通信行業(yè)運營商專題：2024年業(yè)績總結(jié)與云計算業(yè)務(wù)重估

投資摘要運營商經(jīng)營穩(wěn)健，2024年營收和凈利潤保持穩(wěn)定增長。2024年中國移動/中國電信/中國聯(lián)通營收同比分別增長3.1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤同比分別增長5.0%/8.4%/10.5%，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業(yè)務(wù)保持快速增長。受益AI發(fā)展，運營商云計算、數(shù)據(jù)中心IDC、政企信息化等業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高景氣度。運營商近些年重點布局?jǐn)?shù)據(jù)中心、算力等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，相關(guān)新興業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長，三大運營商2024年新興業(yè)務(wù)收入4381億元（同比+7.8%），其中移動、電信、聯(lián)通2024年云計算業(yè)務(wù)同比分別增長20%/17%/17%；算力規(guī)模分別達(dá)到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側(cè)：資本開支出現(xiàn)拐點，成本費用管控較好。以中國移動為例，公司2024年資本開支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預(yù)計2025年資本開支絕對值下降128億元，資本開支占通服收入比持續(xù)下降。中國移動2024年管理費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率同比基本持平。三大運營商分紅比例穩(wěn)步提升，持續(xù)關(guān)注股東回報，運營商屬優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。此前中國移動和中國電信規(guī)劃自2024年起，三年內(nèi)分紅率將提升至75%；2024年中國移動、中國電信、中國聯(lián)通分紅率分別達(dá)73%/72%/55%，三大運營商未來分紅率有望持續(xù)提升，目前（截止2025年3月28日）移動、電信、聯(lián)通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%/4.3%。受益AI發(fā)展，運營商數(shù)據(jù)中心IDC服務(wù)及云計算業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。近兩年全球AI大模型的爆發(fā)推動了數(shù)據(jù)中心/AIDC景氣發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)云廠資本開支持續(xù)加大。資源與服務(wù)是我國數(shù)據(jù)中心服務(wù)商的核心競爭力。三大運營商已經(jīng)占據(jù)我國一半以上的數(shù)據(jù)中心資源，且聚焦在核心數(shù)據(jù)中心樞紐節(jié)點重點投入，擁有數(shù)據(jù)中心互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，運營商數(shù)據(jù)中心IDC業(yè)務(wù)是云計算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展。投資建議：三大運營商主營業(yè)務(wù)各有特點，并且在AI時代運營商云計算業(yè)務(wù)有望重估。中國電信算力建設(shè)屬行業(yè)頭部，云計算業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。中國聯(lián)通業(yè)績改善空間大，且大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中國移動作為行業(yè)龍頭，用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健，利潤與分紅穩(wěn)定提升。三家運營商分紅穩(wěn)定提升，具備核心紅利資產(chǎn)屬性。運營商作為擁有數(shù)據(jù)中心AIDC核心資源，云計算份額持續(xù)提升，在AI發(fā)展浪潮下，其云計算業(yè)務(wù)有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹(jǐn)慎選取2025年運營商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對應(yīng)移動、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設(shè)下，移動、電信、聯(lián)通凈資產(chǎn)分別為13992/4624/1689億元，目前移動、電信、聯(lián)通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關(guān)注中國移動、中國電信、中國聯(lián)通A股及H股受益AI發(fā)展趨勢下的成長性。風(fēng)險提示：5G發(fā)展不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；估值結(jié)果不準(zhǔn)確風(fēng)險。2024年運營商經(jīng)營業(yè)績總結(jié)01AI浪潮下，運營商云計算及IDC業(yè)務(wù)快速發(fā)展02投資建議：高股息及AI體系下的云計算業(yè)務(wù)重估03目錄一、2024年運營商經(jīng)營業(yè)績總結(jié)運營商商業(yè)模式運營商收入端來自于2C（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）和2B（新興業(yè)務(wù)）之和，近些年運營商2B業(yè)務(wù)加速發(fā)展。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，運營商新興業(yè)務(wù)相關(guān)占比有望大幅提升。圖：運營商盈利模型移動 有線寬用戶 帶用戶網(wǎng)間結(jié)算收入客戶數(shù)網(wǎng)間結(jié)算支出運營支撐 折舊攤銷員工薪酬 銷售費用 研發(fā)費用網(wǎng)絡(luò)運營（2C）ARPU網(wǎng)絡(luò)成本 業(yè)務(wù)成本通信服務(wù)新興業(yè)務(wù)收入成本利潤（2B）銷售產(chǎn)品收入 銷售產(chǎn)品成本資料來源：運營商年報，云計算大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心/AIDC物聯(lián)網(wǎng)5G專網(wǎng)三大運營商經(jīng)營穩(wěn)健，2024年全年收入利潤穩(wěn)健增長。2024年，中國電信營收達(dá)5294億元，同比增長3.1%；中國聯(lián)通營收達(dá)3896億元，同比增長4.6%；中國移動營收達(dá)到1.04萬億元，同比增長3.1%。其中，中國電信主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到4820億元，同比增長3.7%；中國聯(lián)通主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到3460億元，同比增長3.2%；中國移動主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到8895億元，同比增長3%。中國電信歸母凈利潤為330億元，同比增長8.4%；中國聯(lián)通歸母凈利潤為206億元，同比增長10.1%；中國移動歸母凈利潤為1384億元，同比增長5%。三大運營商中，中國聯(lián)通歸母凈利潤同比增速最快，保持兩位數(shù)增長，三大運營商歸母凈利潤均連續(xù)保持良好增長。中國移動、中國電信、中國聯(lián)通全年ROE分別為（攤?。┓謩e為10.20/7.30/5.48，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上升通道。圖：2019-2024三大運營商營收及其增速（億元，）資料來源：Wind，圖：2019-2024三大運營商歸母凈利潤及其增速（億元，）資料來源：Wind，-2024681012020004000600080001000012000201920202021202219051905中國移動(億元)中國電信(億元)中國聯(lián)通(億元)移動收入增速()電信收入增速()

聯(lián)通收入增速()-15-10-505103025201502004006008001000120014001600201920202021190519051905中國移動(億元)中國電信(億元)中國聯(lián)通(億元)移動利潤增速()電信利潤增速()

聯(lián)通利潤增速()移動業(yè)務(wù)：5G用戶快速提升，ARPU趨于平穩(wěn)5G用戶快速提升。2024年運營商5G套餐用戶數(shù)滲透率已提升至接近80%左右水平，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2024年12月，三家基礎(chǔ)電信企業(yè)的移動電話用戶總數(shù)達(dá)17.89億戶，比上年末凈增4515萬戶。其中，5G移動電話用戶達(dá)9.95億戶，占移動電話用戶的55.6%。中國移動：2024年公司移動客戶數(shù)突破10億戶，年末公司5G網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)達(dá)到5.52億戶；移動ARPU為48.5元，同比降低1.6%。中國電信：2024年公司移動通信服務(wù)實現(xiàn)收入2025億元（同比+3.5%），年末公司移動用戶達(dá)4.25億戶（凈增1675萬戶），5G登網(wǎng)用戶滲透率達(dá)59.1%，移動用戶ARPU值為45.6元（同比+0.4%）。中國聯(lián)通：2024年年末公司移動用戶規(guī)模超3.4億戶，凈增1068萬戶，5G套餐用戶滲透率85%。資料來源：工信部、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理44%46%48%50%52%54%56%58%20181614121086420圖：移動電話用戶數(shù)（億戶）及5G滲透率移動電話用戶數(shù)（億戶） 5G移動電話用戶數(shù)（億戶）圖：三大運營商移動業(yè)務(wù)用戶規(guī)模（億戶）及增速資料來源：運營商推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所；-5%0%5%10%15%0246810122018201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯(lián)通5553514947454341393735201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯(lián)通圖：三大運營商移動業(yè)務(wù)ARPU值（元/月）資料來源：運營商推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所；圖：三大運營商寬帶綜合ARPU值（元）資料來源：運營商年報、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所家寬業(yè)務(wù)：千兆寬帶與智慧家庭增值服務(wù)推動增長三大運營商家庭寬帶業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長。據(jù)2024年報，中國移動家庭寬帶客戶達(dá)到2.78億戶，凈增1405萬戶，其中千兆家庭寬帶客戶達(dá)到0.99億戶，同比增長25.0%，F(xiàn)TTR客戶達(dá)到1063萬戶，同比增長376%，家庭客戶綜合ARPU達(dá)到43.8元，同比增長1.6%。中國電信加快家庭寬帶向千兆和FTTR升級，持續(xù)打造多場景智家應(yīng)用，同時千兆光網(wǎng)10GPON端口達(dá)929萬個，城鎮(zhèn)住宅覆蓋率超95%，試點部署50GPON網(wǎng)絡(luò)，推動寬帶用戶達(dá)到1.97億戶，寬帶ARPU保持穩(wěn)定，達(dá)47.6元。中國聯(lián)通固網(wǎng)寬帶用戶超過1.2億戶，寬帶網(wǎng)絡(luò)端口數(shù)2.8億，10GPON端口占比超過80%，支持千兆寬帶用戶快速增長；超清用戶超過5,000萬，融合用戶占比超過77%，價值不斷提升，融合套餐客單價月均超百元。圖：三大運營商家寬業(yè)務(wù)用戶數(shù)（億戶）及增速（）40%35%30%25%20%15%10%5%0%00.511.522.533.52016 2017 20182019資料來源：運營商年報、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所20202021202220232024中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動YoY中國電信YoY中國聯(lián)通YoY50%45%35373941434547494383044196445614492620232024中國移動中國電信中國聯(lián)通數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)有效，第二曲線對主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁運營商從2C單一業(yè)務(wù)向2B多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)。2024年三大運營商第二曲線業(yè)務(wù)總收入為4381.48億元，同比增長7.9，回落7.4個百分點。三大運營商第二曲線業(yè)務(wù)占比主營業(yè)務(wù)收入為25.5，較上年提升1.1個百分點。2024年，第二曲線業(yè)務(wù)收入分別為：中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)收入1465.8億元，中國聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)收入824.9億元，中國移動政企市場業(yè)務(wù)收入2090.78億元，分別增長5.5、9.6、8.8。相比較2024年中國電信、中國聯(lián)通和中國移動的主營業(yè)務(wù)收入增長的3.7、3.2和3。第二曲線業(yè)務(wù)在對運營商收入增量貢獻(xiàn)是顯著的。圖：三大運營商2019-2024年新興業(yè)務(wù)收入及增速（億元，）中國移動政企收入 中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入 中國聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入中國移動政企收入增速 中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入增速 中國聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入增速2500 605020004015003010002050010001905 1905 1905 1905 1905 1905資料來源：三大運營商年報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師項目中國電信中國聯(lián)通中國移動基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入(億元) 3282 2613 6268基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入同比增長3.0%1.5%0.8%基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入占比68.1% 76.0% 70.5%第二曲線業(yè)務(wù)收入(億元二曲線業(yè)務(wù)收入同比增長5.5%9.6%8.8%第二曲線業(yè)務(wù)收入占比30.4%24.0%23.5%表：三大運營商主營業(yè)務(wù)收入情況資料來源：三大運營商年報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師新興業(yè)務(wù)：算力與AI驅(qū)動第二曲線第二曲線云、AI、算力等業(yè)務(wù)的發(fā)展依然亮眼。中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入1466億元，同比增長5.5%，占主營業(yè)務(wù)收入30.4%，較2023年同期提高0.5個百分點。中國聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智業(yè)務(wù)收入825億元，同比提升9.6%，明顯低于2023年的12.6%，占主營收入的24%，較2023年增加1.4個百分點。中國移動政企市場收入2091億元，同比增長8.8%，占主營業(yè)務(wù)收入的23.5%，較2023年增加2.3個百分點。其中：運營商在云計算領(lǐng)域取得了可觀成績。移動云收入突破千億元，達(dá)到1004億元，同比增長20.4%。天翼云2024年收入達(dá)1139億元，同比增長17.1%。聯(lián)通云收入686億元、同比提升17.1%。云計算業(yè)務(wù)的快速增長，一方面得益于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，對云服務(wù)的需求不斷攀升；另一方面，運營商憑借自身的網(wǎng)絡(luò)、算力和資源優(yōu)勢，在政務(wù)云、企業(yè)云等領(lǐng)域拓展了大量客戶。運營商算力布局也逐步完善。2024年，電信建成京津冀、長三角兩個全液冷萬卡池，智算資源達(dá)35EFLOPS；建設(shè)高通量、低時延的智算互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。聯(lián)通在上海、廣東、內(nèi)蒙古、寧夏、貴州等地建設(shè)大規(guī)模智算中心，智算規(guī)模超過17EFLOPS，并建成算力智聯(lián)網(wǎng)AINet。移動投產(chǎn)了呼和浩特、哈爾濱兩大萬卡級超大規(guī)模智算中心，智算規(guī)模達(dá)29.2EFLOPS，并構(gòu)建了技術(shù)和規(guī)模全面領(lǐng)先的全國性算力網(wǎng)絡(luò)。20202021202220232024中國移動政企業(yè)務(wù)（億元）11291371168219212091YoY(%)26%21%23%14%9%占服務(wù)收入比重（%）16%18%21%22%24%DICT4356234821070-移動云922425038331004中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化（億元）840984117813891466YoY(%)10%17%20%18%6%占服務(wù)收入比重（%）22%24%27%30%30%天翼云1122795799721139數(shù)據(jù)中心/AIDC280316333-330中國聯(lián)通算網(wǎng)數(shù)智427548705752824YoY(%)30%28%29%-10%占服務(wù)收入比重（%）15%18%22%22%24%聯(lián)通云38163361510686數(shù)據(jù)中心/AIDC---241259表：三大運營商新興業(yè)務(wù)發(fā)展情況（億元、）資料來源：三大運營商年報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師三大運營商網(wǎng)絡(luò)投資顯現(xiàn)拐點，資本開支精準(zhǔn)投放加強(qiáng)算力領(lǐng)域投資。2024年中國移動/中國電信/中國聯(lián)通分別完成資本開支1640/935/614億元，同比分別-9/-5/-17，資本開支已進(jìn)入下行通道，具體來看中國移動/中國電信/中國聯(lián)通2024年在移動通信方面分別實現(xiàn)資本開支872/299/295億元，同比分別-20/-14/-17；中國移動/中國電信/中國聯(lián)通2024年在算力領(lǐng)域投資方面分別實現(xiàn)資本開支371/327/141億元，同比分別-5/-8/+11。中國移動規(guī)劃2025年投資1512億元（同比-7.8），其中5G網(wǎng)絡(luò)投資規(guī)劃582億元（同比-15.5），算力規(guī)劃投資373億元（同比+0.5）。中國電信規(guī)劃2025年實現(xiàn)資本開支836億元（同比-10.6）。結(jié)構(gòu)來看，2025年移動網(wǎng)計劃投資242億元（同比-19.0），占比下降3pct至29；產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本開支317.7億元（占38，提升3pct），其中云/算力投資219.6億元（同比+22）。圖：2019-2024三大運營商資本開支及其增速（億元，）資料來源：Wind，圖：中國移動、中國電信、中國聯(lián)通資本開支情況資料來源：運營商官網(wǎng)推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-20-15-10-550151020252000180016001400120010008006004002000201920202021202220232024中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動YoY中國電信YoY

中國聯(lián)通YoY成本端：折舊攤銷占收比持續(xù)下行折舊攤銷比持續(xù)下行，運營商利潤有望增厚。2024年，中國移動、中國電信及中國聯(lián)通折舊與攤銷占收比分別為17/18/20（基于中國企業(yè)會計準(zhǔn)則），占收比呈持續(xù)下降態(tài)勢。圖：2018-2024年三大運營商折舊與攤銷占收比（）資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所-10-505101520050010001500200025002018201920202021202220232024中國移動圖：2018-2024年三大運營商折舊與攤銷及增速（億元、）中國聯(lián)通 中國電信中國聯(lián)通YoY中國電信YoY中國移動YoY051015202530201820202021202220232024中國聯(lián)通中國電信

中國移動圖：2018-2024年三大運營商研發(fā)費用率（）圖：2018-2024年三大運營商銷售費用率（）資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所成本端：三項費用管控整體較好三項費用管控整體較好。總體來看，近年來運營商競爭局勢緩和，有效控制渠道門店經(jīng)營，銷售費用得到良好管控。圍繞創(chuàng)新業(yè)務(wù)支持，中國移動研發(fā)費用保持穩(wěn)定、中國電信/中國聯(lián)通加大研發(fā)費用投入，2024年，中國移動、中國電信和中國聯(lián)通分別投入研發(fā)費用281/145/88億元，分別同比-2/10/9。9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024圖：2018-2024年三大運營商研發(fā)費用率（）中國移動 中國電信中國聯(lián)通0246810121416201820192020202120222024中國移動中國電信中國聯(lián)通0%1%1%2%2%3%3%4%2018201920202021資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所202220232024中國移動中國電信中國聯(lián)通圖：2019-2024三大運營有息負(fù)債率（）資料來源：、運營商推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；受益于資產(chǎn)質(zhì)量提升和運營穩(wěn)健，運營商現(xiàn)金流狀況良好受益于資產(chǎn)質(zhì)量提升和運營穩(wěn)健，運營商現(xiàn)金流狀況良好。2024年，中國移動、中國電信和中國聯(lián)通經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為3157億元/1453億元/913億元，分別同比+3.9/+4.8/-12.5，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。自由現(xiàn)金流方面（基于A股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流減資本開支計算），2024年中國移動、中國電信和中國聯(lián)通分別為1517/518/299億元，同比變動分別+23/+30/-2。隨著資本開支顯現(xiàn)拐點，后續(xù)運營商自由現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。資料來源：、運營商推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所；160014001200100080060040020002018201920202021202220232024圖：2018-2024三大運營商自由現(xiàn)金流（億元）中國移動 中國電信

中國聯(lián)通05001000150020002500300035002018201920202021202220232024圖：2018-2024三大運營商經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）中國移動 中國電信

中國聯(lián)通0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024

中國移動中國電信

中國聯(lián)通三大運營商ROE近些年保持穩(wěn)步提升三大運營商ROE處于上行通道。運營商經(jīng)過多年的投資建設(shè)，目前固定資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到比較大的規(guī)模，每年的折舊攤銷規(guī)模水漲船高。隨著運營商資本開支精準(zhǔn)投放，折舊與攤銷規(guī)模或?qū)⒊疆?dāng)年資本開支，對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模將停止攀升，甚至穩(wěn)中有降。疊加運營商盈利能力提升，在杠桿率不變的情況下，運營商的ROE將穩(wěn)步提升。2024年，據(jù)數(shù)據(jù)，中國移動、中國電信和中國聯(lián)通ROE（攤薄）分別為10.20/7.30/5.48，同比提升0.11/0.43/0.35pct，處于上行通道。圖：三大運營商港股過去15年ROE（攤?。┵Y料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；5101520250201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國移動中國聯(lián)通中國電信資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；011223342010-01-082010-05-072010-09-032010-12-312011-04-292011-08-262011-12-232012-04-202012-08-172012-12-142013-04-122013-08-092013-12-062014-04-042014-08-012014-11-282015-03-272015-07-242015-11-202016-03-182016-07-152016-11-112017-03-102017-07-072017-11-032018-03-022018-06-292018-10-262019-02-222019-06-212019-10-182020-02-142020-06-122020-10-092021-02-052021-06-042021-09-302022-01-282022-05-272022-09-232023-01-202023-05-192023-09-152024-01-122024-05-102024-09-052025-01-03圖：三大運營商港股過去15年P(guān)B中國移動0941.HK中國電信0728.HK中國聯(lián)通0762.HK二、AI浪潮下，運營商云計算及IDC業(yè)務(wù)快速發(fā)展圖：Deepseek架構(gòu)資料來源：DeepSeek著-《DeepSeek-V3TechnicalReport》-Github（2025）-P7，圖：大模型發(fā)展進(jìn)入爆發(fā)期資料來源：ArtificialAnalysis，圖：大模型發(fā)展帶動模型參數(shù)規(guī)模演進(jìn)資料來源：《中國智算中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2024年）》，隨著AI大模型迭代發(fā)展，訓(xùn)練算力需求不斷增加。自2022年11月底OpenAI發(fā)布ChatGPT以來，AI大模型在全球范圍內(nèi)掀起了有史以來規(guī)模最大的人工智能浪潮。全球科技巨頭，互聯(lián)網(wǎng)公司等紛紛入局，推出了包括Gemini、Copilot、豆包、文心一言、通義千問、Deepseek等模型。進(jìn)入大模型時代，用于AI訓(xùn)練的算力大約每2個月就會翻一倍，隨著AI大模型參數(shù)量的指數(shù)級上升，算力需求不斷增加。DeepSeek持續(xù)推動降本及開源，大幅降低了高性能大模型的部署難度和門檻，將拉動AIDC整體需求上升。2024年12月26日，DeepSeek-V3模型發(fā)布并開源，對推理側(cè)成本帶來巨大降低，可能引發(fā)“杰文斯悖論”。杰文斯悖論的核心在于效率提升驅(qū)動需求擴(kuò)張，即當(dāng)技術(shù)突破降低資源使用成本時，總需求反而因應(yīng)用場景的爆發(fā)式增長而飆升。Deepseek的降本開源將刺激更多企業(yè)、機(jī)構(gòu)部署大模型，從而整體算力需求不降反升，進(jìn)而拉動AIDC景氣度提升。62678624118791637722598312094314059686826511145540500001000001500002027E2028E2029E2030E人工智能全球市場規(guī)模（億元人民幣）復(fù)合增長率38.230252015105020232024E2025E2026E2027E2028EAI非AI2192.32427.25848.670006000500040003000200010000202320242032129.5151.3940.302004006008001000202320242032復(fù)合增長率11.6%復(fù)合增長率25.7%2021202220232024E2025E2026E資料來源：PrecedenceResearch，圖：全球數(shù)據(jù)中心（IDC）市場規(guī)模（億美元）資料來源：FortuneBusinessInsight，隨著近年來AI大模型的持續(xù)突破，人工智能應(yīng)用有望得到景氣發(fā)展，根據(jù)PrecedenceResearch預(yù)測,2030年全球AI市場規(guī)模有望突破11萬億人民幣。在人工智能景氣驅(qū)動下，全球科技巨頭投入大量資本開支，積極擴(kuò)建數(shù)據(jù)全球數(shù)據(jù)中心，全球IDC市場進(jìn)入高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。據(jù)FortuneBusinessInsight數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將從2024年的2427.2億美元增長至2032年的5848.6億美元，期間CAGR達(dá)11.6%。其中AIDC市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的151.3億美元增長至2032年的940.3億美元，期間CAGR25.7%圖：全球人工智能市場規(guī)模（億元） 圖：全球數(shù)據(jù)中心每年新增IT負(fù)載預(yù)測（單位：GW）資料來源：Semianalysis，注：IT負(fù)載指數(shù)據(jù)中心服務(wù)器、存儲和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的裝機(jī)功率圖：全球人工智能數(shù)據(jù)中心（AIDC）市場規(guī)模（億美元）資料來源：FortuneBusinessInsight，875>1440050001000015000復(fù)合增長率49.2%416.7725.31037.31460.32019.92781.90%20%40%60%80%0500100015002000250030002028中國智能算力規(guī)模（EFLOPS）yoy資料來源：甲子光年，在人工智能領(lǐng)域，算力扮演著推動創(chuàng)新、實現(xiàn)突破的核心驅(qū)動力，作為AI應(yīng)用和云業(yè)務(wù)的支撐，未來規(guī)模將逐步增大。2030年全球智算規(guī)模將超過14400EFlops。根據(jù)中國信通院測算，2023年全球智能算力規(guī)模為875EFLOPS（FP32）；預(yù)計2030年全球智算規(guī)模超過14400EFlpos，2023-2030CAGR為49.2%。2028年我國智算規(guī)模將達(dá)到2781EFlps。根據(jù)IDC測算，2024年我國智能算力規(guī)模725.3EFLOPS（FP16）；預(yù)計2028年我國智算規(guī)模達(dá)到2781.9EFLOPS，2024-2028CAGR40%。圖：算力為AI應(yīng)用和云業(yè)務(wù)重要支撐。 圖：全球智能算力規(guī)模及預(yù)測（單位：EFLOPS,FP32）20000全球智算規(guī)模（EFLOPS）02023 2030資料來源：中國信通院，注：FP32精度口徑圖：中國智能算力規(guī)模及預(yù)測（單位：EFLOPS,FP16）2023 2024 2025 2026 2027資料來源：IDC，注：FP16精度口徑圖：中國移動IDC“4+3+X”資源布局資料來源：中國移動官網(wǎng)，國信經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國聯(lián)通IDC“5+2+31+X”一體化布局資料來源：中國聯(lián)通官網(wǎng)，國信經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國電信IDC“2+4+31+X+O”一體化布局資料來源：中國電信官網(wǎng)，國信經(jīng)濟(jì)研究所AIGC熱潮下，智算正成為運營商基礎(chǔ)布局的新亮點與發(fā)力點。中國移動以“4+N+31+X”架構(gòu)為核心，覆蓋京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝四大核心樞紐，并在全國布局N個智算中心、31個省級節(jié)點及X個邊緣節(jié)點，形成“中心+省+邊緣”的多層級算力網(wǎng)絡(luò)。中國電信通過“2+4+31+X”架構(gòu)構(gòu)建覆蓋全國的智能算力網(wǎng)絡(luò)，以內(nèi)蒙古和貴州的全國性云基地承擔(dān)海量數(shù)據(jù)存儲與計算任務(wù)，重點布局京津冀、長三角等區(qū)域的萬卡液冷智算集群（如臨港、武清、武漢項目）。中國聯(lián)通通過“5+4+31+X”體系，大力布局內(nèi)蒙古、貴州、甘肅、寧夏和成渝樞紐節(jié)點，構(gòu)建“東西協(xié)同、云邊一體”的算力網(wǎng)絡(luò)。資料來源：IDC咨詢，其他,31%中國電信,22%中國移動,17%中國聯(lián)通,17%萬國數(shù)據(jù),8%世紀(jì)互聯(lián),6%3847.853.40204060中國聯(lián)通 中國移動 中國電信資料來源：三大運營商年報，數(shù)據(jù)中心機(jī)架（萬架）中國電信中國聯(lián)通中國移動2024 2025 2024 2025 2024 2025產(chǎn)業(yè)數(shù)字化/算網(wǎng)數(shù)智類(億元)327318141///算力/云資源(億元)////371373通算規(guī)模(EFLOPS)////8.58.9智算規(guī)模(EFLOPS)35/17/29.234IDC機(jī)架數(shù)(萬架)57.142/三大電信運營商占數(shù)據(jù)中心服務(wù)市場主導(dǎo)地位。三大運營商占據(jù)中國數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場的主導(dǎo)地位，2023年合計市場份額約56%。截至2023年上半年，三大運營商數(shù)據(jù)中心機(jī)架合計約140萬架，較2022年底新增4.9萬機(jī)架。其中中國電信53.4萬架，中國移動47.8萬架，中國聯(lián)通超過38萬架。到2024年，中國聯(lián)通數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)達(dá)42萬架，中國電信機(jī)架數(shù)達(dá)57.1萬架。運營商持續(xù)加大算力投入，中國電信預(yù)計2025年資本開支計劃為836億元，預(yù)計下滑10.6%，但產(chǎn)業(yè)數(shù)字化方面投資占比預(yù)計提升至38%，算力方面資本開支預(yù)計同比增長22%。2024年中國聯(lián)通算力投資同比上升19%。中國聯(lián)通加快推進(jìn)IDC向AIDC、通算向智算升級，在上海、廣東、香港和內(nèi)蒙、寧夏、貴州等地建設(shè)大規(guī)模智算中心，建成300多個訓(xùn)推一體的算力資源池，更好滿足人工智能訓(xùn)練和推理需求。中國移動2025年計劃投入373億元，與2024年算力領(lǐng)域371億元的投資額基本持平，但在資本開支中的占比提升至25%。此外，中國移動在業(yè)績說明會上強(qiáng)調(diào)，對于推理資源將根據(jù)市場需求進(jìn)行投資，不設(shè)上限。圖：中國Top5數(shù)據(jù)中心服務(wù)商市場份額，2023圖：三大運營商截至2023年上半年數(shù)據(jù)中心機(jī)架數(shù)表：三大運營算力資本開支投入情況資料來源：三大運營商年報，分析師充分發(fā)揮云網(wǎng)融合優(yōu)勢，云計算收入高速增長。2024年，運營商公有云服務(wù)商維持了高速發(fā)展的增長態(tài)勢三家運營商云業(yè)務(wù)收入占比三家第二曲線收入為64.6%，三家云業(yè)務(wù)增速均達(dá)雙位數(shù)增長，2024年天翼云收入1139億元，同比增長17.1%。聯(lián)通云收入686億元，同比提升17.1%。移動云收入1004億元，同比增長20.4%。天翼云坐穩(wěn)千億俱樂部，邁向智能云發(fā)展新階段，“息壤”一體化智算平臺提供異構(gòu)的泛在算力、強(qiáng)大的算網(wǎng)調(diào)度、高效的訓(xùn)推引擎、一站式智算服務(wù)、豐富的行業(yè)智能體應(yīng)用等能力。聯(lián)通云在政務(wù)云、醫(yī)療云、央國企上云等重點領(lǐng)域市場份額持續(xù)擴(kuò)大，打造自研云標(biāo)桿項目超千個。聯(lián)通云池資源快速增長，銷售規(guī)模翻倍，視頻云、云桌面等重點產(chǎn)品銷售同比翻3倍。移動云穩(wěn)居國內(nèi)云服務(wù)商第一陣營，加速“由云向智”。阿里云10543.00天翼云97267.90移動云83365.6華為云55321.90聯(lián)通云51041.6百度智能云23130.51金山云70.48-14.05Ucloud15.15-23.17紫光云15.070.27資料來源：中國信通院.通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖：中國TOP6公有云IaaS廠商市場份額占比，2023年（單位：）資料來源：IDC中國、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所阿里云19%華為云8%天翼云15%6%聯(lián)通云騰訊云3%移動云12%阿里云華為云天翼云騰訊云聯(lián)通云其他37%移動云其他圖：2020-2024年三大運營商云業(yè)務(wù)收入及同比增速（單位：億元、）資料來源：運營商官網(wǎng)推介材料、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理05010015020025030035002004006008001000120020202021202220232024天翼云移動云聯(lián)通云移動云YoY天翼云YoY聯(lián)通云YoY表：2023年云廠商收入.增速對比.云資源池部署對比（單位：億元、）云服務(wù)商營收（億元）同比增長（）

三、投資建議：高股息及AI體系下的云計算價值重估三大運營商穩(wěn)步提升派息比率，持續(xù)關(guān)注股東回報：中國移動：公司擬定2024年全年派息率73%，向全體股東派發(fā)截至2024年12月31日止年度末期股息每股2.49港元，連同已派發(fā)的中期股息，2024年全年股息合計每股5.09港元，較2023年同比增長5.4%。公司規(guī)劃從2024年起，三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年股東應(yīng)占利潤的75%以上。中國電信：公司計劃派發(fā)2024年末期股息每股0.09元，全年合計派息0.26元，年度派息率達(dá)72%。公司規(guī)劃從2024年起三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年股東應(yīng)占利潤的75%以上。中國聯(lián)通：公司擬派發(fā)末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分紅率達(dá)55%（同比提升4.5pct）。展望2025年，公司將不斷提高分紅率，分紅比例將不低于60%。公司公司總市值歸母凈利潤（億元）分紅比例股息率（基于當(dāng)前股價測算）代碼名稱（億元/億港元）20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E600941.SH中國移動229451,383.731,456.771,529.4673%74%75%4.4%4.7%5.1%601728.SH中國電信7064330.12353.18376.3272%73%75%3.4%3.6%4.0%600050.SH中國聯(lián)通174190.3099.99110.0255%60%60%2.8%3.4%3.8%0941.HK中國移動178451,383.731,456.771,529.4673%74%76%5.7%6.0%6.5%0728.HK中國電信5335330.12353.18376.3272%73%75%4.5%4.8%5.3%0762.HK中國聯(lián)通2641206.13227.66250.5155%60%60%4.3%5.2%5.7%表：三大運營商分紅及股息率情況（含預(yù)測，截至3月29日）資料來源：Wind、三大運營商年報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理;注：中國移動、中國電信、中國聯(lián)通盈利預(yù)測選擇wind一致預(yù)測。中國聯(lián)通A股、H股EPS差異主要為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，A股上市平臺通過中國聯(lián)通（BVI）有限公司間接持有H股上市平臺43.92股權(quán)，故歸母凈利潤不同運營商經(jīng)營穩(wěn)健，傳統(tǒng)電信業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，ROE穩(wěn)步提升，因此PB估值假設(shè)為1；同時運營商分紅率持續(xù)加大，屬于優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。受益于AI發(fā)展，運營商新興業(yè)務(wù)（云計算及IDC等）近些年快速增長。其中，IDC業(yè)務(wù)主要對外租賃，并且是云計算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展，按照PS給予云計算業(yè)務(wù)估值定價。圖：運營商分部估值法傳統(tǒng)運營業(yè)務(wù)PB估值為1（移動業(yè)務(wù)、有線業(yè)務(wù)）重估值新興業(yè)務(wù)PS估值，按照（云技術(shù)、IDC相應(yīng)收入及增等網(wǎng)絡(luò)增值業(yè)速，參考可比務(wù)）標(biāo)準(zhǔn)給予合理定價資料來源：、運營商推介材料，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所云業(yè)務(wù)通過PS估值，運營商市值亟待重構(gòu)。早在2022年7月三大運營商聯(lián)合舉辦電信行業(yè)投資者交流活動上，中國聯(lián)通董事長劉烈宏表示按當(dāng)前云計算廠商4到8倍的市銷率估值。目前（2025年3月30日）可比公司金山云目前PS（TTM）為3.6。中國移動、中國電信、中國聯(lián)通2024年云計算業(yè)務(wù)同比分別增長17/17/20，假設(shè)2025年運營商云業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)增長：中國移動2025年云業(yè)務(wù)收入1100億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)13992億元；中國電信2025年云業(yè)務(wù)營收分別為1250億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)4624億元；中國聯(lián)通2025年云業(yè)務(wù)營收分別為750億元，同比+10；2025年凈資產(chǎn)1689億元；謹(jǐn)慎選取2025年運營商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對應(yīng)移動、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元。20242025EPS2025年云業(yè)務(wù)市值目前運營商總市值（假設(shè)2025年P(guān)B=1）移動云10041100333001399222969天翼云113912503375046247055聯(lián)通云6867503225016891748表：三大運營商云業(yè)務(wù)估值（截止2025年3月28日）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值資料來源：Wind、；投資建議運營商經(jīng)營穩(wěn)健，2024年營收和凈利潤保持穩(wěn)定增長。2024年中國移動/中國電信/中國聯(lián)通營收同比分別增長3.1%/3.1%/4.6%，歸母凈利潤同比分別增長5.0%/8.4%/10.5%，ROE分別為10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新興業(yè)務(wù)保持快速增長。受益AI發(fā)展，運營商云計算、數(shù)據(jù)中心IDC、政企信息化等業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高景氣度。運營商近些年重點布局?jǐn)?shù)據(jù)中心、算力等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，相關(guān)新興業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長，三大運營商2024年新興業(yè)務(wù)收入4381億元（同比+7.8%），其中移動、電信、聯(lián)通2024年云計算業(yè)務(wù)同比分別增長20%/17%/17%；算力規(guī)模分別達(dá)到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本側(cè)：資本開支出現(xiàn)拐點，成本費用管控較好。以中國移動為例，公司2024年資本開支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并預(yù)計2025年資本開支絕對值下降128億元，資本開支占通服收入比持續(xù)下降。中國移動2024年管理費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率同比基本持平。三大運營商分紅比例穩(wěn)步提升，持續(xù)關(guān)注股東回報，運營商屬優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)。此前中國移動和中國電信規(guī)劃自2024年起，三年內(nèi)分紅率將提升至75%；2024年中國移動、中國電信、中國聯(lián)通分紅率分別達(dá)73%/72%/55%，三大運營商未來分紅率有望持續(xù)提升，目前（截止2025年3月28日）移動、電信、聯(lián)通A股股息率(TTM)分別為4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分別為5.7%/4.5%/4.3%。受益AI發(fā)展，運營商數(shù)據(jù)中心IDC服務(wù)及云計算業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。近兩年全球AI大模型的爆發(fā)推動了數(shù)據(jù)中心/AIDC景氣發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)云廠資本開支持續(xù)加大。資源與服務(wù)是我國數(shù)據(jù)中心服務(wù)商的核心競爭力。三大運營商已經(jīng)占據(jù)我國一半以上的數(shù)據(jù)中心資源，且聚焦在核心數(shù)據(jù)中心樞紐節(jié)點重點投入，擁有數(shù)據(jù)中心互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，運營商數(shù)據(jù)中心IDC業(yè)務(wù)是云計算業(yè)務(wù)的重要支撐，云計算有望持續(xù)受益AI行業(yè)發(fā)展。投資建議：三大運營商主營業(yè)務(wù)各有特點，并且在AI時代運營商云計算業(yè)務(wù)有望重估。中國電信算力建設(shè)屬行業(yè)頭部，云計算業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。中國聯(lián)通業(yè)績改善空間大，且大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。中國移動作為行業(yè)龍頭，用戶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健，利潤與分紅穩(wěn)定提升。三家運營商分紅穩(wěn)定提升，具備核心紅利資產(chǎn)屬性。運營商作為擁有數(shù)據(jù)中心AIDC核心資源，云計算份額持續(xù)提升，在AI發(fā)展浪潮下，其云計算業(yè)務(wù)有望重估，參考金山云目前（3月29日）PS（TTM）為3.5X估值，謹(jǐn)慎選取2025年運營商云業(yè)務(wù)PS為3X估值，對應(yīng)移動、電信、聯(lián)通云業(yè)務(wù)市值分別為3300/3750/2250億元；在PB=1的假設(shè)下，移動、電信、聯(lián)通凈資產(chǎn)分別為13992/4624/1689億元，目前移動、電信、聯(lián)通A股市值分別為22969/7055/1748億元，H股市值分別為17845/5335/2641億港元。推薦關(guān)注中國移動、中國電信、中國聯(lián)通A股及H股受益AI發(fā)展趨勢下的成長性。風(fēng)險提示：5G發(fā)展不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；估值結(jié)果不準(zhǔn)確風(fēng)險。運營商盈利預(yù)測與估值表資料來源：，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所1317661383731464081548471646975.0%5.0%5.8%5.8%6.4%6.446.766.857.257.7114.3%15.2%15.3%15.8%16.1%凈利潤(百萬元)(+/-%)每股收益（元）EBITMargin8173903010009111491244412.0%10.5%10.8%11.4%11.6%0.260.280.310.350.395.9%5.2%5.7%6.2%6.9%5.1%5.5%5.9%6.4%7.0%23.921.719.517.515.75.76.07.26.35.61.231.191.161.131.10凈利潤(百萬元)(+/-%)每股收益（元）EBITMa