建立和發(fā)展場外市場研究

對目前國內(nèi)場外市場建設(shè)基本形勢的認(rèn)識和判斷我國各地的產(chǎn)權(quán)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可看作我國的三板市場，但這一市場遠(yuǎn)未形成全國統(tǒng)一的場外交易市場。股票代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)起源于2001年，當(dāng)時為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留問題公司的股份流通問題。2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，同年7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。后來，為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題，2002年8月29日起，退市公司的股份轉(zhuǎn)讓也通過代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。目前該市場依托深圳證券交易所和中央登記結(jié)算公司的技術(shù)系統(tǒng)運(yùn)行，由證券公司代理買賣掛牌公司股份，掛牌企業(yè)是51家，這個市場業(yè)內(nèi)稱之為“老三板”。除了承接歷史遺留問題公司和退市公司，三板市場也一直在謀求新的發(fā)展機(jī)會。2006年1月16日，《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》出臺，也稱之為“新三板”，“新三板”試點企業(yè)初具規(guī)模，總體運(yùn)行平穩(wěn)，秩序良好，吸引了一批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長企業(yè)參與試點。截止2009年2月，有79家企業(yè)參與試點，其中已掛牌和通過備案企業(yè)56家，正在備案企業(yè)11家，主辦券商內(nèi)核及盡職調(diào)查企業(yè)17家。我國產(chǎn)權(quán)交易市場誕生于20世紀(jì)80年代，經(jīng)歷1988年和1996年的兩次高潮，1997年整頓，1999年恢復(fù)發(fā)展，2004年進(jìn)入新階段。到2008年底，全國共有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)約200家，形成了5大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場。但這個市場戰(zhàn)略定位不清晰，低層次重復(fù)建設(shè)，市場參與者有限，更由于不能拆細(xì)、不能連續(xù)交易和不能標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致各地產(chǎn)權(quán)交易市場普遍地存在有行無市和生存難以為繼。產(chǎn)權(quán)交易所的以做市商或會員代理制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)欏、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。從產(chǎn)權(quán)市場的交易內(nèi)容與市場功能看，它具有資本市場的特征，但它是非公開權(quán)益性資本市場，是初級資本市場。產(chǎn)權(quán)交易所的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需求，是對我國單一結(jié)構(gòu)的資本市場的補(bǔ)充。國內(nèi)場外市場建設(shè)存在的問題、風(fēng)險以及應(yīng)對措施（一）國內(nèi)場外市場建設(shè)存在的問題首先，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)運(yùn)行了近3年的時間，但至今證券監(jiān)管部門也未給其明確定位，它離真正的場外交易市場相差還很遠(yuǎn)。一是規(guī)模太小，素質(zhì)太差。該系統(tǒng)開辦時接收了原STAQ和NET系統(tǒng)關(guān)閉后遺留下來的11家定向募集企業(yè)，至2004年6月，在該系統(tǒng)掛牌的公司只有24家，27只股票，如此小的規(guī)模不能算作真正的“市場”。掛牌公司的資質(zhì)普遍較差，隨著退市公司的增加，“問題股”、“垃圾股”會更多。二是功能很不健全。該系統(tǒng)目前只局限于股票的交易流通，沒有融資功能，無法起到資源配置作用。三是缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約。該系統(tǒng)幾乎不受證券法制約，也缺乏相關(guān)的法規(guī)，導(dǎo)致監(jiān)管缺位，存在一些過度投機(jī)跡象。四是掛牌公司與主辦券商的關(guān)系不明確，沒有實行做市商制度。其次，各地產(chǎn)權(quán)交易所目前還很不規(guī)范，存在很多問題：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，也沒有統(tǒng)一的管理部門，產(chǎn)權(quán)市場存在信息不公開、不透明，在轉(zhuǎn)讓過程中有暗箱操作現(xiàn)象，造成國有資產(chǎn)流失；二是場外交易在轉(zhuǎn)讓過程中的協(xié)議定價多數(shù)不是實行市場發(fā)現(xiàn)價格的機(jī)制，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價格合理性的客觀依據(jù)；三是大量的場外交易存在地域、行業(yè)等人為分割，不利于國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整；四是缺乏統(tǒng)一、嚴(yán)密、規(guī)范的法律法規(guī)約束和強(qiáng)有力的監(jiān)管，制約了交易的公正性；五是目前的產(chǎn)權(quán)交易屬于非標(biāo)準(zhǔn)化、非證券化的資本交易，極大地限制了市場的流動性。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，產(chǎn)權(quán)市場最適合發(fā)展的方向應(yīng)該是場外交易市場。另外，中小企業(yè)板的具體實施細(xì)則中可以看到，該板塊沒有解決股權(quán)分置的問題，離全流通的創(chuàng)業(yè)板市場還相差很遠(yuǎn)?，F(xiàn)有的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易所以及深交所推出的中小企業(yè)板為發(fā)展我國的場外交易市場提供了條件。我國未來的場外交易市場應(yīng)建立在目前已有資源的基礎(chǔ)上，通過整合、規(guī)范，將其發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。我國未來的場外交易市場的基本模式可以這樣構(gòu)建：深交所的中小企業(yè)板將來要獨立出來發(fā)展成為我國場外交易市場中的創(chuàng)業(yè)板市場；將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與地方產(chǎn)權(quán)交易市場聯(lián)接起來，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主發(fā)展類似美國OTCBB的全國性三板市場，即集中的場外交易市場，在地方產(chǎn)權(quán)交易所基礎(chǔ)上建立起來區(qū)域性的柜臺市場。區(qū)域性的柜臺市場的規(guī)模要比創(chuàng)業(yè)板和全國性的三板市場大得多，門檻也低得多。不同層次的場外交易市場執(zhí)行不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。1998年清理整頓后各地柜臺交易時遺留下來的574家企業(yè)、5984家定向募集的股份公司、申請在滬、深交易所上市且已進(jìn)入輔導(dǎo)期的公司以及大量的股份制中小企業(yè)，可根據(jù)自身條件選擇不同層次的市場進(jìn)行融資、轉(zhuǎn)讓。場外交易市場應(yīng)由證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。由于場外交易市場的風(fēng)險較高，投機(jī)性強(qiáng)，因而監(jiān)管要更加嚴(yán)格。在創(chuàng)業(yè)板掛牌的公司必須滿足最低的上市標(biāo)準(zhǔn)，必須完全遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的財務(wù)報告要求；在三板掛牌的公司也要向監(jiān)管部門報告財務(wù)狀況，其財務(wù)信息也向公眾公開。對于不遵守監(jiān)管要求的公司要執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度。(二)國內(nèi)場外市場建設(shè)存在的風(fēng)險1.流動性風(fēng)險突出發(fā)達(dá)國家的OTC市場主要采取做市商制度。做市商的參與，對于活躍市場交易，創(chuàng)造市場流動性起了重要的作用。我國場外交易市場則不然，由于股票供給和需求不足，流動性風(fēng)險突出。一方面，在長期間接融資為主的體制下，企業(yè)發(fā)行股票和債券實行嚴(yán)格的審批制，大量中小企業(yè)難以獲得股票債券的發(fā)行權(quán)，導(dǎo)致場外交易市場股票的供給不足，此外，場外交易市場的發(fā)展帶有濃厚的計劃色彩，管理部門或地方政府更多的是從部門利益或地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視角出發(fā)，對上市交易的股票嚴(yán)格管理，而較少考慮場外交易市場運(yùn)行所必需的基本條件和特有的交易機(jī)制，在很大程度上限制了市場的供給。另一方面，由于上市品種少，交易起點高，投資者數(shù)量少，使得市場流動性很差，交易清淡。如代辦股份系統(tǒng)，其本身的規(guī)模有限，系統(tǒng)相對封閉，覆蓋面較窄，較少有新進(jìn)的投資者和企業(yè)主動掛牌交易，市場內(nèi)部的交易不活躍。如天津股權(quán)交易所規(guī)定，非上市非公眾公司的股權(quán)可上市交易，這就意味著最低交易單位市總股本的1／200，小額資金難以進(jìn)入市場交易。由于投資者不足，交易不活躍。2.道德風(fēng)險較高成熟的場外交易市場對上市申請人和上市人的職責(zé)與義務(wù)均進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，如要求上市申請人如實申報前兩個會計年度的業(yè)務(wù)記錄、發(fā)展前景預(yù)測、潛在風(fēng)險等。相比之下我國的差距較大。由于制度不完善，加之上市申請人急于掛牌融資等原因，對關(guān)系投資利益的相關(guān)信息披露不足，以致掛牌公司的內(nèi)部人控應(yīng)明確規(guī)定公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場外交易市場上市交易。對場外交易市場的交易進(jìn)行明確的法律規(guī)定，使之合法化。同時，將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場納入《證券法》監(jiān)管范圍，明確它們是屬于我國證券交易所以外的其他證券交易場所，通過合法的制度安排引導(dǎo)它們發(fā)展成為我國未來場外交易市場的主體。(二)對現(xiàn)行的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行改造如健全代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，賦予其融資功能，使之真正發(fā)揮資本市場的資源配置作用，真正為中小企業(yè)提供服務(wù)，并引入做市商制度。地方產(chǎn)權(quán)交易市場也要在政策上有所突破，如對在產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行交易的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化，交易標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化，以提高市場的流動性和變現(xiàn)能力，提高市場效率。(三)對于復(fù)雜的地下場外交易市場，決策層也不應(yīng)回避，而應(yīng)正視，合理引導(dǎo)，使之走向規(guī)范化。深圳在國內(nèi)建設(shè)場外市場的競爭中面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)深圳在證券市場的發(fā)展和創(chuàng)新上一直是走在全國前列的，在主板市場移至上海后，作為深圳支柱產(chǎn)業(yè)之一——金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要尋找新的增長點。依托在深交所的股票代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是中國的“三板市場”，是目前為止唯一合法的證券場外交易市場，但目前存在著市場規(guī)模萎縮、功能確實、市場結(jié)構(gòu)失衡等諸多問題，究其深層原因在于定位不明確和制度供給不足。因此完善股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)能夠使深圳率先擁有了分工明確的多層次資本市場的構(gòu)架，從場內(nèi)至場外依次為：主板、中小企業(yè)版、創(chuàng)業(yè)板和股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，深圳多層次資本市場的建設(shè)有利于全國資金的聚集，更有利于深圳形成具有輻射效應(yīng)的區(qū)域金融中心，對深圳的金融產(chǎn)業(yè)升級具有重要的意義。深圳推進(jìn)OTC市場建設(shè)，應(yīng)：設(shè)立OTC市場，完善多層次資本市場體系。深圳建設(shè)OTC市場必須定位清晰、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，具體而言，深圳OTC市場應(yīng)強(qiáng)調(diào)三點要求：第一，定位為創(chuàng)業(yè)板的“創(chuàng)業(yè)板”，重點支持高新技術(shù)企業(yè)、生物制藥、信息技術(shù)等產(chǎn)業(yè)融資，打造成為新興的、迅速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和有潛力公司的融資平臺；第二，作為全國OTC的主導(dǎo)市場，規(guī)劃和設(shè)計必須高標(biāo)準(zhǔn)，以推動不同區(qū)域OTC的對接和全國性規(guī)范性O(shè)TC市場形成；第三，OTC市場是多層次資本市場的重要構(gòu)成。它彌補(bǔ)上海沒有創(chuàng)業(yè)板市場的不足，同時為創(chuàng)業(yè)資本退出提供渠道。（二）制定合理上市規(guī)則，構(gòu)建資本市場初級層次。作為多層次資本市場建設(shè)的初級層次，我國OTC市場的上市門檻自然應(yīng)低于主板和創(chuàng)業(yè)板市場，但是我國在交易制度和信息系統(tǒng)的建設(shè)方面還遠(yuǎn)不成熟，實行類似于美國OTCBB市場的寬松準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險極大，因此深圳OTC市場在上市規(guī)則上應(yīng)有一定限制。借鑒國內(nèi)外OTC市場的經(jīng)驗，深圳OTC市場建設(shè)應(yīng)以低門檻加高標(biāo)準(zhǔn)為原則，在企業(yè)規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和盈利要求方面降低門檻，但要求企業(yè)具有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力等，以保證企業(yè)的質(zhì)量以及成長性。在OTC市場設(shè)立初期，為了保證市場的健康有序發(fā)展，掛牌條件應(yīng)相對嚴(yán)格，待市場成熟規(guī)模擴(kuò)大后再適當(dāng)放寬掛牌條件。為保證掛牌公司質(zhì)量，防范和化解市場風(fēng)險，掛牌應(yīng)采取保薦人制度和核準(zhǔn)制(實質(zhì)性審核)，避免出現(xiàn)上市企業(yè)掛牌和摘牌過于頻繁以及交易不活躍等現(xiàn)象。（三）引入多做市商制度，建立多做市商和ECN混合交易方式。通常，OTC市場上的掛牌企業(yè)一般處于發(fā)展期，規(guī)模較小、風(fēng)險較高，公司股票的換手率很低，交易十分不頻繁，但只要進(jìn)行交易，股價難免出現(xiàn)大幅波動。而且OTC市場低股價和小交易量的特點使得股票交易的買賣價差較大，市場彈性較小，這都決定了場外交易市場上存在較大的流動性風(fēng)險。又由于場外市場主要針對有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，自身發(fā)展不夠成熟，行業(yè)透明度也較低，企業(yè)面臨的市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險都很大，容易為投機(jī)者操縱，破產(chǎn)倒閉的可能性也大大高于主板公司，這些都加大了OTC市場的投機(jī)風(fēng)險。為降低市場上的流動性風(fēng)險和投機(jī)風(fēng)險，深圳OTC市場可引入多做市商制度。做市商動用自有資金隨時應(yīng)付買賣活動，活躍市場。投資者可按做市商報價立即進(jìn)行交易，而不必等待交易對手的買賣指令。因此，做市商制度保障了市場進(jìn)行不間斷的交易活動，尤其有利于大額買賣指令及時成交，這對于市值較低、交易量小的股票尤為重要，從而保證市場充足的流動性。通常一只股票有兩個以上做市商為其做市，并且做市商對做市的股票有一定的持倉量，市場操縱者因為擔(dān)心做市商拋壓、抑制股價而不敢妄為。這在客觀上減緩了場外市場的投機(jī)風(fēng)險。同時，完善OTC市場的虛擬電子交易平臺，構(gòu)建以計算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為支撐的現(xiàn)代場外交易市場，并和其他地方性市場通過電子網(wǎng)絡(luò)連接起來。深圳OTC市場可以借鑒NASDAQ市場引入多做市商和ECN混合的交易方式，形成兩者相互競爭的局面，以提高市場效率。（四）構(gòu)建規(guī)范的信息披露制度，保護(hù)投資者權(quán)益。信息披露制度是投資者保護(hù)的重要基礎(chǔ)，這對OTC市場建設(shè)尤其重要。由于在場外交易市場掛牌的中小企業(yè)進(jìn)入門檻低，發(fā)行的證券數(shù)量少、價格低、流動性差、風(fēng)險大，因而監(jiān)管部門更應(yīng)加強(qiáng)對該市場的信息披露監(jiān)管，以吸引廣大中小投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的參與，盡可能保證他們在市場信息對稱的情況下進(jìn)行交易。目前，我國中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)關(guān)于信息披露的要求由證券從業(yè)協(xié)會監(jiān)管，披露的信息應(yīng)包括股份掛牌報價說明書、年度報告和臨時報告，并通過專門網(wǎng)站發(fā)布?？梢钥闯鑫覈鴪鐾馐袌鲞€尚無關(guān)于交易信息的披露要求，包括天津的OTC市場以及其他產(chǎn)權(quán)交易市場在這一方面均屬空白。因此，深圳應(yīng)借鑒國外成熟的信息披露體系，構(gòu)建規(guī)范的信息披露制度，明確包括交易信息和財務(wù)信息的信息披露要求，以防內(nèi)幕操縱和公司欺詐行為的發(fā)生，從而切實保障投資者的利益。（五）建立轉(zhuǎn)板及退市機(jī)制。一個成功的OTC市場，必須具備轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制。其中，轉(zhuǎn)板是指場外交易市場上的企業(yè)因經(jīng)營有方達(dá)到主板或創(chuàng)業(yè)板的上市要求，進(jìn)而轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板上市。退市是指主板或創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司因各種原因不再繼續(xù)符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件，從而退出交易所市場，降入場外交易市場。通過轉(zhuǎn)板及退市機(jī)制，可以將場外交易市場與主板市場建立一種相互連通的機(jī)制。在場外交易市場的企業(yè)符合一定的條件可以進(jìn)入到主板市場；而在主板市場摘牌的企業(yè)其股份則可以繼續(xù)在場外交易市場流通。通過相互之間的連通，可以使發(fā)展好的有潛力的企業(yè)上升到更高層次的資本市場中，同時從主板市場退市的企業(yè)還可以在場外交易市場保持股份的流通性，以維護(hù)股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。最終，場外交易市場對主板市場來說對企業(yè)可以起到一個優(yōu)勝劣汰的篩選作用。場外市場的監(jiān)管模式監(jiān)管機(jī)制設(shè)計上，應(yīng)在充分借鑒境外已很成熟的場外交易制度、監(jiān)管制度與監(jiān)管方式的同時，還要結(jié)合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場發(fā)展的實際情況，建立起我國場外交易市場的監(jiān)管體系。為保證投資者的合法利益和場外交易的安全，我國對場外交易市場應(yīng)采取自律監(jiān)管