1861-2023年油價回顧與展望報告

信達(dá)證券ResearchandDevelopmentCenter信達(dá)證券ResearchandDevelopmentCenter大國博弈，原油格局重塑油價回顧與展望1861-2023

信達(dá)證券CINDASECURITIES信達(dá)證券CINDASECURITIES目錄一、全球原油歷史復(fù)盤……………………61.石油7姐妹的誕生與重塑……………………………62.新冠疫情的沖擊與修復(fù)…………………8二、全球原油格局分析……………………9三、全球原油供給分析…………………………………111.全球原油資本開支不足………………………………112.OPEC+:按現(xiàn)有計劃增產(chǎn)額度達(dá)520萬桶間………………123.美國:EIA預(yù)計全年增產(chǎn)77萬桶舊……………………18四、全球原油需求分析…………………………………23五、2022-2023年全球原油價格趨勢…………………………26風(fēng)險因素…………………………………28圖1:1861-2021年原油價格及主要事件(美元/桶)……………………6圖2：20世紀(jì)石油七姐妹………………………………7圖3：21世紀(jì)石油七姐妹………………………………7圖4：美國、俄羅斯和沙特三國原油產(chǎn)量(千桶陽)……………………8圖52020-2021年國際原油價格走勢(美元/桶)…………………………8圖6：世界能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)(艾焦耳)…………………………9圖7：世界能源消費(fèi)比例(%)…………………………9圖8：2020年主要地區(qū)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)(%)………………………9圖9:1990-2020年主要地區(qū)原油儲量(十億桶)…………………………10圖10:1990-2019年主要地區(qū)原油儲產(chǎn)比……………………………10圖11:2000-2020年全球原油儲量及增速(十億桶)…………………10圖12：2000年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)…………………………10圖13：2010年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)…………………………10圖14：2020年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)………………………10圖15：主要地區(qū)原油生產(chǎn)情況(百萬桶/天)……………………11圖16：主要地區(qū)原油消費(fèi)情況(百萬桶/天)……………………11圖17：2020年全球石油貿(mào)易流量(百萬噸)…………………11圖18:2015-2021年全球各地區(qū)油氣資源上游資本開支情況(10億美元,$2019)………………12圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)…………………12圖20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)………………………12圖21：全球主要產(chǎn)油國原油完全成本(美元/桶)…………………………13圖22：參與減產(chǎn)聯(lián)盟的OPEC主要成員國財政平衡油價(美元/桶)………………13圖23：參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC主要成員國財政平衡油價(美元/桶)…………………13圖24:2022年1-9月OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟各國的增產(chǎn)配額(千桶陽)…………………14圖25:2022年1-9月OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟合計的增產(chǎn)配額(千桶陽)…………………14圖26:參與減產(chǎn)聯(lián)盟的OPEC10個成員國減產(chǎn)執(zhí)行率(%)………………15圖27:執(zhí)行率100%左右的OPEC5個成員國減產(chǎn)執(zhí)行率(%)…………15圖28:執(zhí)行率超過100%的OPEC4個成員國減產(chǎn)執(zhí)行率(%)…………15圖29:執(zhí)行率低于100%加蓬減產(chǎn)執(zhí)行率(%)………………15圖30:2010-2021年10月OPEC-13國合計剩余產(chǎn)能(千桶歸)……………………15圖31:2021年10月OPEC-10國合計剩余產(chǎn)能(千桶陽)…………………15圖32:2021年10月OPEC-13國分別剩余產(chǎn)能(千桶陽)…………………16圖33:2010-2021年10月沙特剩余產(chǎn)能(千桶陽)…………………16圖34:2010-2021年10月阿聯(lián)酋剩余產(chǎn)能(千桶舊)………………16圖35:2022年1-9月OPEC-10國的剩余產(chǎn)能-增產(chǎn)額度(千桶陽)………………16圖36:2010-2021年10月利比亞剩余產(chǎn)能(千桶圖)………………17圖37:2010-2021年10月委內(nèi)瑞拉剩余產(chǎn)能(千桶舊)…………17圖38:2010-2021年10月伊朗剩余產(chǎn)能(千桶舊)…………………17圖39:2010-2021年伊朗原油出口(千桶用)………………17圖40:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率(%)……18圖41:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家原油產(chǎn)量(百萬桶舊)………18圖42:2015-2021年美國原油產(chǎn)量(千桶用)………………184

信達(dá)證券CINDASECURITIES信達(dá)證券CINDASECURITIES圖43:2015-2021年美國頁巖油產(chǎn)量及占比(千桶/日,%)………………18圖44:2011-2021年美國鉆機(jī)數(shù)和油價(臺,美元/桶)……………19圖45:2017-2021年美國Permian地區(qū)鉆機(jī)數(shù)和單產(chǎn)(臺,桶間)…………………19圖46:2014-2021年美國庫存并和完并率(口,%)…………………19圖47:2014-2021年美國二疊紀(jì)地區(qū)庫存井和完井率(口,%)………19圖48：2021年Q3美國銀行貸款內(nèi)部參考油價水平(美元/桶)…………19圖49:2021年Q3WTI升貼水曲線(美元/桶)……………20圖50:2015-2021年美國破產(chǎn)油氣企業(yè)數(shù)量……………………20圖51:2015-2021年美國油氣公司債務(wù)(十億美金)………………20圖52:2012-2021年美國油氣高收益率利差(%)………………………20圖53:2016-2022年美國原油產(chǎn)量(百萬桶四)………………………21圖54:2016-2022年美國原油產(chǎn)量同比變化(百萬桶陽)……………………21圖55:2017-2021年美國煉廠加工量(萬桶舊)……………………21圖56:2017-2021年美國煉廠開工率(%)……………………21圖57:2017-2021年美國原油總庫存年度對比(萬桶)……………21圖58:2010-2021年美國原油總庫存(萬桶)…………………21圖59：2007-2021年美國原油及石油產(chǎn)品進(jìn)出口量(萬桶舊)……………22圖60:2007-2021年美國原油進(jìn)出口量(萬桶陽)……………………22圖61:2010-2021年美國商業(yè)原油總庫存(萬桶)……………………22圖62:2010-2021年美國戰(zhàn)略原油總庫存(萬桶)……………………22圖63:2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求量(千桶舊)…………23圖64：2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求同比變化(千桶舊)……………23圖65:2019年全球原油按產(chǎn)品需求量(%)…………………23圖66:2022年全球原油按產(chǎn)品需求量(%)…………………23圖67:2019-2022年全球原油按地區(qū)需求量(千桶舊)…………24圖68：2019-2022年全球原油按地區(qū)需求同比變化(千桶舊)……………24圖69:2019年全球原油按地區(qū)需求量(%)……………………24圖70:2022年全球原油按地區(qū)需求量(%)…………………24圖71:2000-2026年全球原油需求/GDP連彈性系數(shù)(%,%)……………24圖72:2000-2026年全球原油需求及預(yù)測(百萬桶舊)…………25圖73：全球每百人新冠疫苗接種量(劑次)……………………25圖74：歐洲每百人新冠疫苗接種量(劑次)……………………25圖75：全球新冠疫情每日新增確診病例(例)………………25圖76：歐洲新冠疫情每日新增確診病例(例)…………………25圖77：2021年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供需測算(百萬桶舊)…………………26圖78：202年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供需預(yù)測(百萬桶用)……………………26圖79：2022年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供需測算(百萬桶舊)…………………26圖80：2022年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供需預(yù)測(百萬桶舊)…………………26圖81：2022年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供需增量測算(百萬桶舊)…………27圖82：2022年三大機(jī)構(gòu)對全球原油供給增量分拆(百萬桶舊)………27圖83:2021-2022年OPEC預(yù)計全球原油庫存變化(百萬桶陽)……………………27圖84:2021-2022年IEA預(yù)計全球原油庫存變化(百萬桶陽)…………27圖85:2021-2022年EIA預(yù)計全球原油庫存變化(百萬桶陽)…………28圖86：2021-2022年三家機(jī)構(gòu)預(yù)計全球原油庫存變化平均值(百萬桶/日)………………285

信達(dá)證券CINDASECURITIES信達(dá)證券CINDASECURITIES一、全球原油歷史復(fù)盤1、石油7姐妹的誕生與重塑自1859年美國賓夕法尼亞開啟現(xiàn)代石油工業(yè)至今已有160年，僅有3個階段的原油價格超過100美元/桶(用美國CPI剔除通脹影響后)：第一階段：原油發(fā)現(xiàn)初期，原油的出現(xiàn)迅速引發(fā)了市場對煤油燈和內(nèi)燃機(jī)汽車用油的需求，由于此時原油產(chǎn)量稀缺，原油價格飆升。第二階段：20世紀(jì)70-80年代，伊朗革命和贖罪日戰(zhàn)爭(第四次中東戰(zhàn)爭)引發(fā)石油危機(jī)，原油價格暴漲。第三階段：2008-2014年，伊拉克戰(zhàn)爭和“阿拉伯之春”大規(guī)模社會騷亂嚴(yán)重影響中東地區(qū)的原油出口，疊加全球大放水，國際原油價格暴漲。圖1:1861-2021年原油價格及主要事件(美元/桶)以史為鑒，可知興替?；仡櫿麄€原油發(fā)展史，可濃縮為石油七姐妹的形成、發(fā)展、瓦解與重塑過程。自1861年美國賓夕法尼亞石油繁榮后，石油七姐妹發(fā)跡并興起于西方石油工業(yè)壟斷時代，隨著世界各國意識到石油是重要的戰(zhàn)略資源，石油七姐妹體系逐步瓦解，新興國家石油公司崛起。1.1870s-1920s七姐妹的建立階段石油七姐妹分別指美國的5家石油公司和歐洲的2家石油公司，具體包括新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司、紐約標(biāo)準(zhǔn)石油公司、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油公司、德克薩斯公司、海灣石油公司、皇家荷蘭—?dú)づ萍瘓F(tuán)和英國石油公司(BP)。2.1920s-1970s七姐妹發(fā)展階段為進(jìn)一步瓜分中東石油資源，七姐妹先后改組伊拉克石油公司、成立美國阿拉伯公司、科威特石油公司、瓜分伊朗石油公司權(quán)益等，同時歐洲北海、蘇伊士運(yùn)河以東、印尼、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞等其他石油資源豐富地帶開展“聯(lián)姻”。這一階段，石油七姐妹形成了發(fā)展共同體，七姐妹的壟斷統(tǒng)治使得國際原油價格較為穩(wěn)定。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6

CINDASECURITIESCINDASECURITIES3.1960s-1980s沖擊與體系瓦解階段1960年石油輸出國組織成立，同“七姐妹”為首的外國石油公司斗爭，“七姐妹”在中東地區(qū)控制地位被動搖，油價控制權(quán)被剝奪。到1976年初，歐佩克成員國完成或基本完成了石油工業(yè)國有化，這一過程中，OPEC組織形成及國有化浪潮沖擊了七姐妹在中東地區(qū)的產(chǎn)油活動。4.1980s-1990s調(diào)整與重組階段三次石油價格危機(jī)加速了全球石油供給格局的調(diào)整：第一次：1986年為了爭奪市場份額，主要產(chǎn)油國開展了價格戰(zhàn)。第二次：1991-1993年世界發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，石油消費(fèi)停滯，而全球石油生產(chǎn)能力卻一直在增加。第三次：1997年東南亞金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)情況迅速惡化，而此時歐佩克做出增產(chǎn)的錯誤判斷，供過于求的局面使得油價又一次大幅度下降。面臨如此嚴(yán)峻形勢，石油公司開展大規(guī)模重組兼并，新的石油六巨頭(BP、?？松梨?、殼牌、雪佛龍、道達(dá)爾、康菲)產(chǎn)生。圖220世紀(jì)石油七姐妹資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理5.21世紀(jì)后的新格局與新挑戰(zhàn)憑借國有化和國際化浪潮，國家石油公司迅速崛起，由沙特阿拉伯國家石油公司(Aramco)、俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司(Gazprom)、中國石油天然氣集團(tuán)公司(CNPC)、伊朗國家石油公司(NIOC)、委內(nèi)瑞拉國家石油公司(PDVSA)、巴西國家石油公司(Petrobras)和馬來西亞國家石油公司(Petronas)組成的“新石油七姐妹”取代了“老石油七姐妹”。圖3：21世紀(jì)石油七姐妹資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7

信達(dá)證券CINDASECURITIES進(jìn)入21世紀(jì)后，國家石油公司迅速崛起，國際石油公司的話語權(quán)與競爭力被不斷削弱。這一階段內(nèi)，以沙特為代表的OPEC組織、以俄羅斯為代表的非OPEC國家、以美國為代表的西方石油勢力等多方鼎立。圖4：美國、俄羅斯和沙特三國原油產(chǎn)量(千桶陽)資料來源：EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心2、新冠疫情的沖擊與修復(fù)2020年疫情爆發(fā)至今的油價變化可大致分為7個階段：第一階段：2020年1-5月，疫情爆發(fā)，全球生產(chǎn)消費(fèi)需求因疫情驟降，原油市場崩潰。第二階段：2020年5-9月，OPEC+形成減產(chǎn)聯(lián)盟，大幅減產(chǎn)，約束原油供給，油價中樞回升。第三階段：2020年9-11月，原油穩(wěn)定減產(chǎn)，全球疫情緩和，布倫特油價在40美金/桶左右震蕩調(diào)整。第四階段：2020年11月-2021年3月，疫苗研發(fā)推廣進(jìn)程加速，沙特決定額外減產(chǎn)，原油市場去庫存，布倫特油價攀升至60美金/桶。第五階段:2021年3-8月,IMF.IEA.OPEC.EIA等組織機(jī)構(gòu)態(tài)度樂觀,OPEC+由減產(chǎn)轉(zhuǎn)為溫和增產(chǎn),疫苗接種進(jìn)度加快，成品油消費(fèi)提升，布倫特油價攀升至70美金/桶以上。第六階段：2021年9-10月，國際天然氣和煤炭價格暴漲，引發(fā)能源危機(jī)擔(dān)憂，布倫特油價邁入80美元/桶。第七階段：2021年11月，拜登當(dāng)局宣布釋放5000萬桶美國戰(zhàn)略石油儲備并與日本、韓國、印度和英國用于冷卻油價，疊加歐洲疫情再次反彈，布倫特油價震蕩下行至80美元/桶以下。圖52020-2021年國際原油價格走勢(美元/桶)資料來源：，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8

信達(dá)證券CINDASECURITIES二、全球原油格局分析全球來看，大型能源結(jié)構(gòu)主要分為化石能源(如石油、天然氣、煤炭)和可再生能源兩大類。自1995年以來，石油在整個能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)當(dāng)中的比例已從40%降至30%左右，而天然氣呈上升趨勢，這符合全球能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢。具體來看，歐洲天然氣和石油消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的60%左右，煤炭消費(fèi)比例相對較小且持續(xù)降低，亞洲地區(qū)整體煤炭需求占比達(dá)60~70%，相比之下油氣消費(fèi)占比略小。圖6：世界能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)(艾焦耳)圖7：世界能源消費(fèi)比例(%)資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心圖6：世界能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)(艾焦耳)圖7：世界能源消費(fèi)比例(%)資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心從全球原油資源分布來看，20世紀(jì)90年代到2020年期間，三個地區(qū)儲量有明顯提升。一是中東地區(qū)，二是2000年之前的北美地區(qū)，三是2000年到2010年之間的南美和中美地區(qū)，這三個地區(qū)也是目前全球原油資源最豐富的地帶。相比來看，中東和北美地區(qū)的原油儲產(chǎn)比基本都處于下行通道，而南美跟中美地區(qū)由于產(chǎn)量下滑儲產(chǎn)比反而上升。9

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖9:1990-2020年主要地區(qū)原油儲量(十億桶)圖10:1990-2019年主要地區(qū)原油儲產(chǎn)比具體來看，2000到2010年十年間的全球儲量增速為2.32%，其中南美海上原油儲量大幅提升，而2010到2020十年間的全球儲量增速為0.57%，過去10年全球原油勘探活動進(jìn)入瓶頸階段，全球各地區(qū)原油儲量結(jié)構(gòu)基本沒有發(fā)生變化，這和其背后的資本開支情況有較大關(guān)系。圖12：2000年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)圖12：2000年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心圖13：2010年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)圖14：2020年各地區(qū)已探明原油儲量占比(%)資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10

信達(dá)證券CINDASECURITIES從原油貿(mào)易格局來看，各地區(qū)產(chǎn)量與消費(fèi)量間的錯配，形成了非常重要的石油貿(mào)易流向，中東、俄羅斯主要出口，中國主要進(jìn)口，而美國因頁巖油品質(zhì)與國內(nèi)煉廠匹配性不足同時有進(jìn)口和出口。圖15：主要地區(qū)原油生產(chǎn)情況(百萬桶/天)圖16：主要地區(qū)原油消費(fèi)情況(百萬桶/天)圖17：2020年全球石油貿(mào)易流量(百萬噸)資料來源：BP.信達(dá)證券研發(fā)中心三、全球原油供給分析1、全球原油資本開支不足油氣供給是一個資本開支-產(chǎn)能-產(chǎn)量的過程，從2015年油價大幅下跌到2020年油價進(jìn)一步下跌，全球整體油氣資本開支都出現(xiàn)了大幅下滑，2020年資本開支再次腰斬，2021年，全球資本開支呈小幅提升，但是相比疫情之前以及2010-2014年高油價時期仍存在較大差距。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露1

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖18：2015-2021年全球各地區(qū)油氣資源上游資本開支情況(10億美元。$2019)資料來源：IEA.信達(dá)證券研發(fā)中心進(jìn)一步細(xì)分資本開支去向，油田包括傳統(tǒng)油田和頁巖油田，其中傳統(tǒng)油田又區(qū)分新油田和老油田，新油田即新開發(fā)的區(qū)塊，老油田即通過投入一定的資金來維持現(xiàn)存井的正常生產(chǎn)。2010年后頁巖油田資本開支變化較大，尤其在2010到2014年頁巖油革命爆發(fā)階段，約有10%的全球原油資本開支用于頁巖油勘探開發(fā)生產(chǎn)活動，后續(xù)頁巖油田的資本開支也相對較高。2014年后，在傳統(tǒng)油田方面，新油田的資本開支占比相對下降，老油田的資本開支占比明顯提升。圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)圖19:2000-2021年全球原油資本開支分類(10億美元,$2019)20:2000-2021年全球原油資本開支分類(%)2、OPEC+：按現(xiàn)有計劃增產(chǎn)額度達(dá)520萬桶/日目前全球原油生產(chǎn)成本地區(qū)差異明顯，科成特、沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克等中東國家的桶油完全成本只有10-20美元/桶，而美國頁巖油完全成本在50美元/桶左右，中國原油完全成本達(dá)到65美元/桶。12

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖21：全球主要產(chǎn)油國原油完全成本(美元/桶)資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心注：其他包括運(yùn)輸損耗，稅費(fèi)、收購礦權(quán)等其他綜合成本資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心注：其他包括運(yùn)輸損耗，稅費(fèi)、收購礦權(quán)等其他綜合成本既然能夠在低油價下盈利，為什么2020年沙特還是要牽頭減產(chǎn)?我們認(rèn)為，這和財政平衡油價有關(guān)，基于IMF分析預(yù)測，沙特在80美元/桶的油價環(huán)境下才能達(dá)到財政平衡，伊朗則要達(dá)到120美元/桶，整個中東地區(qū)需在60美元/桶的油價環(huán)境下實(shí)現(xiàn)財政平衡，因此中東地區(qū)對高油價的訴求非常強(qiáng)烈。OPEC+在2021-2023年具備明確的原油生產(chǎn)規(guī)劃。首先，自2020年5月開始聯(lián)合減產(chǎn)970萬桶陽(相對于2018年10月基準(zhǔn)的減產(chǎn)規(guī)模)，期間逐漸減少減產(chǎn)規(guī)模并實(shí)現(xiàn)逐漸增產(chǎn)，到2021年11月相對2018年10月減少415.9萬桶陽，較2021年10月環(huán)比增加40萬桶陽。在減產(chǎn)基線基礎(chǔ)上，OPEC+產(chǎn)量先大幅驟降，后逐月增產(chǎn)，到2022年9月達(dá)到2018年10月份水平。在這個過程當(dāng)中，每月環(huán)比增加的40萬桶原油存在一定的分配規(guī)則，同時在2022年5月后，俄羅斯、沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特5國會上調(diào)減產(chǎn)基準(zhǔn)163萬桶陽。根據(jù)目前的增產(chǎn)規(guī)則，OPEC-10成員國在2022年1~9月的增產(chǎn)量約為340萬桶舊，加上俄羅斯等非OPEC國家的增產(chǎn)量約為180萬桶陽，整體OPEC+聯(lián)盟在2022年9月相比2022年初可增加原油產(chǎn)量520萬桶陽。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露13

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖24:2022年1-9月OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟各國的增產(chǎn)配額(千桶圖)資料來源：OPEC.IEA.信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：OPEC.IEA.信達(dá)證券研發(fā)中心圖25:2022年1-9月OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟合計的增產(chǎn)配額(千桶歸)資料來源：OPEC.IEA.信達(dá)證券研發(fā)中心整體來看，減產(chǎn)聯(lián)盟中10個OPEC成員國的減產(chǎn)執(zhí)行率逐步提升，2021年超過100%，具體來看，2020年5-7月初期，除阿爾及利亞、阿聯(lián)酋、沙特和科威特4國履約減產(chǎn)外，其他成員國減產(chǎn)積極性較差，OPEC-10國整體減產(chǎn)率不足100%，2020年8月后，減產(chǎn)同盟加強(qiáng)管理，伊拉克和阿聯(lián)酋先后補(bǔ)償性減產(chǎn)，OPEC-10國整體減產(chǎn)執(zhí)行率基本穩(wěn)定在100%，2021年4月后，安哥拉、剛果、赤道幾內(nèi)亞和尼日利亞4國出現(xiàn)剩余產(chǎn)能緊張、實(shí)際增產(chǎn)量小于增產(chǎn)額度，導(dǎo)致減產(chǎn)執(zhí)行率超過100%，而阿爾及利亞、伊拉克、阿聯(lián)酋、沙特和科威特5國剩余產(chǎn)能相對充足，增產(chǎn)量與增產(chǎn)配額基本匹配，減產(chǎn)執(zhí)行率基本維持在100%左右。僅有加蓬減產(chǎn)積極性較差，減產(chǎn)執(zhí)行率始終不足50%.請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露4

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖26：參與減產(chǎn)聯(lián)盟的OPEC10個成員國減產(chǎn)執(zhí)行率(%)圖27:執(zhí)行率100%左右的OPEC5個成員國減產(chǎn)執(zhí)行率(%)2010-2020年間，全球原油儲量增長有限，資本開支相對平衡，甚至在2015年后大幅下滑，OPEC-13國總體剩余產(chǎn)能呈下降趨勢。截至2021年10月，OPEC-13剩余產(chǎn)能約為550萬桶舊左右，根據(jù)油價水平也位于80美元/桶的2018年同期情況，OPEC-13國底部剩余產(chǎn)能約為250萬桶/日左右，剔除利比亞、委內(nèi)瑞拉、伊朗三個減產(chǎn)鉛免國后，參與減產(chǎn)的OPEC-10國剩余產(chǎn)能為450萬桶舊左右，2018年底部剩余產(chǎn)能約150萬桶舊，，OPEC-10國目前具備快速釋放產(chǎn)量的能力，但到2023年以后，OPEC-10國產(chǎn)量供給彈性將下降。圖30:2010-2021年10月OPEC-13國合計剩余產(chǎn)能(千桶/圖31:2021年10月OPEC-10國合計剩余產(chǎn)能(千桶陽)日)資料來源：彭博.信達(dá)證券研發(fā)中心.資料來源：彭博.信達(dá)證券研發(fā)中心.請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露5

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖32:2021年10月OPEC-13國分別剩余產(chǎn)能(千桶陽)資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心受資本開支不足影響，2016年后沙特產(chǎn)能出現(xiàn)下降。而阿聯(lián)酋是過去5年內(nèi)OPEC聯(lián)盟中唯一產(chǎn)能增長的國家，也是該國在2021年7月提議提高減產(chǎn)基準(zhǔn)，并最終導(dǎo)致沙特等5國減產(chǎn)基準(zhǔn)在2022年5月提升163萬桶舊。阿聯(lián)酋和沙特的產(chǎn)能變化形成對沖，使得OPEC-10國產(chǎn)能基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為，2021年，全球原油產(chǎn)能較為充裕，產(chǎn)量可實(shí)現(xiàn)快速釋放，但到2022年，受產(chǎn)能限制，安哥拉、剛果、赤道幾內(nèi)亞、伊拉克、科威特、尼日利亞6國大概率無法達(dá)到預(yù)計增產(chǎn)目標(biāo)。圖35:2022年1-9月OPEC-10國的剩余產(chǎn)能-增產(chǎn)額度(千桶陽)…………資料來源：OPEC.彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心6

信達(dá)證券CINDASECURITIES利比亞、委內(nèi)瑞拉、伊朗作為OPEC三個減產(chǎn)豁免國，利比亞近3年從戰(zhàn)爭中逐步恢復(fù)，原油產(chǎn)能和產(chǎn)量隨之提升，但剩余產(chǎn)能幾乎用完。委內(nèi)瑞拉在過去5年內(nèi)的產(chǎn)能由從300萬桶舊急速下滑到50萬桶舊，這主要受其國內(nèi)政治及經(jīng)濟(jì)壓力影響，上游資本開支幾乎為零。委內(nèi)瑞拉可作為一個在沒有資本開支情況之下，產(chǎn)能衰減速度的典型證明。受伊核問題和美國制裁影響，伊朗自2018年后產(chǎn)量大幅下降，累積了大量剩余產(chǎn)能，如今全球油價大漲，美國為冷卻油價有望放松對伊朗的制裁，伊朗或可加大原油出口，快速釋放產(chǎn)能，這將是2022年全球油價下行的主要風(fēng)險之一。資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心。資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心。資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心?？傮w來看，針對OPEC+原油供給端，我們可以得到以下結(jié)論：(1)2022年初到9月期間，OPEC-10國家合計可增產(chǎn)340萬桶歸，以俄羅斯為代表的非OPEC國家可增產(chǎn)180萬桶陽，合計520萬桶陽。(2)OPEC-10國在2022年實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)計劃份額后，剩余產(chǎn)能將降至100萬桶陽，低于2018年底部150萬桶陽。因此，我們認(rèn)為OPEC-10國在2022年增產(chǎn)完畢后，僅有較少的富足產(chǎn)能，且在過去幾年沒有資本開支的情況下，OPEC-10國整體產(chǎn)能幾乎沒有增長，大部分國家產(chǎn)能甚至有所下滑，2023年后，OPEC國家的增產(chǎn)能力較為有限，其對油價敏感度或彈性也會急速下滑。7

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖41:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家原油產(chǎn)圖40:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率(%)圖41:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家原油產(chǎn)圖40:2021年10月參與減產(chǎn)聯(lián)盟的NON-OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率(%)3、美國：EIA預(yù)計全年增產(chǎn)77萬桶/日2016年后，油價持續(xù)處于50美元/桶以上，美國原油產(chǎn)量經(jīng)歷了年增加100-150萬桶舊的快速增長階段，期間原油產(chǎn)量會因?yàn)槎竞蛘呦募撅Z風(fēng)有干擾。截至2020年疫情之前，美國原油產(chǎn)量已達(dá)到了1300萬桶陽，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國。但是，新冠疫情后，原油價格再次跌破其現(xiàn)金成本，美國原油生產(chǎn)商受損嚴(yán)重。但在2020-2021年間，美國原油生產(chǎn)的恢復(fù)速度緩慢。這一期間，國際油價已從20-30美元/桶恢復(fù)至70-80美元/桶，而鉆機(jī)恢復(fù)水平有限，截至2021年11月，美國活躍鉆機(jī)數(shù)僅為2018年的一半不到。目前，美國原油產(chǎn)量約1140萬桶/日，頁巖油總體產(chǎn)量約830萬桶/日，占美國原油總產(chǎn)量的73%左右。圖42:2015-2021年美國原油產(chǎn)量(千桶舊)圖43:2015-2021年美國頁巖油產(chǎn)量及占比(千桶陽,%)2020年下半年油價回升，美國油氣公司沒有充足的資金支持新井挖掘，美國頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇單產(chǎn)高區(qū)塊，另外加大對庫存井(DUC,DrilledbutUncompleted)的完井操作,完井率最高超過200%,庫存井?dāng)?shù)量大幅下滑，但也只是使得新增頁巖油產(chǎn)量能夠?qū)_其他老井的衰減量，維持頁巖油產(chǎn)量的穩(wěn)中略增。8

信達(dá)證券CINDASECURITIES當(dāng)前，美國頁巖油產(chǎn)量距其疫情前的頂峰時期仍有150萬桶舊的差距，我們認(rèn)為2020-2021年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)緩慢與頁巖油公司的資金壓力大、融資難有關(guān)。根據(jù)美國一家律師機(jī)構(gòu)HaynesBoone列舉的15家銀行向石油公司(尤其是頁巖油公司)放貸時所參考的油價水平數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)不同銀行貸款參考油價的區(qū)間范圍較大，區(qū)間波動也很大。從均值來看，在2021年Q3，美國銀行在放貸時只按照2021年60美元/桶的油價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)評估，而2021年Q3期間油價基本處于75美元/桶左右，，銀行貸款參考油價遠(yuǎn)低于于3季度實(shí)際油價水平，可見銀行在進(jìn)行貸款評估時較為保守謹(jǐn)慎，美國頁巖油公司的貸款環(huán)境較為嚴(yán)苛。圖48：2021年Q3美國銀行貸款內(nèi)部參考油價水平(美元/桶)資料來源:HaynesBoone.信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖49:2021年Q3WTI升貼水曲線(美元/桶)資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心根據(jù)HaynesBoone統(tǒng)計的美國頁巖油企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量及債務(wù)情況，2020年Q2-Q3期間，美國油氣公司破產(chǎn)數(shù)量再次達(dá)到近年高位，與2015-2016年的單季企業(yè)破產(chǎn)水平持平，同時美國油氣公司債務(wù)水平也在這一時期達(dá)到高位。在2020年疫情環(huán)境下，無論破產(chǎn)與否，美國頁巖油公司的債務(wù)壓力都非常大，資金流狀況惡化，債券基差擴(kuò)大。圖52:2012-2021年美國油氣高收益率利差(%)資料來源：彭博，信達(dá)證券研發(fā)中心0

信達(dá)證券CINDASECURITIES根據(jù)EIA預(yù)測，2022年美國原油生產(chǎn)將逐步恢復(fù)，相比2021年增加77萬桶舊，但增產(chǎn)彈性下降，主要原因：(1)經(jīng)濟(jì)性：一方面油價已達(dá)到70美元以上，美國原油開采成本為55美元，從現(xiàn)金流角度來看，美國頁巖油公司進(jìn)行原油開采活動是有經(jīng)濟(jì)效益的，但頁巖油公司的生產(chǎn)活動資金受限。(2)政策性：拜登意在發(fā)展清潔能源，對頁巖油支持力度有限。圖54：2016-2022年美國原油產(chǎn)量同比變化(百萬桶陽)圖54：2016-2022年美國原油產(chǎn)量同比變化(百萬桶陽)從美國國內(nèi)需求來看，截至到2021年11月，美國的煉廠開工率已恢復(fù)到2017-2019年的平均水平，美國原油需求恢復(fù)而原油產(chǎn)量尚未恢復(fù)的情況出現(xiàn)，致使美國原油庫存自2020年開始大幅下滑，目前接近2010-2014年上一輪高油價時期的庫存水平。圖55:2017-2021年美國煉廠加工量(萬桶陽)圖56:2017-2021年美國煉廠開工率(%)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露1

信達(dá)證券CINDASECURITIES從原油及石油產(chǎn)品情況來看，2019年以前，美國是一個油品凈進(jìn)口的國家，在2020年局部一段時間曾出現(xiàn)過凈出口狀態(tài)，2021年后美國國內(nèi)原油產(chǎn)量增長緩慢難以滿足煉廠及經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)需求，美國再次回到油品凈進(jìn)口狀態(tài)。進(jìn)一步從原油進(jìn)出口情況來看，頁巖油革命爆發(fā)以來，美國原油的凈進(jìn)口量雖然持續(xù)減少，但仍處于凈進(jìn)口狀態(tài)，因此，美國對油價的敏感度非常高，非常擔(dān)憂油價持續(xù)高位拉高通脹。圖59：2007-2021年美國原油及石油產(chǎn)品進(jìn)出口量(萬桶陽)圖60:2007-2021年美國原油進(jìn)出口量(萬桶陽)截止2021年11月，美國原油庫存總計10億桶，其中商業(yè)原油庫存4億桶，戰(zhàn)略原油庫存6億桶，為應(yīng)對全球油價持續(xù)上漲，美國計劃從戰(zhàn)略石油儲備(SPR)中釋放5000萬桶原油，包括加速銷售國會已批準(zhǔn)的1800萬桶原油儲備，以及未來將進(jìn)入市場交易的3200桶原油儲備，這是美國有史以來釋放的最大規(guī)模的戰(zhàn)略儲備。此外，美國也將聯(lián)合中國、印度、日本、韓國、英國等世界其他國家同步釋放石油戰(zhàn)略儲備，以期打壓油價。綜合來看，我們預(yù)計2022年OPEC+和美國合計可增加原油產(chǎn)量約600萬桶舊，主要有三大增產(chǎn)力量：1、參與減產(chǎn)聯(lián)盟的以沙特為首的OPEC-10產(chǎn)油國有增產(chǎn)額度340萬桶/日。2.參與減產(chǎn)聯(lián)盟的以俄羅斯為首的NON-OPEC產(chǎn)油國有增產(chǎn)額度180萬桶舊。3.EIA預(yù)計美國增產(chǎn)77萬桶/日。而美國何時解除對伊朗的制裁將給2022年原油供給端帶來較大的不確定性，一旦伊朗100-150萬桶舊原油重新進(jìn)入市場，全球供給壓力將進(jìn)一步加大。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露2

信達(dá)證券CINDASECURITIES四、全球原油需求分析2020年由于新冠疫情的爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受影響嚴(yán)重，全球原油需求相比2019年大幅下降約900萬桶/日，2021年原油需求快速恢復(fù)550萬桶陽左右，根據(jù)IEA預(yù)計，2022年將繼續(xù)恢復(fù)約350萬桶舊左右，其中國際航班放開后航空煤油將加快恢復(fù)120萬桶/日，整體來看，恢復(fù)速度放緩，到2022年末，全球原油需求將回到疫情前水平。分產(chǎn)品來看，IEA預(yù)計，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影響較大，2022年比2019年下降約200萬桶/日，占全球原油需求比重將從2019年69%降至67%，而LPG，乙烷和石腦油等化工原料需求持續(xù)增加,2022年比2019年增加約200萬桶陽,占全球原油需求比重將從2019年31%增至33%.分地區(qū)來看，IEA預(yù)計，亞太和前蘇聯(lián)地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度領(lǐng)先，2022年相比2019年增加200萬桶陽，占全球原油需求比重將從2019年40%降至42%，而美洲、歐洲、中東、非洲等地區(qū)恢復(fù)緩慢，2022年相比2019年下降約200萬桶舊，占全球原油需求比重將從2019年60%增至58%.圖63：2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求量(千桶陽)圖64：2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求同比變化(千桶陽)圖63：2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求量(千桶陽)圖64：2019-2022年全球原油按產(chǎn)品需求同比變化(千桶陽)3

信達(dá)證券CINDASECURITIES圖67：2019-2022年全球原油按地區(qū)需求量(千桶陽)68：2019-2022年全球原油按地區(qū)需求同比變化(千桶舊)資料來源：IEA信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：IEA信達(dá)證券研發(fā)中心圖69：2019年全球原油按地區(qū)需求量(%)圖70：2022年全球原油按地區(qū)需求量(%)資料來源：IEA信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：IEA信達(dá)證券研發(fā)中心我們將全球原油需求增速/全球GDP增速定義為“全球原油需求/GDP彈性系數(shù)”，2000-2019年期間彈性系數(shù)在0.25-0.90之間,這20年平均值為0.52。2020年由于疫情對交通領(lǐng)域沖擊過大,彈性系數(shù)高達(dá)2.38.2021年隨著交通、化工等領(lǐng)域用油持續(xù)修復(fù)，彈性系數(shù)降低至0.96.根據(jù)IMF對2022年全球GDP增速和EIA對2022年全球原油需求增速的預(yù)測，我們測算2022年彈性系數(shù)預(yù)計將繼續(xù)降至0.73.圖71:2000-2026年全球原油需求/GDP速彈性系數(shù)(%%)資料來源：IMF.EIA.信達(dá)證券研發(fā)中心24

信達(dá)證券CINDASECURITIES考慮到2022年后全球原油需求將基本恢復(fù)至疫情前水平以及全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)石油比例將逐步下降，我們預(yù)計2023-2026年原油需求/GDP彈性系數(shù)將逐步回落至0.4-0.5,低于2000-2019年中樞水平,根據(jù)對IMF對全球2023-2026年GDP的預(yù)測，我們預(yù)計全球原油需求增速將下滑至1.35%-1.7