美國發(fā)動“對等關(guān)稅戰(zhàn)”的影響

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本材料可能含有特權(quán)或未公開信息（含保密信息），任何未經(jīng)第一創(chuàng)業(yè)授權(quán)之閱讀、使用、披露或轉(zhuǎn)發(fā)均被禁止美國發(fā)動“對等關(guān)稅戰(zhàn)”的影響FCSC核心觀點&風險提示2特朗普發(fā)起對所有國家加征“對等關(guān)稅”，表面上是為了解決財政赤字，使制造業(yè)回流美國，但實際上是想以關(guān)稅作為籌碼，以解決美國巨額債務負擔問題隨著美國國債償付風險的增加，美元信用受到較大影響，而特朗普的關(guān)稅政策更加動搖了美元主要國際貨幣的地位，國際貿(mào)易體系開始瓦解，金融市場動蕩加劇，長此以往有爆發(fā)經(jīng)濟危機的風險美國經(jīng)濟將不可避免地陷入“滯脹”，中美相互加征巨額關(guān)稅將導致中美經(jīng)濟完全脫鉤，以美國科技股為代表的美國股市盈利水平將大幅度下滑，加之無風險收益率的下行，美國風險溢價將大幅度收窄從進出口世界占比看，關(guān)稅戰(zhàn)對中國GDP增速的影響在0.1-0.48個百分點之間；若以凈出口影響計算在0.1-0.5之間；綜合平均值應在0.3個百分點左右根據(jù)“特里芬悖論”：美國巨額貿(mào)易逆差是美國作為主要國際貨幣的代價，特朗普的關(guān)稅政策對于美元在國際貿(mào)易和美股在全球市場上的壟斷地位，構(gòu)成致命沖擊，是不亞于美元與黃金脫鉤的重大歷史性事件近年來，中國證券市場的國際化水平有所下降，國際貿(mào)易和國際金融市場將進入“春秋戰(zhàn)國”時代，對于人民幣國際化和提升中國股市的國際地位具有積極作用，中國股市具有較大發(fā)展空間3風險提示：對上述事件發(fā)展趨勢的點評，存在由于經(jīng)濟增長、行業(yè)競爭、外部經(jīng)濟環(huán)境和政策等變化，而不如預期的可能。正文如下4在特朗普2.0的背景下：2025年美國掀起的關(guān)稅戰(zhàn)將使全球貿(mào)易更加碎片化52023年美國進口占比：歐盟18.7%墨西哥15.4%中國13.9%加拿大13.7%2月1日對中國加征10%關(guān)稅3月4日對中國再加10%關(guān)稅3月12日起對所有進口鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅4月2日美國對加拿大和墨西哥（USMCA產(chǎn)品降外）加征25%的關(guān)稅4月3日對所有汽車產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅4月5日美國對美國所有貿(mào)易伙伴加征10%基本“對等關(guān)稅”4月2日特朗普對全部貿(mào)易伙伴加征“對等關(guān)稅”成為市場波動的“導火索”0%610%20%30%40%50%60%柬埔寨老撾越南緬甸泰國中國印尼瑞士南非巴基斯坦塞爾維亞印度韓國日本馬來西亞歐盟以色列菲律賓挪威英國巴西新加坡沙特澳大利亞新西蘭阿根廷埃及秘魯阿聯(lián)酋對中東、南美及大洋洲國家加征的10%基本關(guān)稅部分，將于4月5日生效（無談判空間）對中國及東盟國家（除新加坡外）加征的較高關(guān)稅部分，將于4月9日生效（留有談判空間）資料來源：第一創(chuàng)業(yè)證券注：美國對中國的關(guān)稅水平：34%+10%+10%=54%4月2日特朗普的“對等關(guān)稅沖擊”所造成的3-4日美國市場反映7道指跌9.48%NASDAQ跌11.79%標普500跌10.81%其VIX上漲111%10年期國債跌15個BP2年期跌24個BP美元指數(shù)跌80個基點兌日元跌1.59%特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的短期目標：大幅度提高關(guān)稅在財政收入中的比例美國2024年進口額4.11萬億美元，對所有貿(mào)易伙伴加征‘對等關(guān)稅“后，美國平均關(guān)稅水平從之前略高于2%上升至22%，創(chuàng)百年以來的新高，增加的關(guān)稅約9000億元，加上馬斯克宣稱節(jié)約的1萬億美元支出，可基本彌補2024年的財政赤字8特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的長期目標：改變中美制造業(yè)在GDP中比重和全球占比9特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的潛在目標：以制造衰退為代價降低長期國債利率水平2025年美國約有3萬億美元國債到期，還有近2萬億的財政缺口，如果要實現(xiàn)特朗普照基本赤字降為零的目標，美國進入借新債還舊債利息的“龐式騙局”階段10特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的潛在目標：以關(guān)稅作為籌碼解決美國巨額債務問題特朗普的“海湖莊園方案”：以低利率的長期債券替代到期需償還的本金和利息11特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的負面影響之一：美元作為主要國際貨幣的地位將被進一步動搖12根據(jù)“特里芬悖論”：美國巨額貿(mào)易逆差是美國作為主要國際貨幣的代價，美國形成的巨額貿(mào)易逆差大多在資本項下流入美國證券市場包括中國在內(nèi)的外國投資者持有美國國債占比的下滑：美元信用的衰退13美元的真正價值正面臨歷史上的第三次重新估算布雷頓森林體系瓦解美元與黃金脫鉤由于次貸危機沖擊美國開啟量化寬松14特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的負面影響之二：美國股市將不可避免地受到嚴重沖擊美國關(guān)稅戰(zhàn)將以美國股市資本流出為代價15美聯(lián)儲降息周期初期由于流動性和信用危機股市容易發(fā)生較大波動亞洲金融危機互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅美國次貸危機新冠疫情沖擊歐債危機16特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的負面影響之三：美國核心PCE同比將重新回升至5%左右美國平均進口關(guān)稅從2.1%上升到21%,進口價格將上升10-20%17中美通脹水平的對比：2020年底前后中美通脹水平發(fā)生逆轉(zhuǎn)18特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的負面影響之四：美國資產(chǎn)的風險溢價將大幅度地上升19高利率下美國股市承受的壓力：中美風險溢價之差在2025年初達到極值風險溢價最小達-110個BP風險溢價最大達450個BP20中美風險溢價之差：中美5年期國債名義收益率和通脹預期之差均出現(xiàn)下滑21中美風險溢價之差：2020年底之后中美企業(yè)利潤和PPI同比之差逆轉(zhuǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革疫情導致中美供需錯配22從工業(yè)企業(yè)庫存周期看：“內(nèi)卷”使去庫存艱難致PPI同比在-2

左右徘徊中外供需錯配導致去庫兩次疫情沖擊導致疊庫正常庫存周期水平去庫存周期過長導致通縮23“三去一降一補”對風險溢價的影響在當下仍有很好的借鑒意義24去產(chǎn)能調(diào)整供求關(guān)系提高產(chǎn)能利用率去庫存特別是房地產(chǎn)庫存進入新一輪庫存周期降成本降低企業(yè)運營成本提高企業(yè)競爭力去杠桿修復企業(yè)資產(chǎn)負債表提升企業(yè)素質(zhì)供給側(cè)改革往往需要在最高領(lǐng)導層提高切實可行的政策措施2015年11月習主席在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第11次會議上首次提出“著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，同年12月在中央經(jīng)濟工作會議上將“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”作為2016年推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務中國通脹預期下滑趨勢需要逆轉(zhuǎn)252023年二季度后中國陷入通縮：要走出通縮需要力爭GDP缺口為正GDP缺口=實際GDP增速-潛在GDP增速26資料來源：國家統(tǒng)計局，第一創(chuàng)業(yè)證券整理以供需兩方面入手提升通脹水平：提高企業(yè)盈利和居民收入預期資料來源：第一創(chuàng)業(yè)證券整理需求側(cè)提內(nèi)需供給側(cè)反內(nèi)卷外需的下行對沖不完全獨立的貨幣政策有管理的浮動匯率制度資本項下的有限流動關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊美元貶值人民幣貶值壓力減輕降息降準穩(wěn)定股市提升吸引力積極財政支持通脹預期的回升蒙代爾不可能三角27自改革開放以來中國出口與進口的世界占比擴大至4個百分點以上12.010.08.06.04.02.00.0-2.014.016.019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出口與進口占比之差（%）28世界:進口金額占比:中國大陸（%）世界:出口金額占比:中國大陸（%）23年全球貨幣貿(mào)易總額為47.2萬億美元，4個百分點就是1.9萬億美元，占中國GDP的比重為10.6%數(shù)據(jù)來源：Wind，第一創(chuàng)業(yè)證券計算整理從2001年中國加入WTO看：中國出口結(jié)構(gòu)的變化2023年出口金額中新興和發(fā)展中經(jīng)濟體占43.6%，發(fā)達經(jīng)濟體占56.4%，其中歐元區(qū)占比24.4%美國占比為14.8%29中美關(guān)稅戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的直接影響：5%*10.6%*14.8%*1.52=0.12個百分點數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局24年凈出口對GDP的拉動為1.52個百分點30如考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易關(guān)稅戰(zhàn)的影響：5%*10.6%*59.4%*1.52=0.48個百分點31自2018年7月至今特朗普發(fā)動對華貿(mào)易戰(zhàn)以來對中美貿(mào)易的影響中國在美國進口金額中占比從21.7%下降至13.1%，在貿(mào)易順差中的占比從44.4%下降至20.7%，中國出口對美國的依賴大幅度降低32從出口和凈出口占比計算關(guān)稅戰(zhàn)影響：5

*36.2

*18.9

=0.35個百分點2024年中國出口占GDP比例為18.9%，美國占貿(mào)易順差比例為36.3%33若以凈出口貢獻計算：下限：5*36.2%*2.1%=0.1上限：5*36.2*29.1%=0.5324年凈出口貢獻率為29.1%2021年以后中國股市的國際化水平有所回落：受國際資本的影響減弱34從貨幣化進程看資產(chǎn)價格：股市圍繞樓市上下波動表明股市表現(xiàn)將好于樓市35中美日股市市值占GDP的比例對比：中國股市還有較大的發(fā)展空間36第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司研究所的客戶使用。本公司研究所不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本報告可能在今后一段時間內(nèi)因公司基本面變化和假設(shè)不成立導致的目標價格不能達成的風險。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。本公司不會承擔因使用本報告而產(chǎn)生的法律責任。本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務。本報告版權(quán)歸本公司所有，未經(jīng)本公司授權(quán)，不得復印、轉(zhuǎn)發(fā)或向特定讀者群以外的人士傳閱，任何媒體和個人不得自行公開刊登、傳播或使用，否則本公司保留追究法律責任的權(quán)利；任何媒體公開刊登本研究報告必須同時刊登本公司授權(quán)書，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改，并自行承擔向其讀者、受眾解釋、解讀的責任，因其讀者、受眾使用本報告所產(chǎn)生的一切法律后果由該媒體承擔。

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