水泥行業(yè)市場分析

水泥行業(yè)市場分析

1.水泥估值水平與長期盈利潛力背離

水泥行業(yè)當(dāng)前估值與短周期里盈利水平匹配，卻與長期盈利周期性回

升背離，潛在盈利上行趨勢有望帶來水泥股價值回歸。水泥行業(yè)的漲

跌由其ROE周期驅(qū)動，盈利能力是水泥權(quán)益定價的關(guān)鍵因素。除14、

15年，水泥行業(yè)歷次上漲階段均伴隨ROE觸底回升。類似于所有權(quán)

益資產(chǎn)，水泥階段性雖然也會有預(yù)期主導(dǎo)行情，往往出現(xiàn)在政策轉(zhuǎn)向

窗口，但通常持續(xù)性欠佳?？紤]到歷史上盈利能力周期性波動對水泥

行情的影響，我們將研究的重點聚焦于此。

水泥的超額收益由ROE上行驅(qū)動，這一線索在個股層面同樣成立。

從漲跌幅出發(fā)研究估值體系難免受到市場整體情緒影響，不適宜的觀

察期會導(dǎo)致結(jié)論偏離估值的本質(zhì)，例如14-15年水泥行業(yè)在自身盈利

周期下行時錄得巨額漲幅，但考慮到市場整體的巨大漲幅，水泥行業(yè)

在這一期間并沒有超額收益。為剔除市場因素對水泥資產(chǎn)定價的影響,

探究水泥資產(chǎn)定價的根本邏輯，我們采取個股PB相對于滬深300PB

來觀察。我們發(fā)現(xiàn)水泥權(quán)益資產(chǎn)的定價較好符合PB—ROE框架，即

其相對于市場整體的PB水平隨ROE周期波動。我們選取四家重點

水泥企業(yè)進(jìn)行分析，海螺、華新、天山、冀東相對于滬深300的PB

水平與其ROE周期幾乎重合。過去一年行業(yè)受到需求、供給格局、

成本端的多維度沖擊，以海螺為首的一眾龍頭單季度ROE下降至2%

以下，行業(yè)整體ROE降至1%左右，權(quán)益資產(chǎn)下跌至與短期盈利水

平匹配的位置。

圖4:天山股份水泥相對市場估值與ROE高度相關(guān)（％）

?--■-■■■■■-■-■?-■?

寸

寸

寸

寸

寸

寸

3t33s3寸bS3qU

.OZq.990ao80.0

-e-w-

82昌-8-

890o二2ogtL6RW

0O0o000Lo0L000

O0oO。0

^Ze^ZZeZ^Z

ZZzZ、zZZ

考慮到企業(yè)估值終歸是長周期里現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，市場對短期盈利困境

的充分反饋有望隨時間推移得到修正。水泥行業(yè)的高分紅特征帶來一

定類債券屬性，分紅起到類似于債券票息的作用，使得短期盈利對股

票價格撬動非常明顯。拉長時間線水泥行業(yè)的盈利能力是周期性運行

的，核心因素在于供給端格局的再平衡。盈利周期波動是供需再平衡

的結(jié)果，雖然行業(yè)的需求預(yù)期偏負(fù)面（或許證偽），但供給端企業(yè)間

的博弈與競爭卻必然是周期性變化的。當(dāng)行業(yè)再次逼近虧損區(qū)間時,

供給端格局有望再次向促使盈利周期回擺的方向演化。在此基礎(chǔ)上,

水泥企業(yè)有望獲得伴隨盈利能力回升而來的市值修復(fù)。

過去數(shù)輪水泥行業(yè)的季度盈利低谷通常僅持續(xù)1-3個季度，即凈利率

低于1%或ROA低于0.5%的狀態(tài)，如2004Q4-2005Q1、

2015Q3-2016Q1；極端盈利水平持續(xù)時間并不長，背后有水泥供給

端區(qū)域格局、靈活性等結(jié)構(gòu)性因素。這一輪盈利周期低谷中變化更為

劇烈的是需求，供給端格局再平衡的結(jié)構(gòu)性因素并未發(fā)生變化，格局

的積極變化或許就在不遠(yuǎn)處，屆時盈利周期的重新回擺也值得期盼。

2.水泥行業(yè)基本面一近期供需雙弱

水泥需求來自于固定資產(chǎn)投資，其中主要的拉動項有各類型基礎(chǔ)設(shè)施、

房地產(chǎn)、農(nóng)村自建房等。供應(yīng)端主要有熟料及粉磨兩個環(huán)節(jié)，我們的

供給端分析側(cè)重在熟料端。水泥需求大體與固定資產(chǎn)投資開工周期同

向波動。當(dāng)基建與地產(chǎn)的開工周期同方向運行時，水泥需求波動方向

非常清晰。而當(dāng)二者趨勢背離時，水泥需求增速大體處在基建與建筑

業(yè)增速之間的位置，僅憑借地產(chǎn)周期出發(fā)無法完整刻畫水泥的周期性

波動。典型的例子如2009年“四萬億”，2012年地產(chǎn)周期低谷，2018

年地方去隱債時，在這些時間里公共投資與地產(chǎn)的趨勢顯著背離，水

泥需求增速大體呈現(xiàn)為二者共同作用的結(jié)果。2022年同樣是基建與

地產(chǎn)顯著背離的一年，這一年地產(chǎn)開工面積下降39%,固定資產(chǎn)投

資新開工項目總投資額同比增長20%,在二者的共同作用下全年水

泥產(chǎn)量同比下降10%。

供給端：水泥供給端顯著的特點是總產(chǎn)能過剩，但區(qū)域間分化，不同

區(qū)域間水泥產(chǎn)能利用情況差異顯著。水泥企業(yè)生產(chǎn)能力通常大于設(shè)計

產(chǎn)能及工信部根據(jù)窯爐尺寸制定的實際產(chǎn)能。從大區(qū)來看，需求較好

的華東、中南地區(qū)產(chǎn)能利用率較好，西南次之，西北、華北、東北地

區(qū)產(chǎn)能利用率較低。

圖8:2022年木丸一南/魚網(wǎng)用情風(fēng)

在碳中和及環(huán)保管控的總政策基調(diào)下，水泥行業(yè)產(chǎn)能投建及生產(chǎn)運行

受到雙重約束，供給側(cè)改革維持較高的進(jìn)入壁壘。產(chǎn)能約束：水泥行

業(yè)在產(chǎn)業(yè)周期的成長階段迎來大量產(chǎn)能投放，企業(yè)的資本開支迅速讓

水泥產(chǎn)能過剩。在2017年工信部首次頒布了產(chǎn)能置換辦法，杜絕水

泥熟料產(chǎn)能凈新增。2021年新的水泥行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法將熟料

產(chǎn)能置換比例進(jìn)一步提升。產(chǎn)量約束：2015年11月工業(yè)和信息化部

與環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于在北方采暖區(qū)全面試行冬季水泥錯峰生產(chǎn)

的通知》標(biāo)志著水泥行業(yè)產(chǎn)量約束政策的開啟。在隨后的供給側(cè)改革

進(jìn)程中，這一錯峰生產(chǎn)機制從北方向南方擴散。如今，幾乎全國的水

泥熟料產(chǎn)線均受到這一機制約束，實際供給少于供應(yīng)能力。

水泥供給端的特點使得去產(chǎn)能及去產(chǎn)量均具備良好基礎(chǔ)，這是利于水

泥格局重塑的結(jié)構(gòu)性因素，木輪盈利周期下行中這些結(jié)構(gòu)性因素并未

發(fā)生改變。第一、區(qū)域供給高度集中，且集中度隨區(qū)域劃分密度提高，

競爭格局清晰。與此同時水泥單噸價值量較低，長途運輸將推高運輸

成本占比，并喪失經(jīng)濟性，因此通常在200km范圍內(nèi)銷售。在此基

礎(chǔ)上，水泥行業(yè)有著較為集中的競爭格局，區(qū)域內(nèi)幾家企業(yè)的供給側(cè)

變化既能改變供需平衡。第二、熟料窯爐啟停極為靈活、錯峰生產(chǎn)等

去產(chǎn)量政策具備執(zhí)行的基礎(chǔ)條件。水泥供給端主要由產(chǎn)能置換及錯峰

生產(chǎn)塑造了水泥供給端產(chǎn)能及產(chǎn)量的約束。產(chǎn)能過剩因此供給端政策

持續(xù)偏緊，新增產(chǎn)能受限，資本無法自由進(jìn)入。第三、水泥及熟料庫

存期限較短、且?guī)烊菹噍^于全年產(chǎn)能較小，無法大規(guī)模儲存，使得價

格易反映即期需求。

去產(chǎn)能政策促使競爭格局保持整體穩(wěn)定，中建材、海螺份額引領(lǐng)C自

2015年行業(yè)低谷及供給側(cè)改革以來，水泥熟料擴產(chǎn)整體受限，行業(yè)

主要企業(yè)水泥熟料產(chǎn)能變化較小，競爭格局總體偏穩(wěn)。企業(yè)在區(qū)域間

話語權(quán)差異明顯，中建材在全國多數(shù)區(qū)域份額領(lǐng)先，海螺在華東、中

南、西南占據(jù)主要份額，金隅冀東是華北地區(qū)龍頭。

3.盈利周期往復(fù)-競爭格局的再平衡

外部性及內(nèi)生結(jié)構(gòu)性因素催生盈利周期波動，明確區(qū)分這兩類因素的

原因在于外部性因素不可控，內(nèi)生性因素經(jīng)行業(yè)修正后即可改變盈利

周期波動方向。水泥是典型的大宗材料，企業(yè)盈利能力主要受量、價、

成本三個因素影響，其中量主要由需求主導(dǎo)，價是供需共同作用的結(jié)

果，成本是行業(yè)與上游相對話語權(quán)的呈現(xiàn)。2021年下半年以來水泥

行業(yè)遭受需求走弱、供給端競爭格局變化、以及成本超中樞上行三大

因素沖擊，盈利能力進(jìn)入下行周期。我們息結(jié)水泥行業(yè)的盈利周期下

行有外部性及內(nèi)生結(jié)構(gòu)性因素如下：外部性因素：需求走弱與成本沖

擊；內(nèi)生性因素：競爭格局失衡。首先探討需求對于水泥盈利周期的

影響。與大多數(shù)大宗材料行業(yè)類似，短周期里的需求波動影響供需平

衡，擾動價格；此外量的變化影響企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而改變行業(yè)的

盈利能力。長周期里需求的持續(xù)性決定水泥行'業(yè)盈利的久期，這對水

泥股票的定價非常重要。

水泥行業(yè)的特異性在于，水泥企業(yè)并非完全是價格的接受者，需求下

行引發(fā)供給端再平衡的必要性，水泥供給端的結(jié)構(gòu)性因素使得這種再

平衡通常較為迅速?；谒酂o法儲存的屬性，我們以產(chǎn)量近似等同

于需求進(jìn)行分析。2022年較為明顯的特征是地區(qū)間價格與需求趨勢

明顯背離，需求小幅下降的地區(qū)價格下降明顯，而需求大幅度下降的

地區(qū)價格反而大幅上漲，這一現(xiàn)象背后反映供給端競爭格局才是水泥

價格的決定因素，這不僅是去年的偶發(fā)現(xiàn)象：自2016年供給側(cè)改革

以來水泥價格持續(xù)上行亦是證明，而此前我國水泥需求早已進(jìn)入平臺

期。

據(jù)此我們想表明水泥以供給端主導(dǎo)價格的屬性，這一特征不同于絕大

多數(shù)周期品種，水泥供給端的特有結(jié)構(gòu)性因素使得價格上升并不依賴

于需求提升主導(dǎo)的供需錯配。當(dāng)下核心矛盾仍然在供給端，需求下行

讓供給重新匹配有更大難度，但并未改變水泥供給端的稟賦。需求側(cè)

的變化也許是長期性的，但供給側(cè)的變化是周期性的，這種周期源自

于企業(yè)間競爭心理的變化。

3.1合久必分分久必合

競爭格局的分分合合如同周期起落。在市場中，企業(yè)如不能響應(yīng)競爭

對手的擴張性行為，則將被競爭對手侵蝕份額；而在一個完全競爭的

市場中，個體的擴張將導(dǎo)致群體的擴張，這將導(dǎo)致行業(yè)供給整體過剩,

使得產(chǎn)成品價格回落，進(jìn)而通過市場誕生產(chǎn)能出清，供需重回平衡。

而水泥行業(yè)在2016年供給側(cè)改革后衍生出競合機制，在去產(chǎn)能及去

產(chǎn)量的政策基調(diào)下，大多數(shù)企'也維持對產(chǎn)能擴張及產(chǎn)量增加的克制。

主要企業(yè)在需求穩(wěn)態(tài)中保持份額的相對穩(wěn)定，行業(yè)通過供給端的平衡

收獲豐厚利潤。

需求下滑使得供給端的平衡穩(wěn)態(tài)被打破，份額的不均衡分配產(chǎn)生格局

重塑的必要。少數(shù)企業(yè)長期來的擴張行為在需求下行期對供給的擾動

變得突出，而在以往市場需求較好的情況下，這一擴張行為被行業(yè)整

體忽視。需求下行期龍頭企業(yè)發(fā)現(xiàn)其長期來對產(chǎn)能及產(chǎn)量的克制未收

到正面結(jié)果，格局也就有了再平衡的必要，2021年全年海螺水泥市

場份額滑落至13%以下。在這一現(xiàn)象的驅(qū)使下，龍頭企業(yè)率先調(diào)整

其市場策略，2022年犧牲價格維持份額以保證中長期競爭力；化外

各區(qū)域龍頭市場策略有不同程度調(diào)整，行業(yè)整體盈利能力在新的供需

失衡狀態(tài)中顯著下滑。

S12：主要水泥企業(yè)市場份餐（銷量口徑）

供給穩(wěn)態(tài)階段性瓦解表面上是短期需求導(dǎo)致，但探究本質(zhì)背后有四大

結(jié)構(gòu)性因素，這些矛盾積累之下加大了供給端競爭格局再平衡的難度。

一是產(chǎn)能格局的失衡，水泥行業(yè)的現(xiàn)狀是產(chǎn)能過剩，然而在利潤較好

的環(huán)境里存在部分企業(yè)積極新建產(chǎn)能增加份額，加重過?，F(xiàn)狀，打破

區(qū)域內(nèi)的供需穩(wěn)態(tài)，使得未充分進(jìn)行擴產(chǎn)的企業(yè)利益受損；

二是產(chǎn)量約束的失衡，企業(yè)間遵循錯峰生產(chǎn)的意愿存在差異，違背產(chǎn)

量約束的企業(yè)獲得更多份額，而遵循錯峰生產(chǎn)的企業(yè)成為博弈中利益

受損的一方，最終不得不響應(yīng)競爭對手的競爭行為，使得去產(chǎn)量機制

瓦解；

三是跨區(qū)域水泥熟料流動，區(qū)域間供需水平不平衡產(chǎn)生價差進(jìn)而推升

區(qū)域間流動，對區(qū)域內(nèi)部形成供給增量，推動供需平衡傾斜，并導(dǎo)致

區(qū)域內(nèi)供給端約束瓦解，導(dǎo)致價格回落?？鐓^(qū)域流動性越強則形成供

給平衡所需要的主體越多。

四是海外水泥輸入，外部水泥輸入的作用機制與跨區(qū)域內(nèi)水泥熟料流

動類似，對本土企業(yè)利益產(chǎn)生影響。

3.1.1產(chǎn)能格局失衡與再平衡

去產(chǎn)能政策基調(diào)下總體產(chǎn)能無增長，但區(qū)域間產(chǎn)能指標(biāo)流動擴大了有

效供給。工信部制定的《水泥玻璃產(chǎn)能置換實施辦法》規(guī)定水泥熟料

新建須有產(chǎn)能指標(biāo)減量置換，約束了總供給。但部分企業(yè)通過產(chǎn)能異

地置換，將低利用率的產(chǎn)能指標(biāo)遷移至高利用率的地區(qū)，或是將老舊

產(chǎn)線技改翻新，擴大了有效供給，并對區(qū)域內(nèi)供給平衡產(chǎn)生沖擊，本

質(zhì)上仍然是產(chǎn)能的增量。通過擴張性產(chǎn)能投資，部分企業(yè)獲得份額的

增長，而存量市場中未擴張的企業(yè)受損。龍頭為維持行業(yè)整體供給水

平及價格穩(wěn)定，對產(chǎn)能新增投資保持一定約束，份額邊際被削弱C市

場格局的變化使得企、也的訴求亦發(fā)生變化，龍頭重新展現(xiàn)更強對份額

的訴求。這是長期被積極競爭者侵蝕份額的結(jié)果，因此市場重新打開

博弈，供給端平衡瓦解，需求下行期價格穩(wěn)定性喪失。

紅獅集團是行業(yè)內(nèi)擴張最為積極的企業(yè)之一，其份額在本輪盈利上行

周期中顯著提升，同時對區(qū)域供給格局產(chǎn)生一定擾動。紅獅集團水泥

熟料產(chǎn)能規(guī)模排名由2017年的第8位提升至2022年第4位，產(chǎn)能

增幅達(dá)45.08%,同一時期行業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)產(chǎn)能增幅均在10%以

下。紅獅積極的擴張策略離不開產(chǎn)能置換并在異地新建實現(xiàn)，其積極

收購北方產(chǎn)能指標(biāo)，并在廣西等需求較為旺盛地區(qū)新建。作為大本營

在浙江的水泥企業(yè)，紅獅充分受益于華東較高的市場價格，能夠積累

較大規(guī)模留存利潤從而具備較強的投資能力。然而新建產(chǎn)能對本已經(jīng)

供給過剩的水泥行業(yè)而言，有著較強的沖擊力，最為顯著的影響在于

新進(jìn)入者切走存量市場中的一份蛋糕，使得原本就依賴于產(chǎn)能約束的

供給穩(wěn)態(tài)破壞，競爭重新成為行業(yè)主題，價格下行，企業(yè)盈利進(jìn)入下

行周期。

對于行業(yè)內(nèi)維持較強擴張約束的企業(yè)而言，競爭對手積極的擴張行為

深深損害其利益，紅獅是過去博弈環(huán)境中少有的獲益者。如果處在一

個完全競爭（充分博弈）的市場中，企業(yè)通常會響應(yīng)競爭對手的擴張

行為，從而使得市場參與者全體受損，最終通過市場的力量消除所有

主體的擴張欲望，市場重新回歸供需穩(wěn)態(tài)。而水泥行業(yè)特有的區(qū)域集

中格局以及紅獅過去較小的規(guī)模使得紅獅在供給穩(wěn)態(tài)中完成擴張，并

無其他主要企業(yè)響應(yīng)其在水泥這一過剩行業(yè)中的擴張行為，直到

2022年。這一年龍頭重新展現(xiàn)了對份額的訴求，使得競爭環(huán)境發(fā)生

較大改變，龍頭在產(chǎn)品定價上展現(xiàn)更高的積極性從而避免積極擴張的

競爭對手侵蝕其份額。而過去使得水泥行業(yè)盈利周期上行源自供給端

的結(jié)構(gòu)性根本因素并未發(fā)生改變，多數(shù)企業(yè)仍然是競合體系的擁窟,

其較高的成本及資產(chǎn)負(fù)債率使得其對利潤訴求較強，在博弈中并不占

優(yōu)。短期行業(yè)的變化本質(zhì)可理解為龍頭對其護城河的守衛(wèi)，并借此推

動行業(yè)供給端再次進(jìn)入平衡態(tài)，消除不遵守供給端競爭結(jié)構(gòu)主體的擴

張行為。在龍頭盈利能力顯著強于競爭對手的背景下，這一博弈結(jié)構(gòu)

并不平衡，當(dāng)下充分競爭導(dǎo)致的盈利困境有望周期性終結(jié)。

圖18:水泥企業(yè)非籌資性現(xiàn)金凈流量與流動負(fù)債的比率（％）

海螺水泥華新水泥中國建材

100

產(chǎn)能結(jié)構(gòu)再平衡最終的結(jié)果是企業(yè)擴張性新建產(chǎn)能行為終結(jié)，使得水

泥這個產(chǎn)能過剩的行業(yè)不再遭受新增供給沖擊。丟失份額的龍頭企業(yè)

已采取措施保衛(wèi)其護城河，本輪盈利周期下行將從現(xiàn)金流量及擴張預(yù)

期兩個方面終結(jié)企業(yè)的擴張行為，使得供給端競爭格局重回平衡。衡

量主要水泥企業(yè)的現(xiàn)金流量、償債能力、現(xiàn)金水平，本輪盈利下行周

期已改變主要企業(yè)的擴張能力。海螺水泥在現(xiàn)金流量，在手現(xiàn)金水平,

償債能力等多個方面遙遙領(lǐng)先，而前期積極擴張的企業(yè)面臨現(xiàn)金流入

與資本支出趨勢的背離，同時較高的負(fù)債水平又進(jìn)一步限制持續(xù)舉債

擴張的能力。海螺以外的水泥企業(yè)較難承受盈利周期在底部持續(xù)時間

拉長，競爭格局走向再平衡的路徑也十分清晰。

企業(yè)間的博弈雖然導(dǎo)致短期盈利的低迷但必然會換來格局的再平衡，

行業(yè)的無效產(chǎn)能擴張有望結(jié)束。在龍頭主動發(fā)起的博弈中，龍頭仍能

獲取較為理想的利潤水平，并維持自如的現(xiàn)金水平。而行業(yè)盈利陷入

低迷，競爭對手利息支出、資本開支均有大量需求，天平最終會向何

處傾斜不言而喻。而與此同時，龍頭的股價卻出現(xiàn)了超過行業(yè)的下跌

幅度。

3.1.2產(chǎn)量結(jié)構(gòu)失衡與再平衡

區(qū)域龍頭更多承擔(dān)了下行期行業(yè)丟失的需求量。完全競爭市場中，龍

頭具備成本及渠道等多方面優(yōu)勢，往往通過競爭取得更大份額，增速

通常跑贏行業(yè)。但水泥行業(yè)自供給側(cè)改革以來衍生出競合機制，企業(yè)

通過遵循錯峰生產(chǎn)計劃壓減產(chǎn)能，需求穩(wěn)定期市場份額在供給端主體

間均衡劃分。而需求收縮最大的影響因素在于打破了原有的產(chǎn)量競爭

格局，所有企業(yè)均有維持其以往銷量的動力，這一擴張性行為通常憑

借降價實現(xiàn)，由此區(qū)域內(nèi)價格穩(wěn)定也被打破。在過去兩年中，龍頭為

維持價格穩(wěn)定，犧牲了自身的份額，本質(zhì)上補貼給區(qū)域內(nèi)擴張產(chǎn)量份

額的企業(yè)。我們能觀察到龍頭的銷量增速低于其主要經(jīng)營區(qū)域需求增

速，這在過去水泥完全競爭的市場態(tài)勢中并不存在。

份額持續(xù)不均衡分配必然引起供給端競爭珞局的再平衡，需求下行需

要企業(yè)間更均衡去產(chǎn)量。短期這一現(xiàn)象對盈利的沖擊已充分顯現(xiàn)，當(dāng)

下審視的重點應(yīng)是去理解這一現(xiàn)象屬周期性還是長期結(jié)構(gòu)性。我們認(rèn)

為有充分線索表明錯峰生產(chǎn)去產(chǎn)量的機制在中長期仍然有效，并且這

種有效性的回歸并不依賴于需求側(cè)的回暖。這一大框架并未發(fā)生改變,

我們發(fā)現(xiàn)錯峰生產(chǎn)邊際加強的省份，仍然在需求顯著下滑的大背景中

出現(xiàn)了水泥價格的上行。因此這一體系雖然在廣西、華東等局部出現(xiàn)

了擾動，但不應(yīng)成為錯峰生產(chǎn)作為去產(chǎn)量政策完全失效的信號。本質(zhì)

邏輯依然沒有改變C總體體現(xiàn)為需求薄弱的地區(qū)，價格反而更堅挺,

傳統(tǒng)上水泥需求強勢的地區(qū)如華東價格反而萎靡。如果去產(chǎn)量機制失

效，則這一現(xiàn)象無法實現(xiàn)?？梢宰鲆粋€傾向性的判斷，水泥的價格矛

盾仍然是供給端格局的矛盾，需求是矛盾暴露的催化因素，但本質(zhì)上

矛盾仍然是供給。

圖23:華新近期銷量增速低于主要經(jīng)營區(qū)域需求

40%—華新水泥：銷量同比產(chǎn)量同比：西南

30%

V—產(chǎn)量同比：中南八

20%AXr/\

1o%

o%

o%

-1

Wo%

O%

-3

LZLZLZLZLZLZLdLZLZLZZ王

工

HHHHHHHHHHHHHHH工HHH

o6OOLZ

LLZZW寸Sg99Z886ZZZ

OOOOCOCOOOoOOOeOOOOOOO

ZZZZZZZoZzZZZNZZZC0N

zNZZZ

當(dāng)下去產(chǎn)量機制仍在加強，有望助力供給端匹配需求，終結(jié)盈利下行

周期。錯峰生產(chǎn)計劃天數(shù)繼續(xù)提高，對沖需求下行，有望推動水泥價

格維持較高水平。此外錯峰生產(chǎn)監(jiān)督的主體也發(fā)生遷移，有望加強區(qū)

域內(nèi)水泥企業(yè)去產(chǎn)量約束程度。

去產(chǎn)量政策的約束性正在加強。過去錯峰生產(chǎn)計劃由地方水泥協(xié)會或

建材協(xié)會下發(fā)，對企業(yè)的約束能力偏弱。弱約束區(qū)域內(nèi)存在不遵守錯

峰生產(chǎn)，私自加大生產(chǎn)量的企業(yè)，損害行業(yè)利益。但近期這一機制也

在發(fā)生變化,2023年我們統(tǒng)計有9個地區(qū)的錯峰生產(chǎn)計劃由工信廳、

生態(tài)環(huán)境廳下達(dá)。去產(chǎn)量政策從協(xié)會軟約束變?yōu)樾姓布s束，此外工

信部發(fā)布的產(chǎn)能置換辦法也明確不遵循錯峰生產(chǎn)的水泥熟料產(chǎn)能不

得用于產(chǎn)能置換，供給端去產(chǎn)量約束有望繼續(xù)加強。

3.1.3水泥區(qū)域間流動影響大幅減弱

圖26:水泥進(jìn)口量大幅收縮（萬噸）

70

60

50

40

30

20

10

O966g6g6L96g6g6

ooOo0ooOO

999Ino0o9o99

:a6’66?oAoN

99s:a8s6oRR

5oOeZzZN

OOooooOoO0oon0OnO

NzZZzZoZ

ZZzzzzzZeeZN

外部供給對區(qū)域內(nèi)的供給穩(wěn)態(tài)產(chǎn)生沖擊，這一因素的影響已大幅弱化。

區(qū)域內(nèi)水泥熟料生產(chǎn)企'也供給端的自我約束易被外部水泥輸入打破，

過去這是華東、華南等強勢區(qū)域的供給端矛盾。但無論區(qū)域間水泥熟

料流動及海外水泥熟料輸入均大幅減弱。東北等地區(qū)錯峰生產(chǎn)執(zhí)行趨

嚴(yán)，價格較過往中樞明顯抬升，如今與華東地區(qū)價差基本消失，區(qū)域

間流動不再具備經(jīng)濟性。從政策的邊際變化來看，亦很難出現(xiàn)在需求

不理想環(huán)境下的錯峰生產(chǎn)政策扭轉(zhuǎn)，價差再度走闊的風(fēng)險偏低。而海

外水泥在本輪能源價格高漲中逐漸喪失對國內(nèi)的成本優(yōu)勢，輸入的邏

輯同樣消失，在更長的周期里國內(nèi)的水泥企業(yè)仍然能享有煤炭價格的

相對優(yōu)勢。

3.2成本周期性運行帶來階段性盈利困境

成本影響行業(yè)整體盈利情況，但并不影響企業(yè)的比較優(yōu)勢。海外地緣

因素擾動使得煤炭價格與內(nèi)需脫鉤，疊加中澳關(guān)系低谷使進(jìn)口煤炭減

量，煤炭價格大漲，水泥企業(yè)能源成本普遍抬升。這在過去數(shù)輪水泥

產(chǎn)業(yè)的周期中并未出現(xiàn)，因此也并非水泥股定價的主要矛盾。本輪周

期中煤炭價格抬升至遠(yuǎn)超過去十余年價格中樞的水平，給水泥企業(yè)帶

來顯著?業(yè)績壓力，進(jìn)而通過短期'業(yè)績影響水泥股價。

我們認(rèn)為水泥成本端處在周期中的極端狀態(tài)，而非常態(tài)，海外煤炭供

給的恢復(fù)可能扭轉(zhuǎn)價格的趨勢。則水泥企業(yè)的成本有望在中期迎來下

降。雖然成本在短周期里給企業(yè)經(jīng)營帶來壓力，但企業(yè)毛利最終是企

業(yè)間競爭格局與優(yōu)勢共同作用的結(jié)果。如果供給端競爭格局企穩(wěn)、，成

本周期從頂部回落有望成為盈利周期回升的推動力。

4.需求側(cè)仍具有前景

4.1短期前景：地產(chǎn)端弱復(fù)蘇基建強支撐

地產(chǎn)端對需求的沖擊仍未結(jié)束。歷次開工恢復(fù)的時點通常滯后于銷售

回暖約5?7個月時間。考慮到年初地產(chǎn)銷售顯著回暖的時點，地產(chǎn)開

工端對水泥需求的支撐最快可能出現(xiàn)在下半年。依據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)

的流程，目前普遍共識是地產(chǎn)開工會處在地產(chǎn)復(fù)蘇鏈條的最后端，因

為企業(yè)新開工的前提是有土地，從而認(rèn)為地產(chǎn)鏈條修復(fù)的路徑會是銷

售復(fù)蘇一拿地增多->開工回升。但這一邏輯鏈隱含的假設(shè)是地產(chǎn)企業(yè)

并沒有在手土地，因此當(dāng)市場回暖后，企業(yè)需先競得土地方可推動開

工，進(jìn)而實現(xiàn)開工端的修復(fù)。但事實并非如此，中國房地產(chǎn)企業(yè)囤積

了巨量土地儲備，地產(chǎn)銷售回暖后企業(yè)推動開工形成銷售的動力遠(yuǎn)大

于再進(jìn)入土地市場取得更多貨值，我們判斷在銷售回暖的前提下開工

回暖的進(jìn)度或許超市場預(yù)期。

固定資產(chǎn)投資整體仍可保持樂觀，水泥需求全年有望保持穩(wěn)定。歷次

外需下行沖擊中均有強力有效的投資支撐經(jīng)濟，2023年外需或許進(jìn)

入實質(zhì)性下行周期，開展投資拉動內(nèi)需是基本應(yīng)對策略。當(dāng)前仍處在

逆周期調(diào)節(jié)期里，財政加力提效的總基調(diào)預(yù)計將對水泥需求帶來強力

支撐。此外政策性金融工具、專項債、信貸有望繼續(xù)在財政政策的基

礎(chǔ)上助力投資。

4.2中長期前景：規(guī)劃顯示建設(shè)需求充足

首先城鎮(zhèn)化仍然是中長期發(fā)展主要方向，這對提升全社會生產(chǎn)率非常

關(guān)鍵。本輪地產(chǎn)沖擊屬疫情及地產(chǎn)信用環(huán)境導(dǎo)致的短周期結(jié)果，并且

背離實際需求潛力。我國每年仍有大量人口流入城市取得就業(yè)。我們

梳理多個地區(qū)的新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化率提升仍有較為廣闊的

空間，并且與政策推動方向貼合。

交通基建中期仍將保持增長。全國范圍層面的十四五綜合交通體系中

規(guī)劃的各類交通基礎(chǔ)設(shè)施較前兩個五年期有所下猾,，但省級層面的十

四五綜合交通體系均展現(xiàn)增加建設(shè)規(guī)模的規(guī)劃。我們統(tǒng)計除普通公路、

民用運輸機場的建設(shè)規(guī)模有下滑外，鐵路、高鐵、高速公路、軌交等

基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模均有增長。

<5;各地方十口五綜合交通倬東炮劃植理

指標(biāo)十二五實十三五實標(biāo)十四五規(guī)劃十四五實標(biāo)（依冏比

際新增新增新增據(jù)各省份規(guī)劃加

總推算）

1.帙路營業(yè)里包2.92.601.902.9915%

（萬公里）

其中：高速鐵1.381.901.202.3021%

路營業(yè)里

2.公路通車?yán)?157.261.8030.2046.35-25%

（萬公里）

其中：高速公2.28.102.909.4817%

路建成里穆

3.內(nèi)河高等級航0.340.250.24--

道里程（萬公里）

4.民用運輸機場3234.00>2929.00-15%

敦（個）

5.城市就道交通19003300.003400.004290.0030%

②運營里程（公

里）

從規(guī)劃的投資額角度看，規(guī)模增長是總體基調(diào)。這符合經(jīng)濟增長過程

中，基建投資能力加強的基本邏輯。除湖南、四川規(guī)劃交通投資額有

所下滑外，其余主要地區(qū)交通投資額均有所增長。廣西、河南、吉林

等地增長明顯。

高速、鐵路、高鐵等基礎(chǔ)設(shè)施均有望保持增長。區(qū)域間規(guī)劃里程存在

一定差異，不同地區(qū)增減情況不一，加總數(shù)據(jù)可比地區(qū)后發(fā)現(xiàn)十四五

期間規(guī)劃高速、鐵路、高鐵里程仍有明顯增長。

5,水泥行業(yè)的前景：出海、并購、產(chǎn)業(yè)外延

行業(yè)需求增長的停滯并不等同于企業(yè)增長空間消失，規(guī)模增長并不一

定通過新建投資實現(xiàn)。水泥企業(yè)自身已具備較強產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，其

增長的路徑在于以合理回報率配置資本從而實現(xiàn)利潤增長。但鑒于水

泥需求可能已達(dá)峰并不具備大規(guī)模新建的基礎(chǔ)，水泥行業(yè)成長的核心

矛盾在于：第一、尋找可配置資本的投資領(lǐng)域；第二、確保合埋回報

率以實現(xiàn)一定速度復(fù)利。

0936:水沌貴本開支周期滯后于JL利周期

水泥行業(yè)資本支出/折舊。氣的（左柏）一水泥行業(yè)平均ROE（右軸.%）

0---?---------------,-------------------1---1-----------?---,---?---?---,------

-1

如果僅從周期波動的視角來審視，則水泥的盈利修復(fù)帶來的投資機會

也偏階段性。但現(xiàn)實情況的本質(zhì)是水泥企業(yè)積累大量的現(xiàn)金資本，傳

統(tǒng)國內(nèi)水泥熟料產(chǎn)能投資受市場及政策雙重約束，但復(fù)利的空間仍可

通過有效投資方式打開。自2018年以來水泥行業(yè)的資本開支便重新

進(jìn)入一輪上行周期，一定程度上反映投資空間的拓展。

目前行業(yè)挖掘潛在的高回報投資領(lǐng)域有：

5.1海外擴張

中國水泥企業(yè)具有資金、技術(shù)等方面的全球比較優(yōu)勢，投資合適的海

外項目有望取得久期長于國內(nèi)的回報。

5.2國內(nèi)并購

正如我們前文論述，新建產(chǎn)能的空間受到限制，使得水泥熟料產(chǎn)能置

換這個領(lǐng)域可容納的投資空間有限。但現(xiàn)有產(chǎn)能的并購空間仍然廣闊,

龍頭企業(yè)可通過以合理的價格并購水泥企業(yè)進(jìn)一步提升核心競爭力

并取得較高的回報，進(jìn)一步擴寬利潤增長空間。

5.3產(chǎn)業(yè)外延

首先是對礦權(quán)的投資，包括水泥熟料用石灰?guī)r礦及骨料用建筑石料礦

及其他相關(guān)礦產(chǎn)。我們主要到水泥企業(yè)資源屬性愈加強化，由此帶來

的優(yōu)勢之一是繁榮及過熱期有對上游原材料的定價權(quán)，在經(jīng)濟周期的

上行期盈利高位能持續(xù)更長時間（成本端穩(wěn)定）。另一優(yōu)勢在于長期

里的資源通脹前景使得礦產(chǎn)資源布局早的龍頭將積累更大的成本優(yōu)

勢。

5.3.1骨料加碼：空間錯位與規(guī)模錯位確保利潤區(qū)

骨料已成為水泥企業(yè)新的增長極，高投資與高回報是當(dāng)前骨料產(chǎn)業(yè)的

顯著特征。主要上市水泥企業(yè)骨料業(yè)務(wù)毛利率均處在較高水平，2021

年上峰/海螺/華新/天山骨料業(yè)務(wù)毛利率分別為

79.92%/65.69%/65.62%/46.31%o基于礦產(chǎn)資源稀缺性及骨料短腿

屬性賦予的結(jié)構(gòu)性價差，水泥企業(yè)享受了較強的產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利，盈利

能力優(yōu)勢突出。目前行業(yè)內(nèi)供給仍然以小規(guī)模、不規(guī)范、缺乏合法手

續(xù)的小礦山為主。水泥企業(yè)進(jìn)入到骨料這一行業(yè)規(guī)模及資金優(yōu)勢非常

顯著，這一方面體現(xiàn)為水泥企業(yè)憑借資金優(yōu)勢取得較大礦權(quán)從而攤薄

單位資源成本，另一方面體現(xiàn)為規(guī)?；a(chǎn)時較低的生產(chǎn)成本。根據(jù)

華新水泥年報披露，其2021年骨料平均出廠售價為58.72元/噸，生

產(chǎn)綜合成本為20.19元/噸，而湖北市場碎石價格在120—160元/噸

區(qū)間浮動，龍頭企業(yè)較低的生產(chǎn)成本與市場價之間的巨大價差保證了

較高的毛利率。

需求側(cè)水泥骨料有較大的市場空間。依據(jù)水泥產(chǎn)量推算得出全國有多

個省份骨料需求量在8億噸級以上。巨大的市場空間帶來較大的投資

布局空間。

圖41:2021年各地區(qū)皆料需求（萬噸）

?8通砂石才利雷求找照水呢產(chǎn)量松鼻.7?妗無冷料時a1吃水工?

骨料供給側(cè)有兩大核心矛盾，使得進(jìn)入這個行業(yè)的大企業(yè)有較高的回

報率。第一是規(guī)模錯配.，現(xiàn)有供給缺乏規(guī)模經(jīng)濟性，推高了社會綜合

成本；第二是空間錯配，區(qū)域間資源稟賦差異巨大。而大型水泥企業(yè)

進(jìn)入這個領(lǐng)域?qū)⒊浞质芤嬗谶@兩大結(jié)構(gòu)性矛盾，獲得豐厚回報。資源

空間錯配矛盾在中遠(yuǎn)期依然十分突出，各省市均對開采總量及礦權(quán)數(shù)

量規(guī)劃仍然緊缺。例如華東地區(qū)規(guī)劃資源量與需求并不匹配，長江沿

線預(yù)計成為補充華東地區(qū)需求的重要產(chǎn)能基地，考慮華東地區(qū)供需嚴(yán)

重錯配，長江沿線骨料價格亦將有較強支撐。需求較為旺盛的華南市

場供給矛盾并不顯著，廣西同樣有較強的水運優(yōu)勢，將成為供應(yīng)廣東

地區(qū)的重要原料基地。通過比較礦產(chǎn)資源規(guī)劃及需求量，我們認(rèn)為水

泥企、也布局骨料無需擔(dān)憂競爭加劇拉低盈利能力，空間資源錯配的矛

盾依然突出。

我們以礦產(chǎn)規(guī)劃相對積極的湖北省為例看產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：需求側(cè)：2021

年湖北省水泥產(chǎn)量為1.19億噸，按照1噸水泥需要7噸砂石骨料推

算，其骨料需求約為8.3億噸。供給側(cè)：根據(jù)湖北省機制砂石產(chǎn)業(yè)高

質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃，2019年全省機制砂石總產(chǎn)量約5.7億噸，其他的砂

石骨料來源有天然砂開采、砂石超采、盜采等形式，供給側(cè)矛盾依然

突出，隨著天然砂趨緊以及非法礦山出清，供給側(cè)矛盾加劇。合法產(chǎn)

能極為有限且集中度較低：2019年末當(dāng)?shù)厝笔」灿薪ㄖ系V

權(quán)392宗，設(shè)計生產(chǎn)僅為2.4億噸/年。機制砂石企業(yè)平均規(guī)模僅為

40萬噸/年，年產(chǎn)30萬噸/年以下企業(yè)占比超70%。當(dāng)前行業(yè)的發(fā)展

態(tài)勢決定了競爭主題主題仍然是規(guī)?；髽I(yè)對小、散、亂產(chǎn)能的出清,

由于規(guī)?；液戏óa(chǎn)能在市場供給主體中僅占少數(shù)，其較高的毛利率

仍然可以維持。

產(chǎn)業(yè)規(guī)劃（2025年）：

產(chǎn)能規(guī)模：至2025年，全省機制砂石總產(chǎn)能達(dá)99180萬噸/年，其

中利用礦山礦石的產(chǎn)能為91780萬噸/年，其余產(chǎn)能利用其他固廢資