日本地產周期的啟示我國消費何時能回升？-國盛證券-20240902

證券研究報告|宏觀研究請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀專題我國消費何時能回升?一日本地產周期的啟示二季度以來消費增速持續(xù)走低，這是短期因素的擾動，還是未來一段時期內消費持續(xù)低迷的開始?本文從中日地產、消費周期的角度，就此問題進行分析。核心結論：地產主要通過“房價-財富效應-消費傾向”渠道影響消費，參考日本經驗，當?shù)禺a在居民財富占比降至50%以下、房價跌幅收窄至1-2%,可能才會出現(xiàn)消費傾向對地產下行“脫敏”、進而消費回升。結合我國現(xiàn)狀推演，未來兩年內地產對消費傾向的拖累預計仍較顯著,消費可能持續(xù)偏弱。一、近期消費走弱，地產對消費傾向的拖累是重要原因二季度以來消費超預期走弱，消費降級趨勢明顯。年初市場對今年消費的預期是緩慢復蘇，但實際消費走勢明顯低于預期。結構看，二季度限額以上社零增速低于整體，北京上海社零持續(xù)負增長，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費弱于低能級城市，消費降級趨勢明顯。消費弱主因收入、消費傾向增速均下降，地產對消費傾向的拖累是關鍵。居民收入增速一般和消費傾向增速反向變動，這是由于消費韌性較強，收入下降往往會導致消費傾向被動上升；而今年二季度收入增速下滑的同時，消費傾向增速也同步回落，這指向居民消費意愿明顯走弱，地產周期下行是重要原因。二、我國地產周期和消費周期的關系理論看，地產對消費影響渠道有二：1)價格渠道，房價通過財富效應(正相關)、擠出效應(負相關)影響消費意愿；2)銷售渠道，地產銷售直接影響地產鏈消費(正相關)、間接影響經濟形勢和居民收入(正相關)。實際看，我國地產和消費周期的關系可分為兩大階段：1)2015年前主要是反向變動，這可能反映地產的擠出效應占主導，當?shù)禺a下行、擠出減輕，則消費趨于好轉。2)2015年后主要是同向變動：這可能反映地產的財富效應占主導，當?shù)禺a上行、財富擴張，帶動消費意愿提升。原因看，我國地產對消費的影響發(fā)生變化，2015年棚改貨幣化是關鍵。2015年我國開始實施棚改貨幣化，推動房價快速上漲，由此導致兩大后果：1)居民財富結構看，2015年前地產占比45%-50%,2015年后快速提升至60%左右。2)地方土地財政看，2015年前廣義土地財政收入不足10萬億，2015年后土地財政迅速發(fā)展，規(guī)?？焖偬嵘?0萬億左右。拆分看，地產主要通過“房價-財富效應-消費傾向”渠道影響消費。1)收入方面：我國居民收入持續(xù)增長，和地產銷售增速相關性不大，這可能是政策逆周期調節(jié)平抑了收入波動的結果。2)消費傾向方面：消費傾向的周期項與房價增速在2015年以前主要為負相關，2015年后主要為正相關，這應反映了地產影響消費的主渠道是“房價-財富效應-消費傾向”三、日本地產周期和消費周期的關系日本地產和消費周期的關系也可分為兩大階段：1998年前日本地產和消費周期以同向變動為主，1998年后二者以反向變動為主、消費增速低位企穩(wěn)。日本地產對消費的影響發(fā)生變化，主因有二：1)地產在日本居民財富結構中的占比下降。日本居民財富中地產+土地的占比在1998年之前高于50%,泡沫破裂后逐步降至50%以下。2)日本核心地區(qū)的房價下跌速度放緩。1998年前日本房價下跌較快，拖累居民消費傾向回落；1998年后東京房價年均跌幅收窄至1.7%,消費傾向開始回升，可能與地產擠出減輕、積壓需求釋放有關。四、日本地產和消費周期的關系對我國的啟示地產的財富占比、房價下跌速度是地產對消費影響的關鍵。參考日本經驗，消費傾向的企穩(wěn)回升需要兩大條件：一是地產在居民財富的占比下降(50%以下),二是房價下跌趨于溫和(年均跌幅1-2個點)。未來兩年內，地產對消費的拖累可能仍較為顯著。1)地產財富占比看，根據(jù)我們測算，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要兩年以上的時間才能降至50%以下。2)房價下跌速度看，7月一線城市二手房價同比-8.8%,假設后續(xù)跌幅逐步收窄，可能也需兩年以上時間跌幅才能收窄至1-2%?？紤]到我國租售比偏低，實際跌幅收窄可能要更長時間。風險提示：海外經驗或不可比、政策力度超預期、地產景氣超預期風險。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明2024年09月02日 3 4 6 8圖表目錄圖表1:今年消費超預期走弱 圖表2:限額以上、一線城市消費走弱更快 3圖表3:居民收入增速和消費傾向下降 4圖表4:居民消費傾向與去年同期接近 4圖表5:社零增速的周期項和趨勢項 4圖表6:我國房價和地產銷量變動 4圖表7:我國地產周期和消費周期的關系 5圖表8:地產在居民財富中的占比變化 5圖表9:地方廣義土地財政收入規(guī)模變化 5圖表10:居民收入增速和地產銷售相關性不大 6圖表11:2015年后居民消費傾向和房價增速正相關 6圖表12:日本地產周期和消費周期的關系 7圖表13:日本居民財富結構變化 7 8圖表15:泡沫破裂后期，日本居民消費傾向震蕩提升 8圖表16:我國房價下跌速度仍較快 8圖表17:我國房屋租售比偏低 8我們在今年3月報告《從日本股市樓市大漲，看我國消費前景》中預計“我國消費將繼續(xù)修復，但難明顯超預期”;二季度以來，消費增速持續(xù)走低，實際表現(xiàn)比我們預期更弱。近期消費走弱，是短期因素擾動的結果，還是未來一段時期內持續(xù)低迷的開始?本文從中日地產和消費周期的角度，就此問題進行分析。二季度以來消費超預期走弱，消費降級趨勢明顯。年初市場對今年消費的預期是緩慢復蘇，但實際消費走勢明顯低于預期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%,是二季度GDP增速低于預期的重要拖累因素。結構看，1-7月限額以上社零增速2.7%,低于整體社零的3.5%,北京上海社零出現(xiàn)持續(xù)負增長，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費弱于低能級城市，消費降級趨勢明顯。 86420消費走弱主因居民收入、消費傾向增速下降，地產對消費傾向的拖累是關鍵。2024年二季度居民人均消費支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消費傾向同比0.5%,分別較一季度增速回落3.3、1.7、1.5個百分點。應注意的是，歷史上看，居民收入增速一般和消費傾向增速反向變動，僅2020、2022年出現(xiàn)同向變動；這是由于消費韌性較強，收入增速下降一般會導致消費傾向被動上升。而今年二季度居民收入明顯下滑的同時，消費傾向增速也同步回落，指向居民消費意愿有明顯走弱，是消費低于預期的關鍵拖累。居民消費傾向為何明顯走弱?結合近期經濟環(huán)境，我們認為地產周期下行是重要原因。20-1221-1222-1223-12%%8642064—居民人均可支配收入：同比820%用社零增速周期項反映消費波動。社零增速的趨勢性較強，2010年以前趨于上升，2010年以后則持續(xù)下降，如果直接使用和地產波動的相關性似乎不大；這主要是由于我國經濟發(fā)展階段變化導致。通過濾波方法，將社零增速拆解為趨勢項和周期項，其中周期項可以更加敏感的反映消費波動。理論上，地產對消費影響渠道有二：>價格渠道，通過財富效應(正相關)、擠出效應(負相關)影響消費意愿；>銷售渠道，直接影響地產鏈消費(正相關)、間接影響經濟形勢和居民收入(正相關)。以地產下行為例，理論上對消費有正反兩方面作用：通過財富效應縮水、地產鏈消費下降、經濟壓力加大等拖累消費；通過擠出效應減輕利好消費。因此，用二手房價格、商品房銷售面積變動反映地產波動。50二手房價同比(右軸)0寸8合8O社零趨勢項資料來源：Wind,國盛證券研究所0%%05P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明752資料來源：Wind,國盛證券研究所萬億元住房市值——住房占居民總資產比重(右軸)萬億元住房市值——住房占居民總資產比重(右軸)05020122013201420152016201720182019202020212022款資料來源：Wind,國盛證券研究所資料來源：Wind,國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明地產主要通過“房價-財富效應-消費傾向”渠道影響消費。>收入方面：我國居民收入持續(xù)增長，增速波動主要和名義GDP增速相關，和地產銷售增速相關性不大，韌性較強。這背后可能反映了政策逆周期調節(jié)的作用，如地產下行期，政策通過擴大基建投資、增加財政支出等方式平抑收入波動。>消費傾向方面：我國居民消費傾向長期趨于回落，這和收入高增導致的被動下降有關；提取消費傾向的周期波動，可發(fā)現(xiàn)2015年以前與房價增速主要為負相關，2015年后以正相關為主。這反映了地產影響消費的主渠道可能是“房價-財富效應-消費傾向”。702%%%86420%資料來源：Wind,國盛證券研究所資料來源：Wind,國盛證券研究所以上是我國地產對消費影響的現(xiàn)狀，后續(xù)如何走，或可參考日本經驗。日本地產和消費周期的關系也可分為兩大階段：>1998年之前，日本地產和消費周期以同向變動為主：1980-1998年，日本消費增速和房價增速都經歷了“先降-后升-再降”的過程。>1998年之后，日本地產和消費周期以反向變動為主：典型如1999-2008年，日本地產周期繼續(xù)下行，但消費增速低位企穩(wěn)、跌幅沒有進一步擴大，個別年份甚至出現(xiàn)正增長，實現(xiàn)了消費對地產拖累的“脫敏”。50%0資料來源：Wind,國盛證券研究所的占比在1998年之前高于50%,隨著泡沫破裂房價下跌，其占比逐步降至50%以下，近年來穩(wěn)定在37%左右。資料來源：Wind,國盛證券研究所價下跌逐漸趨緩，東京房價繼續(xù)下跌23%,年均下跌1.7%,同期居民消費傾向震蕩回P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明420%%68富縮水-消費傾向下降”是地產拖累消費的主要影響渠道。參考日本經驗，消費企穩(wěn)回升>地產財富占比看，根據(jù)我們測算，2023年地產財富占比約57%左右，2024年可能降>房價下跌速度看，2024年7月一線城市二手房價同比下跌8.8%,仍在快速下跌期。大中城市租售比僅有2%左右，仍然偏低，實際跌幅收窄可能需要更長時間。 2024年09月02日免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶投資評級說明說明指數(shù))相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)。其中A股市場以滬深300指數(shù)為基準；新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準，美股市場以標普500指數(shù)或納斯達克綜合指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期基準指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對同期基準指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間行業(yè)評級中性之間北京上海地址：北京市東城區(qū)永定門西濱河路8號院7樓中海地產廣地址：上海市浦東新區(qū)南洋涇路555號陸家嘴金融街區(qū)22場東塔7層棟郵編：100077