俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)

俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)*

S?古里耶夫?

0?拉扎列娃2

A?拉欽斯基3

S?楚赫羅4

概述

（一）寫作動因

基于對閑置人力和設(shè)備的重新利用，俄羅斯經(jīng)濟1999—2002年間強勁增長，但后繼乏

力。持續(xù)的經(jīng)濟增長需要新的物質(zhì)和人力資本。新資本的投資可以從公司內(nèi)外兩個渠道獲得。

但是僅僅自然資源行業(yè)的公司才有能力進行內(nèi)部融資。經(jīng)濟的多樣化和其他行業(yè)的發(fā)展需要

外部投資，而如果不改善公司治理結(jié)構(gòu)的話，就談不上吸引外部投資。

聯(lián)邦證券市場委員會提議的《公司行為準則》（下文簡稱為《準則》目的在于改善公司

治理結(jié)構(gòu)和保護外部投資者?！稖蕜t》描述的公司治理標準而投資者利益的保護程度達到了

OECD國家的標準。公司對《準則》或其特定標準的接受是自愿的.俄羅斯的經(jīng)驗表明在缺

乏成熟司法體系的條件下非強制性地推行一項新制度可能是唯一的選擇。的確，如果公司法

得不到有效實施的話，條文再怎么完善都沒有用。同時，自律和聲譽機制可以補償或部分補

償實施的不力。

因此，《準則》的成為依賴于公司接受其規(guī)則和標準的動力。本文的主要目的在于分析

什么因素決定了公司接受《準則》的動力。

（二）資料和研究對象

利用大約1000家代表性企業(yè)的資料和其會計報表的官方數(shù)據(jù)，在控制住公司規(guī)模、財

務狀況以及行業(yè)和地區(qū)特征之后，我們試圖分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平、對于現(xiàn)代公司

治理結(jié)構(gòu)的需求、投資水平之間的關(guān)系。公司治理水平由管理層所報告的關(guān)于透明度和投資

者保護的六個客觀指標衡量。

（三）主要發(fā)現(xiàn)

*本文是斯德哥爾摩轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟研究所和法律改革研究所研究項目的一部分，得到莫斯科公共科學基金會和

USAID的資助。本文的觀點僅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科學基金會和USAID。作者感謝NES

和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI論壇的參加者和莫斯科公共科學基金會會議的參加者。

1NES.E-mail:olazareva@nes.rj

2CEFIR,E-mail:olazareva@cefir.ru

3CEFIR,NES,Email:arachinsky@nes.ru

4IET,E-mail:tsukhlo@icl.ru

（1）俄羅斯工業(yè)企業(yè)的所有權(quán)高度集中。

管理層平均控制19%的股份。在管理層影響較大的公司里，這一比例達到27%。最大

股東股權(quán)比例平均為24%（在存在外部大股東的公司里該比例達到40%）。同時，小股東

（持股份額小于5%）的股權(quán)比例仍然很高，平均達到24%。由于我們樣本中的大部分公司

為非上市公司，小股東的重要性應該是大規(guī)模私有化的結(jié)果。

<2）不同企業(yè)的公司治理水平相差懸殊。

平均來說，對與公司治理水平指標有關(guān)的6個問題，企業(yè)給以肯定回答的為2.6tc16%

的公司對所有6個問題均給以否定回答，7%的公司對于5個或6個問題給以肯定回答。大

公司的公司治理水平較高，同時林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平較低，具有大量現(xiàn)金

流的企業(yè)公司治理水平也較低。

（3）所有權(quán)集中對于公司治理結(jié)構(gòu)有正面影響。

所有權(quán)集中于管理層或外部股東的程度越高，公司治理結(jié)構(gòu)越完善。但是，這一結(jié)論僅

僅適用于最大股東股權(quán)占比不超過50%的情況，如果超過這一水平，公司治理結(jié)構(gòu)并不會

進一步改善甚至還會惡化，

（4）大部分公司依靠內(nèi)部融資。

在去年進行投資的公司里，78%的公司依靠內(nèi)部融資，21%的公司使用銀行貸款，僅僅

0.7%的公司發(fā)行股票。

（5）所有權(quán)集中對于投資有正面影響。

所有權(quán)集中對于投資具有、顯著的正面影響。數(shù)據(jù)并不支持所有權(quán)通過公司治理結(jié)構(gòu)而影

響投資的假說。即使在控制住公司治理水平后，所有權(quán)集中對于投資的影響也是顯著為正。

（6）公司治理水平對投資沒有影響。

公司治理水平并不影響投資。然而，如果小股東的股友比例足夠高，則有?定正面影響，

但所有權(quán)過度集中的話則為負面影響。

（7）對于《準則》的了解很少。

僅僅1/3的被調(diào)查者回答說他們熟悉《準則》，僅僅4%的人回答說他們對《準則》的內(nèi)

容了解地很詳細。

（8）接受《準則》的意愿由對《準則》內(nèi)容的熟悉程度、本企業(yè)以及同行業(yè)其他企業(yè)的公

司治理現(xiàn)狀決定。

經(jīng)理們認為《準則》中的條款大部分是可以接受的，只是對于獨立董事和信息披露反映

的問題相對較多。如果對于《準則》的了解越多，企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)越完善，或者本行業(yè)

中其他企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)越完善，那么《準則》就越容易被接受。

（四）小結(jié)

在缺乏正式的公司治理機制的情況下，所有權(quán)的集中在保護投資者利益中起到關(guān)鍵作用。

本文的分析表明所有權(quán)（在一定限度內(nèi)）集中于管理層或者外部大股東對公司治理結(jié)構(gòu)有正

面影響。

另一方面，一旦管理層或者外部大股東的股權(quán)比例過高，公司治理結(jié)構(gòu)可能會惡化。這

意味著公司治理準則自愿實施的可適用性是有限的（至少目前如此）：僅僅當管理層或外部

大股東的股權(quán)比例沒有超過一定限度，自愿實施機制才能保護小股東的利益。因此，需要一

種機制來降低“關(guān)閉”公眾公司（即如果大股東控制力足夠高的話，通過購買少數(shù)股東的股

權(quán)而將公眾公司變?yōu)樗饺斯荆┑慕灰壮杀尽?/p>

《準則》起到了非常重要的教育作用。然而，俄羅斯企業(yè)對其的了解遠遠不夠，應該繼

續(xù)完善《準則》和傳播有關(guān)最佳公司治理結(jié)構(gòu)的信息。

一、簡要介紹

1.1寫作動因

基于對閑置人力和設(shè)備的重新利用，俄羅斯經(jīng)濟1999—2002年間強勁增長，但后繼乏

力。持續(xù)的經(jīng)濟增長需要新的物質(zhì)和人力資本。新資本的投資可以從公司內(nèi)外兩個渠道獲得。

但是僅僅自然資源行業(yè)的公司才有能力進行內(nèi)部融資。經(jīng)濟的多樣化和其他行業(yè)的發(fā)展需要

外部投資。而如果不改善公司治理結(jié)構(gòu)的話，就談不上吸引外部投資。

聯(lián)邦證券市場委員會提議的《公司行為準則》（下文簡稱為《準則》目的在于改善公司

治理結(jié)構(gòu)和保護外部投資者。附件中對《準則》作了簡單介紹?！稖蕜t》描述的公司治理標

準對投資者利益的保護程度達到了西方國家資本市場的標準5。公司對《準則》或其特定標

準的接受是自愿的。俄羅斯的經(jīng)驗表明在缺乏成熟司法體系的條件下非強制性地推行一項新

制度可能是唯一的選擇。的確，如果公司法得不到有效實施的話,條文再怎么完善都沒有用。

同時，自律和聲譽機制可以補償或部分補償實施的不力3

因此，《準則》的成功依賴于公司接受其規(guī)則和標準的動力。本文的主要目的在于分析

什么因素決定了公司接受《準則》的動力。

對于公司治理標準的需求主要取決于公司經(jīng)理層的權(quán)力、追求的目標以及這些目標在多

大程度上同外部股東的利益相沖突。在私有化的過程中：許多公司的經(jīng)理層獲得大量股份,

他們通常直接或間接控制了公司。即使那些不持有股份的經(jīng)理層也在公司運營中取得了大量

5按照《準則》制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定義為保護外部投資者利益的機制。這也是施萊弗

（Shlcifer）和維什尼（Vishny）（1997）對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴大一不

僅是作為保護投資者利益的機制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進行投資的激勵機

制（Aingales,1997；Bergloef和vonThadden,1999）。換句話說，公司治理結(jié)構(gòu)被理解為將市場信號轉(zhuǎn)化

為市場行為的機制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機制，而且描述了公司其他利益相關(guān)者（雇員、債

權(quán)人、供應商和客戶）的利益。

6聯(lián)邦證券市場委員會推極易商和交易所要求發(fā)行人提供可《準則》要求相符的信息作為上市的條件。

實際控制權(quán)。公司治理標準的引入，如信息的充分披露、遵守股東大會的程序、任命獨立董

事和外部審計等，會極大地限制管理層的權(quán)力。本文的一個主要目的是研究經(jīng)理層是否愿意

為了吸引投資而部分讓渡控制權(quán)（從而失去控制權(quán)的私人收益）。

此外，《準則》的引入會產(chǎn)生大量的技術(shù)成本，那些成本巨大的公司會對《準則》更不

感興趣或更不愿意接受。

本文的意義并不局限于理解俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)，我們希望能夠?qū)π轮贫冉?jīng)濟學的研

究作出貢獻：什么因素驅(qū)動了對新制度的需求？在什么關(guān)件下，當事人愿意接受會在將來帶

來收益的承諾機制？什么因素阻止了有效制度的產(chǎn)生？在什么條件下《準則》的接受會產(chǎn)生

更大或更小的問題？為什么公司治理準則的引入在一些國家是一個均衡戰(zhàn)略而在另一些國

家卻非如此？本文試圖找出一些經(jīng)驗規(guī)律，為進一步的理論和實證研究提供指引。目前的研

究時機是前所未有的：俄羅斯的企業(yè)正在經(jīng)歷快速的制度變遷；一些企業(yè)已經(jīng)改善了公司治

理結(jié)構(gòu)，另一些很快也將跟上。

1.2文獻回顧

新制度經(jīng)濟學將制度定義為“一個社會的游戲規(guī)則，或者更正式地，是定義人類交往的

人為約束”（諾斯，1990）。制度的作用在于促進經(jīng)濟主體之間商品和服務的有效交易。新制

度經(jīng)濟學關(guān)于制度對吸引投資和促進經(jīng)濟增長作用的觀點越來越得到經(jīng)濟學家的廣泛認同

并被理論和實證研究所支持。例如，世界銀行報告（1998）指出擁有好的制度和差的宏觀經(jīng)

濟政策的國家其增長速度是擁有差的制度和好的宏觀經(jīng)濟政策的國家的兩倍。

新制度經(jīng)濟理論將制度區(qū)分為正式制度和非正式制度，前者如憲政、法律、政府結(jié)構(gòu),

后者如行為準則、習俗和傳統(tǒng)等等。正式制度和非正式制度都是制度環(huán)境的有機組成部分。

問題是二者相互補充還是相互替代，各自應該發(fā)揮什么作用?？品疲↘eefer）和希利（Shirley）

（2000）討論了這?問題，他們指出在某些情況下非正式制度的確能夠代替正式制度。但是

非正式制度的一個缺陷是參與人數(shù)有限。此外，非正式制度排斥政府作為人們免受犯罪和獨

裁侵害的保護手段。以中國和加納為例，科菲（Keefer）和希利（Shirley）的分析表明中國

吸引外國投資的成功之處在于將正式制度和非正式制度恰當結(jié)合。

對正式制度和非正式制度相對重要性的「解有助于在實施制度改革時進行正確選擇。

《公司行為準則》的發(fā)展無疑是嘗試整合公司治理的非正式規(guī)則和標準以彌補（至少是部分

彌補）發(fā)達的止式制度（如公司法和司法體系）的缺陷.

制度變遷通常是由相對價格的變化（由生產(chǎn)要素相對價格、信息成本、新技術(shù)或偏好的

變動而引起）所驅(qū)動的。相對價格的變化引起經(jīng)濟主體激勵的改變。當制度轉(zhuǎn)換的預明收益

超過成本時，制度變遷便會發(fā)生。然而，制度變遷的成本（至少對單個經(jīng)濟主體而言）是非

常高的，因為制度本身具有穩(wěn)定性和對于改革的排斥。因此，僅僅在相對價格足夠大地偏離

了舊制度產(chǎn)生時的相對價格水平的情況下，制度變遷才會發(fā)生。

就公司治理結(jié)構(gòu)而言，可以將這些問題重新闡述如下。公司通常缺乏足夠的內(nèi)部資金來

為產(chǎn)生正折現(xiàn)收益的投資項目進行融資。公司可以通過舉債或發(fā)行股票來籌集資金。在任何

一種情況下，如果投資者相信將會得到高收益，融資的成本都將降低.然而，這并不容易做

到。經(jīng)理層和大股東可以利用多種手段掠奪其他投資者的利益，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)移定價等（見

Johnson等，2000）。公司治理機制本質(zhì)上是一種阻礙掠奪的制度（施萊弗（Shleifer）和維什尼

（Vishny）,1997）。了最近關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的跨國研究表明在小股東權(quán)益缺

乏法律保護的國家里，企業(yè)的所有權(quán)相對?集中（拉?波塔（LaPorta）等，1999）。如果法律

無法有效保護小股東的利益，公司將很難以合理的成本吸引投資。

這些問題對俄羅斯有多大的重要性？換句話說，俄羅斯經(jīng)濟對于投資的需求和落后的公

司治理結(jié)構(gòu)之間的不匹配程度有多嚴重？通過引入先進的公司治理機制帶來的收益能否超

過特定公司而非經(jīng)濟總體的成本？數(shù)項研究表明在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中公司治理結(jié)構(gòu)和投資吸引力

之間存在相關(guān)性。Black（2001）試圖分析俄羅斯企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)與其價值低估之間的

關(guān)系。利用BrunswickWarburg1999年秋所建立的公司治理評級和由另一家投資銀行

（Troika-Dialog）所測算的21家企業(yè)的實際市價與潛在汾值之比，Black發(fā)現(xiàn)二者之間存在

顯著的相關(guān)性（見圖121）。

圖121公司治理結(jié)構(gòu)的改善會提高俄羅斯企業(yè)的市場價值（圖略）

（橫軸）公司治理指數(shù)：指數(shù)越高，表示公司治理結(jié)構(gòu)越差。

（縱軸）市場價值與潛在價值之比的對數(shù)

21家俄羅斯藍籌股公司市場價值與公司治理水平的關(guān)系資料來源：Black（2001）

簡單的估計表明如果公司治理結(jié)構(gòu)從Mosenergo改善到Vympelkom的水平，市場價值

將會增加到原來的3到4倍。然而，橫截面分析并不足以說明問題。更有說服力的分析無疑

需要運用面板數(shù)據(jù)。如果能夠證實特定企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的改善會提高其價值，那么結(jié)果將

不再依賴于用以計算企業(yè)潛在價值模型的選擇。Rachinsky（2003）對面板數(shù)據(jù)進行了分析，結(jié)

果表明公司治理結(jié)構(gòu)的影響至少要打7倍的折扣。然而，公司治理結(jié)構(gòu)對市場價值的影響依

然顯著為正，而且很大：公司治理水平（Brunswick或ICLG）1%的改善會使得市場價值增

加大約2%。

關(guān)于這一關(guān)系的一個令人信服的例子是尤科斯（YUKOS）石油公司。在1999年，它是

投資者權(quán)益保護最差的公司之一，然而，在2001年和2002年卻變成了最透明的公司并帶領(lǐng)

了ICLG公司治理評級水平的上升。在ICLG評級的15個月內(nèi)（從2001年1月到2002年4

7我們很難將傳統(tǒng)的供求分析應用于制度，因為并不存在一個制度市場。然而，在本文我們將運用需求的

概念分析公司治理機制，因為公司行動力而旦可以自由地接受特定的公司治理準則以吸引投資。由于俄羅

斯公司治理準則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。

月），YUKOS的市場價值增加了5倍，而同期RTS股票指數(shù)僅增加了I倍。

上市公司治理結(jié)構(gòu)是俄羅斯經(jīng)理人協(xié)會和俄羅斯董事研究所2（X）1年進行的一項調(diào)查的

重點。調(diào)查結(jié)果顯示100家俄羅斯公司的高層經(jīng)理準備接受《公司行為準則》的大部分標準，

盡管他們不能確信這是否會有助于吸引投資。

然而，很少有人關(guān)注那些非上市或股份非流通的公司。2001年，俄羅斯擁有大約6萬家

公眾公司和超過37萬家私人公司。我們的研究將關(guān)注這一問題：這些公司在多大程度上愿

意接受《準則》。

股票市場的不完善本身并非是吸引外部投資不可逾越的障礙。根據(jù)Becht等（2002）,

至少有5種方式可以保護投資者利益：（1）所有權(quán)集中；（2）公司控制權(quán)市場；（3）董事會

的控制權(quán)集中；（4）管理層薪酬安排；（5）信托責任。股票市場的流動性對于管理層薪酬安

排尤為重要，然而其余的機制（信托責任除外，因為在俄羅斯幾乎無法實施）可能已經(jīng)足夠。

這一觀點得到Bcrglocf和Bolton（2（X）2）的支持，他們認為盡管股票市場不發(fā)達，大多數(shù)中

東歐國家的投資仍在增長，資金的主要來源是外國直接投資。盡管由于外資銀行的存在這些

國家的銀行體系比俄羅斯更有競爭力，銀行貸款主要用于流動資金而非長期項目。同時，

Berglocf和vonThadden（1999）指出，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中大股東通常比小股東在公司重組中發(fā)

揮重大得多的作用。而且，對小股東的過度保護會提高就并成本，從而增加公司控制權(quán)市場

的交易成本。8

1.3方法論

利用大約1000家公司的調(diào)查資料和官方統(tǒng)計，我們試圖在考慮公司規(guī)模、行業(yè)和地區(qū)

特征的情況下，分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平、對于現(xiàn)代公司治理標準的需求以及投資之

間的關(guān)系。鑒于俄羅斯的經(jīng)濟環(huán)境，我們的研究方法不可避免受到限制。首先，由于私有化

的非法性和隨后的所有權(quán)重新分配以及其他因素導致了俄羅斯企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不透明，我

們只能依照所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果，這極大限制了樣本數(shù)據(jù)的規(guī)模。

其次，俄羅斯法律制度的低效可能會改變公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。在上述的

文獻里，所有權(quán)是內(nèi)生于投資者權(quán)益的法律保護水平的。在一個具有發(fā)達金融市場和健全產(chǎn)

權(quán)保護的國家里，資本結(jié)構(gòu)尤其是所有權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，依賴于業(yè)務結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流的跨期結(jié)

構(gòu)、公司規(guī)模和不確定性。問時，在俄羅斯，資本市場高額的交易成本會減少公司所有權(quán)的

重新分配。當然，所有權(quán)結(jié)構(gòu)也并非完全外生的，但因為所有權(quán)的變化要慢于公司治理水平，

因此我們將前者作為外生變量。實施水平的低下使得公司治理機制成為一項非正式制度。在

發(fā)達國家，投資者權(quán)益的保護程度主要取決于法律規(guī)定，因國家而異。而在俄羅斯，由于公

*Radygin和Entov（1999）,Radygin和ArkhipovQOOl）也對盎格魯一撒克遜模式在俄羅斯金融市場的可適

用性表示懷疑；特定的法律環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能需要俄羅斯的公司治理具有本國特色。

司法無法得到有效實施，因此對外部投資者權(quán)益的保護是自愿而非強制的，公司治理水平因

企業(yè)而異。

公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)生于所有權(quán)結(jié)構(gòu)會導致一個令人驚訝的實證假說。在發(fā)達國家，公司治

理水平同所有權(quán)的集中負相關(guān)一一如果法律不能保護外部投資者的利益，小股東將不會購買

股票。與此相反，在俄羅斯公司治理水平和所有權(quán)集中正相關(guān)一一為了引入好的公司治理機

制，投資者應該對公司的繁榮感興趣。9所有權(quán)集中之所以使得大股東有動力保護小股東的

利益，有很多原因。對?于上市公司（或考慮IPO的公司，原因很簡單：公司治理結(jié)構(gòu)的完

善會提高股票的市場價值，然而，我們研究樣本中的大部分公司股份交易并不活躍。在這樣

的公司里，良好公司治理機制的引入可以視為大股東和小股東之間的一種交易以避免被兼并。

但僅僅當大股東的股份不足以抵制所有可能的兼并威脅時，這一機制方能發(fā)揮作用。

非正式制度的另一顯著特征是其實施并不需要法律的改變。如果公司治理機制馬上可以

引入，為什么要經(jīng)歷制訂法律草案和等待議會批準的漫長過程？這一觀點意味著《準則》主

要是作為一種信息和教育工具。

本文結(jié)構(gòu)如卜.：首先對樣本進行描述并討論公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（第二節(jié)）。接下來試圖

分析公司治理的目前水平是如何依賴于公司的規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)和地區(qū)特征的（第

三節(jié)）。第四節(jié)估計了公司治理結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對投資和融資方式的影響。第五節(jié)考察

了對于《準則》的看法，估計了對《準則》總體或特定條款的態(tài)度與目前公司治理水平、所

有權(quán)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)和地區(qū)特征之間的關(guān)系。

二、研究樣本

本文利用了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟研究所（IET）商業(yè)調(diào)查庫對約1000家工商企業(yè)的高層經(jīng)理所做的調(diào)

查。自1992年開始，IET就借助歐盟、歐洲統(tǒng)計局和OECD的技術(shù)幫助，每月對工商企業(yè)

的高層經(jīng)理進行調(diào)查，并建立和維護了數(shù)據(jù)庫。該調(diào)查采用了“一戶企業(yè)一位受訪者”的原

則。數(shù)據(jù)庫所涵蓋的企業(yè)雇員人數(shù)占俄羅斯工商企業(yè)總?cè)藬?shù)的22%o在受訪者中，總經(jīng)理

占35%,副總經(jīng)理占35%,經(jīng)濟財務負責人占22%。

IET數(shù)據(jù)庫包涵俄羅斯大部分制造業(yè)企業(yè)，總共劃分為61個行業(yè)，這可以保證得到比

僅僅依罪粗略分類進行的抽樣更有代表性的數(shù)據(jù)。問卷通過信件的方式分發(fā)和回收，這樣口」

以保證樣本具有更大的地域代表性。

9一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。例如，在哈特（1995）的模型里，經(jīng)

理層對投資感興趣目的在于獷展“企業(yè)帝國二而在俄羅斯，經(jīng)理層可以在沒有投資的情況下獲得大且:個人

利益。僅僅當經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利洞。

10我們不研究投資的規(guī)模。在許多國家，公司治理水平的低下導致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。我們

相信俄羅斯20世紀90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的,

圖2.1—2.3表明了樣本的地域、行業(yè)和規(guī)模（以雇員人數(shù)衡量）結(jié)構(gòu)。附錄對樣本的結(jié)

構(gòu)與俄羅斯工商總體結(jié)構(gòu)（利用Goskomstat工商企業(yè)登記表）進行了對比。

圖2.1樣本代表了俄羅斯所有地區(qū)的企業(yè)。同Goskomstat工商企業(yè)登記表一致，許多企業(yè)

都位于CentralFederalOkrug

樣本的地域結(jié)構(gòu)（圖略）

（橫軸）樣本中不同地區(qū)公司占比

（縱軸）

該圖代表了企業(yè)的地域分布。F0代表FederalOkru。

圖2.2樣本代表了所有行業(yè)。同Goskomstat工商企業(yè)登記表類似，機械和冶金業(yè)占比最大。

樣本的行業(yè)結(jié)構(gòu)（圖略）

（橫軸）樣本中不同行業(yè)占比

（縱軸，由上至下）其他行業(yè)：食品加工；輕工；建材.：林業(yè)、木材、木漿和造紙：機械和

冶金；化工和石化：鋼鐵和非鐵金屬：燃料和動力。

該圖代表了企業(yè)的行業(yè)分布。

圖2.3樣本代表了大部分大中型企業(yè)，盡管并非最大企業(yè)。

樣本的規(guī)模結(jié)構(gòu)（圖略）

（橫軸）雇員人數(shù)

（縱軸）樣本占比

該圖代表了企業(yè)的規(guī)模分布。

IET與受訪者之間的長期保密關(guān)系對于此研究十分直要，因為我們所涉及的大部分問題

非常敏感（至少在俄羅斯如此），關(guān)系到公司的所有權(quán)和控制權(quán)。2001年9月，僅僅43%的

受訪者認為官方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)資料是準確的。

同大部分俄羅斯企業(yè)一樣，樣本中的公司很難進入股票市場。在樣本中，沒有藍籌股公

司，也沒有一個公司處于RTS報價表中的前兩級。僅僅30家公司的股票在RTS交易，其中

只有13家公司20個交易日的交易額超過10萬美元。

表2.4給出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)。在有外部大股東的公司里，大股東平均控制了40%的

股份?！痹谖覀兊娜繕颖局校赏獠孔畲蠊蓶|控制的股權(quán)比例平均達到24%。管理層持有

的股份平均為19%。

表2.4所有權(quán)結(jié)構(gòu)

股東類別均值（％）中位數(shù)（％）標準差（％）樣本數(shù)

管理層19.3626.1641

最大外部股東23.91527.4642

所有股權(quán)比例低于5%的小股東23.61228.3581

僅僅那些具有下列股東的公司

管理層27.71627.2448

最大外部股東39.93824.8384

所有股權(quán)比例低于5%的小股東37.03027.5370

圖2.5給出了不同的股東所持的股份。該圖表明，我們的研究樣本代表了多種所有權(quán)結(jié)構(gòu):

內(nèi)部人占控制份額、外部大股東占控制份額口以及存在大量的小股東（單個持股比例低于

5%）o

所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模之間的關(guān)系尤其引起我們的興趣。由于實施《準則》的成本對于

大公司來說相對并不大，因此對于良好公司治理的需求應該隨公司的規(guī)模而增加。由于樣本

中公司規(guī)模差異很大，”可以假設(shè)大公司與小公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)顯著不同。由于俄羅斯金融

市場很不發(fā)達，大量購買大公司的股份成本昂貴，可以設(shè)想公司越大，所有權(quán)越分散。另一

方面，對小股東權(quán)益的保護不力可能產(chǎn)生一個相反的效果：公司越大，經(jīng)理層和大股東可以

獲得的私人收益越高，大股東也就會從小股東身上掠奪越多的利益。

圖2.5所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中（圖略）

（圖一）管理層

（圖二）外部大股東

"遵循公司治理文獻，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。然而存在一個問題：將那

些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當？當然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的喊系。

12圖2.5表明，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。

”如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位數(shù)（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相

當于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。

（圖三）所有小股東

（圖四）橫軸：管理層縱軸：最大外部股東

本圖顯示了股權(quán)在管理層、最大外部股東和小股東（持股比例低于5%）之間的分布。橫軸

代表該類股東持有的股權(quán)比例，縱軸表示持有特定股權(quán)比例的公司占比。

最后一個圖描繪了管理層持股比例與最大外部股東持股比例的美系。圖中每一個點都代表一

個公司；管理層的持股比例在橫軸表示，最大外部股東持股比例在縱軸表示。

圖2.6表明，上面兩個效應同時起作用。首先，由于影響相互抵消，在公司規(guī)模（以雇

員人數(shù)代表）與小股東股權(quán)比例之間并不存在相關(guān)性。第二，外部大股東的股權(quán)比例隨著公

司規(guī)模而增加，而管理層投權(quán)比例則會卜.降。14

圖2.6公司越大，管理層股權(quán)比例越低，外部大股東股權(quán)比例越高。小股東的股權(quán)并不倚

賴于公司規(guī)模。

（圖略）

（圖標）管理層最大外部股東所有小股東

上圖顯示了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模之間的關(guān)系。樣本公司根據(jù)規(guī)模（以雇員人數(shù)街量）

分成九類。該圖表明了每一類公司各類股東的平均股權(quán)比例和每一類企業(yè)在樣本中的比例

（在括號中注明）。

三、俄羅斯的公司治理水平

《公司行為準則》中包括了公司治理的標準，企業(yè)可以自愿接受（即使在《準則》得到

批準之前）。因此，為了評估對于良好公司治理的需求，研究公司治理現(xiàn)狀就比管理層的想

法更重要。本節(jié)介紹了對于公司治理水平及其影響因素的研究成果。

3.1公司治理水平的衡量

為了衡量公司治理水平，我們設(shè)計了六個相對客觀的標準，借此來評價公司治理的不同

部分。我們的問題包括：11）貴公司是否采用國際會計標準（美國GAAP或IAS）?（2）

14這一關(guān)系對于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與另一規(guī)模指標一一銷售額同樣成立,如果一個公司的銷售額比另一公司多10

倍，則前者的管理層平均股權(quán)占比要少3.5%,而最大外部股東的平均股權(quán)占比要多4.3%。在銷售額和小股

東股權(quán)比例之間并不存在相關(guān)性。然而，小股東更有可能在大公司存在（盡管這一影響的幅度有限）。同時，

在有小股東的公司里，其總的股權(quán)占比陵公司規(guī)模上升而下降：如果銷售額增加到原來的10倍，小股東的

平均股權(quán)占比要下降7.3%。

貴公司是否設(shè)有股東事務部門？（3）貴公司是否向所有股東提供股東大會議程？（4）貴公

司是否聘請獨立黃事？（5）貴公司董事會中是否有小股東代表？（6）貴公司的股東登記是

否由獨立登記機構(gòu)操作？

以上標準并非都是法定的。其中，向所有股東提供股東大會議程是由俄羅斯公司法規(guī)定

的。根據(jù)證券市場法，如果證券（包括所有類型的股票和債券）持有人數(shù)量超過500,公司

必須通過獨立登記機構(gòu)進行證券登記。僅僅第一級的上市公司才需要遵守國際會計準則。

問卷的調(diào)查對象是672家公眾公司和186家私人公司。圖3.1.1顯示了答案的分布狀況。

對于每一個問題，上面的橫條代表公眾公司的答案分布，下面的橫條則代表私人公司的答案

分布。從該圖可以看出，對于?大部分指標來說，公眾公司和私人公司沒有很大差別。唯一的

例外是獨立茶事指標：公眾公司設(shè)立獨立茶事的比例要比私人公司大得多。

在公司治理水平的各個指標之間存在很大差異。絕大多數(shù)公司會及時通知股東有關(guān)股東

大會的信息，但是僅僅大約一半的公司利用獨立登記機構(gòu)。采取國際會計標準和在芾事會中

包括小股東的公司只占少數(shù)。

圖3.1.1俄羅斯企業(yè)（包括公眾公司和私人公司）的公司治理水平差異很大。公眾公司的

公司治理水平并不明顯高于私人公司。

公司治理水平（上面橫條代表公眾公司，下面橫條代表私人公司）（圖略）

（縱軸）由上至下：美國GAAP/IAS；股東事務部；股東大會議程；獨立堇事；小股東代表；

獨立登記機構(gòu)。

本圖顯示了關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的六個問題的答案分布。對于每一個問題，都分別給出了公眾

公司（上面橫條）和私人公司（下面橫條）的答案分布。不同公司的答案存在很大差異。對

于所有問題來說，肯定答案的比例為42%,而否定答案的比重為53%。

公司治理水平的各個指標之間是正相關(guān)的（表3.1.2）。從該表可以看出，在各個指標之

間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；對于某些指標來說相關(guān)系數(shù)非常高。

表3.1.2公司治理結(jié)構(gòu)各指標之間具有相關(guān)性（表略）

*在5%的水平上顯著

對于問題回答的高度相關(guān)性原因之一是受同樣因素尤其是公司規(guī)模的影響。大公司采取

良好公司治理的單位成本較低，因此公司規(guī)模越大越有可能實施良好公司治理結(jié)構(gòu)。圖3.1.3

顯示了不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)的964家公司對問卷所有問題做肯定回答的概率與公司雇員人數(shù)的

關(guān)系。公司規(guī)模并不影響公司采用某些公司治理標準的概率。1516

圖3.1.3公司越大，采取良好公司治理標準的概率越大（圖略）

美國GAAP/IAS股東事務部

股東大會議程獨立董事

小股東代表獨立登記機構(gòu)

本圖顯示了對問題做肯定回答的比例與公司規(guī)模之間的關(guān)系。針對每一類公司（用橫軸表示）,

計算出肯定答案的平均比例。

3.2公司治理指數(shù)

上面六個問題中，哪一個最能代表公司治理水平？能否建立一個定量指數(shù)來反映不同的

公司治理水平？我們試圖分析能否建立一個公司治理要素的線性序列，判斷對某一問題的肯

定回答是否也意味著對另一問題的肯定回答。我們分析了各種可能的排序，最佳的線性排序

是：國際會計標準=小股東代表n獨立董事=股東事務部=股東大會議程n獨立登記機構(gòu)。

也就是說，如果公司采用了國際會計標準，其董事會中也會包括小股東，以此類推。然而，

這一排序僅包括對六個問題都予以回答的853家公司中的514家。

為了建立■個公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)量化指數(shù)，我們采用了主成分法（principlecomponent

method）o表3.2.1列出了特征值和特征向量。第一主成分可以解釋方差的35%,大大高于

第二主成分和第三主成分的解釋能力（分別為16%和15%）。第一主成分中的六個問題權(quán)重

接近。16在第一主成分中，第三個問題（股東大會議程）與第六個問題（獨立登記機構(gòu)）的

權(quán)重相對較高。而在第二主成分中，起主要作用的是第一個問題（國際會計標準）.第三個主成

分中，第三個問題和第四個問題的權(quán)重較高。

表3.2.1公司治理水平方差的1/3可以由第一主成分解釋，除了第一個問題（IAS）外，所

15如果我們采用銷售額而非雇員人數(shù)來代表公司規(guī)模，則公司規(guī)模與特定公司治理標準之間存在相關(guān)性，

相關(guān)性的范圍從14%（獨立董事）到28%（股東事務部）。

16第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為99%。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?

因為后者的取值有限。

有其他問題的權(quán)重基本相司。

主成分特征值可以解釋的方差比例特征向量

公司治理指數(shù)（第一主成分法）的分布區(qū)間為（-2.37,3.07）,標準差為1.45,均值為0。

圖322描繪了指數(shù)值的分布。盡管有一半的公司其治理水平接近均值，很多公司的治理水

平或者很高或者很低。

圖3.2.2幾乎一半的公司其治理水平接近均值，但很多公司的治理水平或者很高或者很低。

（橫軸）公司治理指數(shù)

本圖描繪了公司治理指數(shù)（六個問題的第一主成分）的分布?？v軸是具有相應范圍公司治理

水平的公司占比。指數(shù)值小于-2代表對所有六個問題都做否定回答，指數(shù)值大于2代表對

全部或其中五個問題做肯定回答。

3.3公司治理水平的決定因素

本節(jié)我們將研究公司治理水平與所有權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)與地域特征等變量之間的關(guān)系。為簡

化起見，我們并不對每一個問題的答案都做單獨分析，而是研究上面所介紹的公司治理指數(shù)

的決定因素。

如果股權(quán)不是過度集中的話，公司治理指數(shù)會隨著股權(quán)在管理層或最大外部股東手中的

集中度增加而上升。當股權(quán)集中度超過一定限度后，公司治理指數(shù)會下降。圖331掂繪了

所有權(quán)集中度與公司治理指數(shù)的聯(lián)合分布。對于管理層股權(quán)和最大外部股東股權(quán)來說，股權(quán)

集中度與公司治理指數(shù)的關(guān)系都呈鐘型分布，樣本的大部分都位于頂點的左邊。我們對二者

的關(guān)系作了二次函數(shù)分析，結(jié)果表明二次函數(shù)形式比線性形式更準確。當外部股東股權(quán)占比

小于50%時，公司治理水平會隨該比例上升，而對于管理層股權(quán)比例來說，這一關(guān)鍵值僅

為16%（原文如此，疑有誤，應為10%——譯者注）。

圖3.3.1在一定限度內(nèi)，股權(quán)比例的集中度與公司治理水平正相關(guān)。但集中度超過一定限

度會導致公司治理結(jié)構(gòu)惡化。

（橫軸）管理層股權(quán)占比最大外部股東股權(quán)占比

本圖描繪了公司治理指數(shù)與管理層和最大外部股東股權(quán)占比之間的關(guān)系。圖中每一豎條下方

的數(shù)字代表股權(quán)比例的范圍，括號中的數(shù)字代表擁有該類公司在樣本中的占比。每一豎條的

頂點代表該類公司的平均公司治理指數(shù)（CGI）。

為了控制公司治理水平的其他決定因素，我們進行最小二乘估計（表332）。普結(jié)果顯

示所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響顯著。陽小股東股權(quán)比例與公司治理水平正相關(guān)。但是，

公司治理水平與管理層股權(quán)比例和外部大股東股權(quán)比例之間的關(guān)系相比較而言并不明顯。管

理層股權(quán)比例和外部大股東股權(quán)比例越高，公司治理結(jié)構(gòu)越完善。因此，股權(quán)的集中為管理

層和外部大股東提供了改善公司治理結(jié)構(gòu)的激勵。

然而，回歸方程（4）一（6）表明，這一激勵效應并非單調(diào)或至少是非線性的。方程（4）

的估計利用了二次曲線形式。外部大股東股權(quán)比例的平方的回歸系數(shù)是負且顯著的。如果外

部大股東所占的股權(quán)比例不高,其股權(quán)比例與公司治理水平正相關(guān)，但如果該比例超過50%,

就變成負相關(guān)。管理層股權(quán)比例的平方的回歸系數(shù)也是負的但并不顯著。

方程（5）和方程（6）對公司治理水平與所有權(quán)集中度之間的非單調(diào)關(guān)系進行了進一步

檢驗。方程（6）顯示了對于外部大股東股權(quán)比例超過50%的公司的估計結(jié)果，從中可以看

出對于這類為數(shù)很少的公司來說，外部股東股權(quán)比例的集中會對公司治理水平產(chǎn)生顯著的負

面影響。方程（5）進行了分類線性回歸：使股權(quán)集中度高和低的兩類公司產(chǎn)生不同的回歸

系數(shù)。只要集中度足夠低，股權(quán)比例與公司治理水平之間就存在正且顯著的相關(guān)性，在超過

臨界點后，股權(quán)比例的影響明顯減少（實際上并不顯著異于0）。

因此，管理層或外部大股東股權(quán)比例的增加會提高公司治理水平，直到股權(quán)比例超過一

定限度。一旦股權(quán)集中度足夠高，股權(quán)比例對公司治理的影響變負（在某些回歸方程中）或

不顯著。對于外部股東來說，這一臨界值為50%,而對于管理層來說，臨界值則大大降低。

19

股權(quán)比例與公司治理水平之間的鐘形關(guān)系可能是由于以下原因：如果某一股東占有足夠

多數(shù)股權(quán)，那么非強制性的公司治理結(jié)構(gòu)并不能保護小股東，因此將其付諸實施并無意義。

其他變量所起的作用相對較弱。在所有的回歸方程中，公司治理水平都隨公司規(guī)模的擴

大而提高。公司的賬面資金（變量瑰動儂現(xiàn)金余額/年銷售額）會對公司治理水平產(chǎn)生負面

影響，因為擁有閑置資金的企業(yè)并不需要吸引外部投資者。我們同樣在回歸方程中包括了財

務指標如流動資產(chǎn)與短期應收帳款比例和勞動生產(chǎn)率與夕亍業(yè)平均值（5位數(shù)代碼行業(yè)分類）

17對公司治理結(jié)構(gòu)的特定要素進行回歸分析會產(chǎn)生類似結(jié)果。

18在此回歸和其他回歸分析中將所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的理由可見1.3節(jié)。

19Morck,Shleifer和Vishny（1998）分析了管理層股權(quán)比例與公司市場價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系是

非線性的。如果管理層股權(quán)比例不高于5%,則對公司價值的影響為正，如果股權(quán)比例界于5%到25%之間，

則影響為負，如果股權(quán)比例高于25%,則影響又變正。作者對此的解釋是存在兩個方向相反的作用：由所

有權(quán)所產(chǎn)生的激勵的正面影響和當股權(quán)比例提高時難以更換管理層的負面影響。

比例，但這些變量的影響都不顯著。出口占收入比重的影響不顯著的原因可能是行業(yè)差異。

私人公司的公司治理水平相對較低，但與公眾公司的差異并不大。

表3.3.3給出了公司治理水平的行業(yè)差異。不同行業(yè)的平均公司治理水平存在很大差異。

但是，如果控制住其他因素（包括公司規(guī)模和出口比重），只有林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公

司治理水平顯著異于其他行業(yè)，其公司治理水平較低。

表332公司治理水平的決定因素。被解釋變量為公司治理指數(shù)。

（左一列）由上至下：管理層；外部大股東；小股東；管理層股權(quán)比例的平方；外部大股東

股權(quán)比例的平方；管理層股權(quán)比例**（管理層股權(quán)比例＞0.25）；外部大股東股權(quán)比例**

（外部大股東股權(quán)比例＞0.50）；銷售額的對數(shù)；流動性；出口占銷售額的比重；私人公司虛

擬變量；行業(yè)；莫斯科；遠東FO：西北FO；NFO：SFO：UFO：PFO；觀察值；R2o

+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。附錄給出了變

量的定義、描述和簡要統(tǒng)計。解釋變量是上文所講的公司治理指數(shù)。方程（1）—（5）代表

對所有樣本的分析，方程（6）僅針對外部大股東股權(quán)比例超過50%的公司。“外部大股東

股權(quán)比例的平方”為外部大股東股權(quán)比例的均值調(diào)整后平方值，即（外部大股東股權(quán)比例

-0.24）2?！巴獠看蠊蓶|股權(quán)比例〉0.50”是?個虛擬變量，當外部大股東股權(quán)比例高于50%

時取值為lo

表3.3.3林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平明顯低下（從平均值和和回歸結(jié)果均可看

出）

行業(yè)平均公司治理指數(shù)（括號中為標準差）回歸系數(shù)（括號中為標準差）

11動力和燃料0.77-0.56

(1.46)(0.40)

12鋼鐵、非鐵金屬0.650.18

非鐵金屬(1.38)(0.34)

13化工和石化0.260.24

(1.54)(0.31)

14機械和冶金0.120

(1.58)

15林業(yè)、木材加工、-0.49-0.62**

木漿和紙業(yè)(1.40)(0.23)

16建材-0.38-0.49*

(1.15)(0.22)

17輕工-0.04-0.07

(1.29)(0.21)

18食品加工-0.07-0.39*

(1.21)(0.20)

19其他-0.43-0.94

(1.29)(0.57)

*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。表中第三列（原文誤為第五、六列）描述了

對公司治理指數(shù)進行行業(yè)虛擬變量回歸的系數(shù)和標準差（表3.3.2,回歸方程5）。基礎(chǔ)類別

采用機械和金屬加工業(yè)。

圖334按行業(yè)分類的公司治理指數(shù)

（圖標）平均公司治理指數(shù)；回歸系數(shù)

本圖描繪了公司治理指數(shù)的平均值（左坐標）和相應行業(yè)的虛擬變量（相對于機械制造業(yè)）

回歸系數(shù)（表3.3.2）。

四、投資

所有公司治理改革的主要目的是改善投資壞境，為吸引外部資金創(chuàng)造條件。本節(jié)我們試

圖分析公司治理指數(shù)與投資和融資方式之間的關(guān)系。上面的分析使得我們懷疑公司治理水平

是否直接影響投資。俄羅斯的企業(yè)（至少我們的樣本公司）顯著不同于伯利和米恩斯（1932）

所建立的“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”模型：許多公司是由一個外部大股東或內(nèi)部股東控制，

因此投資并不依賴于小股東保護。而且，上面談到的非線性關(guān)系表明投資與公司治理之間的

關(guān)系可能非常復雜。

4.1投資和融資方式

表4.1.1展示了公司時于是否進行投資和融資方式的回答。大多數(shù)（77.6%）公司表示

他們在調(diào)查前的一年內(nèi)進行過投資。融資方式主要是內(nèi)部融資。20%的公司通過銀行貸款而

僅僅不到1%的公司通過發(fā)行股票。我們的樣本中只有7家公司發(fā)行過債券。這些數(shù)據(jù)同

Goskomstat關(guān)于俄羅斯企業(yè)的總體狀況一致（見附錄）。需要注意的是這個調(diào)查結(jié)果與轉(zhuǎn)軌

經(jīng)濟國家（Bcrgloef和Bolton）和發(fā)達國家（Myers,200（））的情況并無太大差異。

表4.1.1投資和融資方式

公司比例，%

沒有投資22.4

利用內(nèi)部融資方式進行投資66.1

僅利用內(nèi)部融資方式進行投資49.3

利用銀行貸款21.3

發(fā)行股票0.7

其他6.2

公司總數(shù)947

對于問題“在去年（2001年）你公司采取何種融資方式”的答案分布。答案的分布比例之

和超過100%,因為一些公司采取不只一種融資方式。

表4.1.2運用不同融資方式的公司的不同特征。除了小股東股權(quán)比例外，所有權(quán)結(jié)構(gòu)并

不會產(chǎn)生重大影響。小股東的股權(quán)比例越高，公司所吸引的外部投資越少。20

融資方式

全部公司無投資自有資金貸款發(fā)行股票其他

外部大股東平均股權(quán)占比23.922.823.826.830.429.5

管理層平均股權(quán)占比19.317.220.419.76.013.6

全部小股東平均股權(quán)占比23.624.824.618.636.426.5

公司治理指數(shù)0-0.20.20.21.9-0.2

所能接受的最高長期貸款利率

1）不需要25.836.029.119.814.333.3

20如果我們控制住決定融資％其他因素進行最小二乘估計，這一與直覺相反的關(guān)系就會消失。然而，小股

東數(shù)目與投資吸引力之間的負相關(guān)關(guān)系可能是由于當存在小股東時公司管理層成本會上升。

2)5—10%52.355.664.370.985.762.8

3)11—20%5.77.46.19.30.02.0

4)>20%0.51.10.50.00.02.0

行業(yè)

II動力和燃料3.90.94.82.4().06.8

12冶金4.43.15.37.30.00.0

13化工4.54.44.44.433.36.8

14機械38.538.342.435.444.432.2

15木材加工10.913.79.58.311.115.3

16建材9.511.09.17.80.010.2

17輕工13.218.510.113.111.111.9

18食品加工13.48.413.118.00.013.6

19其他1.81.81.33.40.03.4

公司規(guī)模

雇員人數(shù)1—50034.349.328.030.122.225.4

雇員人數(shù)500—100025.727.325.019.90.033.9

雇員人數(shù)1000—500032.021.235.538.466.733.9

雇員人數(shù)超過50008.02.211.611.711.16.8

公司總數(shù)1261227640206959

左欄中的數(shù)字代表每一融資方式的均值。

行業(yè)特征同樣很重要，外向型行業(yè)的投資較多但主要是內(nèi)部融資，內(nèi)向型企業(yè)投資較少,

不得不依賴外部融資。

根據(jù)公司愿意接受的最高率水平，可以推測投資項目的預期收益率或至少是管理層的預

計。表4.1.2中的回答表明如果項目的投資收益率較低則公司傾向于不投資或進行內(nèi)部融資

（概率較?。?，而如果項FI的投資收益率較高則公司傾向于外部融資。

最有趣的研究結(jié)果是投資和公司治理結(jié)構(gòu)并不相關(guān),盡管投資和公司治理指數(shù)之間存在

正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)很低。此外，公司治理結(jié)構(gòu)也并不影響融資。當然，良好的公司治理

結(jié)構(gòu)會大大提高公司發(fā)行新股融資的機會（此影響是統(tǒng)計顯著的），但在我們的樣本中這樣

的公司很少。

4.2投資的決定因素

表4.2.1顯示了對于投資和一些變量（如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、贏利水平、行業(yè)與地區(qū)

特征以及出口占收入比重等）之間的相關(guān)性估計結(jié)果。這些結(jié)果表明如果控制住公司規(guī)模、

行業(yè)特征和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，那么投資并不依賴丁?公司治理水平。由于公司治理水平和所有權(quán)結(jié)

構(gòu)存在相關(guān)性，認識到所有權(quán)結(jié)構(gòu)時投資的影響顯著而公司治理水平并不顯著是很重要的。

盡管公司治理水平對投資的影響不顯著，所有權(quán)集中到管理層或外部大股東手中會提高投資

的贏利水平（給定公司治理水平）。

這也許可以用所有權(quán)的過度集中來解釋。為了檢驗這一假設(shè)，我們在回歸方程中包括了

變量“小股東股權(quán)比例*公司治理指數(shù)回歸系數(shù)為正且統(tǒng)計顯著，說明小股東股權(quán)比例和

公司治理指數(shù)是相互補充的。小股東的股權(quán)比例越高，公司治理結(jié)構(gòu)越能影響投資。21

在回歸方程中，還包括了“管理層股權(quán)比例*公司治理指數(shù)”以分析管理層股權(quán)的集中

與公司治理結(jié)構(gòu)是相互替代還是相互補充的。22”管理層股權(quán)比例*公司治理指數(shù)”的回歸

系數(shù)為負且統(tǒng)計顯著，這意味著公司治理水平與管理層股權(quán)集中度是相互替代的。盡管公司

治理水平并不直接影響投資，但是它會通過削弱管理層股權(quán)比例對投資的正面影響而發(fā)揮作

用。對外部股東的保護越完善，管理層股權(quán)的每1%的增加所帶來的控制權(quán)收益就會越少,

從而降低投資。其他因素的影響是可以預測的：公司規(guī)模和贏利水平會提高投資水平。燃料

和能源行業(yè)的投資就遠遠高于其他行業(yè)。行業(yè)變量吸收7出口占銷售比例的影響，后者是統(tǒng)

計不顯著的。

表4.2.1投資并不依賴于公司治理結(jié)構(gòu)

（最左列）由上至下：銷售額的對數(shù)：贏利水平：信貸需求；管理層股權(quán)比例：外部大股東股

權(quán)比例；小股東股權(quán)比例；公司治理指數(shù)（CGI）；管理層股權(quán)比例*公司治理指數(shù)；小股東

股權(quán)比例*公司治理指數(shù)；出口；冶金業(yè)：化工業(yè)；機械業(yè)；木材加工業(yè)；建材業(yè)；輕工業(yè)；

食品加工業(yè);重組計劃；觀察值;PseudoR2O

十代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。如果前一年沒有投

資則被解釋變量取值為0,如果前一年有投資，則解釋變量取值為1。本表列出了Probil回

歸所得到的邊際影響。地區(qū)變量（沒有列出）