【宏觀專題】宏觀2025年度策略報告：解開三螺旋

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，【宏觀專題】【宏觀專題】前言：自2022年年底疫情放開以來，宏觀主要矛盾在持續(xù)切換中。2022年年底，中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟的定調(diào)是“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。2023年年底，定調(diào)有微調(diào)“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多”。2024年9月26日政治局會議指出，“當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題”。此處，未明確指出何為“新的問題”。結(jié)合三季度消費、地產(chǎn)、地方財政、股市等問題進一步凸顯，以及若干權(quán)威講即以物價、房價與股價代表的經(jīng)濟、財富、預(yù)期三大市場的螺旋交織問題，我年的經(jīng)濟與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進程順利與否。一、深刻理解當(dāng)下的宏觀矛盾：“三螺旋”如何交織影響？首先，對于“三螺旋”的交織影響，我們做一定的簡化。對于財富，核心關(guān)注房價，其主要影響的是兩個主體：居民、地產(chǎn)商與城投。對于預(yù)期，我們核心關(guān)注PPI和股價，其主要體現(xiàn)的是三個主體的信心：居民、企業(yè)、外資。對于經(jīng)濟，我們核心關(guān)注消費和投資，其主要來自兩個主體的支出：居民、廣義政府。即，本輪經(jīng)濟的壓力，在指標(biāo)層面，是消費、投資、PPI、房價、股價的共同走弱。在主體層面，是企業(yè)、居民、政府的共同承壓，其中居民部門壓力或更大。在運行層面，通過經(jīng)濟、預(yù)期、財富交織影響，呈螺旋式下行特征。二、把握政策應(yīng)對的方向底線：可能會做什么，可能不會做什么？總結(jié)而言，本輪或是升級版的2014-2015年，相同的四板斧都有經(jīng)驗的總結(jié)，也有增量的嘗試和不一樣的挑戰(zhàn)。2014-2015年：大寬松+金融創(chuàng)新；化債+政府財政紀(jì)律弱化；地產(chǎn)量價雙升；行政化的供改。當(dāng)下政策邏輯：寬松+金融強監(jiān)管；化債+政府紀(jì)律強化；地產(chǎn)控量保價；市場化的供改。本輪增量的嘗試是消費補貼以及可能的擴圍用以補償?shù)禺a(chǎn)控量之下的“需求”缺失。本輪增量的挑戰(zhàn)是外部環(huán)境的較大不確定性。三、評估政策實施的力度體量：“解套”需要做多少努力？1、去庫存，需要去多少？不含土地收儲，預(yù)計需1.4-4.3萬億左右。2、去產(chǎn)能，需要去多少？或為工業(yè)整體產(chǎn)能的1.4%-2.0%。3、寬財政，需要多少錢？政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。四、動態(tài)跟蹤政策實施的效果：把握“解套”的五大信號最后一步，是動態(tài)跟蹤政策實施效果。五大信號分別是財政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民存款增速差持續(xù)回升、M1持續(xù)回升、一線城市房價同比轉(zhuǎn)正、PPI同比轉(zhuǎn)正。從先后順序上講，如果政策實施較為順利，可能先是預(yù)算外資金、居民的資金配合財政發(fā)力，需求擴大，疊加供給側(cè)改革，企業(yè)利潤與資金狀況好轉(zhuǎn)，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業(yè)形成良性循環(huán)，最后合力帶動房價與PPI好轉(zhuǎn)。五、我們分析資產(chǎn)看法，不同情境和情境下不同的階段，資配策略差異較大。需要緊密的跟蹤和研判，這也是明年投資最挑戰(zhàn)的地方，我們力爭將情景和階段的定量指標(biāo)梳理清楚，給資本市場以坐標(biāo)系，以期可跟蹤、可量化、可驗證。每一階段我們都會參考?xì)v史進行客觀復(fù)盤，但投資絕不是刻舟求劍，外部因素的不確定和供給側(cè)改革的靈活性都可能造成投資順序的“隨時打斷”和“隨時插隊”。情景一：經(jīng)濟走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線。貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較大變化，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，房價下跌。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波證券分析師：文若愚證券分析師：高拓證券分析師：殷雯卿證券分析師：付春生證券分析師：李星宇證券分析師：夏雪證券分析師：袁玲玲聯(lián)系人：韓港相關(guān)研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號本篇報告為宏觀年度策略報告，完整闡述對2025年宏觀環(huán)境及投資策略的看法。主要的結(jié)論是，2025年宏觀主線在于如何解開當(dāng)下的困境：“經(jīng)濟下行、財富縮水、預(yù)期疲軟”，即以物價、房價與股價代表的經(jīng)濟、財富、預(yù)期三大市場的螺旋交織問題。這對應(yīng)最終的投資情景是兩個：情景一：三螺旋解開，經(jīng)濟走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線。主要分為六大塊。一是三螺旋現(xiàn)狀的描述。二是定向?qū)用骊U述應(yīng)對思路，包括可能做的，可能不會做的。三是定量層面測算需要的政策力度，包括財政、地產(chǎn)、產(chǎn)能三個方面的內(nèi)容。四是可以持續(xù)跟蹤的代表三螺旋在逐步解開的信號。五是投資思考。六是2025年宏觀其他的影響因素，包括貿(mào)易摩擦、“三中”改革等。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 （一）經(jīng)濟下行+預(yù)期走弱，加劇財富縮水 （二）經(jīng)濟下行+財富縮水，加劇預(yù)期走弱 （三）財富縮水+預(yù)期走弱，加劇經(jīng)濟下行 （一）應(yīng)對一：促進房價回暖，更重“價”的地產(chǎn)去庫存 （二）應(yīng)對二：促進物價回暖，更市場化的“供給側(cè)改革” （三）應(yīng)對三：促進股價回暖，更穩(wěn)健的“資本市場活躍” （四）應(yīng)對四：促進內(nèi)需回暖，更重紀(jì)律的財政支出加碼 （一）信號一：財政的“乘數(shù)”放大 （二）信號二：居民企業(yè)的循環(huán)暢通 （四）信號四：一線城市的房價回暖 （五）信號五：工業(yè)價格的同比轉(zhuǎn)正 （一）復(fù)蘇之路，逐步證真 （二）權(quán)益：從估值修復(fù)到盈利修復(fù) （三）債券：從寬松開路到逐步撤出 （一）復(fù)蘇之路，面臨堵點 （二）權(quán)益：從估值修復(fù)到股息防御 （三）債券：將迎來持續(xù)的寬松之路 （一）從標(biāo)準(zhǔn)視角看供改阻力最小的方向 （二）從盈利視角看供改阻力最小的方向 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 （一）降息干擾之一：美國經(jīng)濟韌性大于風(fēng)險 （二）降息干擾之二：美國通脹上行風(fēng)險仍存 （一）主要經(jīng)濟指標(biāo)概覽 （二）外需：出口的節(jié)奏推演 （三）金融：或?qū)⒉▌蛹哟蟮囊荒?（四）地產(chǎn)：投資弱，銷售穩(wěn) 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7 圖表72二十屆三中全會部分重點改革及與十八屆三中對比（紅色 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8要影響的是兩個主體：居民、地產(chǎn)商與城投。對于預(yù)期主要體現(xiàn)的是三個主體的信心：居民、企業(yè)、外資。對于經(jīng)濟，我們核心關(guān)注消費和投 因?qū)用?，?jīng)濟的影響通過就業(yè)影響居民收入，通過財政影響公務(wù)員與事業(yè)單位工資。預(yù)市場參與者預(yù)期較低。原因?qū)用?，?jīng)濟的影響體現(xiàn)在消費與投資偏弱，企業(yè)感受到的需化債壓力加大背景下，地方政府涉企收費增多，企業(yè)預(yù)期走弱。居民凈資產(chǎn)增速持續(xù)走弱，結(jié)合海外經(jīng)驗，居民與外資悲觀預(yù)期有所加劇。更大。原因?qū)用妫敻坏挠绊戵w現(xiàn)在居民財產(chǎn)性收入增速下行，消費能力受到削弱，這對一線城市居民影響更大。同時，土地出讓收入減少背景下，地方政府支出能力受到削政府的稅收收入同樣承壓，進一步加劇其支出壓力。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9其次，把握本輪政策應(yīng)對的思路。其訴求是“解開三關(guān)注這一點。指標(biāo)層面，本輪資本市場活躍過程中，銀行體系向非銀投放資金占其總資產(chǎn)比重或會偏低。張。消費與投資相對而言，如盲目投資沖動被按住，那么本輪財政加碼過程中會自然更厘清方向之后，更重要的是估算力度?？紤]到股市受房價、PP證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號若將現(xiàn)房和期房庫存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬億。此處并未考慮土地庫不影響房價。年的廣義赤字率，預(yù)計在7.6%左右，則，2最后一步，是動態(tài)跟蹤政策實施效果。五大信號分別是財政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民序上講，如果政策實施較為順利，可能先是預(yù)算外發(fā)揮好經(jīng)濟大省挑大梁作用”。不利位置，反映居民購房及消費意愿低，類似于2018年、2022-2023年證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號重點應(yīng)該關(guān)注一線城市。兩個經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，一線城市的房價回暖至關(guān)重要或可認(rèn)為到明年年底之前，經(jīng)濟朝著復(fù)蘇之路演變，資產(chǎn)配置上（股債之間、股的風(fēng)格轉(zhuǎn)，階段二為利潤領(lǐng)先指標(biāo)好轉(zhuǎn)到PPI轉(zhuǎn)正，階段三為PPI轉(zhuǎn)正之證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號），光伏是值得重點關(guān)注的行業(yè)。階段二和階段三的行業(yè)機會并非史經(jīng)驗來看，無論銀行間利率是否寬松，十年期國債收益率均會持續(xù)下行，因而，債市題或會再次凸顯，市場利率或會持續(xù)回落。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號率走勢的背離、與全球基金經(jīng)理調(diào)查中地緣政治風(fēng)險的得分走勢趨同（越來越高，且與朝韓等問題上不穩(wěn)定的因素或仍較多。中期維度仍看好黃金的配置價值。十、經(jīng)濟層面，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險“不容小覷”十二、資金層面，居民的存款搬家“潛力可觀”年兩次行情的起點。因而，本輪行情，居民“存款搬家”或成為重要影響因?qū)Ρ让绹叭毡?，兩者的壽險公司股票投資比重均達到了30%附近。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號費的韌性將是美國經(jīng)濟穩(wěn)固的基本盤。企業(yè)部門，企業(yè)整體經(jīng)營利潤保持較快增長，風(fēng)險相對較大的小企業(yè)在利率與通脹下行的背景②反對移民并主張大規(guī)模遣返非法移民，③對企業(yè)大幅減稅或推高赤字等；可能壓低通脹的舉措或包括主張降低能源成本到特朗普第一個任期內(nèi)的歷史低點以下等。左右，搶出口影響有可能出現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。地產(chǎn)方面，受施工面積增速較低影響，預(yù)計地產(chǎn)投資-10%左右，但地產(chǎn)銷售在城中村改造貨幣化安置的影響下有望增速轉(zhuǎn)正。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號PART1、宏觀主要矛盾的切換：從“三重壓力”轉(zhuǎn)為“三螺旋”本章節(jié)闡述“三螺旋”的現(xiàn)狀，即經(jīng)濟面臨的問題。對于“三螺旋”的交商與城投的財富。對于預(yù)期，我們核心關(guān)注PPI和股價，其主要體現(xiàn)的是三個主體的信出：居民、廣義政府。資料來源：華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表3財富：房地產(chǎn)開發(fā)商凈資產(chǎn)連續(xù)3資料來源：Wind，華創(chuàng)證券降至2024年2季度的46.6%。當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù)從2023年1季度的39.9行。另一方面，我們估算的居民部門資金流量表顯示，2023年居民部門的負(fù)債金融投資（證券+保險+其他）與收入之比，2023資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：①收入數(shù)據(jù)為統(tǒng)計局公布的住戶部門可支配收入數(shù)據(jù)，2023年住戶部門可支配收入尚未公布，我們根據(jù)人均可支配收入增速推算得到；②地產(chǎn)/收入這一比值中，地產(chǎn)數(shù)據(jù)來自商品房住宅銷售額；③證券類資金包含股票，債券，證券投資基金，客戶保證金等；④其他包含理財，信托等資產(chǎn)；⑤2023年央行資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此2023年橙色金融投資數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)，金融投資=證券類資金+保險+其他；⑥負(fù)債數(shù)據(jù)來自央行資金流量表，同樣由于2023年資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此2023年居民負(fù)債為根據(jù)居民貸款估算數(shù)據(jù)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：將2022年11月疫情防控放開時點主要指數(shù)的點位定基為100高位置附近徘徊。此外，觀察企業(yè)居民存款增速差，今年以來，處于歷史較低位置。于下行，股價缺少盈利的支撐。前三季度，規(guī)上工業(yè)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號入增加較多。前三季度，一般公共預(yù)算中非稅收入占比上行至19.2%，處于歷史較高水資料來源：Wind，中國物流與采購聯(lián)合會，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；2024年為前三季度資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；2024年為前三季度財富縮水影響其消費能力，直觀的體現(xiàn)是財產(chǎn)凈收入，今年前三季度居民財產(chǎn)凈收入增居民購房、大額商品的支出意愿持續(xù)走低。對于政府部門，地產(chǎn)開發(fā)商的財富縮水影響資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號加快落地”。財政部：允許專項債券用于土地儲備。主要考慮當(dāng)前多，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地；財政部擬部門實施利用專項債收儲土地和收購存量商品房政策。按照市場化運作央行：研究設(shè)立收購存量土地專項借款，作為專項款設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理落地廣州“全面取消”限購，深圳“部分區(qū)域取消”限購）：導(dǎo)；4、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)：財政部正在抓緊研究落地）：將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，我們預(yù)計平均下降幅度在0.5個百分點左右；4、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負(fù)擔(dān)。財政部（202擴大“白名單”資料來源：澎湃新聞，北京、上海、廣州、深圳、天津、成都政府網(wǎng)，國新辦，財政部，中國人民銀行，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號（二）應(yīng)對二：促進物價回暖，更市場化的“供給側(cè)改革”在物價壓力較大時，往往會選擇通過供給側(cè)改革的方式配合需求端政策的發(fā)力。此前，“構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場。推動市場基礎(chǔ)制度規(guī)則統(tǒng)一、市場監(jiān)管公平統(tǒng)一、市場設(shè)施高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通。加強公平競爭審查剛性約束，強化反壟斷和反不正當(dāng)競爭，清理和廢除妨礙資料來源：統(tǒng)計局，Wind，華創(chuàng)證券（三）應(yīng)對三：促進股價回暖，更穩(wěn)健的“資本市場活躍”抬升，從2013年的12%一路抬升至2015年的24%；對應(yīng)資金“脫實向虛”問題較為嚴(yán)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號這一比值當(dāng)下只有8%左右，與2023年的7%基本接近，或預(yù)示本輪金融資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券同業(yè)資產(chǎn)、券商、基金子公司等資管的通道方式將非標(biāo)資產(chǎn)表外化，通過各種非標(biāo)融資“加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)?！?。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號圖表242015-2018年地方加杠桿出現(xiàn)亂象，存在“邊化債邊新增”資料來源：Wind，財政部，華創(chuàng)證券注：非標(biāo)凈融資口徑為Wind統(tǒng)計的城投非標(biāo)凈融資證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號庫存，選自統(tǒng)計局待售面積。土地庫存為歷年成交住宅類土地規(guī)劃建筑面積減去歷年住宅新開工面積。期房庫存為總庫存減去土地庫存及現(xiàn)房庫存，為倒算數(shù)。（國土資源部數(shù)據(jù)，經(jīng)濟適用房與廉租房供地面積占住宅類供地面積之比其次結(jié)合比數(shù)據(jù)僅公布至2019年，假設(shè)此后年份與20資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測算資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測算資料來源：Wind，華創(chuàng)證券期的均值。據(jù)時任國家統(tǒng)計局局長馬建堂在國務(wù)院新聞辦公室舉行的2012年國原價收購。對于土地庫存，參照2023年全國成交住宅類土地樓面均價為3867元/平，假證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號項目現(xiàn)房庫存期房庫存土地庫存情景1（僅消化現(xiàn)房庫存）情景2（消化現(xiàn)房庫存+期房庫存）特別計算（消化土地庫存）當(dāng)前去化周期（月）5.623.454.4當(dāng)前銷售面積（12月滾動求和，億平）標(biāo)準(zhǔn)1：去化水平1（2012年來歷史均值，月）3.021.835.3需要縮短（月）2.61.619.1需要去庫存（億平）1.72.812.8假設(shè)單位面積去庫存所需金額（元/平）10000100004000所需總額（萬億元）標(biāo)準(zhǔn)2：去化水平2（2016年水平，月）3.519.233.5需要縮短（月）需要去庫存（億平）1.42.914.1假設(shè)單位面積去庫存所需金額（元/平）10000100004000所需總額（萬億元） 1.4 2.9 5.6 1.4 4.3 5.6資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券測算分析方法是對任一行業(yè)，以其資產(chǎn)占工業(yè)整體資產(chǎn)的比值為權(quán)重，計算其產(chǎn)能的去化對整體工業(yè)的影響，將去產(chǎn)能涉及的行業(yè)的影響進行求和。資料來源：Wind，中國煤炭報，中國政府網(wǎng)，統(tǒng)計局，董奎勇資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號廣義赤字率來計算財政擴張的幅度。平均而言，四次積極的財政對應(yīng)的廣義赤字率提升資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號一是預(yù)算外的資金，即金融機構(gòu)配合財政資金發(fā)力。關(guān)注政策性銀行的擴表、專項債資本金比例的提升等；二是居民的資金，即居民部門配合財政資金發(fā)力，愿意降低儲蓄意愿，增加支出規(guī)模，使用企業(yè)居民存款增速差予以跟蹤。二是稍晚一點的信號，重在關(guān)經(jīng)濟大省可關(guān)注6個頭部大省，其貢獻了全國45%的GDP、過半的賣地收入。后續(xù)可重期5030億；經(jīng)濟大省非城投國企信用債凈融資5567億，去年同期為3626億。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華創(chuàng)證券這一指標(biāo)考慮的是居民和企業(yè)之間的循環(huán)（錢回流企業(yè)。因而。若該指標(biāo)回升，那么意味著企業(yè)在這一循環(huán)中占據(jù)有利位置，類似于2018年、2022-2023年，經(jīng)今年以來，該指標(biāo)表現(xiàn)偏弱。從居民收支來尋找其原因，前三季度證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：①貨幣當(dāng)局的對其他存款性公司債權(quán)與其他存款性公司的對中央銀行負(fù)債相互抵消；②貨幣當(dāng)局的債券發(fā)行與其他存款性公司的對中央銀行債權(quán)相互抵消；③央行外匯占款不止有貿(mào)易項目下流入國內(nèi)的外匯，也包含資本金融賬戶下，但由于難以進一步拆分，因此統(tǒng)一歸為實體需求帶動科目。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券第四個信號偏后期，即本輪地產(chǎn)的目標(biāo)“止跌企穩(wěn)”基本兌現(xiàn)?？紤]到本輪地產(chǎn)周期面證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，日本國土交通省，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號），和清潔能源等電氣化需求高增，銅價繼續(xù)上漲。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測圖表46今年前10個月PPI環(huán)比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：房價數(shù)據(jù)中2011年之前使用70城二手房房價代替證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號這一階段，股市的風(fēng)格層面上需要重視消費板塊，包括食品飲證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券），），證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號圖表50過去一年，DR007利率難以穿破逆回購7天利率資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券擾、新三樣的份額提升、對新三大貿(mào)易伙伴的出口高增，中國出口份額穩(wěn)中有升。若貿(mào)易摩擦在關(guān)稅和國別兩個維度上持續(xù)擴圍，出口壓力或會較大。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：貝殼，深圳房地產(chǎn)中介協(xié)會，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券能力更強，高股息率表明該板塊的投資價值相較于資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為申萬三級行業(yè)；ROE為2024年三季報行業(yè)指數(shù)成分股的平均ROE，而股息率為行業(yè)指數(shù)成分股的近12個月股息率。紅色的是ROE&股息率平均排序的前50個行業(yè)；藍(lán)色是50~100；灰色是100~200；粉色是200~260。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，公募基金季報，華創(chuàng)證券注：行業(yè)分類方法為證監(jiān)會行業(yè)分類；行業(yè)公募基金超配比例為行業(yè)公募基金持倉比例-行業(yè)自由流通市值比例；氣泡圖顏色反映公募基金行業(yè)配置狀況，紅色代表超配，藍(lán)色代表低配，顏色越深代表超配比例的絕對值越高；公募基金持倉數(shù)據(jù)采用2024Q3偏股型公募基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）季報披露的前10大重倉股數(shù)據(jù)；行業(yè)自由流通市值采用2024Q3末的個股自由流通市值水平按證監(jiān)會行業(yè)匯總；產(chǎn)能利用率的歷史分位數(shù)是2024Q3的產(chǎn)能利用率水平在2016Q4-2024Q3間季度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)；資本性支出/折舊攤銷的歷史分位數(shù)是2024Q2的資本性支出/折舊攤銷水平在2011Q2-2024Q2間中報數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)徑。歷史經(jīng)驗來看，企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)負(fù)期間，央行均會調(diào)降政策利率。這是由于利率中樞需與資本的投資回報率保持方向一致，企一指標(biāo)。若“三螺旋”難以解套，企業(yè)居民存款增速差可能繼續(xù)回落或持續(xù)處于歷史低位，參照歷史經(jīng)驗來看，在此情境下，無論銀行間利率是否寬松，十年期國債收益率均會持續(xù)下行，債券或?qū)⒊掷m(xù)走牛。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：2015年之前，政策利率采用1至3年中長期貸款利率；2015年~2023年，政策利率參照MLF利率；2024年以來，參照逆回購7天利率。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券可以從兩個角度尋找供給側(cè)改革的方向，一是國家標(biāo)準(zhǔn)提升涉及的行業(yè)和工業(yè)品，這是政府推動的視角；二是目前盈利能力處于歷史低位的行業(yè)，這是市場推動的視角。同時盈利能力（市場推動）兩個視角來看，供給側(cè)改革阻力最小的方向（兩個視角兼?zhèn)洌┲髯C監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，國家發(fā)改委，華創(chuàng)證券業(yè)。從具體品種來看，2025年需完成改造和淘汰的，包括煤炭清潔利用涉及的9個品種證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號出9）；）；出胎，工業(yè)硅，衛(wèi)生紙原紙、紙巾原紙，棉、資料來源：國家發(fā)改委等《重點用能產(chǎn)品設(shè)備能效先進水平、節(jié)能水平和準(zhǔn)入水平（2024年版）》，國家發(fā)改委等《工業(yè)重點領(lǐng)域能動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，華創(chuàng)證券盈利能力越差的行業(yè)，供給側(cè)改革的阻力越小。可參考的兩次供給側(cè)改革，主要金屬礦物制品、紡織服裝、農(nóng)副食品加工、汽申萬二級行業(yè)為對象，進一步考察涵蓋農(nóng)業(yè)和三產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的廣義細(xì)分行業(yè)的情況。在資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，BofAGlobalFundManagerSurvey，華創(chuàng)證券其次，展望未來，地緣沖擊風(fēng)險或仍在加劇。我們系統(tǒng)梳理了全球主流智庫美國外交學(xué)會認(rèn)為朝鮮和俄羅斯的安全合作可能使韓國更緊密地融入美國在印太地區(qū)培但全面結(jié)束加沙戰(zhàn)爭可能還為時過早；外交事務(wù)雜志認(rèn)為地區(qū)沖突加劇了伊朗發(fā)展器的動機，伊朗民眾對核武器的態(tài)度也正在迅速轉(zhuǎn)變；美國外交學(xué)會認(rèn)為伊朗可能但條件不利于歐盟的安全；歐洲外交關(guān)系理事會認(rèn)為目前可能不存在普京和澤連斯基都接受的協(xié)議，如果特朗普大幅削減美國經(jīng)濟和軍事支持來迫使基輔被迫從弱勢地位尋求朝鮮與俄羅斯的合作有助于增加俄羅斯前線的兵力，并使俄羅斯的戰(zhàn)高效地運轉(zhuǎn)。垃圾氣球事件、金正恩宣布韓國為敵國并派軍隊援助俄羅斯以及美國大選前幾天進行的洲際彈道從戰(zhàn)略層面來看，朝鮮和俄羅斯之間的安全合作達到了令人擔(dān)憂的新融入美國在印太地區(qū)培育的聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)。31/articles/what-do-north-korean-troop-deployments-to2/blog/korea-watch/north-korean-troops-ukraine-final-blow-korean-reunification-3/expert-brief/north-korean-troops-russia證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號哈馬斯與以色列的戰(zhàn)斗程度可能會有所減弱，但全面結(jié)束加沙戰(zhàn)爭可能還為早。短期來看辛瓦爾之死對內(nèi)塔尼亞胡來說是一個巨大的勝利，為以色列從美國、以色列和其他中東盟友視伊朗為其在中可能獲得核武器，這將改變游戲規(guī)則，必須堅決阻止，必要時可使用武資料來源：外交事務(wù)，國家利益，美國外交學(xué)會，歐洲政策研究中心，歐洲外交關(guān)系理事會等，華創(chuàng)證券非美的相對利差優(yōu)勢（近期市場對美聯(lián)儲、歐央行未來一年政策利率預(yù)期便呈現(xiàn)美上歐4/iran/irans-nuc5/analysis/what-does-yah6/article/what-are-irans-7/ukraine/how-ukr8https://www.ceps.eu/trumps-back-now-the-eu-mus9https://ecfr.eu/article/trumps-return-is-terrible-news-for-ukraine-europe-should-step-into-the-br證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號十、經(jīng)濟層面，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險“不容小覷”特朗普再度入主白宮，其貿(mào)易政策主張較為激進，曾在競選綱領(lǐng)、媒體采訪中公開宣稱體出口-2.6%到-5.8%，中性區(qū)間或在4-歷史情形：2018-2019年，美國雖然對自中國進口的66.4%的商品平均加征稅率達到約當(dāng)下情況：本輪由于內(nèi)需更弱，且供需矛盾更尖銳的集中在外向型品類，可能導(dǎo)致國內(nèi)增速與潛在增速合理水平的缺口11比上一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”前夕201濟面臨的短期需求問題和長期結(jié)構(gòu)性問題更加嚴(yán)峻。二是，行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，相比于上一10陳彥斌.宏觀政策“三策合一”新理論框架[J].經(jīng)濟研究,11根據(jù)陳彥斌（2022）提出的“三策合一”理論，實際增速-潛在增速合理水平=實際增速-潛在增速+潛出缺口+潛在增速缺口。潛在增速合理水平指的是最優(yōu)宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的潛在增速水平，結(jié)構(gòu)性不利因素會掣潛在增速低于其合理水平。產(chǎn)出缺口反映經(jīng)濟需求問題，越低表示國內(nèi)有效需求越不足；潛在增速缺口則反證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：華創(chuàng)證券測算注：出口降幅＞100%情形不成立，中國對美出口最大降幅為降至0，對中國整體出口拖累最多為14.8個百分點資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：宏觀政策“三策合一”指數(shù)（MPTI華創(chuàng)證券注：1、產(chǎn)出缺口=實際增速-潛在增速。2、2024年產(chǎn)出缺口為預(yù)測值，潛在增速和潛在增速的合理水平估計分別為5.3%和6%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號城鎮(zhèn)居民階梯水價制度。此后國家發(fā)改委等相關(guān)部委又逐步調(diào)整了商業(yè)銀行服務(wù)費、居100項左右降至20項，中央政府定價范圍大幅縮減。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：新華社，國家發(fā)改委官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理十二、資金層面，居民的存款搬家“潛力可觀”月，股票型ETF基金發(fā)行份額達到225.9億份，達到了2022年7月以來的最高水平。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號余額的比重為12.7%。對比美國及日本壽險公司股票配置比重，可以發(fā)現(xiàn)兩者的股票投資比重均達到了30%附近，我們假定中國保險公司股票配置流通股統(tǒng)計的社保基金持股規(guī)模為0.78萬億元。結(jié)合社保基金投資股市的監(jiān)管上限為資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券低收入群體雖存在風(fēng)險但在經(jīng)濟中的體量較低（消費支出占比為5%因此居民韌性將是美國經(jīng)濟穩(wěn)固的基本盤。企業(yè)部門，企業(yè)整體經(jīng)營利潤保持較快增長，風(fēng)險相證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號對較大的小企業(yè)在利率與通脹下行的背景下也在邊際改善。金融部門，各項流動性、盈利能力指標(biāo)均穩(wěn)?。磺彝艘徊秸f即便出現(xiàn)小范圍的金融風(fēng)險，美聯(lián)儲也有充足且經(jīng)驗豐富的貨幣政策工具應(yīng)對。詳見《從“超額儲蓄”到“超資料來源：Bloomberg，Wind，美聯(lián)儲，BIS，華創(chuàng)證券此之前美聯(lián)儲有望保持其貨幣政策的獨立性。第二，政治施壓，包括公開場合表態(tài)或內(nèi)部會議施壓。但考慮到特朗普第一任期中并未實質(zhì)性地依靠政治施壓促使美聯(lián)儲降息；并主張大規(guī)模遣返非法移民，③對企業(yè)大幅減稅或推高赤字等；可能壓低通脹的舉措或證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：Wnd，華創(chuàng)證券預(yù)測注：此處出口的預(yù)測未考慮加征關(guān)稅情景定性分析：外需與全球工業(yè)生產(chǎn)周期基本同步，而工業(yè)生產(chǎn)拐點滯后于利率拐點。伴隨全球主要發(fā)達經(jīng)濟體央行深入降息周期，全球工業(yè)生產(chǎn)周期或經(jīng)歷先下后上。按照歷史經(jīng)驗關(guān)系，全球政策利率拐點大約領(lǐng)先全球工業(yè)生產(chǎn)增速證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2）基數(shù)因素，或致出口同比讀數(shù)呈前低后高。2024年四個季度環(huán)比與歷史同期均值相若是60%稅率