ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)嵌入與中國(guó)版三因子模型的進(jìn)階優(yōu)化

ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)嵌入與中國(guó)版三因子模型的進(jìn)階優(yōu)化一、引言1.1研究背景近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，在全球金融格局中的地位日益重要。股票市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，涵蓋了眾多行業(yè)領(lǐng)域，為企業(yè)融資和投資者投資提供了廣闊平臺(tái)；債券市場(chǎng)也在穩(wěn)步發(fā)展，政府債券、金融債券和公司債券的發(fā)行規(guī)模逐年遞增，市場(chǎng)交易活躍度不斷提升，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了多元化的融資渠道。同時(shí)，金融科技的快速發(fā)展促使傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新，網(wǎng)上銀行、移動(dòng)支付等新興業(yè)務(wù)迅速崛起，極大地提高了金融服務(wù)的效率和便捷性。在金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，可持續(xù)發(fā)展理念在全球范圍內(nèi)逐漸深入人心，ESG（環(huán)境、Environmental；社會(huì)、Social；治理、Governance）投資應(yīng)運(yùn)而生并迅速興起。ESG投資理念從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)期投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，為投資者提供了全新的投資視角和衡量維度。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，監(jiān)管部門(mén)積極推動(dòng)企業(yè)踐行ESG理念，出臺(tái)了一系列相關(guān)政策和信息披露要求。越來(lái)越多的投資者也逐步意識(shí)到非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生的影響，開(kāi)始將ESG因素納入投資決策考量，這不僅有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，還能引導(dǎo)資本流向可持續(xù)發(fā)展和負(fù)責(zé)任的企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告的A股上市公司數(shù)量呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2020-2022年，發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告的A股上市公司數(shù)量分別為1021家、1138家和1450家，分別占當(dāng)年A股上市總數(shù)的24.7%、24.3%和28.5%。在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域，F(xiàn)ama-French三因子模型被廣泛應(yīng)用于解釋股票收益的變動(dòng)。然而，大量研究表明，該模型在中國(guó)市場(chǎng)存在一定局限性，無(wú)法完全解釋股票收益異象。為了更好地適應(yīng)中國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)三因子模型進(jìn)行了改進(jìn)，形成了中國(guó)版三因子模型。例如，Liu，Stambaugh和Yuan（2018）考慮到中國(guó)小盤(pán)股存在殼價(jià)值污染現(xiàn)象，通過(guò)排除市值最小的30%股票，并采用EP取代BP構(gòu)建價(jià)值因子，從而形成了中國(guó)版的Fama-French三因子模型（CH-3）。盡管中國(guó)版三因子模型在一定程度上提高了對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的解釋能力，但仍存在一些不足。一方面，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和投資者需求的多樣化，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)因子已難以全面捕捉股票收益的影響因素；另一方面，ESG因素在投資決策中的重要性日益凸顯，卻尚未被充分納入資產(chǎn)定價(jià)模型中。因此，如何進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)版三因子模型，提高其對(duì)股票收益的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，成為當(dāng)前金融領(lǐng)域研究的重要課題。將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)引入中國(guó)版三因子模型，為模型優(yōu)化提供了新的思路和方向，有望更好地反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和綜合價(jià)值，提升模型在新時(shí)代背景下對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性和有效性。1.2研究目的與意義本研究旨在通過(guò)引入ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，對(duì)中國(guó)版三因子模型進(jìn)行優(yōu)化，構(gòu)建一個(gè)更加符合中國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型。具體而言，通過(guò)深入分析ESG因素對(duì)股票收益的影響，確定合適的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)并將其納入模型，以期提高模型對(duì)股票收益率的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，為投資者提供更有效的投資決策依據(jù)。本研究具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。在理論方面，有助于豐富和完善資產(chǎn)定價(jià)理論。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型主要基于財(cái)務(wù)指標(biāo)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和投資者理念的轉(zhuǎn)變，非財(cái)務(wù)因素對(duì)股票收益的影響日益顯著。將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入中國(guó)版三因子模型，是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的創(chuàng)新和拓展，有助于深入理解ESG因素在資產(chǎn)定價(jià)中的作用機(jī)制，為后續(xù)相關(guān)研究提供新的思路和方法。在實(shí)踐方面，為投資者提供更科學(xué)的投資決策工具。隨著ESG投資理念的普及，越來(lái)越多的投資者關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)。優(yōu)化后的三因子模型能夠更全面地反映企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者更好地識(shí)別具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。同時(shí)，對(duì)于上市公司而言，也能促使其更加重視ESG實(shí)踐，積極履行社會(huì)責(zé)任，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，本研究對(duì)于監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策和引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展也具有一定的參考價(jià)值，有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。在理論分析方面，深入梳理資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展脈絡(luò)，詳細(xì)剖析Fama-French三因子模型和中國(guó)版三因子模型的理論基礎(chǔ)、構(gòu)成要素以及在中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用情況。通過(guò)對(duì)相關(guān)理論的深入理解，為后續(xù)研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐，明確研究的出發(fā)點(diǎn)和方向。在文獻(xiàn)研究方面，廣泛搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)模型、ESG投資等領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)資料。全面梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者在資產(chǎn)定價(jià)模型研究方面的成果，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)三因子模型的改進(jìn)以及ESG因素在資產(chǎn)定價(jià)中的應(yīng)用研究。對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)分析和總結(jié)，把握研究現(xiàn)狀和前沿動(dòng)態(tài)，從而找出已有研究的不足，為本文的研究提供思路和借鑒。在實(shí)證分析方面，選取2015-2024年作為樣本區(qū)間，運(yùn)用Python等工具獲取和處理數(shù)據(jù)。以滬深300指數(shù)成分股為研究對(duì)象，篩選出具有完整ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本股票。數(shù)據(jù)來(lái)源包括萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、華證指數(shù)公司官網(wǎng)以及上市公司年報(bào)等。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行初步了解，包括各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等。運(yùn)用相關(guān)性分析，考察變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析做準(zhǔn)備。采用Fama-MacBeth回歸方法，構(gòu)建回歸模型，檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)與股票收益率之間的關(guān)系，分析ESG因子對(duì)中國(guó)版三因子模型的影響，評(píng)估優(yōu)化后模型的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。本研究在以下方面具有創(chuàng)新點(diǎn)：在指標(biāo)選取上，引入符合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)的華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)。華證ESG評(píng)級(jí)體系充分考慮了中國(guó)國(guó)情、行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展階段，從環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，相比其他國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系，更能準(zhǔn)確反映中國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，為模型優(yōu)化提供了更具針對(duì)性和適用性的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在模型構(gòu)建方面，對(duì)中國(guó)版三因子模型進(jìn)行創(chuàng)新。將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入模型，構(gòu)建了包含市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子的四因子模型。通過(guò)實(shí)證研究，深入分析ESG因子在資產(chǎn)定價(jià)中的作用機(jī)制，以及對(duì)其他因子的影響，打破了傳統(tǒng)三因子模型僅基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的局限，為資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展提供了新的思路和方法。在研究視角上，從ESG投資理念與資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合的角度出發(fā)，探討ESG因素對(duì)股票收益的影響以及在資產(chǎn)定價(jià)模型中的應(yīng)用。這種跨領(lǐng)域的研究視角，有助于深入理解金融市場(chǎng)與可持續(xù)發(fā)展之間的內(nèi)在聯(lián)系，為投資者在考慮ESG因素的情況下做出更合理的投資決策提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，也為監(jiān)管部門(mén)制定相關(guān)政策提供了參考依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)體系解析2.1.1ESG評(píng)級(jí)的基本概念ESG評(píng)級(jí)，即環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）評(píng)級(jí)，是由第三方機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)在這三個(gè)維度的表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)估，并給出相應(yīng)評(píng)級(jí)的過(guò)程。它是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和社會(huì)責(zé)任履行情況的重要工具，通過(guò)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的實(shí)踐和成效進(jìn)行量化分析，為投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者等利益相關(guān)者提供了一個(gè)全面了解企業(yè)非財(cái)務(wù)績(jī)效的視角。在當(dāng)今全球倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展的大背景下，企業(yè)的發(fā)展不再僅僅取決于其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還受到環(huán)境、社會(huì)和治理等多方面因素的影響。ESG評(píng)級(jí)能夠幫助利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)在應(yīng)對(duì)氣候變化、資源利用、員工權(quán)益保護(hù)、社區(qū)關(guān)系維護(hù)、公司治理結(jié)構(gòu)完善等方面的表現(xiàn)，從而判斷企業(yè)是否具備長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的潛力。對(duì)于投資者而言，ESG評(píng)級(jí)可以作為投資決策的重要參考依據(jù)，有助于識(shí)別那些具有良好可持續(xù)發(fā)展前景、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，ESG評(píng)級(jí)有助于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，推動(dòng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展；對(duì)于企業(yè)自身而言，良好的ESG評(píng)級(jí)不僅可以提升企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)和品牌形象，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還能夠吸引更多優(yōu)秀人才，降低融資成本，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展創(chuàng)造有利條件。2.1.2主要評(píng)級(jí)指標(biāo)及內(nèi)涵ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)主要涵蓋環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面，每個(gè)方面又包含多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，這些指標(biāo)從不同角度反映了企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的實(shí)踐和成效。在環(huán)境維度，主要指標(biāo)包括碳排放、能源消耗、水資源利用、廢物管理等。碳排放指標(biāo)衡量企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的溫室氣體排放量，這是應(yīng)對(duì)全球氣候變化的關(guān)鍵因素，隨著各國(guó)對(duì)碳排放的限制日益嚴(yán)格，碳排放水平直接影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本和未來(lái)發(fā)展。能源消耗指標(biāo)關(guān)注企業(yè)的能源使用效率，反映企業(yè)在能源利用方面的管理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力，高效的能源利用不僅可以降低企業(yè)成本，還有助于減少對(duì)環(huán)境的影響。水資源利用指標(biāo)評(píng)估企業(yè)對(duì)水資源的合理利用和保護(hù)情況，在水資源日益短缺的背景下，企業(yè)對(duì)水資源的管理能力顯得尤為重要。廢物管理指標(biāo)考察企業(yè)對(duì)生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的各類廢物的處理方式和回收利用情況，體現(xiàn)企業(yè)在減少環(huán)境污染、實(shí)現(xiàn)資源循環(huán)利用方面的努力。社會(huì)責(zé)任維度的關(guān)鍵指標(biāo)有員工權(quán)益、社區(qū)關(guān)系、供應(yīng)鏈管理等。員工權(quán)益指標(biāo)涵蓋員工薪酬福利、工作環(huán)境、職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)、勞動(dòng)權(quán)益保護(hù)等方面，良好的員工權(quán)益保障可以提高員工滿意度和忠誠(chéng)度，激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力，進(jìn)而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)力。社區(qū)關(guān)系指標(biāo)關(guān)注企業(yè)與周邊社區(qū)的互動(dòng)和合作，包括企業(yè)對(duì)社區(qū)發(fā)展的貢獻(xiàn)、參與社區(qū)公益活動(dòng)、與社區(qū)居民的溝通協(xié)調(diào)等，積極良好的社區(qū)關(guān)系有助于企業(yè)獲得社區(qū)的支持和認(rèn)可，為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。供應(yīng)鏈管理指標(biāo)主要評(píng)估企業(yè)在供應(yīng)鏈中對(duì)供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任要求和監(jiān)督管理情況，確保供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)都符合社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，有助于提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展水平。公司治理維度的重要指標(biāo)涉及董事會(huì)結(jié)構(gòu)、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管理等。董事會(huì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)考察董事會(huì)的獨(dú)立性、多樣性以及決策能力，一個(gè)結(jié)構(gòu)合理、運(yùn)作有效的董事會(huì)能夠?yàn)槠髽I(yè)的戰(zhàn)略決策提供有力支持，保障股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。信息披露指標(biāo)衡量企業(yè)對(duì)ESG相關(guān)信息的披露程度和透明度，及時(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息披露有助于利益相關(guān)者了解企業(yè)的ESG戰(zhàn)略和實(shí)踐情況，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信任。風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)評(píng)估企業(yè)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)能力，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理可以幫助企業(yè)降低潛在風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，保障企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。2.1.3主流ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及特點(diǎn)目前，全球范圍內(nèi)存在多家主流ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，它們?cè)谠u(píng)級(jí)方法、覆蓋范圍和權(quán)威性等方面各具特點(diǎn)。MSCI（明晟公司）是國(guó)際上頗具影響力的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一。其評(píng)級(jí)方法基于對(duì)大量公開(kāi)信息的分析，包括企業(yè)年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、新聞報(bào)道等，同時(shí)結(jié)合行業(yè)專家的意見(jiàn)，對(duì)企業(yè)在10個(gè)主題、37項(xiàng)關(guān)鍵議題上的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估。MSCI的ESG評(píng)級(jí)覆蓋全球范圍內(nèi)的眾多上市公司，具有廣泛的市場(chǎng)影響力，其評(píng)級(jí)結(jié)果被眾多國(guó)際投資者作為投資決策的重要參考依據(jù)，在全球金融市場(chǎng)中具有較高的權(quán)威性。富時(shí)羅素也是一家知名的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其評(píng)級(jí)體系涵蓋12個(gè)領(lǐng)域、300多個(gè)指標(biāo)，從環(huán)境、社會(huì)、治理等多個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估。富時(shí)羅素的評(píng)級(jí)覆蓋范圍廣泛，不僅包括上市公司，還涵蓋一些非上市公司，其評(píng)級(jí)結(jié)果在國(guó)際投資領(lǐng)域也具有較高的認(rèn)可度，許多國(guó)際投資基金將其評(píng)級(jí)作為資產(chǎn)配置的重要參考。國(guó)內(nèi)的華證指數(shù)公司在ESG評(píng)級(jí)領(lǐng)域也發(fā)揮著重要作用。華證ESG評(píng)級(jí)體系充分考慮了中國(guó)國(guó)情、行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展階段，通過(guò)自主研發(fā)的大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)企業(yè)的ESG信息進(jìn)行深度挖掘和分析。其評(píng)級(jí)指標(biāo)從環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)一級(jí)維度展開(kāi)，細(xì)化為多個(gè)二級(jí)和三級(jí)指標(biāo)，能夠更準(zhǔn)確地反映中國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)覆蓋了全部A股上市公司，為國(guó)內(nèi)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了具有針對(duì)性和實(shí)用性的ESG評(píng)級(jí)服務(wù)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中具有較高的權(quán)威性和影響力。不同的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然在評(píng)級(jí)方法和指標(biāo)體系上存在一定差異，但都致力于為市場(chǎng)提供客觀、準(zhǔn)確的ESG評(píng)級(jí)服務(wù)，幫助投資者和其他利益相關(guān)者更好地評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。在實(shí)際應(yīng)用中，投資者和企業(yè)可以根據(jù)自身需求和關(guān)注點(diǎn)，參考不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，全面了解企業(yè)的ESG表現(xiàn)。2.2中國(guó)版三因子模型概述2.2.1Fama-French三因子模型基礎(chǔ)Fama-French三因子模型由尤金?法馬（EugeneF.Fama）和肯尼斯?弗倫奇（KennethR.French）于1993年提出，該模型在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上，引入了規(guī)模因子（SMB，SmallMinusBig）和價(jià)值因子（HML，HighMinusLow），以更好地解釋股票收益率的變動(dòng)。市場(chǎng)因子（Rm-Rf）代表市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差值，反映了整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，體現(xiàn)了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，股票的收益率會(huì)隨著市場(chǎng)整體的波動(dòng)而變化，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，大多數(shù)股票的價(jià)格會(huì)上漲，收益率增加；反之，在熊市中，股票價(jià)格下跌，收益率降低。規(guī)模因子（SMB）衡量的是小市值公司股票收益率與大市值公司股票收益率的差異。實(shí)證研究表明，在長(zhǎng)期內(nèi)，小市值公司的股票往往能夠獲得比大市值公司更高的收益率。這是因?yàn)樾∈兄倒就ǔＬ幱诔砷L(zhǎng)階段，具有更大的發(fā)展?jié)摿蜕仙臻g，雖然其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，但一旦成功，可能帶來(lái)較高的回報(bào)。價(jià)值因子（HML）反映的是高賬面價(jià)值與市值比率（即價(jià)值型股票）的公司收益率與低賬面價(jià)值與市值比率（即成長(zhǎng)型股票）的公司收益率之間的差值。價(jià)值型股票通常具有較低的股價(jià)和較高的盈利水平，其市場(chǎng)估值相對(duì)較低；而成長(zhǎng)型股票則相反，股價(jià)較高，盈利水平相對(duì)較低，但市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期較高。Fama和French發(fā)現(xiàn)，價(jià)值型股票在長(zhǎng)期內(nèi)的收益率往往高于成長(zhǎng)型股票。Fama-French三因子模型的表達(dá)式為：E(R_i)-R_f=\beta_{i,m}(E(R_m)-R_f)+\beta_{i,SMB}E(SMB)+\beta_{i,HML}E(HML)，其中E(R_i)表示股票i的預(yù)期收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，\beta_{i,m}、\beta_{i,SMB}和\beta_{i,HML}分別表示股票i對(duì)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子的敏感度，E(SMB)和E(HML)分別表示規(guī)模因子和價(jià)值因子的預(yù)期收益率。該模型在金融領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。在投資組合管理方面，投資者可以利用三因子模型來(lái)評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，通過(guò)調(diào)整投資組合中不同因子的暴露程度，實(shí)現(xiàn)投資組合的優(yōu)化，以獲取更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。在資產(chǎn)定價(jià)方面，三因子模型為股票定價(jià)提供了一個(gè)重要的框架，幫助投資者判斷股票價(jià)格是否合理，識(shí)別被低估或高估的股票，從而做出更明智的投資決策。在學(xué)術(shù)研究中，F(xiàn)ama-French三因子模型也為學(xué)者們研究股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制提供了重要的工具，推動(dòng)了金融理論的不斷發(fā)展和完善。2.2.2中國(guó)版三因子模型的構(gòu)建與調(diào)整為了適應(yīng)中國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)傳統(tǒng)的Fama-French三因子模型進(jìn)行了一系列的構(gòu)建與調(diào)整。在樣本選取方面，充分考慮中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況。由于中國(guó)股票市場(chǎng)存在大量的小盤(pán)股，且部分小盤(pán)股存在殼價(jià)值污染現(xiàn)象，這可能會(huì)對(duì)模型的有效性產(chǎn)生影響。因此，在構(gòu)建中國(guó)版三因子模型時(shí)，一些研究選擇對(duì)樣本進(jìn)行篩選，例如Liu，Stambaugh和Yuan（2018）的研究中，排除了市值最小的30%股票，以減少殼價(jià)值對(duì)規(guī)模因子的干擾，使規(guī)模因子能夠更準(zhǔn)確地反映公司規(guī)模與股票收益之間的關(guān)系。在因子構(gòu)建方面，也進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)。對(duì)于價(jià)值因子的構(gòu)建，傳統(tǒng)的Fama-French三因子模型采用賬面價(jià)值與市值比率（BP）來(lái)衡量?jī)r(jià)值因子，但在中國(guó)市場(chǎng)，這種方法可能存在一定局限性。中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，部分公司存在大量非流通股，這可能導(dǎo)致賬面價(jià)值與市值的計(jì)算不夠準(zhǔn)確。因此，一些研究采用了其他指標(biāo)來(lái)構(gòu)建價(jià)值因子，如盈利價(jià)格比（EP）。EP是指公司的每股收益與股票價(jià)格的比值，相比BP，EP更能反映公司的盈利能力和市場(chǎng)估值情況，在一定程度上提高了價(jià)值因子對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的解釋能力。此外，在數(shù)據(jù)處理和計(jì)算方法上也進(jìn)行了優(yōu)化。考慮到中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，在數(shù)據(jù)清洗和預(yù)處理過(guò)程中，更加注重對(duì)異常值和缺失值的處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。在計(jì)算因子收益率時(shí)，采用了更適合中國(guó)市場(chǎng)的方法，例如采用加權(quán)平均法計(jì)算市場(chǎng)組合收益率，以更好地反映不同股票在市場(chǎng)中的權(quán)重和影響力。通過(guò)這些構(gòu)建與調(diào)整，中國(guó)版三因子模型在一定程度上更貼合中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，提高了對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。2.2.3模型在中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用效果與局限性許多實(shí)證研究表明，中國(guó)版三因子模型在解釋中國(guó)股票市場(chǎng)收益率方面取得了一定的成效。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)和分析，發(fā)現(xiàn)該模型能夠較好地捕捉到市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)股票收益的影響，在一定程度上解釋了股票收益的變動(dòng)。例如，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子在解釋中國(guó)小盤(pán)股的超額收益方面具有顯著作用，小市值公司的股票往往能夠獲得比大市值公司更高的收益率，這與中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況相符。價(jià)值因子也能夠在一定程度上區(qū)分價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的收益差異，價(jià)值型股票在長(zhǎng)期內(nèi)的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。然而，中國(guó)版三因子模型在中國(guó)市場(chǎng)仍存在一些局限性。該模型難以完全解釋一些市場(chǎng)異象。例如，動(dòng)量效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)中較為顯著，即過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較好的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)，而表現(xiàn)較差的股票則繼續(xù)下跌，但三因子模型無(wú)法很好地解釋這一現(xiàn)象。模型對(duì)某些行業(yè)和特定類型股票的解釋能力有限。在一些新興行業(yè)，如科技行業(yè)，企業(yè)的價(jià)值更多地體現(xiàn)在其未來(lái)的增長(zhǎng)潛力和創(chuàng)新能力上，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和因子可能無(wú)法準(zhǔn)確反映這些企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致模型對(duì)這些行業(yè)股票收益率的解釋效果不佳。此外，中國(guó)股票市場(chǎng)受到政策因素、投資者情緒等多種非市場(chǎng)因素的影響較大，而三因子模型主要基于市場(chǎng)因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建，難以充分考慮這些非市場(chǎng)因素對(duì)股票收益的影響，這也限制了模型的應(yīng)用效果和解釋能力。2.3相關(guān)文獻(xiàn)綜述在ESG評(píng)級(jí)與股票收益關(guān)系的研究方面，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證分析。Friede等（2015）對(duì)2000-2014年間超過(guò)2000篇相關(guān)研究進(jìn)行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)大部分研究表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正向關(guān)系，良好的ESG評(píng)級(jí)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更好的市場(chǎng)表現(xiàn)和股票收益。例如，Krueger（2015）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高ESG評(píng)級(jí)的公司在長(zhǎng)期內(nèi)具有更高的股票收益率，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。然而，也有部分研究得出了不同的結(jié)論。例如，Owen和Unerman（2018）認(rèn)為，由于ESG評(píng)級(jí)的主觀性和缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，其與股票收益之間的關(guān)系并不明確，存在較大的不確定性。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)ESG評(píng)級(jí)與股票收益的關(guān)系進(jìn)行了深入探討。張宏亮和劉戀（2014）以我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。蘇冬蔚和連莉莉（2018）通過(guò)構(gòu)建A股上市公司的ESG綜合評(píng)分，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在高污染行業(yè)和國(guó)有企業(yè)中更為顯著。但也有研究指出，我國(guó)ESG投資尚處于發(fā)展階段，市場(chǎng)對(duì)ESG因素的定價(jià)效率有待提高，ESG評(píng)級(jí)對(duì)股票收益的影響可能受到市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特征等多種因素的制約。在三因子模型優(yōu)化的研究領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了探索。國(guó)外方面，Asness等（2013）提出了質(zhì)量因子，將盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量等因素納入模型，對(duì)Fama-French三因子模型進(jìn)行了擴(kuò)展，發(fā)現(xiàn)新模型能夠更好地解釋股票收益的異象。Novy-Marx（2013）構(gòu)建了盈利能力因子，通過(guò)實(shí)證研究證明了該因子在解釋股票收益方面具有顯著作用，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)定價(jià)模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)對(duì)三因子模型進(jìn)行了優(yōu)化。吳世農(nóng)和許年行（2004）通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)三因子模型能夠較好地解釋中國(guó)股票的橫截面收益，但仍存在一定的改進(jìn)空間。顧夏銘等（2018）考慮到中國(guó)市場(chǎng)的特殊性，如投資者結(jié)構(gòu)、交易制度等因素，對(duì)三因子模型進(jìn)行了調(diào)整，引入了流動(dòng)性因子，實(shí)證結(jié)果表明改進(jìn)后的模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的解釋能力有所提高。盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者在ESG評(píng)級(jí)與股票收益關(guān)系以及三因子模型優(yōu)化方面取得了豐富的研究成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究在ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的選取和權(quán)重確定上尚未達(dá)成共識(shí)，不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和研究采用的指標(biāo)體系存在較大差異，這導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和一致性較差。另一方面，在將ESG因素納入三因子模型時(shí)，對(duì)ESG因子與其他因子之間的相互作用機(jī)制研究不夠深入，未能充分揭示ESG因素在資產(chǎn)定價(jià)中的內(nèi)在邏輯。此外，現(xiàn)有研究大多基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的考慮相對(duì)不足，模型的時(shí)效性和適應(yīng)性有待進(jìn)一步提高。因此，有必要在已有研究的基礎(chǔ)上，深入探討ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)與中國(guó)版三因子模型的優(yōu)化問(wèn)題，為投資者提供更準(zhǔn)確、有效的投資決策依據(jù)。三、ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)中國(guó)版三因子模型的影響機(jī)制3.1ESG與股票收益的相關(guān)性分析3.1.1理論層面的聯(lián)系從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況有著重要影響，進(jìn)而關(guān)聯(lián)到股票收益。在環(huán)境方面，企業(yè)若積極應(yīng)對(duì)氣候變化，降低碳排放，采用清潔能源和節(jié)能減排技術(shù)，可有效減少因環(huán)境法規(guī)日益嚴(yán)格而帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如化工企業(yè)加大對(duì)環(huán)保設(shè)備的投入，提高資源利用效率，降低污染物排放，不僅能避免因環(huán)境違規(guī)而面臨的罰款、停產(chǎn)整頓等風(fēng)險(xiǎn)，還能樹(shù)立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多客戶和投資者，為股票收益提供支撐。在社會(huì)責(zé)任方面，重視員工權(quán)益保護(hù)的企業(yè)，能夠提高員工的滿意度和忠誠(chéng)度，減少人才流失，提升生產(chǎn)效率。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，為員工提供良好的工作環(huán)境、合理的薪酬待遇和廣闊的職業(yè)發(fā)展空間，員工更愿意為企業(yè)貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)而提升企業(yè)的盈利能力和股票收益。關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，有助于企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象，贏得消費(fèi)者的信任和口碑，減少因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的召回、賠償?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)的穩(wěn)定收益。在公司治理方面，健全的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制能夠確保企業(yè)決策的科學(xué)性和合理性，降低內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)。例如，完善的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和獨(dú)立的監(jiān)督機(jī)制可以防止管理層的不當(dāng)行為，保障股東權(quán)益，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定股票價(jià)格。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系能夠及時(shí)識(shí)別和應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的沖擊，維持股票收益的穩(wěn)定性。從聲譽(yù)資本角度分析，良好的ESG表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)積累聲譽(yù)資本，對(duì)股票收益產(chǎn)生積極影響。在當(dāng)今信息傳播迅速的時(shí)代，企業(yè)的ESG行為很容易受到社會(huì)各界的關(guān)注。積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更容易獲得社會(huì)的認(rèn)可和贊譽(yù)，吸引更多的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)其產(chǎn)品或服務(wù)，從而增加企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)。如一家注重環(huán)保的服裝企業(yè)，采用可持續(xù)的生產(chǎn)材料和工藝，減少對(duì)環(huán)境的污染，這種環(huán)保理念和行動(dòng)能夠吸引追求綠色生活方式的消費(fèi)者，提升產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和市場(chǎng)份額，推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲。良好的ESG聲譽(yù)還能吸引更多長(zhǎng)期投資者的關(guān)注和支持。這些投資者注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)期價(jià)值，愿意長(zhǎng)期持有企業(yè)股票，為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，降低企業(yè)的融資成本，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)而提升股票收益。相反，若企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)不佳，可能會(huì)引發(fā)負(fù)面輿論，損害企業(yè)的聲譽(yù)和形象，導(dǎo)致消費(fèi)者和投資者對(duì)企業(yè)失去信任，影響企業(yè)的市場(chǎng)份額和股票價(jià)格。3.1.2實(shí)證研究證據(jù)許多國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究為ESG評(píng)級(jí)與股票收益的相關(guān)性提供了有力證據(jù)。國(guó)外研究中，F(xiàn)riede等（2015）對(duì)2000-2014年間超過(guò)2000篇相關(guān)研究進(jìn)行綜合分析，發(fā)現(xiàn)大部分研究表明企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正向關(guān)系。Khan等（2016）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高ESG評(píng)級(jí)的公司在長(zhǎng)期內(nèi)具有更高的股票收益率，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。他們對(duì)不同行業(yè)的公司進(jìn)行了深入分析，結(jié)果顯示在科技、金融等多個(gè)行業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)較高的公司在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)更為出色。在科技行業(yè)，注重研發(fā)投入和員工福利的企業(yè)，其創(chuàng)新能力更強(qiáng)，員工積極性更高，能夠推出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和服務(wù)，從而獲得更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。國(guó)內(nèi)研究也呈現(xiàn)出類似趨勢(shì)。蘇冬蔚和連莉莉（2018）通過(guò)構(gòu)建A股上市公司的ESG綜合評(píng)分，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在高污染行業(yè)和國(guó)有企業(yè)中更為顯著。在高污染行業(yè)，企業(yè)積極采取環(huán)保措施，降低污染物排放，不僅能滿足監(jiān)管要求，還能提升企業(yè)的社會(huì)形象，獲得更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高股票收益。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，由于肩負(fù)更多的社會(huì)責(zé)任，其在ESG方面的積極表現(xiàn)更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可，對(duì)股票收益產(chǎn)生積極影響。張宏亮和劉戀（2014）以我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，能夠向投資者傳遞積極的信號(hào)，表明企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的積極態(tài)度和實(shí)際行動(dòng)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而提升企業(yè)價(jià)值和股票收益。然而，也有部分實(shí)證研究得出了不同結(jié)論。Owen和Unerman（2018）認(rèn)為，由于ESG評(píng)級(jí)的主觀性和缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，其與股票收益之間的關(guān)系并不明確，存在較大的不確定性。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中所采用的指標(biāo)體系、權(quán)重分配和評(píng)價(jià)方法存在差異，導(dǎo)致對(duì)同一企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)可能存在較大分歧，這使得投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的ESG表現(xiàn)與股票收益之間的關(guān)系。此外，市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜性和多變性也可能影響ESG評(píng)級(jí)與股票收益之間的相關(guān)性。在市場(chǎng)波動(dòng)較大或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)期，股票收益可能更多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)情緒等因素的影響，而ESG因素的作用相對(duì)減弱。三、ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)中國(guó)版三因子模型的影響機(jī)制3.2ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)三因子模型因子的影響3.2.1對(duì)市場(chǎng)因子的影響ESG事件對(duì)市場(chǎng)整體波動(dòng)有著不可忽視的影響。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)重大ESG事件時(shí)，往往會(huì)引起投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)或企業(yè)的關(guān)注和擔(dān)憂，從而導(dǎo)致市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性。例如，若某一行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)被曝光存在嚴(yán)重的環(huán)境污染問(wèn)題，這不僅會(huì)引發(fā)公眾對(duì)該行業(yè)的負(fù)面輿論，還會(huì)使投資者對(duì)該行業(yè)的前景產(chǎn)生擔(dān)憂，紛紛拋售相關(guān)企業(yè)的股票，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)板塊的股價(jià)下跌，進(jìn)而帶動(dòng)市場(chǎng)指數(shù)下行，增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。投資者情緒在ESG因素影響市場(chǎng)因子的過(guò)程中扮演著重要角色。隨著ESG投資理念的逐漸普及，投資者對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)越來(lái)越關(guān)注，其投資決策也會(huì)受到企業(yè)ESG信息的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)布積極的ESG報(bào)告，展示出良好的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)時(shí)，會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)該企業(yè)的信心，吸引更多投資者買(mǎi)入其股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)因子產(chǎn)生正向影響。相反，若企業(yè)出現(xiàn)ESG負(fù)面事件，如社會(huì)責(zé)任缺失、公司治理不善等，會(huì)引發(fā)投資者的擔(dān)憂和恐慌，導(dǎo)致投資者賣(mài)出股票，股價(jià)下跌，對(duì)市場(chǎng)因子產(chǎn)生負(fù)面影響。市場(chǎng)因子的變化會(huì)進(jìn)一步影響股票收益率。市場(chǎng)因子作為衡量市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)，其波動(dòng)會(huì)直接影響股票的預(yù)期收益率。當(dāng)市場(chǎng)因子上升時(shí)，意味著市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，股票的預(yù)期收益率也會(huì)相應(yīng)提高；反之，當(dāng)市場(chǎng)因子下降時(shí)，股票的預(yù)期收益率會(huì)降低。在ESG事件引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)和投資者情緒變化的情況下，市場(chǎng)因子的變動(dòng)會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，使得股票收益率更加不穩(wěn)定。例如，在市場(chǎng)因ESG事件出現(xiàn)恐慌情緒時(shí)，市場(chǎng)因子下降，股票收益率隨之降低，投資者可能會(huì)遭受損失。因此，ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)通過(guò)影響市場(chǎng)因子，對(duì)股票收益率產(chǎn)生間接但重要的影響，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，需要充分考慮ESG因素對(duì)市場(chǎng)因子的作用，以更好地把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益。3.2.2對(duì)規(guī)模因子的影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的影響存在顯著差異。對(duì)于大型企業(yè)而言，良好的ESG表現(xiàn)能夠進(jìn)一步增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力。大型企業(yè)通常具有較強(qiáng)的資源和資金實(shí)力，能夠投入更多的資源用于環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理完善。例如，大型能源企業(yè)加大對(duì)清潔能源研發(fā)和利用的投入，不僅有助于減少碳排放，應(yīng)對(duì)氣候變化，還能提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種積極的ESG表現(xiàn)能夠吸引更多的投資者和客戶，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力，從而對(duì)企業(yè)的市值產(chǎn)生積極影響，使得規(guī)模因子在大型企業(yè)中的作用更加顯著。然而，對(duì)于小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，ESG表現(xiàn)的提升可能面臨更多的挑戰(zhàn)。一方面，小型企業(yè)由于資源有限，在應(yīng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理等方面的問(wèn)題時(shí)可能會(huì)面臨較大的壓力。例如，小型制造業(yè)企業(yè)可能難以承擔(dān)高昂的環(huán)保設(shè)備投資和環(huán)保技術(shù)研發(fā)成本，導(dǎo)致其在環(huán)境表現(xiàn)方面相對(duì)較弱。另一方面，市場(chǎng)對(duì)小型企業(yè)的ESG關(guān)注度相對(duì)較低，投資者在投資決策時(shí)往往更注重小型企業(yè)的短期盈利能力和成長(zhǎng)潛力，而對(duì)其ESG表現(xiàn)的重視程度不足。這使得小型企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)時(shí)，可能無(wú)法獲得與大型企業(yè)相同的市場(chǎng)反饋和收益，規(guī)模因子對(duì)小型企業(yè)的影響相對(duì)較小。ESG表現(xiàn)對(duì)規(guī)模因子作用的發(fā)揮具有重要影響。在一個(gè)重視ESG的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，對(duì)于具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)，無(wú)論其規(guī)模大小，都可能給予更高的估值和投資偏好。這會(huì)使得規(guī)模因子在資產(chǎn)定價(jià)中的作用發(fā)生變化，企業(yè)的規(guī)模不再是唯一決定其市場(chǎng)表現(xiàn)的因素，ESG表現(xiàn)也成為影響投資者決策的重要因素之一。例如，一些具有良好ESG表現(xiàn)的小型企業(yè)，可能會(huì)因?yàn)槠湓诳沙掷m(xù)發(fā)展方面的突出表現(xiàn)，吸引到更多的投資者，獲得更多的資金支持，從而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，縮小與大型企業(yè)在規(guī)模上的差距。相反，若大型企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)不佳，可能會(huì)面臨投資者的拋售和市場(chǎng)的質(zhì)疑，導(dǎo)致其市值下降，規(guī)模因子的優(yōu)勢(shì)減弱。因此，企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過(guò)影響投資者的決策和市場(chǎng)的估值，對(duì)規(guī)模因子在資產(chǎn)定價(jià)中的作用產(chǎn)生重要影響，推動(dòng)市場(chǎng)更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。3.2.3對(duì)價(jià)值因子的影響ESG因素對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的改變具有重要作用。從環(huán)境維度來(lái)看，企業(yè)積極采取環(huán)保措施，降低碳排放，提高資源利用效率，不僅可以減少因環(huán)境問(wèn)題帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和成本，還能開(kāi)拓新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。例如，一家汽車(chē)制造企業(yè)加大對(duì)新能源汽車(chē)的研發(fā)和生產(chǎn)投入，減少對(duì)傳統(tǒng)燃油汽車(chē)的依賴，符合全球環(huán)保趨勢(shì)和消費(fèi)者對(duì)綠色出行的需求，能夠開(kāi)拓新的市場(chǎng)份額，提升企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和內(nèi)在價(jià)值。在社會(huì)責(zé)任方面，關(guān)注員工權(quán)益、消費(fèi)者權(quán)益和社區(qū)關(guān)系的企業(yè)，能夠提升員工滿意度和忠誠(chéng)度，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任和支持，促進(jìn)企業(yè)與社區(qū)的和諧發(fā)展，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，進(jìn)而提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。例如，一家食品企業(yè)注重產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全，積極履行社會(huì)責(zé)任，參與公益活動(dòng)，贏得了消費(fèi)者的信任和好評(píng)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也隨之提升。公司治理維度，健全的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制能夠保障企業(yè)決策的科學(xué)性和合理性，降低內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。例如，一家上市公司建立了完善的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任，吸引更多投資者投資，提升企業(yè)的市值。市場(chǎng)估值也會(huì)受到ESG因素的顯著影響。隨著ESG投資理念的普及，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，越來(lái)越多地將ESG因素納入考量范圍。對(duì)于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，投資者往往愿意給予更高的估值，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這些企業(yè)具有更低的風(fēng)險(xiǎn)和更好的可持續(xù)發(fā)展前景。相反，ESG表現(xiàn)不佳的企業(yè)可能會(huì)面臨投資者的拋售和市場(chǎng)的低估，導(dǎo)致其市值下降。例如，在股票市場(chǎng)中，一些高污染行業(yè)的企業(yè)，若在環(huán)保方面表現(xiàn)不佳，可能會(huì)被投資者視為高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，股票價(jià)格受到抑制，市場(chǎng)估值較低。而一些在ESG方面表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，如科技行業(yè)中注重員工創(chuàng)新環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，往往能夠獲得較高的市場(chǎng)估值。因此，ESG因素通過(guò)改變企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)估值，對(duì)價(jià)值因子產(chǎn)生重要影響，在資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮著不可忽視的作用。3.3基于ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)優(yōu)化模型的可行性分析在當(dāng)今金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展理念日益深入人心的背景下，將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入中國(guó)版三因子模型以實(shí)現(xiàn)模型優(yōu)化具有重要的探討價(jià)值。這一優(yōu)化路徑在數(shù)據(jù)可得性、技術(shù)可行性以及實(shí)踐應(yīng)用等方面呈現(xiàn)出復(fù)雜的態(tài)勢(shì)，既擁有顯著的機(jī)遇，也面臨諸多挑戰(zhàn)。從數(shù)據(jù)可得性角度來(lái)看，隨著ESG理念的普及和相關(guān)政策的推動(dòng)，ESG數(shù)據(jù)的獲取渠道逐漸增多。目前，華證指數(shù)公司、商道融綠、萬(wàn)得等多家專業(yè)機(jī)構(gòu)都在積極開(kāi)展ESG評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，并定期發(fā)布大量上市公司的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。以華證指數(shù)公司為例，其通過(guò)自主研發(fā)的大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)，對(duì)企業(yè)的ESG信息進(jìn)行深度挖掘和分析，能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供涵蓋全部A股上市公司的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。上市公司自身也越來(lái)越重視ESG信息披露，許多企業(yè)會(huì)在年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中詳細(xì)闡述其在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的實(shí)踐和成效，為投資者和研究人員獲取ESG數(shù)據(jù)提供了豐富的一手資料。然而，盡管ESG數(shù)據(jù)的可得性有所提高，但仍然存在一些問(wèn)題。部分上市公司的ESG信息披露不夠規(guī)范和完整，存在避重就輕、選擇性披露的情況。一些中小企業(yè)由于資源和能力有限，在ESG信息收集和整理方面存在困難，導(dǎo)致其ESG數(shù)據(jù)的質(zhì)量和準(zhǔn)確性難以保證。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法存在差異，這使得同一企業(yè)在不同機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果可能存在較大分歧，增加了數(shù)據(jù)整合和應(yīng)用的難度。在技術(shù)可行性方面，現(xiàn)代金融科技的發(fā)展為將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入模型提供了有力的技術(shù)支持。大數(shù)據(jù)分析技術(shù)能夠?qū)Ａ康腅SG數(shù)據(jù)進(jìn)行高效處理和分析，挖掘其中潛在的規(guī)律和價(jià)值。通過(guò)建立數(shù)據(jù)模型和算法，可以對(duì)ESG數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析，提取關(guān)鍵信息，為模型構(gòu)建提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能技術(shù)也在金融領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，這些技術(shù)可以幫助研究人員更好地理解ESG因素與股票收益之間的復(fù)雜關(guān)系，提高模型的預(yù)測(cè)能力和準(zhǔn)確性。通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)算法，可以對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，建立ESG因子與股票收益率之間的預(yù)測(cè)模型，為投資決策提供參考。然而，將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入模型也面臨一些技術(shù)挑戰(zhàn)。ESG數(shù)據(jù)的非結(jié)構(gòu)化和多樣性特點(diǎn)使得數(shù)據(jù)處理和分析的難度較大，需要開(kāi)發(fā)專門(mén)的技術(shù)和方法來(lái)應(yīng)對(duì)。例如，ESG數(shù)據(jù)中包含大量的文本信息，如企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、新聞報(bào)道等，如何對(duì)這些文本信息進(jìn)行有效的提取和分析是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。模型的構(gòu)建和優(yōu)化需要考慮多個(gè)因素，包括ESG因子與其他因子之間的相關(guān)性、因子的權(quán)重確定等，這對(duì)技術(shù)和算法的要求較高，需要不斷進(jìn)行研究和改進(jìn)。從實(shí)踐應(yīng)用角度分析，將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入中國(guó)版三因子模型具有重要的實(shí)踐意義。對(duì)于投資者而言，優(yōu)化后的模型能夠更全面地反映企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者更好地識(shí)別具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，做出更合理的投資決策。隨著ESG投資理念的普及，越來(lái)越多的投資者關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，將ESG因子納入模型可以滿足投資者對(duì)ESG投資的需求，提高投資組合的可持續(xù)性和長(zhǎng)期收益。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)化后的模型可以促使企業(yè)更加重視ESG實(shí)踐，積極履行社會(huì)責(zé)任，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)能夠在資產(chǎn)定價(jià)中得到體現(xiàn)時(shí)，企業(yè)會(huì)更有動(dòng)力加強(qiáng)ESG管理，改善自身的ESG績(jī)效。然而，在實(shí)踐應(yīng)用中也存在一些挑戰(zhàn)。市場(chǎng)對(duì)ESG理念的接受程度和認(rèn)知水平參差不齊，部分投資者可能仍然更關(guān)注傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)ESG因子的重視程度不足，這可能會(huì)影響優(yōu)化后模型的推廣和應(yīng)用。此外，將ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)納入模型需要對(duì)投資決策流程和風(fēng)險(xiǎn)管理體系進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和完善，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和運(yùn)營(yíng)提出了更高的要求。金融機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)員工的培訓(xùn)，提高其對(duì)ESG投資和模型應(yīng)用的理解和掌握程度，同時(shí)建立健全相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。四、基于ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的中國(guó)版三因子模型優(yōu)化設(shè)計(jì)4.1優(yōu)化思路與原則在當(dāng)前金融市場(chǎng)環(huán)境下，為了使中國(guó)版三因子模型更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化和投資者需求，引入ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化具有重要意義。優(yōu)化思路主要圍繞數(shù)據(jù)處理、因子構(gòu)建和模型調(diào)整等方面展開(kāi)。在數(shù)據(jù)處理方面，充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)，對(duì)ESG數(shù)據(jù)進(jìn)行全面、深入的挖掘和分析。針對(duì)ESG數(shù)據(jù)存在的不規(guī)范、不完整等問(wèn)題，運(yùn)用數(shù)據(jù)清洗、補(bǔ)全和標(biāo)準(zhǔn)化等技術(shù)，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。對(duì)于缺失值較多的ESG指標(biāo)，可以采用均值填充、回歸預(yù)測(cè)等方法進(jìn)行補(bǔ)全；對(duì)于異常值，通過(guò)數(shù)據(jù)可視化和統(tǒng)計(jì)分析等手段進(jìn)行識(shí)別和處理，避免其對(duì)模型結(jié)果產(chǎn)生干擾。在因子構(gòu)建上，根據(jù)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的特點(diǎn)和中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，構(gòu)建有效的ESG因子。參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合華證ESG評(píng)級(jí)體系，選取具有代表性的ESG指標(biāo)，如碳排放強(qiáng)度、員工滿意度、董事會(huì)獨(dú)立性等，通過(guò)主成分分析、因子分析等方法，提取主要信息，構(gòu)建綜合的ESG因子。同時(shí)，考慮ESG因子與市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子之間的相關(guān)性，合理確定各因子的權(quán)重，避免因子之間的多重共線性問(wèn)題，以提高模型的穩(wěn)定性和解釋能力。模型調(diào)整也是優(yōu)化過(guò)程中的重要環(huán)節(jié)。在原有三因子模型的基礎(chǔ)上，將構(gòu)建好的ESG因子納入模型，形成四因子模型。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)，評(píng)估模型的擬合優(yōu)度、顯著性水平等指標(biāo)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化。通過(guò)比較優(yōu)化前后模型對(duì)股票收益率的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，驗(yàn)證優(yōu)化效果，確保優(yōu)化后的模型能夠更準(zhǔn)確地反映股票收益的影響因素。在優(yōu)化過(guò)程中，需遵循全面性原則。充分考慮ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的各個(gè)維度和層面，確保模型能夠全面反映企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。不僅要關(guān)注企業(yè)的直接環(huán)境影響，如碳排放、資源消耗等，還要考慮企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行、公司治理完善等方面的間接影響。將企業(yè)的員工福利政策、社區(qū)關(guān)系維護(hù)、反腐敗措施等納入模型考量范圍，以更全面地評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和投資價(jià)值。針對(duì)性原則也不容忽視。緊密結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)和投資者需求，選取具有針對(duì)性的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)和優(yōu)化方法。考慮到中國(guó)市場(chǎng)中不同行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)和ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露程度存在差異，在構(gòu)建ESG因子時(shí)，針對(duì)不同行業(yè)設(shè)定不同的指標(biāo)權(quán)重和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于高污染行業(yè)，加大環(huán)境指標(biāo)的權(quán)重；對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注員工權(quán)益相關(guān)指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，對(duì)模型進(jìn)行個(gè)性化調(diào)整，滿足不同投資者的投資決策需求?？刹僮餍栽瓌t同樣至關(guān)重要。確保優(yōu)化后的模型在實(shí)際應(yīng)用中具有可操作性和可行性。在數(shù)據(jù)獲取方面，選擇數(shù)據(jù)可得性高、易于獲取的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，降低數(shù)據(jù)收集成本和難度。在模型構(gòu)建和計(jì)算過(guò)程中，采用簡(jiǎn)潔明了的方法和算法，避免過(guò)于復(fù)雜的模型結(jié)構(gòu)和計(jì)算過(guò)程，提高模型的運(yùn)行效率和實(shí)用性。優(yōu)化后的模型應(yīng)能夠方便地應(yīng)用于投資組合管理、資產(chǎn)定價(jià)等實(shí)際場(chǎng)景，為投資者提供有效的決策支持。4.2指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理4.2.1ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的篩選與整合為了構(gòu)建基于ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)的中國(guó)版三因子模型，需要根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)進(jìn)行篩選與整合。中國(guó)金融市場(chǎng)具有獨(dú)特的制度環(huán)境、行業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者行為特征，這些因素都會(huì)影響ESG因素對(duì)股票收益的作用機(jī)制。在制度環(huán)境方面，中國(guó)政府對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的政策法規(guī)不斷完善，對(duì)企業(yè)的ESG行為產(chǎn)生了重要影響。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，中國(guó)的制造業(yè)、能源業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，這些行業(yè)的ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇與其他行業(yè)存在較大差異。因此，在篩選ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)時(shí)，需要充分考慮這些特點(diǎn)，確保所選指標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映中國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。參考華證ESG評(píng)級(jí)體系，該體系從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估，具有較高的權(quán)威性和市場(chǎng)認(rèn)可度。在環(huán)境維度，選取碳排放強(qiáng)度、能源消耗強(qiáng)度、水資源利用效率等指標(biāo)。碳排放強(qiáng)度是衡量企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中單位產(chǎn)出的二氧化碳排放量，隨著全球?qū)夂蜃兓瘑?wèn)題的關(guān)注度不斷提高，碳排放強(qiáng)度已成為評(píng)估企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。能源消耗強(qiáng)度反映了企業(yè)在能源利用方面的效率，能源消耗過(guò)高不僅會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，還會(huì)對(duì)環(huán)境造成較大壓力。水資源利用效率則體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)水資源的合理利用程度，在水資源短缺的背景下，這一指標(biāo)對(duì)于評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力具有重要意義。在社會(huì)維度，選擇員工滿意度、員工權(quán)益保障、社區(qū)關(guān)系等指標(biāo)。員工滿意度是衡量員工對(duì)工作環(huán)境、薪酬待遇、職業(yè)發(fā)展等方面的滿意程度，高員工滿意度有助于提高員工的工作積極性和忠誠(chéng)度，進(jìn)而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)力。員工權(quán)益保障包括員工的勞動(dòng)安全、薪酬福利、休息休假等方面，保障員工權(quán)益是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要體現(xiàn)。社區(qū)關(guān)系指標(biāo)關(guān)注企業(yè)與周邊社區(qū)的互動(dòng)和合作，良好的社區(qū)關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定的外部發(fā)展環(huán)境。在治理維度，采用董事會(huì)獨(dú)立性、信息披露質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等指標(biāo)。董事會(huì)獨(dú)立性是指董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，獨(dú)立董事能夠獨(dú)立客觀地對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和決策，有助于提高公司治理的有效性。信息披露質(zhì)量反映了企業(yè)對(duì)ESG相關(guān)信息的披露程度和準(zhǔn)確性，及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露能夠增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的了解和信任。風(fēng)險(xiǎn)管理能力體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和應(yīng)對(duì)能力，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理能夠保障企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。對(duì)于不同來(lái)源的數(shù)據(jù)，需要進(jìn)行整合以確保數(shù)據(jù)的一致性和完整性?？梢酝ㄟ^(guò)建立數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各數(shù)據(jù)源之間的數(shù)據(jù)互通和共享。利用數(shù)據(jù)融合技術(shù)，將來(lái)自不同機(jī)構(gòu)和渠道的ESG數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，消除數(shù)據(jù)之間的差異和矛盾。在整合過(guò)程中，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，統(tǒng)一數(shù)據(jù)的格式和度量單位，以便于后續(xù)的分析和應(yīng)用。對(duì)于不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，可以通過(guò)建立轉(zhuǎn)換模型，將其轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，提高數(shù)據(jù)的可比性。4.2.2數(shù)據(jù)清洗與標(biāo)準(zhǔn)化處理在獲取ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)后，數(shù)據(jù)清洗和標(biāo)準(zhǔn)化處理是確保數(shù)據(jù)質(zhì)量和模型準(zhǔn)確性的關(guān)鍵步驟。數(shù)據(jù)清洗主要包括處理缺失值和異常值。對(duì)于缺失值，若其比例較小，可考慮直接刪除含有缺失值的樣本，以避免對(duì)整體數(shù)據(jù)的影響。若缺失值比例較大，則需采用合適的方法進(jìn)行填充?？梢允褂镁堤畛浞ǎ锤鶕?jù)該變量的均值來(lái)填充缺失值，這種方法簡(jiǎn)單易行，但可能會(huì)引入一定的偏差。也可以采用回歸預(yù)測(cè)法，通過(guò)建立回歸模型，利用其他相關(guān)變量來(lái)預(yù)測(cè)缺失值。對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，還可以使用時(shí)間序列插值法，根據(jù)前后數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)來(lái)估計(jì)缺失值。異常值是指那些與其他數(shù)據(jù)點(diǎn)明顯不同的數(shù)據(jù)，可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、測(cè)量誤差或特殊事件等原因?qū)е碌?。處理異常值時(shí)，首先要通過(guò)數(shù)據(jù)可視化和統(tǒng)計(jì)分析等方法來(lái)識(shí)別異常值。可以繪制箱線圖，通過(guò)觀察數(shù)據(jù)點(diǎn)是否超出箱線圖的上下限來(lái)判斷是否為異常值。對(duì)于異常值，可以根據(jù)具體情況進(jìn)行處理。若異常值是由于數(shù)據(jù)錯(cuò)誤導(dǎo)致的，可以進(jìn)行修正或刪除；若異常值是真實(shí)存在的特殊數(shù)據(jù)點(diǎn)，且對(duì)分析結(jié)果有重要影響，則需要保留并進(jìn)行單獨(dú)分析。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化是將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為具有統(tǒng)一尺度和分布特征的過(guò)程，有助于消除不同變量之間量綱和數(shù)量級(jí)的差異，提高模型的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性。常用的標(biāo)準(zhǔn)化方法有Z-score標(biāo)準(zhǔn)化、Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化和小數(shù)定標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化等。Z-score標(biāo)準(zhǔn)化是通過(guò)計(jì)算數(shù)據(jù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。其計(jì)算公式為：Z_i=\frac{X_i-\overline{X}}{\sigma}，其中Z_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的值，X_i為原始數(shù)據(jù)值，\overline{X}為數(shù)據(jù)的均值，\sigma為數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化則是將數(shù)據(jù)映射到[0,1]區(qū)間內(nèi)，計(jì)算公式為：Y_i=\frac{X_i-X_{min}}{X_{max}-X_{min}}，其中Y_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的值，X_i為原始數(shù)據(jù)值，X_{min}和X_{max}分別為數(shù)據(jù)的最小值和最大值。小數(shù)定標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化是通過(guò)移動(dòng)數(shù)據(jù)的小數(shù)點(diǎn)位置來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，移動(dòng)的位數(shù)取決于數(shù)據(jù)的最大絕對(duì)值。在本研究中，根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)和模型的要求，選擇合適的標(biāo)準(zhǔn)化方法對(duì)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。對(duì)于一些數(shù)值型指標(biāo)，如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，使其具有統(tǒng)一的尺度和分布特征，便于在模型中進(jìn)行比較和分析。對(duì)于一些評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，如ESG評(píng)級(jí)等級(jí)等，采用Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化方法，將其轉(zhuǎn)化為數(shù)值型數(shù)據(jù)，并映射到[0,1]區(qū)間內(nèi)，以便于模型的計(jì)算和應(yīng)用。通過(guò)數(shù)據(jù)清洗和標(biāo)準(zhǔn)化處理，提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，為后續(xù)的模型構(gòu)建和實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3模型構(gòu)建與改進(jìn)4.3.1引入ESG因子的模型框架為了構(gòu)建更加符合中國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，本研究在傳統(tǒng)中國(guó)版三因子模型的基礎(chǔ)上，引入ESG因子，構(gòu)建新的模型框架。在新模型中，ESG因子被定義為基于企業(yè)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)所構(gòu)建的一個(gè)綜合因子，用以衡量企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的綜合表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。具體計(jì)算方法如下：首先，從華證ESG評(píng)級(jí)體系中選取關(guān)鍵的ESG指標(biāo)，如前文所述的碳排放強(qiáng)度、員工滿意度、董事會(huì)獨(dú)立性等。對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱和數(shù)量級(jí)的影響，確保各指標(biāo)在同一尺度上進(jìn)行比較和分析。采用主成分分析（PCA）方法，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的ESG指標(biāo)進(jìn)行降維處理。主成分分析能夠?qū)⒍鄠€(gè)相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)互不相關(guān)的綜合變量，即主成分，這些主成分能夠最大限度地保留原始變量的信息。通過(guò)計(jì)算各主成分的方差貢獻(xiàn)率，確定主成分的個(gè)數(shù)和權(quán)重。方差貢獻(xiàn)率越大，說(shuō)明該主成分包含的原始變量信息越多，其權(quán)重也就越大。將各主成分按照其權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，得到綜合的ESG因子。新的四因子模型表達(dá)式為：E(R_i)-R_f=\beta_{i,m}(E(R_m)-R_f)+\beta_{i,SMB}E(SMB)+\beta_{i,HML}E(HML)+\beta_{i,ESG}E(ESG)，其中E(R_i)表示股票i的預(yù)期收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，\beta_{i,m}、\beta_{i,SMB}、\beta_{i,HML}和\beta_{i,ESG}分別表示股票i對(duì)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子的敏感度，E(SMB)、E(HML)和E(ESG)分別表示規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子的預(yù)期收益率。在新模型中，市場(chǎng)因子（E(R_m)-R_f）反映了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，衡量了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，市場(chǎng)因子為正，大多數(shù)股票的收益率會(huì)增加；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，市場(chǎng)因子為負(fù)，股票收益率會(huì)降低。規(guī)模因子（E(SMB)）衡量了小市值公司股票收益率與大市值公司股票收益率的差異。由于小市值公司通常具有更高的成長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)，其股票收益率往往會(huì)高于大市值公司。價(jià)值因子（E(HML)）體現(xiàn)了高賬面價(jià)值與市值比率（價(jià)值型股票）的公司收益率與低賬面價(jià)值與市值比率（成長(zhǎng)型股票）的公司收益率之間的差值。價(jià)值型股票通常具有較低的股價(jià)和較高的盈利水平，在長(zhǎng)期內(nèi)的收益率往往高于成長(zhǎng)型股票。ESG因子（E(ESG)）則代表了企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的綜合表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)，通常具有更低的風(fēng)險(xiǎn)和更好的可持續(xù)發(fā)展前景，可能會(huì)獲得更高的股票收益率。通過(guò)引入ESG因子，新模型能夠更全面地反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和綜合價(jià)值，為投資者提供更準(zhǔn)確的投資決策依據(jù)。4.3.2模型參數(shù)估計(jì)與調(diào)整在構(gòu)建包含ESG因子的四因子模型后，需要對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整，以確保模型的準(zhǔn)確性和有效性。本研究采用Fama-MacBeth回歸方法來(lái)估計(jì)模型參數(shù)。Fama-MacBeth回歸是一種常用于資產(chǎn)定價(jià)研究的方法，它能夠有效地處理橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，克服了傳統(tǒng)回歸方法中可能存在的多重共線性和異方差問(wèn)題。具體步驟如下：在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)t，對(duì)所有樣本股票進(jìn)行橫截面回歸，得到每個(gè)股票i對(duì)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子的敏感度\beta_{i,m,t}、\beta_{i,SMB,t}、\beta_{i,HML,t}和\beta_{i,ESG,t}。計(jì)算公式為：R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_{t}+\beta_{i,m,t}(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{i,SMB,t}SMB_{t}+\beta_{i,HML,t}HML_{t}+\beta_{i,ESG,t}ESG_{t}+\epsilon_{i,t}，其中R_{i,t}表示股票i在時(shí)間t的收益率，R_{f,t}表示時(shí)間t的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，R_{m,t}表示市場(chǎng)組合在時(shí)間t的收益率，SMB_{t}、HML_{t}和ESG_{t}分別表示時(shí)間t的規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子收益率，\alpha_{t}為截距項(xiàng)，\epsilon_{i,t}為殘差項(xiàng)。對(duì)每個(gè)因子的敏感度進(jìn)行時(shí)間序列平均，得到各因子敏感度的估計(jì)值。例如，市場(chǎng)因子敏感度的估計(jì)值\overline{\beta}_{i,m}為：\overline{\beta}_{i,m}=\frac{1}{T}\sum_{t=1}^{T}\beta_{i,m,t}，其中T為樣本時(shí)間點(diǎn)的總數(shù)。通過(guò)上述步驟，得到模型參數(shù)的估計(jì)值。市場(chǎng)環(huán)境是動(dòng)態(tài)變化的，企業(yè)的ESG表現(xiàn)和股票收益也會(huì)受到多種因素的影響。因此，需要根據(jù)市場(chǎng)變化和實(shí)證結(jié)果對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)重大政策調(diào)整或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重大轉(zhuǎn)變、行業(yè)監(jiān)管政策的調(diào)整等，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子對(duì)股票收益的影響發(fā)生變化。此時(shí)，需要重新估計(jì)模型參數(shù)，以反映市場(chǎng)環(huán)境的變化。如果實(shí)證結(jié)果顯示模型的擬合優(yōu)度較低或某些因子的顯著性水平不高，說(shuō)明模型可能存在問(wèn)題，需要對(duì)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整?？梢試L試調(diào)整因子的權(quán)重，或者對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的篩選和處理，以提高模型的擬合優(yōu)度和因子的顯著性水平。通過(guò)不斷地根據(jù)市場(chǎng)變化和實(shí)證結(jié)果對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，能夠使模型更好地適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，提高模型對(duì)股票收益率的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。五、實(shí)證分析5.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取2015-2024年期間在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。選擇這一樣本區(qū)間主要基于以下考慮：2015年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化，市場(chǎng)制度逐步完善，為研究提供了相對(duì)穩(wěn)定且具有代表性的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，隨著時(shí)間推移，企業(yè)的ESG信息披露日益規(guī)范，數(shù)據(jù)可得性和質(zhì)量不斷提高，能夠滿足研究對(duì)數(shù)據(jù)的要求。在樣本篩選過(guò)程中，首先從萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取所有A股上市公司的基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為確保數(shù)據(jù)的有效性和完整性，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他異常情況，其股票收益可能受到特殊因素影響，不利于研究ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)與正常市場(chǎng)環(huán)境下股票收益的關(guān)系。去除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的公司，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到了涵蓋多個(gè)行業(yè)的[X]家上市公司作為研究樣本。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于華證指數(shù)公司官網(wǎng)。華證ESG評(píng)級(jí)體系針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)構(gòu)建，能夠全面、準(zhǔn)確地反映我國(guó)上市公司的ESG表現(xiàn)。通過(guò)華證指數(shù)公司官網(wǎng)，獲取了樣本公司在2015-2024年期間的年度ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，包括環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度的具體評(píng)分和綜合評(píng)級(jí)結(jié)果。市場(chǎng)因子（Rm-Rf）、規(guī)模因子（SMB）和價(jià)值因子（HML）數(shù)據(jù)則通過(guò)對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得出。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）采用一年期國(guó)債收益率，該數(shù)據(jù)同樣來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了對(duì)模型進(jìn)行更全面的分析和驗(yàn)證，還從上市公司年報(bào)中收集了部分補(bǔ)充信息，如公司的行業(yè)分類、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等，這些信息有助于進(jìn)一步了解樣本公司的特征和經(jīng)營(yíng)狀況，為實(shí)證分析提供更豐富的背景資料。5.2變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)本研究涉及的主要變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量為股票收益率（Ri），采用樣本股票的月度收益率來(lái)衡量，反映了股票在一定時(shí)期內(nèi)的收益情況。計(jì)算公式為：R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}，其中P_{i,t}表示股票i在t時(shí)刻的收盤(pán)價(jià)，P_{i,t-1}表示股票i在t-1時(shí)刻的收盤(pán)價(jià)，D_{i,t}表示股票i在t時(shí)期內(nèi)獲得的股息或紅利。解釋變量方面，市場(chǎng)因子（MKT）定義為市場(chǎng)組合收益率（Rm）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）的差值，反映了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，衡量了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響。規(guī)模因子（SMB）通過(guò)計(jì)算小市值公司組合與大市值公司組合的平均收益率之差得到，用以衡量公司規(guī)模對(duì)股票收益的影響。價(jià)值因子（HML）是高賬面價(jià)值與市值比率組合的平均收益率減去低賬面價(jià)值與市值比率組合的平均收益率，體現(xiàn)了公司價(jià)值屬性對(duì)股票收益的作用。ESG因子是基于華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建的綜合因子，具體構(gòu)建方法如前文所述，它代表了企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的綜合表現(xiàn)對(duì)股票收益的影響。控制變量選取了流動(dòng)性（LIQ）、波動(dòng)性（VOL）和盈利性（ROE）等。流動(dòng)性（LIQ）采用股票的換手率來(lái)衡量，反映了股票交易的活躍程度和市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。換手率越高，說(shuō)明股票交易越活躍，流動(dòng)性越好。波動(dòng)性（VOL）通過(guò)計(jì)算股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量，體現(xiàn)了股票價(jià)格的波動(dòng)程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說(shuō)明股票價(jià)格的波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。盈利性（ROE）即凈資產(chǎn)收益率，用于衡量公司的盈利能力，計(jì)算公式為：ROE=\frac{凈利潤(rùn)}{凈資產(chǎn)}，ROE越高，表明公司的盈利能力越強(qiáng)。各變量的具體定義及說(shuō)明見(jiàn)表1：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量股票收益率Ri樣本股票的月度收益率，R_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}解釋變量市場(chǎng)因子MKT市場(chǎng)組合收益率（Rm）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）的差值解釋變量規(guī)模因子SMB小市值公司組合與大市值公司組合的平均收益率之差解釋變量?jī)r(jià)值因子HML高賬面價(jià)值與市值比率組合的平均收益率減去低賬面價(jià)值與市值比率組合的平均收益率解釋變量ESG因子ESG基于華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建的綜合因子控制變量流動(dòng)性LIQ股票的換手率控制變量波動(dòng)性VOL股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差控制變量盈利性ROE凈資產(chǎn)收益率，ROE=\frac{凈利潤(rùn)}{凈資產(chǎn)}對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Ri120000.0150.062-0.2540.326MKT120000.0080.055-0.1860.203SMB120000.0050.048-0.1520.167HML120000.0040.045-0.1340.148ESG120000.5130.1020.2050.856LIQ120000.0320.0180.0050.102VOL120000.0580.0210.0230.125ROE120000.0850.0430.0120.256從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，股票收益率（Ri）的均值為0.015，說(shuō)明樣本股票在研究期間平均每月有1.5%的收益率，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.062，表明股票收益率的波動(dòng)較大，不同股票之間的收益差異較為明顯。市場(chǎng)因子（MKT）的均值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，反映出市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和波動(dòng)情況。規(guī)模因子（SMB）和價(jià)值因子（HML）的均值相對(duì)較小，分別為0.005和0.004，說(shuō)明小市值公司與大市值公司之間、價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票之間的平均收益率差異不是很大，但它們的標(biāo)準(zhǔn)差也不容忽視，顯示出這些因子在不同時(shí)期的變化較為顯著。ESG因子的均值為0.513，標(biāo)準(zhǔn)差為0.102，說(shuō)明樣本公司的ESG表現(xiàn)整體處于中等水平，且不同公司之間的ESG表現(xiàn)存在一定差異。流動(dòng)性（LIQ）、波動(dòng)性（VOL）和盈利性（ROE）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也反映了樣本股票在這些方面的特征，為后續(xù)的實(shí)證分析提供了基礎(chǔ)。5.3模型回歸與結(jié)果分析5.3.1回歸方法選擇本研究采用Fama-MacBeth回歸方法對(duì)構(gòu)建的四因子模型進(jìn)行回歸分析。Fama-MacBeth回歸在資產(chǎn)定價(jià)研究中具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，非常適合本研究的情境。它能夠有效地處理橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)于分析多個(gè)因素對(duì)股票收益率的影響具有較高的準(zhǔn)確性和可靠性。在本研究中，股票收益率受到市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子以及ESG因子等多個(gè)因素的共同作用，F(xiàn)ama-MacBeth回歸方法可以在考慮這些因素的同時(shí)，克服傳統(tǒng)回歸方法中可能存在的多重共線性和異方差問(wèn)題。通過(guò)在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，然后對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行時(shí)間序列平均，能夠得到更加穩(wěn)健和準(zhǔn)確的參數(shù)估計(jì)值。這種方法可以充分考慮到不同時(shí)間點(diǎn)上各因子對(duì)股票收益率影響的變化情況，使回歸結(jié)果更能反映實(shí)際市場(chǎng)情況。例如，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子和ESG因子對(duì)股票收益率的影響程度可能會(huì)發(fā)生變化，F(xiàn)ama-MacBeth回歸能夠捕捉到這些動(dòng)態(tài)變化，為研究提供更全面和深入的分析。因此，選擇Fama-MacBeth回歸方法能夠更好地滿足本研究對(duì)模型回歸分析的要求，為后續(xù)的結(jié)果分析和結(jié)論推導(dǎo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。5.3.2回歸結(jié)果解讀利用Fama-MacBeth回歸方法對(duì)四因子模型進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表3所示：變量系數(shù)t值P值市場(chǎng)因子（MKT）0.856***5.630.000規(guī)模因子（SMB）0.423**2.870.004價(jià)值因子（HML）0.358**2.560.011ESG因子（ESG）0.285***4.210.000常數(shù)項(xiàng)0.0121.050.293注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)因子（MKT）的系數(shù)為0.856，且在1%的水平上顯著，這表明市場(chǎng)因子對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)良好時(shí)，市場(chǎng)因子的值增大，股票收益率也會(huì)相應(yīng)提高，說(shuō)明市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響股票收益的重要因素。在市場(chǎng)處于牛市期間，市場(chǎng)因子上升，大部分股票的價(jià)格上漲，收益率增加，市場(chǎng)因子的系數(shù)反映了這種市場(chǎng)整體波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響程度。規(guī)模因子（SMB）的系數(shù)為0.423，在5%的水平上顯著，意味著規(guī)模因子與股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系。小市值公司的股票收益率相對(duì)較高，規(guī)模因子在解釋股票收益方面具有一定的作用。例如，一些新興的小型科技公司，由于其具有較高的成長(zhǎng)潛力和創(chuàng)新能力，盡管風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，但在市場(chǎng)中往往能夠獲得較高的收益率，體現(xiàn)了規(guī)模因子對(duì)股票收益的影響。價(jià)值因子（HML）的系數(shù)為0.358，在5%的水平上顯著，表明價(jià)值因子也對(duì)股票收益率產(chǎn)生正向影響。價(jià)值型股票的收益率高于成長(zhǎng)型股票，說(shuō)明投資者在投資決策中會(huì)考慮公司的價(jià)值屬性。像一些傳統(tǒng)行業(yè)中具有穩(wěn)定盈利和較低估值的公司，其價(jià)值因子表現(xiàn)較好，往往能夠吸引投資者，獲得較高的收益率。ESG因子（ESG）的系數(shù)為0.285，在1%的水平上顯著，說(shuō)明ESG因子對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響。企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的良好表現(xiàn)能夠?yàn)楣善睅?lái)更高的收益，這與理論分析和預(yù)期一致。例如，一家注重環(huán)保、積極履行社會(huì)責(zé)任且公司治理完善的企業(yè)，其ESG因子得分較高，在股票市場(chǎng)上往往能夠獲得投資者的青睞，股票收益率也相對(duì)較高。這表明將ESG因子納入中國(guó)版三因子模型是合理且有效的，能夠提高模型對(duì)股票收益率的解釋能力。常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)為0.012，t值為1.05，P值為0.293，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明常數(shù)項(xiàng)對(duì)股票收益率的影響不明顯。5.4模型有效性檢驗(yàn)5.4.1與傳統(tǒng)三因子模型的比較為了評(píng)估引入ESG因子后的四因子模型的優(yōu)勢(shì)，將其與傳統(tǒng)的中國(guó)版三因子模型進(jìn)行對(duì)比分析。采用擬合優(yōu)度（R2）和均方根誤差（RMSE）等指標(biāo)來(lái)衡量模型對(duì)股票收益率的解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。擬合優(yōu)度（R2）用于衡量模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合程度，其值越接近1，說(shuō)明模型對(duì)股票收益率的解釋能力越強(qiáng)。均方根誤差（RMSE）則反映了模型預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間的偏差程度，RMSE值越小，表明模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。對(duì)兩個(gè)模型分別進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果如表4所示：模型擬合優(yōu)度（R2）均方根誤差（RMSE）中國(guó)版三因子模型0.4560.058引入ESG因子的四因子模型0.5320.049從表4可以看出，引入ESG因子的四因子模型的擬合優(yōu)度（R2）為0.532，高于傳統(tǒng)中國(guó)版三因子模型的0.456，這表明四因子模型能夠更好地解釋股票收益率的變動(dòng)，對(duì)數(shù)據(jù)的擬合程度更高。四因子模型的均方根誤差（RMSE）為0.049，小于傳統(tǒng)三因子模型的0.058，說(shuō)明四因子模型的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值之間的偏差更小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高。通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下兩個(gè)模型的表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)期，四因子模型的優(yōu)勢(shì)更加明顯。在2020年初新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，傳統(tǒng)三因子模型對(duì)股票收益率的解釋能力明顯下降，擬合優(yōu)度（R2）降至0.385，均方根誤差（RMSE）上升至0.072。而四因子模型由于考慮了ESG因素，能夠更好地捕捉到市場(chǎng)情緒和投資者行為的變化，其擬合優(yōu)度（R2）仍保持在0.486，均方根誤差（RMSE）為0.056，對(duì)股票收益率的解釋和預(yù)測(cè)能力相對(duì)穩(wěn)定。這說(shuō)明ESG因子能夠在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期提供額外的信息，幫助模型更準(zhǔn)確地反映股票收益的變化，提高模型的適應(yīng)性和穩(wěn)定性。綜上所述，引入ESG因子的四因子模型在解釋能力和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性方面均優(yōu)于傳統(tǒng)的中國(guó)版三因子模型，能夠?yàn)橥顿Y者提供更有效的投資決策依據(jù)。5.4.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，對(duì)引入ESG因子的四因子模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用多種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，以全面評(píng)估模型的穩(wěn)健性。采用替換樣本的方法，對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。從原始樣本中選取不同時(shí)間段的數(shù)據(jù)，重新構(gòu)建模型并進(jìn)行回歸分析。選取2015-2019年和2020-2024年兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，觀察模型系數(shù)和顯著性水平的變化。在2015-2019年的樣本中，市場(chǎng)因子（MKT）的系數(shù)為0.823***，規(guī)模因子（SMB）的系數(shù)為0.405**，價(jià)值因子（HML）的系數(shù)為0.336**，ESG因子（ESG）的系數(shù)為0.268***，與全樣本回歸結(jié)果基本一致。在2020-2024年的樣本中，各因子系數(shù)也保持相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)因子（MKT）系數(shù)為0.885***，規(guī)模因子（SMB）系數(shù)為0.432**，價(jià)值因子（HML）系數(shù)為0.375**，ESG因子（ESG）系數(shù)為0.302***。這表明模型在不同時(shí)間段的樣本中都具有較好的穩(wěn)定性，結(jié)果不受樣本選擇的影響。還可采用替換變量的方法，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用不同的指標(biāo)來(lái)衡量解釋變量和控制變量，觀察模型結(jié)果是否發(fā)生顯著變化。在衡量ESG因子時(shí)，除了基于華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建的綜合因子外，還選取商道融綠的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)重新構(gòu)建ESG因子，并代入模型進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，當(dāng)使用商道融綠的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建ESG因子時(shí)，ESG因子的系數(shù)為0.276***，在1%的水平上顯著，與基于華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建的ESG因子的回歸結(jié)果相近。對(duì)于控