直面特朗普三種情景

1華西證券股份有限公司HUAXISECURITIESCO.,LTD.僅供機構(gòu)投資者使用證券研究報告|宏觀研究報告直面特朗普，三種情景1月6-10日，長端利率震蕩上行，調(diào)整行情面臨較大阻力。長端利率方面，10年國債活躍券(240011)上行至1.62%(+2bp);30年國債活躍券(2400006)上行至1.87%(+1bp);短端調(diào)整幅度較大，1年國債活躍券(240021)上行至1.19%(+18bp)。往后看，未來一周可能存在兩大變量對利率定價產(chǎn)生影響，一方面是國內(nèi)12月金融數(shù)據(jù)出爐，另一方面則是特朗普即將上任，市場博弈加征關(guān)稅以及國內(nèi)“是否降準降息予以對沖”。國內(nèi)方面，1月13-15日即將發(fā)布12月金融數(shù)據(jù)，17日四季度GDP數(shù)據(jù)也將出爐，這也意味著2024年需求端與生產(chǎn)端的兩大成績單塵埃落定。不過最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，對市場定價影響均偏弱，或許是因為市場已經(jīng)接受2024全年5%的增長目標基本達成，進而更易對不及預(yù)期定價。?特朗普加征關(guān)稅，三種情形海外方面，隨著特朗普上任日期臨近，市場對于加征關(guān)稅，以及國內(nèi)“是否降準降息予以對沖”的博弈熱度上升，對此我們分三種情景：一是特朗普僅對重點輸美商品額外征收10%關(guān)稅，這是“相對溫和”的外部沖擊。在此情形下，降準仍有可能在春節(jié)前落地，不過降息窗口或延后，同時全年降息幅度的預(yù)期也可能回撤至30bp,對應(yīng)10年國債收益率或快速回升至1.70%左右，之后維持窄幅震蕩，靜觀其變。二是對中國商品額外征收10%關(guān)稅。國內(nèi)政策對沖力度或難超市場預(yù)期，如降準、降息落地，不過幅度與前次一致(分別為降準50bp,降息20bp),或者更小。此時降息落地，或易引發(fā)階段性止盈行情，10年國債收益率短期上行幅度容易超調(diào)(回升至1.7%之上),之后再修復(fù)性下行。三是全部中國商品額外征收10%關(guān)稅，同時還預(yù)告其他措施，如未來總體關(guān)稅將達到40%之上(目前多在25%)。如果央行常規(guī)性降息20bp,對于債市而言降息落地便是短期兌現(xiàn)盈利的離場結(jié)點，與情景二相似；如最終降息幅度可達25bp,雖然僅有5bp的預(yù)期外增幅，債市可能會堅定“適度寬松”的效力，此時利率容易先下再上，同時止盈的力度或更小。時債市或延續(xù)震蕩格局。當(dāng)前債市最大的風(fēng)險可能還是單次降息幅度預(yù)期回撤，而非降息預(yù)期延后，即對應(yīng)全年政策利率下行空間究竟為30bp還是50bp或者更大。如果“全年降息50bp”的預(yù)期始終未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即便債市提前定價，調(diào)整幅度也較為有限，調(diào)整即是買入的機會。2025年01月12日評級及分析師信息分析師：劉郁郵箱：liuyu9@SACNO:S1120524030003分析師：肖金川郵箱：xiaojc@聯(lián)系人：謝瑞鴻?quán)]箱：xierh@聯(lián)系人：劉誼郵箱：liuyi8@風(fēng)險提示貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。2華西證券證券研究報告|宏觀研究報告正文目錄1.調(diào)不動的債市 32.理財規(guī)模繼續(xù)回落 72.1理財規(guī)模：環(huán)比降945億元 72.2理財風(fēng)險：產(chǎn)品凈值小幅回撤，區(qū)間負收益率再次沖高 8 4.跨年后，基金久期持續(xù)回落 5.2025年2萬億化債地方債發(fā)行開啟 圖表目錄圖1:2024年理財規(guī)模收官于29.99萬億元，跨年之后，理財規(guī)模仍在繼續(xù)回落至29.91萬億元水平 7圖2:12月理財規(guī)模累計下降2053億元至29.99萬億元 8圖3:近1周理財產(chǎn)品業(yè)績負收益率占比(%) 8圖4:近3月理財產(chǎn)品業(yè)績負收益率占比(%) 8圖5:理財破凈水平回落，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的0.8%降至0.7% 9圖6:產(chǎn)品業(yè)績不達標率同樣下降，全部理財業(yè)績不達標率環(huán)比降0.5pct至14.2% 9001成交量占比(更新至2025年1月3日) 圖8:銀行間債券市場杠桿率(更新至2025年1月3日) 圖9:交易所債券市場杠桿率(更新至2025年1月3日) 圖10:利率債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數(shù)小幅壓縮至4.32年(更新至2025年1月3日) 圖11:信用債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數(shù)壓縮至2.09年(更新至2025年1月3日) 圖12:短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為1.10、1.52年(更新至2025年1月3日) 圖13:2019年以來國債凈發(fā)行規(guī)模(億元) 圖14:2019年以來地方債凈發(fā)行規(guī)模(億元) 圖15:2019年以來政金債凈發(fā)行規(guī)模(億元) 3證券研究報告|宏觀研究報告1.調(diào)不動的債市1月6-10日，長端利率震蕩上行，調(diào)整行情面臨較大阻力。長端利率方面，10年國債活躍券(240011)上行至1.62%(+2bp);30年國債活躍券(2400006)上行至1.87%(+1bp);短端調(diào)整幅度較大，1年國債活躍券(240021)上行至1.19% (1)開年來在岸人民幣匯率連續(xù)貶值，1月6日金融時報連續(xù)發(fā)文釋放穩(wěn)匯率信號，媒體稱央行將在離岸市場大規(guī)模發(fā)行央票，境內(nèi)降準降息預(yù)期被部分對沖。(2)央行公開市場持續(xù)凈回籠，銀行間流動性于周二由松轉(zhuǎn)緊；股市觀望資金較為充裕，交易所間資金維持寬松狀態(tài)。(3)當(dāng)前各期限利率均處于歷史極低點位，催化債市“嚴監(jiān)管預(yù)期”行市場猜想部分銀行或短暫退出長債交易，基金及券商等機構(gòu)連續(xù)賣出長債。(4)央行公告稱，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)，對債市的直接影響或是資金投放減少，短債需求削弱，短端利率調(diào)整。(5)12月通脹數(shù)據(jù)出爐，CPI同比0.1%,PPI同比2.3%,基本符合市場預(yù)期。圖1:10年國債活躍券走勢與關(guān)鍵事件1月第2周10年國債活躍券走勢回顧1月6日1月7日資金面略微轉(zhuǎn)松；早盤資金面維持寬松水平；隨金融時報連續(xù)發(fā)表文章,著長端利率再次突破傳遞監(jiān)管穩(wěn)匯率強信號，1.60%關(guān)鍵點位，市場關(guān)媒體稱央行將大規(guī)模發(fā)于利率風(fēng)險、激進交易、行離岸央票；隨著美國合理定價的討論再度升溫，加征關(guān)稅預(yù)期走強，?！皣辣O(jiān)管”預(yù)期下，長端利外定價人民幣貶值的可率走出上行行情能性，外資持續(xù)賣出短期國債；不過在交易力量驅(qū)動下，長端利率依然維持下行趨勢1月8日易所資金則整體較為寬松會議上再提及“固本培元”端利率再一次“自發(fā)修復(fù)”1月9日銀行間流動性持續(xù)收緊；早盤長端利率在信息空窗期先上后下，幅度不大；,午后消息面開始催化債市空頭情緒，市場猜想債市或又一次面臨如2024年8月的監(jiān)管引導(dǎo)，/部分銀行出于利率風(fēng)險考量自發(fā)暫停買入長債，因此交易盤開始避險式減持長債，長端利率轉(zhuǎn)為上行1月10日早盤央行公告稱將暫停開展公開市場國債買入操作長端利率受情緒沖擊快速上行V但年初配置盤力量較強，長端利率快速由升轉(zhuǎn)降，逐步下行至前一日收盤水平附近2025/1/2025/1/2025/1/2025/1/2025/1/同業(yè)存單方面，周初存單表現(xiàn)較好，各期限存單收益率普遍下行至1.55%,接近OMO利率，隨后資金面趨緊，存單一級市場開始加價發(fā)行，二級市場中3個月、6個月、1年期存單收益率單周上行8bp、8bp、9bp至1.65%、1.64%、1.63%。國債及國開債曲線顯著平坦化。受到人民幣貶值猜想的擾動，外資持續(xù)減持1年內(nèi)國債，與此同時，基金跨年沖量規(guī)模開始流出(這類資金多配置短久期指數(shù)基金、利率債基),基金需同步減持3年內(nèi)政金債，因此1-3年國債收益率上行15-18bp,請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4華西證券HUAXISECURITIES證券研究報告|宏觀研究報告1-3年政金債上行10-12bp。不過年初配置盤買入力量較強的背景下，長久期利率呈現(xiàn)“調(diào)不動”的狀態(tài)，10年、30年國債收益率僅上行約3bp至1.63%、1.88%,10年國開收益率則基本持平1月初水平。金融債與利率債同步調(diào)整，長久期品種上行幅度更大。AAA-1年、3年、5年期國債收益率分別上行6bp、10bp、11bp至1.77%、1.85%、1.98%。長久期品種上行幅度更大，或因交易盤止盈。利率調(diào)整尚未傳導(dǎo)至普通信用債板塊，隱含AA+城投債曲線中，1年、3年、5年期收益率分別上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%,信用利差由前段時間的被動走擴轉(zhuǎn)為近期的被動收窄。圖2:各期限活躍利率品種收益率及變化情況(%)注：上述同業(yè)存單類型為AAA商業(yè)銀行同業(yè)存單本周債市，資金收斂對于長端利率走勢的影響并不明顯，再次打破了我們之前的認知。隨著跨年資金壓力基本消散，央行持續(xù)凈回籠資金，逆回購單日投放規(guī)模降至百億元以內(nèi)，1月6-10日分別凈投放-750、-1506、11、-207、-148億元，合計回籠2600億元，截至1月10日央行逆回購余額僅剩309億元。在此背景下，銀行供給能力或受制約，銀行體系凈融出規(guī)模由1月6日的4.14萬億元降至10日的2.83萬億元，銀行間流動性大幅趨緊，民生銀行資金情緒指數(shù)躍升至66.5%,進入緊張狀盡管資金面快速收斂，1月10日下午長端利率依舊逆勢走出了大幅修復(fù)行情，這也是2024年11月末以來債市強勢表現(xiàn)的一個縮影。2024年11月5日至2025年1月10日，20日移動平均后的R001由1.55%持續(xù)上行至1.63%,同期10年國債收益率并未受到資金利率抬升影響，反而走出了由2.11%至1.63%的波瀾壯闊行情。類似的故事在2024年一季度也曾發(fā)生，當(dāng)時20日移動平均后的R001由1.72%波動上行至1.89%,而10年國債收益率則由2.56%一路下行至2.25%附近。資金與長端利率相關(guān)性減弱的背后，或是機構(gòu)在策略上的無奈抉擇。我們結(jié)合非銀杠桿率觀察，在這兩輪資金收斂周期中，隨著息差厚度縮窄，甚至負息差幅度擴大，非銀機構(gòu)均相應(yīng)壓降了自身的杠桿。例如2024年11月以來的新一輪周期中，非銀杠桿率由115.9%降至了112.8%。杠桿策略失效、票息無法覆蓋成本，久期策略成5證券研究報告|宏觀研究報告為了唯一選擇，這也使得越來越多的機構(gòu)被迫卷入長端博弈。同時在壓降杠桿的過程中逐漸舍棄盈利性較弱的短端品種，進而使得收益率曲線愈發(fā)平坦。圖3:杠桿策略失效、票息無法覆蓋成本，久期策略成為了唯一選擇在杠桿與票息機會恢復(fù)以前，出于收益考核壓力，交易型機構(gòu)短期內(nèi)可能對久期策略依然保有較強的依賴性，疊加年初配置型機構(gòu)買入力量提供的穩(wěn)定器作用，債市收益率內(nèi)生上行動力可能較弱，短期風(fēng)險可能更多源自事件性沖擊。往后看，在未來一周內(nèi)可能存在兩大變量或?qū)识▋r產(chǎn)生影響：首先考慮國1月13-15日即將發(fā)布12月金融數(shù)據(jù)，17日四季度GDP數(shù)據(jù)也將出爐，這也意味著2024年需求端與生產(chǎn)端的兩大成績單塵埃落定。不過最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，對市場定價影響均偏弱，或許是因為市場已經(jīng)接受2024全年5%的增長目標基本達其次則是海外方面，本周以來國內(nèi)市場其實已經(jīng)對美國加征關(guān)稅的預(yù)期反復(fù)進行了博弈。隨著特朗普上任日期臨近，市場對于加征關(guān)稅，以及國內(nèi)“是否降準降息6華西證券證券研究報告|宏觀研究報告予以對沖”的博弈熱度上升?？紤]到當(dāng)前長端利率已提前定價了將近30-40bp的降息在此情形下，降準仍有可能在春節(jié)前落地，不過降息窗口或延后，同時全年降息幅度的預(yù)期也可能回撤至30bp,對應(yīng)10年國債收益率或快速回升至1.70%左■二是如特朗普2024年11月采訪內(nèi)容，對中國商品額外征收10%關(guān)稅，這樣的沖擊力度也基本處于市場預(yù)期范疇之內(nèi)。國內(nèi)政策對沖力度可能也難超市場預(yù)期，如降準、降息落地，不過幅度與前次一致(分別為降準50bp,降息20bp),或者更小。此時降息落地，可能容易引發(fā)階段性止盈行情，10年國債收益率短期上行幅度容易超調(diào)(回升至1.7%之上),之后再修復(fù)性下行。■三是全部中國商品額外征收10%關(guān)稅，同時還預(yù)告其他措施，如未來總體關(guān)稅將達到40%之上(目前多在25%)。率更快落地，此時需要關(guān)注是具體操作幅度。如果央行常規(guī)性降息20bp,對于債市而言降息落地便是短期兌現(xiàn)盈利的離場結(jié)點，與情景二相似；如果最終降息幅度可達25bp,雖然僅有5bp效力，此時利率容易先下再上，同時止盈的力度或更小。當(dāng)然還有一種可能，特朗普上任之后，并沒有立刻啟動加征關(guān)稅，此時債市或延續(xù)震蕩格局。總體來看，當(dāng)前債市最大的風(fēng)險可能還是單次降息幅度預(yù)期回撤，而非降息預(yù)期延后，即對應(yīng)全年政策利率下行空間究竟為30bp還是50bp或者更大。如果“全年降息50bp”的預(yù)期始終未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即便債市提前定價，調(diào)整幅度也較為有限，調(diào)整即是買入的機會。圖4:流動性估值體系，當(dāng)前長端利率已提前定價了將近30-40bp的降息幅度相對價差(%,右軸)→—流動性合理定價水平(%)—1月10日收益率(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7證券研究報告|宏觀研究報告2.理財規(guī)模繼續(xù)回落2.1理財規(guī)模：環(huán)比降945億元由于各家機構(gòu)披露的時間存在差異，當(dāng)周的理財規(guī)模僅反映了部分機構(gòu)的變動情況，數(shù)據(jù)或存在不完整性和滯后性，前一周的規(guī)模變動相對更準確，當(dāng)周相對準確的數(shù)據(jù)，可能需要等到下周三更新。12月30日-1月3日，理財規(guī)模如期回升，不過由于該周跨年后僅有兩個交易日，規(guī)模升幅相對有限，僅較前一周增753億至30.12萬億元。拆分結(jié)構(gòu)觀察，最小持有期型產(chǎn)品回歸擴容主力，環(huán)比增901億元，其次是封閉式產(chǎn)品，環(huán)比增776億元；而現(xiàn)管類產(chǎn)品規(guī)模則在繼續(xù)縮減，周降幅為995億元，其次是定開型，環(huán)比下降464億元。日)理財規(guī)模環(huán)比降945億元至30.02萬億元。然而對比歷史同期表現(xiàn)，2021年以來(剔除2023年)1月前兩周理財規(guī)模均在抬升，在1月中旬之后規(guī)模才出現(xiàn)回落的情況。復(fù)盤歷史春節(jié)假期時間，2021、2022、2024年春節(jié)均在2月，分別為2月12日，2月1日，2月10日，距離對應(yīng)年份1月規(guī)模首次回落時間基本在2周左右，背后或是受居民節(jié)前取現(xiàn)需求的影響。而今年春節(jié)位于1月末，居民的取現(xiàn)需求可能同樣有所前置。與此同時，本周債市回調(diào)，理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)小幅回撤，或一定程度助推了負債端的贖回情緒。圖5:1月6-10日，理財規(guī)模環(huán)比降945億元至30.02萬億元圖5:1月6-10日，理財規(guī)模環(huán)比降945億元至30.02萬億元50請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8華西證券HUAXISECURITIES證券研究報告|宏觀研究報告圖6:歷史上，1月初理財規(guī)模多抬升(萬億元)(7億元)0.40.320.010.03-0.6-0.6第一周第二周第三周第四周注：時間截至2025年1月3日2.2理財風(fēng)險：產(chǎn)品凈值小幅回撤，區(qū)間負收益率再次沖高由于理財破凈率和業(yè)績不達標指標易受產(chǎn)品過往業(yè)績的影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮的可比性不高，因此我們更加關(guān)注理財區(qū)間負收益率表現(xiàn)。本周(1月6-10日),利率品種開始調(diào)整，部分短久期高評級信用債也出現(xiàn)回調(diào)，帶動理財產(chǎn)品凈值小幅回撤，區(qū)間負收益率沖高。截至1月10日，中長債、短債理財代表產(chǎn)品凈值均較1月初回撤1bp,而偏債混合產(chǎn)品還疊加權(quán)益市場的影響，凈值波動相對較大，較月初回撤2bp。凈值下跌也使得區(qū)間負收益率走高，滾動近一周產(chǎn)品區(qū)間負收益率為7.3%,環(huán)比增1.6pct;近三個月產(chǎn)品區(qū)間負收益率抬升至1.8%,前一周僅為1.0%。圖7:近1周理財產(chǎn)品業(yè)績負收益率占比(%)圖8:近3月理財產(chǎn)品業(yè)績負收益率占比(%)8%6%4%5%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-(2024-012024-032024-052024-072022024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-(請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9華西證券HUAXISECURITIES證券研究報告|宏觀研究報告理財破凈水平小幅抬升，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的0.7%回升至0.8%。細分來看，伴隨著凈值出現(xiàn)回撤，各機構(gòu)破凈率多上升，城農(nóng)商、國有行理財子破凈率分別較前一周上升0.2、0.1pct,分別至0.6%、1.5%,而股份行破凈水平小幅降至0.5%。產(chǎn)品業(yè)績不達標率繼續(xù)走低，全部理財業(yè)績不達標率環(huán)比降0.3pct至13.9%。各機構(gòu)不達標水平增減互現(xiàn)，股份行較前一周降0.6pct至11.6%,城農(nóng)商行環(huán)比降0.4pct至7.6%,而國有行理財子則環(huán)比增0.2pct,至19.1%。圖9:理財破凈水平小幅抬升，全部產(chǎn)品破凈率由前一周的0.7%回升至0.8%————股份行理財子破凈率(%)城農(nóng)商行理財子破凈率(%)——國有理財子破凈率(%)——合資理財子破凈率(%)——全部理財子破凈率(%)2024-012024-042024-07注：圖中破凈率為破凈理財子產(chǎn)品數(shù)量占比。圖10:產(chǎn)品業(yè)績不達標率繼續(xù)走低，全部理財業(yè)績不達標率環(huán)比降0.3pct至13.9%——全——全部理財子業(yè)績不達標占比(%)——股份行理財子業(yè)績不達標占比(%)40%30%2024-042024-07——國有理財子業(yè)績不達標占比(%)—城農(nóng)商行理財子業(yè)績不達標占比(%)2024-102025-02024-0160%注：圖中比例為業(yè)績不達標的理財子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券HUAXISECURITIES證券研究報告|宏觀研究報告3.杠桿率：銀行間、交易所均在下降資金面收斂，銀行間質(zhì)押式回購成交額抬升。本周(1月6-10日)銀行間質(zhì)押式回購平均成交量由前一周6.15萬億元抬升至7.25萬億元。不過若逐日來看，成交量周初升至7.76萬億元后的高點后持續(xù)下降，周五降至6.56萬億元，低于前一周五的7.15萬億元。隔夜占比先升后降，周三隔夜占比升至89.19%的周內(nèi)高點，其后逐日降至周五的84.16%;整體來看，本周隔夜占比明顯高于前一周水平，為87.00%(前一周為圖11:銀行間質(zhì)押式回購成交總量與R001成交量占比(更新至2025年1月10日)876543219銀行間杠桿率連續(xù)下降，整體杠桿水平相應(yīng)回落。周內(nèi)來看，杠桿率由周一的108.37%持續(xù)降至周五的107.46%。整體杠桿水平進一步降至108.05%,前一周為交易所杠桿率也基本呈下降的態(tài)勢，平均杠桿水平同樣走低。周內(nèi)來看，周一至周四杠桿率連續(xù)降至122.36%,僅周五微幅抬升至122.37%。平均杠桿水平由前一周的122.91%降至122.44%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|宏觀研究報告圖12:銀行間債券市場杠桿率(更新至2025年1月10日)銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率(20天移動平均)2021-012021-05注1:以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進模型綜合測算結(jié)果注2:為了更加精準追溯，在計算銀行間債券市場杠桿率時，使用的債券托管量數(shù)據(jù)由“中債登”更新為“中債登+上清所合計”圖13:交易所債券市場杠桿率(更新至2025年1月10日)2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01202注：以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進模型綜合測算結(jié)果債市終迎調(diào)整，長端利率震蕩上行，基金跨年沖量也告一段落。債市“嚴監(jiān)管預(yù)期”行情愈演愈烈，或出于謹慎的目的，基金開始在二級市場減持長久期品種，對應(yīng)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|宏觀研究報告整體基金久期中樞進一步回落。截至1月10日，利率債基久期由前一周的4.32年快速壓縮至4.05年；信用債基久期中樞也由前一周的2.11年壓縮至2.03年。需要說明的是，久期模型本質(zhì)上是通過分析一段時間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反圖14:利率債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數(shù)快速壓縮至4.05年(更新至2025年1月10日)----------利率型(年)——利率型(MA10,年)°敏感性久期：利率型(年)2021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11分歧度：利率型(年，右軸)—10Y國開到期收益率(%)2020-052020-112021-05圖15:信用債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數(shù)壓縮至2.03年(更新至2025年1月10日)o敏感性久期：信用型(年)2024-114.5分歧度：信用型(年，右軸)——3YAAA中短票收益率(%)2021-112022-052022-112023-052023-112024-052019-112020-052020-112021-05請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券證券研究報告|宏觀研究報告此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)單(Wind口徑下的短債基金包含了中短債基),采用類似的方法對短債、中短債基金進行了久期跟蹤。與之相反的是，短債及中短債基金久期中樞轉(zhuǎn)為拉伸，短債基金久期中樞由前一周的1.10年拉伸至1.13年；中短債基金久期中樞由1.53年延長至1.55年。圖16:短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為1.13、1.55年(更新至2025年1月10日)2023-022023-082024-022024-08——短債久期中樞——中短債久期中樞2021-082022-022022-082021-02說明：我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結(jié)合基金實際運作特點，改進了久期測算的方法論，并對各個季度內(nèi)存續(xù)的中長債基(剔除了攤余型、持有期型及定開型)進行了風(fēng)格分類，根據(jù)基金季報中各券種持倉數(shù)據(jù)，將國債、政金債、同業(yè)存單及其他(多為地方債)視為利率型持倉，將企業(yè)債、中票、短融、非政金金融債及ABS視為信用持倉。參考24Q2結(jié)果，我們將利率持倉高于70%的品種歸類為利率債基(共327只),將信用持倉高于70%的品種歸類為信用債基(共180只)。5.2025年2萬億化債地方債發(fā)行開啟地方債方面截至1月10日，湖北、青島兩地率先公布2025年2萬億置換隱性債務(wù)專項債發(fā)行計劃，其中湖北計劃發(fā)行451億元、青島計劃發(fā)行39億元，期限均在10年期及以上。周度來看，1月6-10日發(fā)行地方債0億元，凈發(fā)行-53億元。1月13-14日發(fā)行地方債1052億元，凈發(fā)行942億元，其中新增一般債223億元、新增專項債338億元(其中：特殊專項債0億元)、普通再融資債0億元、特殊再融資490億元。月度來看，1月1-14日發(fā)行地方債1052億元，凈發(fā)行873億元，其中新增一般債223億元、新增專項債338億元(其中：特殊專項債0億元)、普通再融資債0億元、特殊再融資490億元。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|宏觀研究報告1月1-14日，新增地方債累計發(fā)行561億元，同比上升561億元。國債方面周度來看，1月6-10日，發(fā)行國債3513億元，凈發(fā)行3513億元。1月13日-1月15日，發(fā)行國債2020億元，凈發(fā)行1570億元。月度來看，1月1-15日發(fā)行國債5533億元，凈發(fā)行5083億元。1月1-15日，國債累計凈發(fā)行5083億元，同比上升6246億元。政金債方面周度來看，1月6-10日發(fā)行政金債1790億元，凈發(fā)行-353億元。1月13日發(fā)行政金債220億元，凈發(fā)行-1365億元。1月1-13日發(fā)行政金債2963億元，凈發(fā)行-765億元。1月1-13日，政金債累計凈發(fā)行-765億元，同比上升852億元。圖17:2019年以來國債凈發(fā)行規(guī)模(億元)011月12月9月10月7月8月■2024年請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|宏觀研究報告圖18:2019年以來地方債凈發(fā)行規(guī)模(億元)2023年2020年2021年2023年2020年2021年■2024年4,0002,00003月2月7月8月5月6月3月2月7月8月5月6月9月10月4月11月12月圖19:2019年以來政金債凈發(fā)行規(guī)模(億元)