來(lái)源：wind6歐元區(qū)制造業(yè)PMI明顯上行歐洲制造業(yè)景氣上行斜率較高。資料來(lái)源：Bloomberg40424446485052545658Emerging

MarketsEurozoneGlobal歐美國(guó)家制造業(yè)PMI上行斜率更陡峭35404550556065美國(guó)法國(guó)德國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣德國(guó)預(yù)設(shè)立5000億歐元基礎(chǔ)設(shè)施基金：計(jì)劃成立專項(xiàng)投資工具（SPV），用于未來(lái)十年在交通、能源電網(wǎng)、住房等領(lǐng)域的投資，投資擴(kuò)張或?qū)?dòng)制造業(yè)開(kāi)工上行。德國(guó)改革憲法“債務(wù)剎車”機(jī)制：國(guó)防開(kāi)支豁免，允許國(guó)防支出超過(guò)GDP的1%時(shí)進(jìn)行無(wú)限額借款。德國(guó)調(diào)整州政府借款上限：將州級(jí)凈借款上限從GDP的0%提高至0.35%，與聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)一致。歐盟政府債務(wù)增速上行（

）德國(guó)或?qū)⑻岣邆鶆?wù)水平（

）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07歐盟27國(guó):政府債務(wù):同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09德國(guó):政府債務(wù):同比法國(guó):政府債務(wù):同比西班牙:政府債務(wù):同比意大利:政府債務(wù):同比7資料來(lái)源：wind50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01歐盟27國(guó):PPI:剔除建筑業(yè):同比

%歐盟27國(guó):PPI:制造業(yè):同比

%8資料來(lái)源：wind歐盟制造業(yè)PPI同比已轉(zhuǎn)正歐盟PPI同比增速轉(zhuǎn)正，制造業(yè)復(fù)蘇的需求擴(kuò)張已有帶動(dòng)通脹上行趨勢(shì)。目錄9短期：歐洲制造復(fù)蘇，債務(wù)擴(kuò)張中期：美國(guó)利率下行，釋放制造業(yè)空間長(zhǎng)期：全球分工重塑，中國(guó)開(kāi)啟商品時(shí)代風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)商品通脹上行，服務(wù)業(yè)通脹下行（

）美國(guó)商品通脹走強(qiáng)，服務(wù)業(yè)通脹下行。美國(guó)PPI同比增速高于CPI同比增速-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01美國(guó):CPI:服務(wù)(不含住所租金):季調(diào):同比美國(guó):CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調(diào):同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08美國(guó):PPI:最終需求:季調(diào):同比美國(guó):CPI:季調(diào):同比10資料來(lái)源：wind本輪美國(guó)實(shí)際利率下行沒(méi)有帶動(dòng)通脹預(yù)期明顯回落（

）近兩年美國(guó)實(shí)際利率下行往往伴隨著通脹預(yù)期的走弱，但2025年以來(lái)，美國(guó)實(shí)際利率下行，通脹預(yù)期卻震蕩維持。0.501.001.502.002.503.00美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年-美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年11資料來(lái)源：wind服務(wù)業(yè)高通脹帶來(lái)的高利率遏制制造業(yè)（

）2021年后，美債利率由商品和服務(wù)業(yè)通脹共同推動(dòng)，但從2022年中以來(lái)，美債利率在服務(wù)業(yè)通脹黏性的助推下高位震蕩，高利率環(huán)境反而遏制了制造業(yè)發(fā)展，商品通脹一度負(fù)增長(zhǎng)。12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):商品:季調(diào):同比美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):服務(wù):季調(diào):同比美國(guó):國(guó)債收益率:10年12資料來(lái)源：wind13從全球工業(yè)資本開(kāi)支增速來(lái)看，以往美債利率的上行往往帶動(dòng)制造業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張。本輪美債利率上行初期，全球制造業(yè)資本開(kāi)支增速跟隨上行，但當(dāng)美債利率高位震蕩時(shí)反而遏制了資本開(kāi)支增速。未來(lái)，若由服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的通脹下行，并帶動(dòng)美債利率下行后，制造業(yè)融資成本跟隨下行，全球制造業(yè)或迎來(lái)復(fù)蘇。資料來(lái)源：Bloomberg、wind本輪美債利率高位后全球工業(yè)資本開(kāi)支增速反而下行（

）0123456-0.6-0.4-0.200.20.40.62005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9SP全球1200工業(yè)指數(shù)資本開(kāi)支增速彭博全球大中小盤(pán)工業(yè)指數(shù)資本開(kāi)支增速10YR美債（右軸）目錄14短期：歐洲制造復(fù)蘇，債務(wù)擴(kuò)張中期：美國(guó)利率下行，釋放制造業(yè)空間長(zhǎng)期：全球分工重塑，中國(guó)開(kāi)啟商品時(shí)代風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)全球化框架下的全球分工模式長(zhǎng)期遏制商品通脹。美國(guó)的全球化框架鼓勵(lì)“壟斷分工”：首先，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)資本開(kāi)支偏低，維持壟斷，總體商品需求偏弱；其次，美國(guó)全球化框架下，自身不生產(chǎn)低端商品，進(jìn)口新興市場(chǎng)較為便宜的商品，自然而然商品通脹較弱。美國(guó)的全球化框架下商品通脹持續(xù)偏弱，服務(wù)業(yè)漲價(jià)明顯140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001959-011960-041961-071962-101964-011965-041966-071967-101969-011970-041971-071972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041981-071982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):商品:季調(diào)美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù):服務(wù):季調(diào)15資料來(lái)源：wind美國(guó)全球化框架下的“壟斷分工”模式旨在低資本開(kāi)支維持壟斷格局，在中國(guó)制造業(yè)崛起的沖擊下，“壟斷分工”或難持續(xù)，資本開(kāi)支上行空間打開(kāi)，商品需求擴(kuò)張助推商品通脹上行有望來(lái)臨。在我們此前的《中國(guó)制造業(yè)“登頂”的路徑》報(bào)告中，我們重點(diǎn)分析了美國(guó)“壟斷分工”模式和中國(guó)制造業(yè)打破壟斷的方式，帶動(dòng)全球重返效率優(yōu)先，原有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較低的資本開(kāi)支強(qiáng)度或?qū)⒅鸩阶邚?qiáng)。歐美日投資占比GDP（

）15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國(guó):占GDP比重:固定資本形成總額歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額日本:占GDP比重:固定資本形成總額0.005.0015.0010.0030.0025.0020.0045.0040.0035.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額美國(guó):占GDP比重:固定資本形成總額東亞與太平洋地區(qū)國(guó)家(不包括高收入):占GDP比重:固定資本形成總額南亞國(guó)家:占GDP比重:固定資本形成總額東南亞地區(qū)投資強(qiáng)度高于歐美（

）16資料來(lái)源：wind無(wú)效供給→資源錯(cuò)配持續(xù)→總需求受抑制→通縮壓力增大→實(shí)際利率被動(dòng)抬升→抑制無(wú)效供給擴(kuò)張從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，黑色加工偏弱，電氣機(jī)械投資增速大幅下行，或表明傳統(tǒng)地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)和此前火熱的新能源方向的無(wú)效供給受到抑制。2020年以來(lái)中國(guó)實(shí)際利率偏高（名義利率-CPI同比，

）黑色加工投資偏弱，電氣機(jī)械投資增速大幅下行（

）-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01中國(guó):國(guó)債到期收益率:10年:月:最后一條-中國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):國(guó)債收益率:10年:月:最后一條-美國(guó):CPI:季調(diào):同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計(jì)同比17資料來(lái)源：wind從2014年以來(lái)，A股上市公司按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類來(lái)看，國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、環(huán)保、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等高端制造業(yè)相關(guān)行業(yè)數(shù)量占比擴(kuò)張明顯，煤炭、建筑建材、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)制造業(yè)相關(guān)行業(yè)數(shù)量占比下降明顯。資料來(lái)源：wind申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)公司數(shù)量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）20252024

202320222021202020192018201720162015

2014國(guó)防軍工000000000000機(jī)械設(shè)備1/

9

1/

91/

90 00 0 000 00醫(yī)藥生物000000 0 00000電子000000000000環(huán)保00000000 0000電力設(shè)備000000000000計(jì)算機(jī)00000