【宏觀專題】坐在居民存款的“火山口”

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】坐在居民存款的“火山口”核心觀點本文題目所談及的“火山口”，語義是指居民存款過去幾年積蓄了一股必須要重視的“超額”力量，一旦居民風(fēng)險偏好有所修復(fù)，這股力量的釋放方向大概率將會主導(dǎo)宏觀主要矛盾。1、家庭資產(chǎn)少的時候，經(jīng)濟(jì)的核心矛盾主要體現(xiàn)在“我收入能賺多少錢”；家庭資產(chǎn)多的時候，居民不止關(guān)注“我能賺多少錢”，還會關(guān)注“我私人財富是擴(kuò)張還是收縮”。當(dāng)下中國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)大致220萬億，居民存款大致150萬億，居民一年的收入大致80萬億。因此，對于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)分析而言，存量資產(chǎn)的變化（地產(chǎn)和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更為重要。2、本篇報告我們重點關(guān)注居民的存款，截至2024年9月，與疫情前相比，中國居民大概形成了40~50萬億的超額存款，占整體居民存款存量的30%左右。3、超額存款≠超額儲蓄，我們首先確立一個簡單的資金流量公式，及居民收入+新增貸款=居民消費+存款+房產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資。其中存款+房產(chǎn)投資+金融資產(chǎn)投資-新增貸款即為儲蓄。存款只是計算儲蓄的一個部分。4、超額存款的形成可能與過去幾年投資回報率的回落相關(guān)。過去三年，中國經(jīng)歷了房價（代表居民固定資產(chǎn)股價（代表居民金融資產(chǎn)PPI（對應(yīng)居民實體投資回報）交織回落的情境。數(shù)據(jù)來看，越依賴財產(chǎn)凈收入的群體，其超額存款形成的規(guī)模越大。5、過度的超額存款可能影響信用擴(kuò)張的效率。從新增社融/新增GDP這一比值來看，疫情后這一比值比疫情前高出40%，但如果是（新增社融-新增居民存款）/新增GDP，這一比值與疫情前基本持平。6、展望未來，如果政策推動居民風(fēng)險偏好回升，居民的超配存款可能流向資本市場。期間任何資產(chǎn)跑出超額收益，在存款利率持續(xù)下降的背景下或推動居民存款“搬家”至該類資產(chǎn)，2021年的賽道股和今年以來的債券基金均對此有所印證。2025年，居民存款動量或值得高度關(guān)注。提出問題：疫情以來居民大概形成了40萬億~50萬億的超配存款2022年以來，居民持有的存款規(guī)模似乎明顯超過了經(jīng)濟(jì)增長的規(guī)模。2010年~2019年，居民存款存量與GDP的比值均值為79%，最高值為83%，2021年底該比值約為89%，但2022年以來，該比值一路飆升，截至2024年9月，中國居民存款與GDP比值高達(dá)115%。存款多不代表居民財富增加：超額存款≠超額儲蓄1、看定義：居民收入=居民消費+存款+非存款儲蓄，存款+非存款儲蓄=儲蓄①居民儲蓄：居民當(dāng)期收入減去當(dāng)期消費的部分，包含房產(chǎn)，股票，基金，存款等多類資產(chǎn)。②居民存款：居民對銀行的債權(quán)，居民存款只是居民儲蓄里風(fēng)險偏好最低的那一類金融資產(chǎn)。2、作比較：①超額儲蓄的增長主要來自收入的抬升。美國數(shù)據(jù)來看，2020年~2021年，美國居民收入復(fù)合增速較2010年~2019年提升2.4%，消費復(fù)合增速提升0.9%，因此儲蓄占收入比重提升了7.2%，②省錢是省不出超額儲蓄的。中國數(shù)據(jù)層面，與2010~2019年的復(fù)合增速相比，2020年~2023年，中國居民收入復(fù)合增速降低3.7%，消費復(fù)合增速降低5.6%。雖然居民消費增速回落更多，但收入增速回落的背景下，居民的儲蓄占收入的比重仍較疫情前下滑1%。中國居民為何形成超額存款？——可投資資產(chǎn)的稀缺1、超額存款的增長源自可投資資產(chǎn)的稀缺。美國數(shù)據(jù)來看，2022年經(jīng)濟(jì)生活證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：文若愚相關(guān)研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號常態(tài)化之后，美國居民新增儲蓄中存款在持續(xù)減少，而非存款儲蓄大幅增加，是2000年以來的最高值，這背后對應(yīng)美國房價股價均有所抬升；中國數(shù)據(jù)來看，2022年~2023年，中國居民儲蓄更多形成存款，新增非存款儲蓄較2021年則明顯回落。對應(yīng)國內(nèi)過去三年房價，股價，PPI同比均呈現(xiàn)下行態(tài)勢。2、省份數(shù)據(jù)來看，居民收入結(jié)構(gòu)中越依賴財產(chǎn)凈收入的群體，其疫情后形成的超額存款或相對更多。超額存款對經(jīng)濟(jì)有什么影響？——影響信用——經(jīng)濟(jì)的循環(huán)效率1、居民新增存款越高，每單位新增GDP可能需要更多的信用擴(kuò)張。過去幾年，社融對經(jīng)濟(jì)的帶動似乎明顯變?nèi)酢臄?shù)據(jù)來看，2010年~2019年，每單位GDP新增大致需要3.2元社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要4.5元的社融。2、但如果將新增社融剔除居民存款之后，這部分資金與GDP的比值疫情前后基本穩(wěn)定。我們把新增的社融減去新增的存款之后，每單位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021年~2023年，每單位GDP新增大致需要2.2元非存款社融，這一數(shù)據(jù)與2010年~2019年接近。3、為什么新增居民存款的多寡會影響信用擴(kuò)張的力度呢？①從我們團(tuán)隊持續(xù)跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差理解來看：經(jīng)濟(jì)行為的循環(huán)主要發(fā)生在企業(yè)和居民之間。企業(yè)給居民發(fā)放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業(yè)。因此企業(yè)和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業(yè)居民存款剪刀差便是刻畫這一循環(huán)的有效指標(biāo)。居民存款越多，意味著上述循環(huán)效②居民企業(yè)持有存款的意愿來講，對于居民而言，存款是資產(chǎn)，但對于企業(yè)而言，存款是資金。居民過多的存款意味著其消費或是投資（買房，或者通過非銀機構(gòu)直接投資企業(yè)）的意愿較低，那么資金流通速率相對較低，即便政府大規(guī)模赤字也較難帶動資金循環(huán)運轉(zhuǎn)；但如果居民持有較少的存款，意味著居民的資產(chǎn)更多體現(xiàn)為企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或是房地產(chǎn)資產(chǎn)，而存款留在追尋投資機會的企業(yè)手上，這自然對應(yīng)著資金的循環(huán)運轉(zhuǎn)效率更高。超額存款對未來經(jīng)濟(jì)有什么影響？1、新增居民存款越少，信用擴(kuò)張的效率越高①初步預(yù)測來看，我們假設(shè)2025年新增社融約為31萬億（5萬億國債+4.5萬億專項債+3萬億特別國債+2萬億化債資金+15萬億貸款增長+1.5萬億的其他融資②假設(shè)2025年居民新增存款與2024年持平，上述社融假設(shè)對應(yīng)2025年GDP增長約為4.3%~5.2%之間，③但如果2025年居民存款較2024年同比少增2萬億，上述社融假設(shè)對應(yīng)2025年GDP增長約為4.8%~5.8%之間。2、居民過剩的存款可以理解為當(dāng)下居民在資產(chǎn)投資上持有較低的倉位，因此一旦后續(xù)居民風(fēng)險偏好修復(fù)，這部分存款可能轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)。2018年以來，居民存款占居民收入比重趨勢抬升，期間兩次回落，2021年的回落對應(yīng)權(quán)益基金新發(fā)份額大幅抬升，2023年~2024年的回落對應(yīng)債券基金新發(fā)份額大幅3、對于權(quán)益市場而言，居民存款存量或?qū)?yīng)股票市值的想象空間。歷史經(jīng)驗每一輪股票市場頂部通常對應(yīng)居民存款/滬深股票市值達(dá)到1.1倍左右，截至2024年10月31日，居民存款/滬深股票市值約為1.75倍，明顯處于歷史偏高房價變化超預(yù)期，貿(mào)易摩擦政策超預(yù)期，出口讀數(shù)超預(yù)期證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號家庭資產(chǎn)少的時候，經(jīng)濟(jì)的核心矛盾主要體現(xiàn)在“我收入能賺多少錢”；家庭資產(chǎn)多的時候，居民不止關(guān)注“我能賺多少錢”，還會關(guān)注“我私人財富是擴(kuò)張還是收縮”。當(dāng)下中國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)大致220萬億，居民存款大致150萬億，居民一年的收入大致80萬億。因此，對于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)分析而言，存量資產(chǎn)的變化（地產(chǎn)和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更為重要。展望未來，如果政策推動居民風(fēng)險偏好回升，居民的超配存款可能流向資本市場。期間任何資產(chǎn)跑出超額收益，在存款利率持續(xù)下降的背景下或推動居民存款“搬家”至該類資產(chǎn)，2021年的賽道股和今年以來的債券基金均對此有所印證。2025年，居民存款動量或值得高度關(guān)注。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6（一）居民有超額存款≠居民有超額儲蓄 6（二）中美居民存款和儲蓄的比較 7 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6額”力量，一旦居民風(fēng)險偏好有所修復(fù)，這股力量的釋放方向大概率將會主導(dǎo)宏觀主要因此，對于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)分析而言，存量資產(chǎn)的變化（地產(chǎn)和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更為重要。因此本篇報告，我們嘗試關(guān)注居民的存量資產(chǎn)，先從居民存款開始。資料來源：wind，華創(chuàng)證券門總儲蓄=住戶部門可支配收入—住戶部門最終證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7缺叫做凈金融投資。該指標(biāo)表示各機構(gòu)部門可用于金融市場投資的資金或需要從金融市投資基金份額、債務(wù)性證券、保險準(zhǔn)備金和社會保險基金權(quán)益、金融衍生品和雇員股票期權(quán)、國際儲備、其他等，各機構(gòu)部門通過不同種類的金融產(chǎn)品在金融市場上投資或融資，投融資的凈額就是凈金融投資?！毙钪械囊粋€子集。剔除存款以外，居民儲蓄還包含非金融投資，股權(quán)和投資基金份額、債務(wù)性證券、保險準(zhǔn)備金和社會保險基金權(quán)益、金融衍生品等其他資產(chǎn)。站在儲蓄配置從美國數(shù)據(jù)來看，根據(jù)美聯(lián)儲公布的美國居民資金流量表，2010年~20192020年~2023年美國居民新增存款占收入均從中國數(shù)據(jù)來看，根據(jù)統(tǒng)計局和央行公布數(shù)據(jù)來看，2010年~2019年，中約為37%，并沒有明顯增加；但從存款來看，2010年~2019年，中國居民存款占收入比重明顯提升。資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：美國居民由于季調(diào)影響，這里采用移動平均數(shù)據(jù)。資料來源：wind，華創(chuàng)證券美國數(shù)據(jù)來看，與2010~2019年的復(fù)合增證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8增速提升2.4%，消費復(fù)合增速提升0.9%，因此儲蓄占收入比重提升了7.2%較2010年~2019年回落3.4%，資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券超額存款的增長主要來自可投資資產(chǎn)的減少。我們首先確立一個簡單的資金流資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：①各項指標(biāo)為與可支配收入比值，數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局，2023年住戶部門可支配收入尚未公布，我們根據(jù)人均可支配收入增速推算得到；②地產(chǎn)/收入這一比值中，地產(chǎn)數(shù)據(jù)來自商品房住宅銷售額；③金融投資數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)，通過收入+負(fù)債-消費-地產(chǎn)-存款軋差得到；④負(fù)債數(shù)據(jù)來自央行資金流量表，同樣由于2023年資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此2023年居民負(fù)債為根據(jù)居民貸款估算數(shù)據(jù)。資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：分類類同中國，其中美國存款數(shù)據(jù)包含checking和saving賬戶。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9美國數(shù)據(jù)來看，2022年經(jīng)濟(jì)生活常態(tài)資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：美國居民由于季調(diào)影響，這里采用移動平均數(shù)據(jù)。資料來源：wind，華創(chuàng)證券我們認(rèn)為居民增配存款可能與過去幾年投資回報較低相資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：大部分省份數(shù)據(jù)截至9月，數(shù)據(jù)可得性原因，吉林，甘肅，湖南，青海采用六月數(shù)據(jù)。財產(chǎn)凈收入占比年份為2023年數(shù)據(jù)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：各類價格2020年1月指數(shù)定為100.的帶動似乎明顯變?nèi)?。從?shù)據(jù)來看，201社融減去新增的存款之后，每單位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券企業(yè)居民存款剪刀差來理解。經(jīng)濟(jì)的運行來自于循環(huán)。按照國際通行的核算原則，全社會經(jīng)濟(jì)主體分為居民，非金融性公司，金融性公司，政府和國外五大部門。日常經(jīng)濟(jì)運行中，政府部門行為和金融部門行為都有政策外生施加影響的能力，出口屬于外部沖擊業(yè)居民存款剪刀差便是刻畫這一循環(huán)的有效指標(biāo)。如果該指標(biāo)回升，那么意味著企業(yè)把濟(jì)周期運行向上；但如果該指標(biāo)回落，意味著企業(yè)把工資發(fā)給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業(yè)，那么類似于2018年，20民過多的存款意味著其沒有消費或是投資（買但如果居民持有較少的存款，意味著居民的資產(chǎn)更多體現(xiàn)為企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或是房地證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券此這一階段本質(zhì)上是去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之后，居民投資行為財贖回的陰霾，特別是今年以來，正如央行專欄《資管產(chǎn)品凈值機制對公眾投資者的影展望未來，特別值得注意的是，對于權(quán)益市場而言，居民存款存量或?qū)?yīng)股票市值的想證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員，中國人民大學(xué)財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場多個獎項，包括所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內(nèi)金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團(tuán)隊成員獲得“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)，全球市場預(yù)測雙冠軍。2022年新財富最佳分品策略研究經(jīng)驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長期在新浪財經(jīng)、撲克財經(jīng)、華爾街見聞等多家財經(jīng)平臺擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團(tuán)隊核心成員。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許