2025年資本博弈：對(duì)賭、回購(gòu)與投資人特殊權(quán)利的爭(zhēng)議與演進(jìn)報(bào)告-中倫

中倫ZHloNGLUN資本博弈：特殊權(quán)利的爭(zhēng)議與演進(jìn)估值調(diào)整*股權(quán)回購(gòu)*反稀釋*優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)*股東會(huì)/董事會(huì)參與權(quán)目錄壹壹特殊權(quán)利條款的概念與“生命周期”009003>對(duì)賭協(xié)議規(guī)制框架演進(jìn)中的典型司法案例043貳貳特殊權(quán)利條款：IPO招股書(shū)數(shù)據(jù)洞察與分析056001>各年IPO招股書(shū)總體數(shù)據(jù)與簽訂特殊權(quán)利條款的比例057002>簽署了哪些特殊權(quán)利條款003>特殊權(quán)利條款在IPO過(guò)程中的清理與問(wèn)詢(xún)067叁特殊權(quán)利條款的博弈、觸發(fā)與利益爭(zhēng)持072001>特殊權(quán)利條款的觸發(fā)事由003>特殊權(quán)利條款行權(quán)后的責(zé)任承擔(dān)PREFACE前言公權(quán)力原則上不會(huì)干涉?除非這樣的安排可能影響法律所要保護(hù)的公共利益，例中偷判就會(huì)向在信息差上更具優(yōu)勢(shì)的一方傾斜?哪怕創(chuàng)始人被諸多投資人追捧、在議金、對(duì)于自己聘請(qǐng)的法律顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)度和經(jīng)驗(yàn)不能有效的識(shí)別和獨(dú)立判斷?最終中偷壹壹特殊權(quán)利條款的概念中偷對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)基金的投資實(shí)踐中被廣泛使用，但目前這一稱(chēng)呼仍然不屬于一個(gè)正式的法律術(shù)語(yǔ)，在定義上也由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的不同而存在具體指稱(chēng)范圍上的爭(zhēng)議。從對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用場(chǎng)景與規(guī)則本質(zhì)來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種對(duì)公司股權(quán)的估值調(diào)整機(jī)制（ValuationAdju在股權(quán)買(mǎi)賣(mài)的場(chǎng)景下，當(dāng)標(biāo)的估值在未來(lái)可能存在較大浮動(dòng)、當(dāng)前難以確定真實(shí)估值或交易雙方難以對(duì)估值達(dá)成一致、對(duì)預(yù)期定價(jià)存在分歧時(shí)，交易雙方為使得交易順利進(jìn)行，而對(duì)標(biāo)的的當(dāng)期價(jià)格達(dá)成的面向未來(lái)的交易安排。為了實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整這一交易構(gòu)造的完整，估值調(diào)整協(xié)議中需要設(shè)置確切的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，即投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。當(dāng)目標(biāo)公司未達(dá)到一定財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，將引發(fā)目標(biāo)公司或其控股股東、實(shí)際控制人對(duì)投資人的現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償義務(wù)，其中最為的主體則圍繞目標(biāo)公司而存在著控股股東、實(shí)際控制人、公司創(chuàng)始人乃至目標(biāo)公司本身的不同可能與不同情形。前者的行為義務(wù)在對(duì)賭協(xié)議之外以投資協(xié)議的形式予以規(guī)定，而對(duì)賭協(xié)議及股東特殊條款通常規(guī)定的是投資人的包括在對(duì)賭失敗后能夠獲得的對(duì)賭償還等一系列權(quán)利，這些行為與權(quán)利相應(yīng)成為后者的義務(wù)。為當(dāng)雙方當(dāng)事人簽訂估值調(diào)整協(xié)議意圖實(shí)現(xiàn)對(duì)賭時(shí)，除了關(guān)鍵性的回購(gòu)權(quán)以外，往往還會(huì)簽訂諸如優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)、隨售權(quán)、拖售權(quán)、股東大會(huì)一票否決權(quán)、董事提名權(quán)等權(quán)益保障條款。這些權(quán)益保障條款加上前述的回購(gòu)權(quán)，在實(shí)務(wù)中通常只被賦予目標(biāo)公司的新加入股東，即投資是一種當(dāng)未來(lái)向好、預(yù)期的正面條件達(dá)成后的雙贏，既有在未來(lái)未正面條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)情形下公司原股東向投資人的單方面補(bǔ)償，也有賭義務(wù)人的獎(jiǎng)勵(lì)。此處估值調(diào)整協(xié)議中所約定達(dá)成的估值調(diào)整部分的價(jià)值達(dá)成理想預(yù)期情形下，交易雙方按照協(xié)議約定對(duì)公司股權(quán)價(jià)對(duì)對(duì)賭義務(wù)人進(jìn)行股權(quán)或現(xiàn)金形式的獎(jiǎng)勵(lì)，或在預(yù)期未達(dá)成的情形人按照調(diào)整的價(jià)值部分對(duì)投資人給予的股權(quán)或現(xiàn)金形式的補(bǔ)償。從協(xié)議是投融資雙方就公司的市值達(dá)成的契約條款，投資人與對(duì)賭義對(duì)賭協(xié)議僅具有債法上的效力。當(dāng)估值調(diào)整條件成就，公司及其內(nèi)權(quán)人之間的利益關(guān)系將會(huì)受到影響，原有股東退出公司可能使得上形成的控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，對(duì)公司內(nèi)部治理造成沖擊。與此同時(shí)在對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)條件上，實(shí)務(wù)中通常將觸發(fā)條件規(guī)定為下列條材料；目標(biāo)公司在特定日期前未能實(shí)現(xiàn)與中國(guó)境內(nèi)A股上市公司實(shí)施完畢并購(gòu)重組；目標(biāo)公司在約定期限內(nèi)未完成業(yè)績(jī)承諾；目標(biāo)公司或公司實(shí)際東等主體嚴(yán)重違反投資協(xié)議中的約定權(quán)利義務(wù)；目標(biāo)公司發(fā)生控制實(shí)際控制人發(fā)生變化等條件。當(dāng)上述條件未達(dá)成，即對(duì)賭協(xié)議被觸要求目標(biāo)公司、實(shí)際控制人等對(duì)賭義務(wù)人或其指定的第三方行使回2.對(duì)賭與特殊權(quán)利條款規(guī)制框架對(duì)與對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的制度規(guī)范的整理與討論，建立在一個(gè)大目標(biāo)公司是對(duì)賭協(xié)議的主要義務(wù)人。目標(biāo)公司的控股股東、創(chuàng)始訂對(duì)賭協(xié)議的情形通常在意思自治的民事法律行為中予以討論，行一般不會(huì)損傷公司債權(quán)人與其他股東的利益。而目標(biāo)公司作為民事法律行為同時(shí)要受到《民法典》與《公司法》的有效規(guī)制，中偷與對(duì)賭協(xié)議的效力相關(guān)的基礎(chǔ)性法律條款是《中華人民共和國(guó)民法典》第143為能力；（二）意思表示真實(shí)；（三）不違反法律、行政法規(guī)的對(duì)于對(duì)賭協(xié)議而言，在意思表示真實(shí)，不違反法律、行政法與對(duì)賭協(xié)議中股東特殊權(quán)利條款的效力相關(guān)的《公司法》規(guī)定主要有第53條違反前款規(guī)定的，股東應(yīng)當(dāng)返還抽逃的出資；公司因前款第一項(xiàng)、第二項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東會(huì)決議；公司因前款第三項(xiàng)、第五項(xiàng)、第六項(xiàng)規(guī)定的情形收購(gòu)本公司股公司依照本條第一款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第一項(xiàng)情形之日起十日內(nèi)注銷(xiāo)；屬于第二項(xiàng)、第四項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓屬于第三項(xiàng)、第五項(xiàng)、第六項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不上市公司收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國(guó)信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第三項(xiàng)、第五項(xiàng)、第六項(xiàng)規(guī)定的情形另外，《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要>的通協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅(jiān)企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資在對(duì)賭協(xié)議的有效性方面，《九民紀(jì)要》認(rèn)為對(duì)于投資方與目標(biāo)無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不應(yīng)予以支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)否支持其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢(qián)補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第53條關(guān)于標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分中偷與《九民紀(jì)要》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的定義存在差異的是，在為籠統(tǒng)的概念，具體含義上可分為兩種類(lèi)型，其一是《九民紀(jì)要》整類(lèi)的對(duì)賭協(xié)議（VAM），其二是以回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)等以股東優(yōu)先權(quán)利為核心的對(duì)賭協(xié)議。前者涉及對(duì)目標(biāo)公司的估值調(diào)整，在不同的公司經(jīng)股股東、實(shí)際控制人或公司創(chuàng)始人配合進(jìn)行公司的股權(quán)價(jià)值調(diào)整，行條件被觸發(fā)后，對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)存續(xù)與發(fā)展上的影響相對(duì)較小，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展、創(chuàng)始人等人的公司控制權(quán)造成明顯的傷害。在性的資本市場(chǎng)中，投資人對(duì)回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)等股東優(yōu)先權(quán)利的司的控制權(quán)穩(wěn)定與經(jīng)營(yíng)狀況造成負(fù)面影響，也對(duì)投資機(jī)構(gòu)的商譽(yù)信作用，因此通常是在市場(chǎng)環(huán)境較差的情況下投資人為最大程度保全已做出的選擇。上述兩種對(duì)賭協(xié)議類(lèi)型的區(qū)別使其在實(shí)務(wù)中的執(zhí)行根據(jù)對(duì)賭協(xié)議中對(duì)于預(yù)期條件未達(dá)成情形下對(duì)賭義務(wù)人對(duì)投資人補(bǔ)同，可以將《九民紀(jì)要》第5條中所規(guī)制的對(duì)賭協(xié)議類(lèi)型分為股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議，與金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議。前者是指投資方要求目標(biāo)公司回者則是目標(biāo)公司以現(xiàn)金形式對(duì)投資方進(jìn)行利潤(rùn)分配的補(bǔ)償情形?！毒琶窦o(jì)要》第5對(duì)于股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議，根據(jù)《九民紀(jì)要》第5條第2款，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資對(duì)于金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議，根據(jù)《九民紀(jì)要》第5條第3款，投資方請(qǐng)求目標(biāo)逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，法律另有規(guī)定、有東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外”，該條款原則個(gè)別股東定向減資，除非滿(mǎn)足法定例外情況，實(shí)際上提高了對(duì)賭協(xié)議的履行難度1。此外，新《公司法》第226條進(jìn)一步明確了違法減資的具體法律后果：“違反本法規(guī)定減少注冊(cè)資本的，股東應(yīng)當(dāng)退還其收到的資金，減免股原狀；給公司造成損失的，股東及負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級(jí)的要求，外部債權(quán)人也有權(quán)依法向法院提起訴訟，要求將公司狀的原貌，并且可以就因違法減資行為造成的任何經(jīng)濟(jì)損失提出賠旨在有效地平衡投資人與債權(quán)人間的利益關(guān)系，確保市場(chǎng)交易的安全與公平。2根據(jù)《九民紀(jì)要》第5條規(guī)定，金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭中投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金賭”擬制為目標(biāo)公司的利潤(rùn)分配行為，因此需要受到公司法有關(guān)利潤(rùn)分配規(guī)則的2024年4月7日，/Content/2024/04-08/1435473769.html。2024年10月12日，/cn/zh/insights/latest-thinking/disputes-in-withdrawal-of-equity-investment-performance-of-adjustment-mechanism-under-new-company-law.html。中偷潤(rùn)，有限責(zé)任公司按照股東實(shí)繳的出資比例分配利潤(rùn)，全體股東約例分配利潤(rùn)的除外；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配另有規(guī)定的除外”，根據(jù)該條約定，金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭因涉及定先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)條款/優(yōu)先清算權(quán)條款、領(lǐng)售權(quán)/拖售權(quán)條款通常作為觸發(fā)條件的條款，則有業(yè)績(jī)承諾及薪酬考核條款，以及上制人按照特定的價(jià)格對(duì)投資人所持有的公司股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的權(quán)業(yè)考量意在保障投資方在特定情形發(fā)生后，能夠以約定價(jià)格要從而保障投資人順利從公司退出。回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)情形通常為公回購(gòu)權(quán)條款是投資方與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)的一項(xiàng)核心特殊股東權(quán)利條款，回購(gòu)權(quán)條款本身的法律效力問(wèn)題也影響了對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題，發(fā)展而發(fā)生著效力認(rèn)定上的動(dòng)態(tài)變化。當(dāng)前影響回購(gòu)權(quán)條款效力的核民紀(jì)要》第5條。根據(jù)該條規(guī)定，投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的回購(gòu)權(quán)條款在不存在法定無(wú)效事由的情況下，應(yīng)屬合法有效，公司能夠成為對(duì)投資方所權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的主體，但必須在投資人請(qǐng)求公司回購(gòu)時(shí)完成減資程序。中偷除此之外，新《公司法》第224條中規(guī)定的等比例減資規(guī)定，對(duì)上述投資方與目標(biāo)公司之間簽訂回購(gòu)權(quán)條款的回購(gòu)情形產(chǎn)生了較大的影響。少注冊(cè)資本，除非法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有司章程另有規(guī)定等情況外，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的減資。該條款的設(shè)置目的在于避免大股東利用減資程序變相抽投資方的回購(gòu)權(quán)行使提出了更高的要求：需要以股東協(xié)議方式同意（有限責(zé)任公司）或公司章程中有特殊規(guī)定（股份有限如果目標(biāo)公司未能完成合法的減資程序，回購(gòu)權(quán)條款將因此，為了避免該條款對(duì)回購(gòu)權(quán)行使的阻礙，投資方與目標(biāo)公司簽訂建議經(jīng)有限責(zé)任公司全體股東另行約定，共同簽署附條件生效的減資其法律效力。該減資協(xié)議中可以做出如下規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司回購(gòu)的條體股東同意目標(biāo)公司進(jìn)行定向減資，回購(gòu)?fù)顿Y人持有的目標(biāo)公司股權(quán)金條款，以督促全體股東配合完成合法的減資程序。3而投資方與公司股東或?qū)嶋H控制人簽署的回購(gòu)《公司法》第84條有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、價(jià)格、支期限等事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。股東自接到書(shū)面通知之日起三十日內(nèi)未答復(fù)的，視為放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。兩個(gè)以上股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行在《公司法》第84條規(guī)定的基礎(chǔ)上，投資方為了保障其回購(gòu)權(quán)得到順利實(shí)3.牛磊、蕭剴、陳昊文、李宜峰：《新<公司法>解讀系列：公司法修訂對(duì)于股權(quán)投資對(duì)賭爭(zhēng)議的影響》，2024年4月7日發(fā)布。/s/SHJgXMwZhoCer05cn8vZdg現(xiàn)，有時(shí)會(huì)在投資協(xié)議中要求目標(biāo)公司對(duì)公司股東或?qū)嶋H控制人保責(zé)任。但這一擔(dān)保責(zé)任能夠順利實(shí)現(xiàn)，也需要遵循《公司法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)民法典>有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》的規(guī)定，按照公司對(duì)外擔(dān)保的決議程序?qū)υ摀?dān)保責(zé)任予以確認(rèn)，否則目標(biāo)公司對(duì)股董事會(huì)或者股東會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實(shí)際控制人對(duì)于回購(gòu)權(quán)的性質(zhì)與行權(quán)期限問(wèn)題，法院裁判機(jī)構(gòu)在對(duì)于“回購(gòu)得深究之處。上述有關(guān)話題的更進(jìn)一步討論見(jiàn)于中倫視界發(fā)布的系者參閱，此處不再更多贅述。4從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，與回購(gòu)權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)還包括：設(shè)定過(guò)高企業(yè)為短期達(dá)標(biāo)犧牲長(zhǎng)期戰(zhàn)略；現(xiàn)金補(bǔ)償要求會(huì)加重初創(chuàng)企業(yè)的資金發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)；復(fù)雜的股權(quán)稀釋條款可能?chē)?yán)重削弱創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)和考慮外部不可控因素的業(yè)績(jī)掛鉤條款，在市場(chǎng)或政策變動(dòng)時(shí)將使企業(yè)任；投資方控制權(quán)過(guò)大則削弱創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)決策自主性。我們將在第三章第四節(jié)詳細(xì)4.關(guān)于回購(gòu)權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期限的問(wèn)題，詳細(xì)參見(jiàn)中倫視界，李崇文、丑斌、吳坤、陸迪：《從爭(zhēng)議解決角度看對(duì)賭協(xié)議中的回購(gòu)權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期限——寫(xiě)在“法答網(wǎng)精選答問(wèn)（第九批）”答復(fù)意見(jiàn)之后》，2024-09-04發(fā)布，/research/articles/53485.html。有關(guān)回密》2023-08-03發(fā)布，/s/oVILFoOmEjuvFRxARjvXaQ。中倫視界，龔樂(lè)凡、韓雪：《回購(gòu)權(quán)的博弈與談判（下）：創(chuàng)始人應(yīng)對(duì)條款陷阱的五個(gè)秘密策略》，2023-08-14發(fā)布，/s/Qnbq5XAwoblubG4hKiW-Ow。中偷優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)是指，如果公司擬新增注冊(cè)資本，投資人有權(quán)按權(quán)比例，優(yōu)先于第三方或其他股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)公司擬發(fā)行的股權(quán)/股份。該條款設(shè)置的商業(yè)考量意在確保投資人如認(rèn)可公司前景并有意進(jìn)一步追加投資注冊(cè)資本等類(lèi)似行為時(shí)，投資人能夠以同等條件優(yōu)先認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資額。全體股東認(rèn)繳的出資額由股東按照公司章程的規(guī)第227條有限責(zé)任公司增加注冊(cè)資本時(shí)，股東在同等條件下有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的股份有限公司為增加注冊(cè)資本發(fā)行新股時(shí)，股東不享有根據(jù)該條款，有限責(zé)任公司對(duì)投資人優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的賦予，需要經(jīng)過(guò)致同意。而股份有限公司增加注冊(cè)公司發(fā)行新股的情形，無(wú)法為股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)是指，當(dāng)股東擬轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)時(shí)，投資人股東擁先于第三方受讓人及其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)意在確保投資人如認(rèn)可公司前景并有意進(jìn)一步追加投資股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、價(jià)格、支期限等事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。股東自接到書(shū)面通知之日起三十日內(nèi)未答復(fù)的，視為放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。兩個(gè)以上股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行基于上述條款，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形中，公司章程具有優(yōu)先法律效力。如投資人與目標(biāo)公司及其創(chuàng)始股東簽訂的投資協(xié)議與特殊權(quán)了優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的同時(shí)將該條款轉(zhuǎn)化為公司章程規(guī)定，則具有法律份有限責(zé)任公司，《公司法》第157條規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓?zhuān)菊碌?57條股份有限公司的股東持有的股份可以向其他股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢韵蚬蓛?yōu)先受償權(quán)條款/優(yōu)先清算權(quán)條款是指，投資人在公司分紅、清算中可優(yōu)先于第236條清算組在清理公司財(cái)產(chǎn)、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單后，應(yīng)當(dāng)制訂公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無(wú)效。”此處法律的強(qiáng)制性規(guī)定，指的是效力性強(qiáng)制性規(guī)定。《公司法》第186條第2款規(guī)定的按照股東出資比例分配剩余財(cái)產(chǎn)的方式，已在最大程度上保護(hù)了除股東外的職工、債權(quán)人等第三人中偷算權(quán)條款并不因與《公司法》第186條第2款的規(guī)定不一致而無(wú)效。質(zhì)言之，股東間可通過(guò)優(yōu)先受償權(quán)/優(yōu)先清算權(quán)等條款自行約定公司分紅、清算中的分配方式，領(lǐng)售權(quán)又稱(chēng)拖售權(quán)，是指投資人在向第三方出售其持有的公司股權(quán)/股份時(shí)，有權(quán)要求其他股東以相同的價(jià)格與條件與其共同轉(zhuǎn)讓所持有的公司股權(quán)/股份的權(quán)利。該條款設(shè)置的商業(yè)考量意在確保當(dāng)投資人想要出售所持有的公有的股權(quán)比例較低難以尋找到合適的購(gòu)買(mǎi)人并順利出售時(shí)，能夠要東和其他股東與其以相同的條件共同出售，從而增加購(gòu)買(mǎi)人在購(gòu)買(mǎi)控制權(quán)，強(qiáng)化購(gòu)買(mǎi)意向，以實(shí)現(xiàn)己方的順利退出。需要與領(lǐng)售權(quán)相是共售權(quán)，共售權(quán)指當(dāng)公司某一股東擬轉(zhuǎn)讓其持有的公司股權(quán)時(shí)，有的（按特定比例）在同等條件下與該擬轉(zhuǎn)讓股東共同向潛在股權(quán)實(shí)踐中，拖售權(quán)常與前述優(yōu)先清算權(quán)結(jié)合出現(xiàn)如出現(xiàn)整體出售的情況，則通常會(huì)被視同為公司清算事件，從而適股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、價(jià)格、支期限等事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。股東自接到書(shū)面通知之日起三十日內(nèi)未答復(fù)的，視為放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。兩個(gè)以上股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買(mǎi)比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行基于上述條款，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形中，公司章程具有優(yōu)先法律效力。如投資人與目標(biāo)公司及其創(chuàng)始股東簽訂的投資協(xié)議與特中偷了優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的同時(shí)將該條款轉(zhuǎn)化為公司章程規(guī)定，則領(lǐng)售權(quán)條款具有法律約束力。而對(duì)于股份有限責(zé)任公司，《公司法》第157條規(guī)定股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑽磳?duì)股東行使領(lǐng)售權(quán)等情形做出特別限制，在公司章程當(dāng)屬合法有效。實(shí)務(wù)中，由于公司章程明確規(guī)定了上述情形與權(quán)少見(jiàn)，通常的處理方式是以股東協(xié)議的形式明確股東在對(duì)賭情形第157條股份有限公司的股東持有的股份可以向其他股東轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢韵蚬砂凑赵蓶|同樣的條件向第三方或其他股東全部出售或部分出售考量意在確保當(dāng)公司原股東有意轉(zhuǎn)讓股份以實(shí)現(xiàn)退出的情況下，形，并不會(huì)對(duì)公司及公司債權(quán)人造成負(fù)面影響，因此通常不會(huì)存在反稀釋條款是指，若目標(biāo)公司、控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行權(quán)益性融資，以低于投資人進(jìn)入公司時(shí)的成本價(jià)格增發(fā)股權(quán)/股份、轉(zhuǎn)讓股權(quán)/股份，投資人可要求控股方通過(guò)現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞剑沟猛顿Y人與目讓價(jià)格與后來(lái)的更低價(jià)格融資的融資價(jià)格保持一致，阻止其股權(quán)因?qū)嵺`條款中，當(dāng)觸發(fā)反稀釋補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)人為目允許的最低價(jià)格向投資人發(fā)行股份，或者給予投資人現(xiàn)金補(bǔ)償，使價(jià)格不被本輪融資稀釋。此外，在股份補(bǔ)償?shù)木唧w計(jì)算中，是采用一票否決權(quán)是指，某些股東大會(huì)/董事會(huì)決議必須經(jīng)投資人或其委派的董事投與該條款相似的董事提名權(quán)，實(shí)踐中也被作為一項(xiàng)特使用。董事提名權(quán)指投資方是否有權(quán)提名董事、提名幾名董事、其條件下應(yīng)予以取消（如，公司發(fā)生新一輪融資，導(dǎo)致前輪投資人股薄到一定比例以下，可取消其董事席位）。該權(quán)利條款涉及投資方對(duì)于一票否決權(quán)/董事提名權(quán)條款的效力，《公司法》規(guī)定公司章程具有優(yōu)先第66條（有限責(zé)任公司）股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的股東會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司第73條（有限責(zé)任公司）董事會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的上市承諾及退出安排是指對(duì)賭義務(wù)人承諾在約定日期之前正在進(jìn)行或已完成IPO上市申報(bào)、重大資產(chǎn)重組、并購(gòu)等業(yè)務(wù)重大業(yè)績(jī)承諾，從而幫助投資人順利從中偷實(shí)踐中對(duì)于上市承諾及退出條款的實(shí)際運(yùn)用，如中電港于2017年12月1日在控股股東及乙方承諾，乙方爭(zhēng)取2017年至2019年的業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)情況滿(mǎn)足A股IPO、重大資產(chǎn)重組或反向收購(gòu)及其他資本運(yùn)作的相關(guān)基本條年12月31日前完成A股IPO的申報(bào)，并獲得證券監(jiān)管部門(mén)/證券交易所的受理通知提下，應(yīng)采取令投資方滿(mǎn)意的方案解決因同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、股東資格、規(guī)范運(yùn)作等方面的瑕疵而可能導(dǎo)致的上市申報(bào)障礙；各股東應(yīng)共同努力，創(chuàng)造條件并積極控股股東不可撤銷(xiāo)地向（并促使乙方向）投資方作出承諾，盡其最大合理努力，實(shí)現(xiàn)《增資擴(kuò)股協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》約定的首次公開(kāi)發(fā)行上市。同股東（并促使乙方）同意及承諾，在符合適用法律以及交易所規(guī)章的前提年12月31日前完成上市申報(bào)或乙方主動(dòng)撤回上市申報(bào)或上市申報(bào)未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的，若與投資方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方向投資方發(fā)出對(duì)乙方的收購(gòu)要約股股東和員工持股平臺(tái)以外的其他股東合計(jì)持有表決權(quán)三分之二以上的股受該要約（其中必須包括丙方3的同意方為有效則同意該要約的股東有權(quán)要求在以上情形，如需遵守相關(guān)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理法律法規(guī)的規(guī)定的，應(yīng)履業(yè)績(jī)承諾及薪酬考核條款，是指對(duì)賭義務(wù)人向投完成的公司業(yè)績(jī)目標(biāo)，以及根據(jù)公司的實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況酬考核與調(diào)整方案。通常業(yè)績(jī)承諾條款中會(huì)以定量的方式明確目標(biāo)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)日期、營(yíng)業(yè)收入、增長(zhǎng)率等信息。而面對(duì)核心管理團(tuán)隊(duì)的薪相對(duì)應(yīng)，重在以薪酬的動(dòng)態(tài)調(diào)整激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)提升公司業(yè)績(jī)，爭(zhēng)取實(shí)踐中對(duì)于業(yè)績(jī)承諾及薪酬考核條款的運(yùn)用，如中電港于2016年9月1日《增"乙方爭(zhēng)取2016年度合并口徑的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到80億元人民幣，利潤(rùn)總額達(dá)到基礎(chǔ)上至少增長(zhǎng)25%、利潤(rùn)總額不低于7500萬(wàn)元人民幣（以上簡(jiǎn)稱(chēng)為“承諾業(yè)月薪酬全部降低至原薪酬的70%，且當(dāng)年績(jī)業(yè)績(jī)且業(yè)績(jī)未達(dá)成的當(dāng)年與其次年全部業(yè)績(jī)之和不低于這兩年承諾業(yè)績(jī)核心管理團(tuán)隊(duì)成員的具體薪酬和績(jī)效薪酬按市場(chǎng)化原則由董事會(huì)三分之二證券交易所在IPO上市審核過(guò)程中重點(diǎn)關(guān)注的與對(duì)賭協(xié)議及其特殊權(quán)利條款相投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的,保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就以下事項(xiàng)核查并發(fā)表明確核查意見(jiàn):一是發(fā)行人是否為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人;二是對(duì)賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定;三是對(duì)賭5.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2023.02.17中偷協(xié)議是否與市值掛鉤;四是對(duì)賭協(xié)議是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資人權(quán)益的情形。存在上述情形的,保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會(huì)計(jì)處理規(guī)范等方面的要求,不符合相發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容(1)約定“自始無(wú)效”,對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之前的,可視為發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)對(duì)該筆對(duì)賭不存在股份回購(gòu)義務(wù),發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在報(bào)告期內(nèi)可確認(rèn)為權(quán)益工具;對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之后的,需補(bǔ)充提供協(xié)議簽訂后最新一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)(2)未約定“自始無(wú)效”的,發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在對(duì)賭安排終止前應(yīng)作為該規(guī)定的前身為證監(jiān)會(huì)2019年形成的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（二）》、同時(shí)也是當(dāng)前的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》（2020年6月修訂）問(wèn)題5中，回答了投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的，對(duì)發(fā)行對(duì)賭協(xié)議作為投融資領(lǐng)域中常見(jiàn)的交易安排，但在參與對(duì)賭者實(shí)際控制人系國(guó)有企業(yè)尤其是國(guó)有獨(dú)資公司的情況下，基于要求，相關(guān)股權(quán)回購(gòu)條款的生效是否須以國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批為未能形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。少數(shù)法院認(rèn)為此種情形下股權(quán)回購(gòu)條款無(wú)須審批即可生效7，而多數(shù)且層級(jí)較高的法院則認(rèn)為必須經(jīng)審批后才能生效8。6.該部分原文為中倫視界，李崇文、丑斌、吳坤、陸迪：《以案釋法：與國(guó)有企業(yè)對(duì)賭時(shí)，股權(quán)回購(gòu)條款須經(jīng)審批才生效嗎？》，2022-01-28發(fā)布，/research/articles/8867.html。特此做適應(yīng)化刪改后予以收錄。7.參見(jiàn)安徽省高級(jí)人民法院（2017）皖民終477號(hào)民事判決、北京市第二中級(jí)人民法院（2021）京02民終13186號(hào)民事判決。8.參見(jiàn)最高人民法院（2016）最高法民申410號(hào)民事裁定、最高人民法院（2016）最高法民申474號(hào)民事裁定、（2013）蘇商外終字第0034號(hào)民事判決、河南省安陽(yáng)市中級(jí)人民法院（2020）豫05民終1277號(hào)民事判決等。我們認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)股權(quán)回購(gòu)條款的生效條件與當(dāng)事人協(xié)商一致即可，無(wú)須以國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批作為法定生效中的主流裁判觀點(diǎn)在法律適用層面存在誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)予以糾正，2010年4月30日，目標(biāo)公司與投資人A以及目標(biāo)公司股東B公司（國(guó)有獨(dú)資公司）、C公司（B公司全資子公司）同時(shí)簽署了《增資協(xié)議》和《備忘錄》。其中，《增資協(xié)議》約定，投資人A出資6800萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司增發(fā)的1000萬(wàn)股股權(quán)，協(xié)議經(jīng)各方簽署且相關(guān)部門(mén)審批后生效；《備忘錄》10約定，如目標(biāo)公司在三人A所持全部股權(quán)，協(xié)議于各方簽署且《增資協(xié)議年7月，《增資協(xié)議》獲批，投資人A依約履行了出資義務(wù)，并持有目標(biāo)公司因目標(biāo)公司未能在三年內(nèi)上市，投資人A遂依據(jù)《備忘錄》的約定要求B公司和C公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，經(jīng)協(xié)商無(wú)果，投資人A遂起訴至南京中院，要求B公本案審理過(guò)程中，B公司和C公司提出的最主要的抗辯為：B公司與C公司均系國(guó)有公司，尤其B公司系國(guó)有獨(dú)資公司，《備忘錄》所涉股權(quán)回購(gòu)價(jià)格近1億元，9.參見(jiàn)南京市中級(jí)人民法院（2019）蘇01民初1874號(hào)民事判決、江蘇省高級(jí)人民法院（2020）蘇民終153號(hào)民事判決。10.本案中《備忘錄》的主要內(nèi)容為B公司、C公司回購(gòu)股權(quán)事項(xiàng)，因此兩審法院均是在判斷約定的股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)是否需要審批的基礎(chǔ)上，認(rèn)定《備忘錄》是否滿(mǎn)足生效條件。該裁判思路與認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)條款中偷屬于重大對(duì)外投資事項(xiàng)，須按照《公司法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等批手續(xù)?！秱渫洝吩谖唇?jīng)審批的情況下，應(yīng)屬未生效合同。南京中院在（2019）蘇01民初1874號(hào)一審判決中支持了前述抗辯觀點(diǎn)，其在列舉《公司法》第66條、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第30條、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第21資產(chǎn)管理部門(mén)批準(zhǔn)，合同才生效"的結(jié)論，進(jìn)而認(rèn)定《備忘錄》因未經(jīng)審批而未生對(duì)于B公司和C公司提出的抗辯及一審判決的前述觀點(diǎn)，無(wú)論依據(jù)《合同法》第44條還是《民法典》第502條的規(guī)定11，僅在法律、行政法規(guī)明確規(guī)定合同須經(jīng)批準(zhǔn)才生效的情況下，未經(jīng)批準(zhǔn)才影響合同效力。雖然B公司系國(guó)有獨(dú)資公司，C公司系國(guó)有資本控股公司，但依據(jù)一審判決引用的四個(gè)條文，一審判決引用法條資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行使股東會(huì)職權(quán)。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督一審判決引用法條資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行使股東會(huì)職權(quán)。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)公司董事會(huì)行使股東會(huì)的部分職該條屬于概括性規(guī)定，僅要求重大投資等事項(xiàng)符合法律及章程規(guī)定，并未進(jìn)行重大投資，為他人提供大額擔(dān)保，轉(zhuǎn)讓重大財(cái)錄》所涉股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)不在列舉范圍11.《合同法》第44條：“依法成立的合同，自成立時(shí)生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。"《合同法》已于2021年1月1日被《民法典》廢止，但《民法典》第502條亦承襲《合同法》的立法意旨規(guī)定：“依法成立的合同，自成立時(shí)生效，但是法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，合同應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)等手續(xù)的，依照其規(guī)定……"中偷《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第21條第一款中并未明確規(guī)定股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)需要審批。該條規(guī)定對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定的事項(xiàng)雖非窮盡式列舉，使該條明確重要子企業(yè)的重大事項(xiàng)需要批準(zhǔn)的情形應(yīng)另行制定管理辦法，在沒(méi)有相關(guān)管理辦法明確規(guī)定批準(zhǔn)情形依據(jù)現(xiàn)行法律、行政法規(guī)的規(guī)定，《備忘錄》所約定的股權(quán)回購(gòu)無(wú)須審批的事項(xiàng)。本案一審判決和現(xiàn)行司法實(shí)踐中的諸多資產(chǎn)法》第30條的同時(shí)，均忽略了該法第31條、第32條及第33條的規(guī)定，將股權(quán)加或者減少注冊(cè)資本，發(fā)行債券，分配利潤(rùn)，以及解散、申請(qǐng)破列事項(xiàng)的，除依照本法第31條和有關(guān)法律、行政法規(guī)以及企業(yè)章程的規(guī)定，由履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)決定的以外，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)由企業(yè)負(fù)責(zé)人集第30條所列事項(xiàng)的，依照法律、行政法規(guī)以及公司章程的規(guī)定，由公司股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)決定。由股東會(huì)、股東大會(huì)決定的，履由前述三條規(guī)定可知，對(duì)于國(guó)有獨(dú)資公司/企業(yè)而言，股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)并不屬于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第31條所窮盡列舉的需由履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)決定的事項(xiàng)，而是屬于第32條規(guī)定的“由董事會(huì)決定"或“由企業(yè)負(fù)責(zé)人集體討項(xiàng)；而對(duì)于國(guó)有資本控股/參股公司而言，股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)更是僅需依照法律、行政論是B公司還是C公司，針對(duì)《備忘錄》所約定的股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)均無(wú)須國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)此外，本案中通過(guò)對(duì)相關(guān)規(guī)范的詳細(xì)檢索、梳理和研京市的地方性規(guī)定也可以印證前述觀點(diǎn)。例如，《南京市企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行辦法》第33條第（2）款明確規(guī)定，國(guó)有獨(dú)資公司的重大投資項(xiàng)目應(yīng)報(bào)南京市國(guó)資委備案；再如，B公司、C公司均屬文化企業(yè)，但《江蘇省文化企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》第12條第（3）款則明確規(guī)定，文化企業(yè)對(duì)外投資5000萬(wàn)元及以上序，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第35條亦在規(guī)定時(shí)將兩者進(jìn)行了區(qū)分。也就是說(shuō)，對(duì)于《備忘錄》所涉的股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)，在江蘇當(dāng)?shù)氐膰?guó)資監(jiān)管實(shí)踐中亦江蘇高院在二審過(guò)程中，就前述爭(zhēng)議焦點(diǎn)和法律適方的意見(jiàn)，并最終在（2020）蘇民終153號(hào)二審判決中指出：一方面，《公司法》第66條、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第30條和《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第21條第一款、第24條均不能得出案涉股權(quán)回購(gòu)事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)審批的結(jié)論；另一方面，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第30條至第32條規(guī)定對(duì)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資公司的哪些事項(xiàng)由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定，哪些事項(xiàng)由企業(yè)負(fù)董事會(huì)決定作了明確規(guī)定，依據(jù)上述法律規(guī)定，亦不能得出案經(jīng)過(guò)審批的結(jié)論。因此，案涉《備忘錄》不屬于法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批中偷準(zhǔn)、登記等手續(xù)才能生效的合同，其在《備忘錄》約定的生效條件成就時(shí)即已生效，B公司、C公司應(yīng)當(dāng)依約履行支付股權(quán)回購(gòu)款的義務(wù)。在此基礎(chǔ)上，二審判決本案二審判決結(jié)果有效糾正了長(zhǎng)期以來(lái)司法實(shí)踐中的錯(cuò)誤觀到了良好的示范作用，同時(shí)也維護(hù)和保障了社會(huì)資本與國(guó)有企業(yè)對(duì)賭和穩(wěn)定性，有著重要的借鑒意義。同時(shí)，考慮到司法實(shí)踐中的裁判分在，本文從本案代理的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，就國(guó)資對(duì)賭交易安排提出如下幾點(diǎn)第一，在交易條件允許的情況下，盡量將投資條款與第二，如需單獨(dú)約定回購(gòu)條款，不要將審批約定為合第三，在交易時(shí)，關(guān)注作為回購(gòu)主體之國(guó)有企業(yè)的公第四，在交易時(shí)，關(guān)注地方性及行業(yè)性有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)操作指引，提前了解類(lèi)似交易的一般國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管要求及流程，并對(duì)賭協(xié)議的訂立雙方通常為創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，誕生于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的投融資場(chǎng)景當(dāng)中。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中存在大量的資金支出需求，企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)受到持有的資本有限的限制，因此需要在投融資市場(chǎng)當(dāng)中尋求融資機(jī)會(huì)。而對(duì)于持有大量資金的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，他們致力于在投融資市場(chǎng)當(dāng)中尋找具有發(fā)展前景、預(yù)期未來(lái)可實(shí)現(xiàn)較大收益的企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資，以持有的大量資金兌換相應(yīng)的股權(quán)，以期在該創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定金討論對(duì)賭協(xié)議與其中特殊權(quán)利條款的設(shè)置，首先需要從該法律關(guān)系中行為人的動(dòng)因開(kāi)始，厘清實(shí)務(wù)中雙方當(dāng)事人訂立對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)動(dòng)因，呈現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)理，分析對(duì)賭協(xié)議與特殊權(quán)利條款的相應(yīng)設(shè)置能夠?yàn)殡p方當(dāng)事人解決何種從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的角度看，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了尋找潛在的投資對(duì)象，需要對(duì)市場(chǎng)中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)予以大量的篩選與調(diào)查，并對(duì)具有潛在投資意向的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行審慎的盡職調(diào)查，結(jié)合企業(yè)的營(yíng)業(yè)領(lǐng)域、經(jīng)營(yíng)狀況、預(yù)期財(cái)務(wù)盈利、法律風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)狀況等多方面的行為表現(xiàn)，做出是否對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資的決策。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)傾向于尋找并投資的對(duì)象通常為具有良好發(fā)展前景、預(yù)期未來(lái)能夠完成IPO上市的高新技術(shù)企業(yè)，但此類(lèi)企業(yè)客觀上較短的成立時(shí)間、創(chuàng)業(yè)狀況與采取的新穎商業(yè)模式等情況，決定了傳統(tǒng)的估值方法與盡職調(diào)查方式均難以準(zhǔn)確地然而，創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身在營(yíng)業(yè)領(lǐng)域、經(jīng)營(yíng)狀況、預(yù)期財(cái)務(wù)盈利、法律風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)狀況等多方面的行為表現(xiàn)在不同的階段具有較大的不確定性，無(wú)法保障未來(lái)預(yù)期盈利的必然實(shí)現(xiàn)。而在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查的過(guò)程當(dāng)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層也傾向于盡可能多地披露對(duì)己方有利的信息，即能夠體現(xiàn)或承諾未來(lái)良好盈利狀況的相關(guān)數(shù)據(jù)與內(nèi)容，同時(shí)盡量降低對(duì)不利信息的披露與報(bào)告，或?qū)τ陔y以隱瞞的不利信息予以合理化的解釋甚至一定程度的美化。鑒于創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層之間顯著的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的上述行為趨向，無(wú)疑會(huì)將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查置于不透明、未詳盡的處境當(dāng)中，使得盡職調(diào)查無(wú)法獲取真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與投資風(fēng)險(xiǎn)。而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)則只能基于盡職調(diào)查的結(jié)果，通過(guò)表面的文本與數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期經(jīng)營(yíng)水平作出判斷，處于明顯的信息劣勢(shì)地位，在未完全了解投資該企業(yè)可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在斟酌是否要對(duì)一家創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行投資時(shí)，傾向于盡可能減少未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，并在可能的情況下獲取較高的投資回報(bào)。在創(chuàng)業(yè)投額、投資階段、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益等復(fù)合性的投資因素。同樣由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在中偷未來(lái)發(fā)展過(guò)程中的顯著不確定性，即便在盡職調(diào)查的結(jié)果審慎真實(shí)、信息不對(duì)稱(chēng)性在最大程度上得到消解的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在作出股權(quán)投資決定的某一時(shí)點(diǎn)下，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)作出的估值判斷，與該創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來(lái)真正能夠?qū)崿F(xiàn)的股權(quán)價(jià)值之間，依然會(huì)存在無(wú)法避免的差距與風(fēng)險(xiǎn)性。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的千變?nèi)f化與市場(chǎng)中經(jīng)濟(jì)人的有限理性水平共同決定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在前一時(shí)點(diǎn)所作出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值預(yù)測(cè)必然是不完善的，不確定的，且存在較大風(fēng)險(xiǎn)的，客觀上存在投資失敗的鑒于創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)二者之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)性、潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)估值的不確定性，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)力采取一系列的合同行為，對(duì)己方在對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)予以彌補(bǔ)與調(diào)整。對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議，設(shè)置股東特殊權(quán)利條款，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)權(quán)利義務(wù)關(guān)系與企業(yè)估值的預(yù)期調(diào)整進(jìn)行約定。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值本身的動(dòng)態(tài)變化性與高度不確定性，雙方在當(dāng)下的投資節(jié)點(diǎn)決定暫時(shí)擱置對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的相關(guān)爭(zhēng)議，在磋商后暫時(shí)將企業(yè)的估值設(shè)定在一定的水平，并對(duì)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期作出承諾。若企業(yè)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的業(yè)績(jī)達(dá)到或高于當(dāng)前所作出的預(yù)期，則將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值調(diào)整至高估值區(qū)間，反之則調(diào)整至低估值區(qū)間，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)甚至還需要觸發(fā)其股東特殊權(quán)利條款，爭(zhēng)在這一過(guò)程當(dāng)中，對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)投融資活動(dòng)中所起到的核心功能，便在于作為一種創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況或IPO上市可能性等利好信息的提前承諾，通過(guò)現(xiàn)時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和估值調(diào)整，以及對(duì)賭協(xié)議中權(quán)利義務(wù)條款的設(shè)置，賦予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在獲取股權(quán)、成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股東之后的一系列股東特殊權(quán)利，保障創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于良好或不良經(jīng)營(yíng)狀況下均能有退出的選擇，從而增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資信心，保障其股權(quán)投資資金的安全。對(duì)賭協(xié)議及其中的股東特殊權(quán)利條款設(shè)置，通常是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投融資過(guò)程當(dāng)中，作為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的一種附加對(duì)價(jià)而存在，通過(guò)股東特殊權(quán)利的賦予，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期經(jīng)營(yíng)水平予以承諾，以及未達(dá)預(yù)期的情況下為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供退出方式或控制權(quán)獲得手段，幫助創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在不同的未來(lái)預(yù)期下中偷而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層而言，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置能夠強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資信息，從而反過(guò)來(lái)保障融資的順利完成，盡可能降低雙方在投融資接洽過(guò)程當(dāng)中的交易成本，提高創(chuàng)業(yè)投資效率，盡快獲取企業(yè)初創(chuàng)過(guò)程中發(fā)展所需的大量資金。同時(shí)對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)未來(lái)估值的預(yù)期調(diào)整，也能夠通過(guò)業(yè)績(jī)承諾的方式，對(duì)企業(yè)管理層形成有效的事實(shí)性激勵(lì)，并以企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r欠佳時(shí)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)等權(quán)益的可能喪失的潛在預(yù)期，形成壓力倒逼企業(yè)管理層積極經(jīng)營(yíng)。從這一意義2.效力、觸發(fā)條件與履行在對(duì)賭協(xié)議的司法裁判觀點(diǎn)上，海富案、韓霖案、華工案與銀海通案四個(gè)發(fā)生于不同時(shí)期的典型司法案例對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定具有重要的裁判立場(chǎng)宣示作用。在2012年海富案中，司法裁判認(rèn)為案涉《增資協(xié)議書(shū)》中的部分條款損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，依法認(rèn)定無(wú)效。案涉《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。自該案始，司法裁判對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題開(kāi)始區(qū)分對(duì)賭協(xié)議約定的義務(wù)主體，并針對(duì)這兩種情形分別作出效力認(rèn)定：第一，基于《合同法》的意思自治原則，認(rèn)可了機(jī)構(gòu)投資方與目標(biāo)公司股東所簽訂的對(duì)賭協(xié)議有效；第二，基于《公司法》的資本維持原則，不海富案是在對(duì)賭協(xié)議效力問(wèn)題上具有關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)意義的一項(xiàng)裁判案例。自海富案之后，公司投資方傾向于與公司股東簽訂對(duì)賭協(xié)議以保證合同效力。在2018年的瀚霖案中，對(duì)賭協(xié)議的雙方當(dāng)事人同樣為公司創(chuàng)始股東與投資人，但公司為對(duì)賭協(xié)議被觸發(fā)后公司股東需要承擔(dān)的股份回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任，因此涉及了公司為股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議提供擔(dān)保的行為是否有效的效力問(wèn)題。整體而言，最高法認(rèn)為瀚霖公司為對(duì)賭協(xié)議提供擔(dān)保的行為是有利于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的行為，并不損害公司及公司其他股東權(quán)益，并基于此認(rèn)定涉案的擔(dān)保條款合法有效，判處瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對(duì)曹務(wù)波支付股權(quán)回購(gòu)款及違約金承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。質(zhì)言之，該案在海富案判定機(jī)構(gòu)投資方與目標(biāo)公司股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議有效、與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議無(wú)效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步確認(rèn)雖然目標(biāo)公司不能作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)而在2019年的華工案中，江蘇高院同樣面對(duì)投資方與目標(biāo)公司之間簽訂了對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議的情形，卻給出了與海富案不同的裁判觀點(diǎn)，認(rèn)為《公司法》并不禁止有限責(zé)任公司回購(gòu)本公司股份，有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購(gòu)本公司股份并不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人利益，也不會(huì)構(gòu)成對(duì)公司資本維持原則的違反。華工案最終判決認(rèn)為案涉回購(gòu)協(xié)議履行在事實(shí)上具有可能性，投資方與目標(biāo)公司2020年的銀海通案中，法院在華工案判定投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議有效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了根據(jù)《公司法》第35條、第142條的份屬于減少公司注冊(cè)資本的情形，須經(jīng)股東大會(huì)決議，并依據(jù)《公司法》第177條的規(guī)定完成減資程序，否則不支持回購(gòu)。從海富案、韓霖案，再到華工案與銀海當(dāng)前，影響對(duì)賭協(xié)議效力的核心條款為《九民紀(jì)要》第5條。根據(jù)該條規(guī)定，投資方與目標(biāo)公司之間簽訂的對(duì)賭協(xié)議在不存在法定無(wú)效事由的情況下，應(yīng)屬合法有效，公司能夠成為對(duì)投資方所持有的公司股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的主體，但必須在投資人請(qǐng)求公司回購(gòu)時(shí)完成減資程序。如未能按要求進(jìn)行減資，則投資人按照對(duì)賭協(xié)議請(qǐng)求公司回購(gòu)的訴請(qǐng)依然會(huì)被駁回。而投資方與公司股東或?qū)嶋H控制人在對(duì)賭協(xié)議中簽署的回購(gòu)權(quán)條款，則歸屬于《公司法》第84條規(guī)定的股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情形。投資方為了保障其回購(gòu)權(quán)得到順利實(shí)現(xiàn)，通常會(huì)在投資協(xié)議中要求目標(biāo)公司對(duì)公司股東或?qū)嶋H控制人的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。但這一擔(dān)保責(zé)任能夠順利實(shí)現(xiàn)，也需要遵循《公司法》以及《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)民法典>有關(guān)擔(dān)保制度的解釋》的規(guī)定，按照公司對(duì)外擔(dān)保的決議程序?qū)υ摀?dān)保責(zé)任予以確認(rèn)，否則目標(biāo)公司對(duì)股東或?qū)嶋H控制人的回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的條款從法律行為的視角看，對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是投資方與目標(biāo)創(chuàng)業(yè)公司之間訂立的中偷債法上的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，其中共約定了兩次處分行為：第一次處分行為是在協(xié)議簽訂后投資方對(duì)目標(biāo)創(chuàng)業(yè)公司投資入股的行為；第二次處分行為則是在協(xié)議中所約定的特殊權(quán)利條款被觸發(fā)后，投資方要求目標(biāo)創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行的股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)裙乐嫡{(diào)整行為。第二次處分行為的前提條件是對(duì)賭協(xié)議中約定的特定條件的達(dá)成，即包括股權(quán)回購(gòu)條款等股東特殊權(quán)利生效條件的達(dá)成，且被投資方確定觸發(fā)，要求目標(biāo)創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)始股東予以實(shí)際履行。因此在第二次處分行為中，公司的創(chuàng)始股東、投資方以及公司外部債權(quán)人之間的利益關(guān)系將會(huì)受到明顯的影響。在創(chuàng)始股東和投資方之間，可能發(fā)生公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，這也是眾多制度規(guī)范與司法裁判對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力以及其中回購(gòu)權(quán)條款的效力予以約束的3.終結(jié)：公司進(jìn)入Pre-IPO和IPO階段，各類(lèi)條款的處理方式對(duì)賭協(xié)議及特殊權(quán)利條款的終結(jié)過(guò)程，從結(jié)構(gòu)上從屬于私募股權(quán)投資資金項(xiàng)目的退出過(guò)程。從行為目標(biāo)上看，私募股權(quán)投資資金對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)投資及相應(yīng)的簽訂對(duì)賭協(xié)議等行為，核心目的就是在特定目標(biāo)成就或約定條件發(fā)生后順利退出，而非成為目標(biāo)公司的長(zhǎng)期持股股東。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)私募投資基金項(xiàng)目的主要退出方式有轉(zhuǎn)讓退出、回購(gòu)?fù)顺雠c清算退出等。其中轉(zhuǎn)讓退出是私募投資基金在投資時(shí)所預(yù)設(shè)的期待實(shí)現(xiàn)的退出方式，即通過(guò)私募市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出或在目標(biāo)公司IPO成功或被并購(gòu)重組后的鎖定期結(jié)束后將所持有的公司股份賣(mài)出以實(shí)現(xiàn)退出，后者通常為投資方與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)設(shè)定的積極對(duì)賭條件。而回購(gòu)?fù)顺鰟t為對(duì)賭協(xié)議中的消極對(duì)賭條件，為對(duì)賭失敗后目標(biāo)公司需要承擔(dān)的義務(wù)，即由目標(biāo)公司或其創(chuàng)始股東（對(duì)賭協(xié)議的簽訂方）回購(gòu)?fù)顿Y方所持股份而實(shí)現(xiàn)投資方的退出。清算退出的場(chǎng)景則較為極端，即目標(biāo)公司因經(jīng)營(yíng)不善等情形發(fā)生解散、清由于回購(gòu)?fù)顺龅那樾渭磳?duì)賭協(xié)議中約定的回購(gòu)條款被觸發(fā)，因此屬于對(duì)賭協(xié)議的生效及履行情形，在上一節(jié)中已經(jīng)討論。下面集中討論IPO退出時(shí)對(duì)賭協(xié)議及首先，根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》第二章發(fā)行條件的第12條第2清晰，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛”。投資方在IPO過(guò)程前后的持股行為本身并不會(huì)造成股份權(quán)屬的不清晰，但對(duì)賭協(xié)議及股東特殊權(quán)利的存在則潛在性地預(yù)設(shè)了股份權(quán)屬變動(dòng)乃至控制權(quán)變更的情況，尤其在對(duì)賭協(xié)議本身即約定了一系列以投資方的退出為目的的特殊權(quán)利的情況下，對(duì)賭協(xié)議被視為IPO上市中發(fā)行人股份權(quán)屬狀況的不穩(wěn)定因素，而被證監(jiān)會(huì)明確列示在IPO前發(fā)行人需自行清理的范圍內(nèi)。在證監(jiān)會(huì)2019年形成的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》（已廢止）問(wèn)題5中，明確了“投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理”的IPO要求，同時(shí)給出了對(duì)賭協(xié)議屬于不被清理情形的四項(xiàng)要求。相應(yīng)的，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》（上），當(dāng)前的現(xiàn)行規(guī)范為證券交易所《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類(lèi)第4號(hào)》124-3之前的,可視為發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)對(duì)該筆對(duì)賭不存在股份回購(gòu)義務(wù),發(fā)行人收到的相質(zhì)言之，基于證監(jiān)會(huì)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的清理要求與審慎目的，發(fā)行人在進(jìn)行IPO之前即Pre-IPO的準(zhǔn)備階段中，會(huì)在保薦人及發(fā)行人律師的督促與建議下對(duì)公司目前簽訂的或股東簽訂的對(duì)賭協(xié)議與特殊權(quán)利條件進(jìn)行審查，并予以逐一清理。這里的清理過(guò)程，即為IPO情形下的對(duì)賭協(xié)議及其特殊權(quán)利條款的終結(jié)方式。具體的清理過(guò)程，也就是對(duì)賭協(xié)議及特殊權(quán)利條款的終結(jié)方式，通常協(xié)議雙方采用另行簽12.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2023.02.17中偷式達(dá)成對(duì)另一份合意的終結(jié)。在具體的效力停止時(shí)間上，實(shí)踐中存在基準(zhǔn)日前停止與申報(bào)前/時(shí)停止兩種情況，且通常將終止時(shí)間盡可能提前以順利完成申報(bào)。整體而言，無(wú)論對(duì)賭協(xié)議是否得到順利執(zhí)行，證券監(jiān)管部門(mén)都可能認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議會(huì)影響企業(yè)上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，屬于企業(yè)的一個(gè)重大不穩(wěn)定因素。證券監(jiān)管部門(mén)在上市審核中對(duì)涉及企業(yè)股權(quán)、業(yè)績(jī)對(duì)賭以及一票否決權(quán)的機(jī)制安排將不予核準(zhǔn)。具體到當(dāng)前IPO企業(yè)審核案例中對(duì)賭協(xié)議的清理方式，凡是約定了由發(fā)行人承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的，均需要約定相關(guān)條款效力終止，且不可被恢復(fù)。而對(duì)于控股股東或?qū)嶋H控制人的回購(gòu)義務(wù)條款，按照對(duì)賭協(xié)議有關(guān)條款的效力存續(xù)劃分，清理方等方式對(duì)相關(guān)條款的效力進(jìn)行終止，對(duì)賭條款并未被觸發(fā)，且自始無(wú)效，也無(wú)法中簽訂的對(duì)賭條款予以重新約定，對(duì)于由控股股東或者實(shí)際控制人承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)約定相關(guān)條款效力終止，若發(fā)行人出現(xiàn)撤回申請(qǐng)、未通過(guò)審核等無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市目的情形出現(xiàn)時(shí)，控股股東或者實(shí)際控制人的回第三種，“保留對(duì)賭條款”，對(duì)于由控股股東或者實(shí)際控制人承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的，在滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)或交易所規(guī)定的可以不予清理、予以保留的條件后，可以不再另行約定終止條款。實(shí)踐中還存在修改對(duì)賭條款，使其符合監(jiān)管要求而不進(jìn)行清13.夏斌斌、黎健強(qiáng)：《從近期IPO案例看PE股東特殊權(quán)利條款的處理安排》，2022年11月9日發(fā)布14.房立棠、張淼晶、馬龍飛：《IPO企業(yè)對(duì)賭協(xié)議的清理》，2023年8月16日發(fā)布在對(duì)賭協(xié)議的規(guī)制框架演進(jìn)的過(guò)程中，典型司法案例對(duì)于實(shí)踐中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)知與運(yùn)用、相應(yīng)裁判思路的變遷乃至制度規(guī)范的發(fā)展，都具有重要的節(jié)點(diǎn)性意義。本文選擇了海富案、韓霖案、華工案與銀海通案四個(gè)發(fā)生于不同時(shí)期、裁判思路較為典型且具有較大影響意義的案件，分別簡(jiǎn)要介紹每個(gè)案件中與對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的核心爭(zhēng)議、裁判要旨及其體現(xiàn)出的司法立場(chǎng)，以透視司法裁判中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的關(guān)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公區(qū)分對(duì)賭協(xié)議約定的義務(wù)主體分別作出效力認(rèn)定，基于認(rèn)可了機(jī)構(gòu)投資方與目標(biāo)公司股東所簽訂的對(duì)賭協(xié)議有維持原則，不認(rèn)可投資方與目標(biāo)公司本身所簽訂的對(duì)賭務(wù)波回購(gòu)強(qiáng)靜延等人的股份提供延等人的投資款全部用于公司經(jīng)務(wù)波支付股權(quán)回購(gòu)款及違約金承雖然目標(biāo)公司不能作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人，但能夠以擔(dān)保人的身份為對(duì)賭協(xié)議中的中偷江蘇高院再審認(rèn)為股份回購(gòu)條款任公司回購(gòu)本公司股份不當(dāng)然違江蘇高院再審認(rèn)為股份回購(gòu)條款任公司回購(gòu)本公司股份不當(dāng)然違限責(zé)任公司在履行法定程序后回標(biāo)公司所占股權(quán)比例及歷年分紅認(rèn)為回購(gòu)協(xié)議履行在事實(shí)上具有回購(gòu)股份屬減少公司注冊(cè)資本的投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議有效，但是公司股權(quán)回購(gòu)屬于公司減資，需要履行法定程序，否則不支持回投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭回中偷蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪），2007年，海富公司與世恒公司、迪亞公司簽訂《增資協(xié)議》：海富公司向世恒公司出資人民幣2000萬(wàn)元；海富公司獲得世恒公司3.85%的注冊(cè)資本股權(quán)?！对鲑Y協(xié)議》約定：如果世恒公司到2008年凈利潤(rùn)未超過(guò)3000萬(wàn)元，海富公司可以要求世恒公司補(bǔ)償，如世恒公司無(wú)足夠的資金履行補(bǔ)償義務(wù)，則海富公司可以要本案的爭(zhēng)議核心在于《增資協(xié)議》第7條第2項(xiàng)的效力問(wèn)題，即在這一私募股市中級(jí)人民法院起訴，要求判令世恒公司及迪亞公司向其支付補(bǔ)償款人民幣1998萬(wàn)元。蘭州市中院一審判決駁回海富投資公司的全部訴訟請(qǐng)求。海富投資公司不服，向甘肅省高級(jí)人民法院提出上訴。甘肅高院二審判決：對(duì)賭協(xié)議名為投資實(shí)為借貸，對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，目標(biāo)公司只需退還海富公司的出資本金及同期銀行定期存款估值調(diào)整機(jī)制（即投資人與融資方根據(jù)企業(yè)將來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況調(diào)整投資條件或給予投資人補(bǔ)償）時(shí)要遵守公司法和合同法的規(guī)定，投資款如果使投資人可以取得相對(duì)固定的收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。但目標(biāo)公司股東對(duì)投資人的補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。在合同約定的補(bǔ)償條件成立的情況下，根據(jù)合同當(dāng)事人意思自治、誠(chéng)實(shí)信用的原則，投資人應(yīng)信守承諾，投資人應(yīng)當(dāng)?shù)玫郊s定的補(bǔ)償。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資15.中華人民共和國(guó)最高人民法院公報(bào)：蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，案號(hào)（2012）民提字第11號(hào)。/Details/0e07feeb9a41c731e3730b9a4555f4.html協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資必須取得相對(duì)固定的收益，且這一收益脫離了世恒公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)公司利益和公司債權(quán)人利益造成損害，因此一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)。最高法認(rèn)為，在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾本身并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，應(yīng)為最高法的這一判決，首先基于《公司法》的資本維持原則，認(rèn)為對(duì)目標(biāo)公司的對(duì)賭因損害了公司與債權(quán)人的利益而無(wú)效，不認(rèn)可投資方與目標(biāo)公司本身所簽訂的對(duì)賭協(xié)議的效力，目標(biāo)公司不承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)責(zé)任，無(wú)需向投資人支付股權(quán)回購(gòu)款；其次，基于《合同法》的意思自治原則，認(rèn)可了機(jī)構(gòu)投資方與目標(biāo)公司股東所簽訂的對(duì)賭協(xié)議有效，即估值調(diào)整后的現(xiàn)金賠償約定有效。質(zhì)言之，最高法一方法律義務(wù)主體區(qū)分性的效力認(rèn)定，與被投資的目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，與目標(biāo)公司的大股東或控股股東對(duì)賭有效。在該案之后，對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用中投資方傾向于盡可能與目標(biāo)公司的股東簽訂對(duì)賭，而非與目標(biāo)公司直接對(duì)賭，從而保障對(duì)2.瀚霖案在最高院公開(kāi)的案號(hào)(2016)最高法民再128號(hào)《強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審判決書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瀚霖案”）中，強(qiáng)靜延等人作為投資人與創(chuàng)始人曹務(wù)波、被投資公司瀚霖公司簽署《增資協(xié)議書(shū)》,強(qiáng)靜延向瀚霖公司增資3000萬(wàn)元，其中400萬(wàn)元作為瀚霖公司的新增注冊(cè)資本，其余2600萬(wàn)元作為瀚霖公司的資本公積金，強(qiáng)靜延持有瀚霖公司0.86%的股權(quán)。同時(shí)約定：如果目標(biāo)公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，強(qiáng)靜延有權(quán)要求曹務(wù)波以現(xiàn)金方式購(gòu)回強(qiáng)靜延所中偷持的目標(biāo)公司股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為強(qiáng)靜延實(shí)際投資額再加上每年8%的內(nèi)部收益率溢本次投資完成日至強(qiáng)靜延執(zhí)行選擇回購(gòu)權(quán)之日的自然天數(shù)除以365；瀚霖公司為曹最高法再審后認(rèn)為，案涉協(xié)議所約定由瀚霖公司為曹務(wù)波的回購(gòu)提供連帶責(zé)任擔(dān)保的擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，理由如下：強(qiáng)靜延已對(duì)瀚霖公司提供擔(dān)保經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)；強(qiáng)靜延投資全部用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益。瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定案涉擔(dān)保瀚霖案中的最終判決與前述海富案產(chǎn)生鮮明差異之處在于，海富案基本確立署的《增資協(xié)議書(shū)》《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之約定是否有效，適用的曹務(wù)波所承擔(dān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及逾期付款違約金債務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任，認(rèn)可了目標(biāo)公司為其實(shí)際控制人與投資人之間簽署的對(duì)賭協(xié)議承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保責(zé)任的有將海富案與韓霖案予以對(duì)比：海富案中，被投資公司世恒公司是協(xié)議中的直接對(duì)賭參與者，是協(xié)議的一方義務(wù)主體，直接參與了與投資人的對(duì)賭；而瀚霖案中，被投資公司瀚霖公司并未直接參與到對(duì)賭之中，對(duì)賭協(xié)議的雙方當(dāng)事人為瀚霖公司的創(chuàng)始人與投資人，瀚霖公司只是為參與對(duì)賭的創(chuàng)始人提供了連帶責(zé)任擔(dān)定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利業(yè)法》第8條而判定該條款無(wú)效。在瀚霖案中，對(duì)賭協(xié)議本身在創(chuàng)始人與投資人之間簽署，目標(biāo)公司并非協(xié)議當(dāng)事人，而是以創(chuàng)始人股東的擔(dān)保人身份承擔(dān)連帶責(zé)任。而最高法的裁判論述則側(cè)重于對(duì)公司為股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的程序與效力予以論證，回歸《合同法》第52條，嚴(yán)格遵守合同無(wú)效的法定情形進(jìn)行合同是否有效的判斷，以及側(cè)重于討論債權(quán)人對(duì)被投資公司為公司股東提供擔(dān)保的情形需盡何種注意義務(wù)。綜合來(lái)看，兩案的共同點(diǎn)在于，最高法均對(duì)投資人和目標(biāo)公司原股東之間簽股東，并將目標(biāo)公司本身排除在協(xié)議的當(dāng)事人之外，而瀚霖案則進(jìn)一步認(rèn)可了在投資人與原股東之間的對(duì)賭協(xié)議中，目標(biāo)公司雖不能作為協(xié)議當(dāng)事人，但能夠以第三人身份為原股東的回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保的有效性，以目標(biāo)公司的連帶擔(dān)保責(zé)任而在目標(biāo)公司成為對(duì)賭協(xié)議中原股東擔(dān)保人的有效性上，最高法認(rèn)為，在投資人向被投資公司進(jìn)行股權(quán)投資的行為中，目標(biāo)公司獲得了大量資金以供經(jīng)營(yíng)發(fā)展，目標(biāo)公司的協(xié)議當(dāng)事人股東、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司的中小股東乃至公司的債權(quán)人均為受益方，并未違反《公司法》第16條的立法目的，不應(yīng)被視為無(wú)效。同時(shí)該案所涉的《增資協(xié)議書(shū)》《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》均曾載明，瀚霖生物已通過(guò)股東會(huì)身屬于鏈條型的整體投資模式，基于《增資協(xié)議書(shū)》及《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》的上述表述，強(qiáng)靜延有理由相信瀚霖公司已對(duì)包括提供擔(dān)保在內(nèi)的增資擴(kuò)股一攬子事項(xiàng)通過(guò)股東會(huì)決議，曹務(wù)波已取得瀚霖公司授權(quán)代表公司對(duì)外簽訂擔(dān)保條款，且瀚霖公司在本案審理中亦沒(méi)有提交其他相反證據(jù)證明該公司未對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)通過(guò)股東會(huì)決議，故應(yīng)當(dāng)認(rèn)定強(qiáng)靜延對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議已盡到審慎注意和形式審查見(jiàn)，人民法院對(duì)于強(qiáng)靜延（此時(shí)亦是債權(quán)人）所需盡到的義務(wù)要求僅限審慎注意和形式審查義務(wù)，并不強(qiáng)求強(qiáng)靜延親身參與被投資公司股東會(huì)會(huì)議或持有被投資16.陳威：《從瀚霖生物案看對(duì)賭方案再調(diào)整》，2019.01.07發(fā)布，/zhuanyewenzhang/1714.html中偷3.華工案2019年4月3日，江蘇高院做出（2019）蘇民再62號(hào)再審判決書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)），定的示范作用。172011年7月6日，華工公司作為投資人與揚(yáng)鍛公司的潘云虎等原股東簽訂《增資協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，約定華工公司向揚(yáng)鍛公司增資擴(kuò)股，其中揚(yáng)鍛公司及其所有原股東均在協(xié)議書(shū)簽字。其中《增資協(xié)議》約定：華工公司以現(xiàn)金2200萬(wàn)元人民幣對(duì)公司增資，其中200萬(wàn)元作為注冊(cè)資本，2000萬(wàn)元列為公司資本公積金。《補(bǔ)充協(xié)議》約定若揚(yáng)鍛公司未能在2014年12月31日前上市，華工公司有權(quán)由于揚(yáng)鍛公司未能在2014年12月31日前完成上市目標(biāo)，華工公司要求楊鍛公司以現(xiàn)金形式回購(gòu)其所持有的全部股份，原股東承擔(dān)連帶責(zé)任。該案經(jīng)揚(yáng)州邗江區(qū)一審、揚(yáng)州中院二審，均以公司回購(gòu)股份的條款無(wú)效為由，駁回了華工公司的訴訟請(qǐng)求。隨后，華工公司訴至江蘇高院，江蘇高院最終認(rèn)定公司回購(gòu)條款有效，支持江蘇高院認(rèn)為，該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)是案涉的對(duì)賭協(xié)議是否有效?！豆痉ā凡⒉唤褂邢挢?zé)任公司回購(gòu)本公司股份，有限責(zé)任公司回購(gòu)本公司股份不當(dāng)然違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定。有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購(gòu)本公司股份，亦不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會(huì)構(gòu)成對(duì)公司資本維持原則的違反。案涉的對(duì)賭協(xié)議并不違反公司的資本維持原則，且不違反《合同法》第52條關(guān)于合同無(wú)效的規(guī)定。在有限責(zé)任公司作為對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)主體的情形下，投資人作為對(duì)賭協(xié)議相對(duì)方所負(fù)擔(dān)的義務(wù)不僅限于投入資金成本，還包括激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作等。投資人在進(jìn)入目標(biāo)公司后，亦應(yīng)依據(jù)《公司法》的規(guī)定，對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)虧損等問(wèn)題按照合同約定或者持股比例承擔(dān)相應(yīng)責(zé)17.江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審一案，案號(hào)（2019）蘇民再62號(hào)。任。案涉對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于股份回購(gòu)的條款內(nèi)容，是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。而其中股權(quán)回購(gòu)款關(guān)于計(jì)算方式的約定，雖為相對(duì)固定收益，但與同期企業(yè)融資成本相比并不明顯過(guò)高，不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營(yíng)下所應(yīng)負(fù)擔(dān)的經(jīng)營(yíng)成本及所能獲得的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)規(guī)律。華工公司、揚(yáng)鍛公司及全體股東關(guān)于華工公司上述投資收益的約定，不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《合同法》第52條規(guī)定的合同無(wú)效的情形，亦不屬于合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。而當(dāng)對(duì)賭目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，約定由公司按合理價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y人的股份，公司其他全部股東保證辦理股權(quán)回購(gòu)手續(xù)，不侵害公司及債權(quán)人利益，不構(gòu)成抽逃出資，且具有法律和事實(shí)上履行可能性的，對(duì)賭2019年4月，江蘇省高級(jí)人民法院就華工案作出民事判決書(shū)，認(rèn)定案涉投資人江蘇華工公司與目標(biāo)公司揚(yáng)州鍛壓公司之間的對(duì)賭協(xié)議有效，目標(biāo)公司揚(yáng)州鍛壓公司應(yīng)向江蘇華工公司支付股權(quán)回購(gòu)款及利息。上述華工案與海富案在目標(biāo)公司股權(quán)架構(gòu)、對(duì)賭條款設(shè)計(jì)等方面均相似，但在投資人與目標(biāo)公司之間對(duì)賭條款的效力和目標(biāo)公司是否承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)責(zé)任的認(rèn)定上，判決結(jié)果卻截然相反。其中的主要差異在于，海富案中當(dāng)對(duì)賭協(xié)議的一方當(dāng)事人為目標(biāo)公司本身，法院認(rèn)為這一協(xié)議會(huì)損及目標(biāo)公司、中小股東及債權(quán)人的利益，因此基于資本維持原則而認(rèn)定無(wú)效。而在華工案中，法院詳細(xì)論證了案涉目標(biāo)公司的當(dāng)前狀況，雖然與海富案同樣設(shè)定了固定目標(biāo)收益，但是該固定收益并沒(méi)有高到會(huì)影響到目標(biāo)公司中小股東、債權(quán)人利益同時(shí)，從海富案到華工案的裁判立場(chǎng)變化，也與整體制度背景的更迭息息相關(guān)。海富案與華工案相隔7年時(shí)間，其間發(fā)生了公司注冊(cè)資本從實(shí)繳制轉(zhuǎn)變到認(rèn)繳制、企業(yè)間借貸行為合法化等法律法規(guī)和企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)政策的變動(dòng)，整體的制度規(guī)范向更加開(kāi)放自由、鼓勵(lì)現(xiàn)代商業(yè)契約行為的方向轉(zhuǎn)變。華工案作為地方高院的司法案例，其裁判觀點(diǎn)的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)著司法實(shí)踐中關(guān)于目標(biāo)公司與投資人之間的對(duì)賭協(xié)議效力，和目標(biāo)公司作為股權(quán)回購(gòu)主體的認(rèn)定上，所作出更貼合現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境和準(zhǔn)中偷則的探索和努力。18在海富案中被認(rèn)定無(wú)效的將目標(biāo)公司作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人的相這一表層，而是深入到目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，探討海富案中所擔(dān)憂(yōu)的“損害公司及公司債權(quán)人的利益”是否會(huì)在案涉目標(biāo)公司的狀況下真實(shí)發(fā)生。當(dāng)認(rèn)為這一負(fù)面情況并不會(huì)因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的履行而發(fā)生時(shí)，對(duì)賭條款中關(guān)于股權(quán)回購(gòu)的合理范圍內(nèi)的固定利率收益在企業(yè)正常負(fù)擔(dān)的融資經(jīng)營(yíng)成本范圍之內(nèi)，不會(huì)脫離企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)規(guī)律，并未違反有限責(zé)任公司資本維持原則，因此傾向于4.銀海通案2011年8月，北京銀海通投資中心（有限合伙）與新疆西龍土工新材料股份有限公司簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》，新疆西龍公司在原股東基礎(chǔ)上增加銀海通投資中心為公司新股東，銀海通投資中心認(rèn)購(gòu)300萬(wàn)股，投資款總額為900萬(wàn)元，占增資后總股本的3.05%。同日，銀海通投資中心與新疆西龍公司及奎屯西龍無(wú)紡?fù)凉ぶ破酚邢薰竞炗啞堆a(bǔ)充協(xié)議》，約定：如果截至2012現(xiàn)在國(guó)內(nèi)證券交易所公開(kāi)發(fā)行股票并上市，則銀海通投資中心有權(quán)要求新疆西龍公司回購(gòu)其持有的股份?？臀鼾埞就?，如新疆西龍公司不能履行上述回購(gòu)義務(wù)，則奎屯西龍公司同意按照上述條款的約定收購(gòu)銀海通投資中心持有的股份，以保障銀海通投資中心的投資退出。新疆西龍公司至今未公開(kāi)發(fā)行股票并上市?？鸵粚彿ㄔ号袥Q新疆西龍公司于本判決生效之日起三十日內(nèi)一次性支付銀海通投協(xié)議》中的股權(quán)回購(gòu)條款有效。二、為保護(hù)公司債權(quán)人利益，如履行股權(quán)回購(gòu)約定，新疆西龍公司應(yīng)按照《公司法》第177條的規(guī)定，履行法定減資程序后方可履行回購(gòu)約定。銀海通公司并無(wú)證據(jù)證明新疆西龍公司相應(yīng)減資程序已經(jīng)完成，新疆西龍公司亦確認(rèn)其減資程序尚未啟動(dòng)，故對(duì)銀海通投資中心要求新疆西龍公司履行18.中倫視界，孫彬彬、李曉燕：《司法博弈：看“對(duì)賭協(xié)議”案件中的股權(quán)回購(gòu)責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和違約責(zé)任認(rèn)定》，2019-06-26發(fā)布，https://ww-/research/articles/7353.html中偷2020年6月，最高法再審判決認(rèn)為，首先，根據(jù)《公司法》第35條、第142條的規(guī)定，投資方銀海通投資中心與目標(biāo)公司新疆西龍公司對(duì)賭失敗，請(qǐng)求新疆西龍公司回購(gòu)股份，但不得違反股東抽逃出資的強(qiáng)制性規(guī)定。新疆西龍公司為股份有限公司，其回購(gòu)股份屬于減少公司注冊(cè)資本的情形，須經(jīng)股東大會(huì)決議，并依據(jù)《公司法》第177條的規(guī)定完成減資程序?，F(xiàn)新疆西龍公司未完成前述程序，故原判決駁回銀海通投資中心的訴訟請(qǐng)求并無(wú)不當(dāng)，銀海通投資中心的該再審申請(qǐng)理由不成根據(jù)銀海通案的最高法的判決意見(jiàn)，投資方與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議有效，但是在相關(guān)股東特殊權(quán)利被觸發(fā)后，投資方要求公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，但股份有5.最新裁判指導(dǎo)將銀海通案與海富案乃至華工案予以比對(duì)，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的司法立場(chǎng)已經(jīng)決的關(guān)注點(diǎn)從協(xié)議效力是否成立向協(xié)議的實(shí)際履行能力與程序要求轉(zhuǎn)移。從請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)的角度看，即是從請(qǐng)求權(quán)成立與否向請(qǐng)求權(quán)能除了上述標(biāo)志性裁判案例之外，近年來(lái)還有一系列與對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的具有裁判指導(dǎo)意義的新案件。如（2017）京民初16號(hào)（中農(nóng)案）、（2019)粵民終2507號(hào)序，不予支持公司回購(gòu)訴請(qǐng)”給出的裁判觀點(diǎn)。(2019)慮減資程序。(2021)京民終495號(hào)中法院作出目標(biāo)公司作為對(duì)賭義務(wù)人時(shí)雖然一時(shí)履約不能但可以支付未減資的違約金的裁決（存在爭(zhēng)議）。(2019)粵民終250719.朱林海、奚正輝：《從對(duì)賭協(xié)議典型案例探究裁判思路的變遷》，2022-05-23發(fā)布，https://www.allbright-/CN/10475/b87149a8b441c8ab.aspx號(hào)、（2019）粵03民終17337號(hào)、（2020）滬02民終2334號(hào)、(2022)閩02民終2108號(hào)、(2023)京02民終2334號(hào)中法院對(duì)于股東回購(gòu)與優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)給出的裁判立場(chǎng)。（2021）滬民終745號(hào)法院就對(duì)賭協(xié)議中回購(gòu)條款與監(jiān)管效力的相關(guān)裁判立場(chǎng)。(2020)浙04民終2163號(hào)中法院對(duì)于優(yōu)先清算權(quán)是否有效作出的裁決。(2020)以上內(nèi)容為結(jié)合主要訟爭(zhēng)與裁判意見(jiàn)對(duì)最新裁判指導(dǎo)的簡(jiǎn)要羅列，具體內(nèi)容于中偷貳貳特殊權(quán)利條款：我們收集、整理、匯總2017年至2023年2154家IPO過(guò)會(huì)企業(yè)披露的特殊權(quán)利條款的簽署、變更、清理情況，結(jié)合交易板塊、所屬行業(yè)、問(wèn)詢(xún)情況等信息，并利用大模型輔助對(duì)相關(guān)文本的整體理解和趨勢(shì)分析。值得注意的是，未過(guò)會(huì)、撤回IPO申請(qǐng)的企業(yè)不在當(dāng)前報(bào)告的考慮范圍之內(nèi)，主要原因?yàn)槠髽I(yè)未過(guò)會(huì)或撤回申請(qǐng)我們通過(guò)公開(kāi)渠道，收集、整理和匯總了2017年至2023年在上交所（包括主板和科創(chuàng)板）和深交所（包括主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的2154家公司在IPO過(guò)程中披露2017年196132774052018年57291052019年5252262012020年14286109543912021年16384199324782022年12432146393412023年6534232335655417782702154表1.2017年至2023年各交易板塊IPO公司數(shù)量2001501005001991961631961421461241321091328684867777576552522657655252262939323432293932342320172018201920202021