證券組合管理基礎

第1頁證券組合管理基礎從第十一章開始到十四章講是投資基金的證券投資管理組合的資產(chǎn)配置的理論。

大綱要求：

熟悉證券組合的含義、類型、劃分標準及其特點；熟悉證券組合管理的意義、特點、基本步驟；熟悉現(xiàn)代證券組合理論體系形成與發(fā)展進程；熟悉馬柯威茨、夏普、羅斯對現(xiàn)代證券組合理論的主要貢獻。

掌握單個證券和證券組合期望收益率、方差的計算以及相關系數(shù)的意義。熟悉證券組合可行域和有效邊界的含義；熟悉證券組合可行域和有效邊界的一般圖形；掌握有效證券組合的含義和特征；熟悉投資者偏好特征；掌握無差異曲線的含義、作用和特征；熟悉最優(yōu)證券組合的含義；掌握最優(yōu)證券組合的選擇原理。

熟悉資本資產(chǎn)定價模型的假設條件；熟悉無風險證券的含義；掌握最優(yōu)風險證券組合與市場組合的含義及兩者的關系；掌握資本市場線和證券市場線的定義、圖形及其經(jīng)濟意義；掌握證券β系數(shù)的定義和經(jīng)濟意義。

熟悉資本資產(chǎn)定價模型的應用效果。

熟悉套利定價理論的基本原理，掌握套利組合的概念及計算，能夠運用套利定價方程計算證券的期望收益率，熟悉套利定價模型的應用。

掌握有效市場的基本概念、形式以及運用。了解行為金融理論的背景、理論模型及其運用。

本章共6節(jié)

第一節(jié)證券組合管理概述

第二節(jié)證券組合分析

第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

第四節(jié)套利定價理論

第五節(jié)有效市場假設理論及其運用

第六節(jié)行為金融理論及其應用第一節(jié)證券組合管理概述

一、證券組合的含義和類型

證券組合是指個人或者機構投資者所持有的各種有價證券的總稱。

證券組合按不同的投資目標可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型等。

避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州稅和地方稅。

收入型證券組合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能夠帶來基本收益的證券有附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。

增長型組合以資本升值（即未來價格上升帶來的價差收益）為目標。

收入和增長混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達到某種均衡，因此也稱為均衡組合。

貨幣市場型證券組合是由各種貨幣市場工具構成的。

國際型證券組合投資于海外不同的國家，是組合管理的時代潮流。

指數(shù)化型證券組合模擬某種市場指數(shù).

二、證券組合管理的意義和特點（重點）

證券組合管理的意義在于采用適當?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對象，以達到在保證預定收益的前提下使投資風險最小或在控制風險的前提下使投資收益最大化的目標，避免投資過程的隨意性。

證券組合管理特點主要表現(xiàn)在兩個方面：

（1）投資的分散性。證券組合理論認為，證券組合的風險隨著組合所包含證券數(shù)量的增加而降低，尤其是證券間關聯(lián)性極低的多元化證券組合可以有效的降低非系統(tǒng)風險，使證券組合的投資風險趨向于市場平均風險水平。因此，組合管理強調(diào)構成組合的證券應多元化。

（2）風險與收益的匹配性。

三、證券組合管理的方法和步驟

（一）證券組合管理的方法

根據(jù)組合管理者對市場效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為被動管理和主動管理兩種類型。

主動型基金多不能戰(zhàn)勝市場有兩大原因，一是主動基金不斷地調(diào)整自己的投資組合，而基金經(jīng)理固有的風格理念在股市轉(zhuǎn)換的時候往往會失去優(yōu)勢，二是指數(shù)基金的組合調(diào)整的頻度、成本和交易費用都相對很低。

（二）證券組合管理的基本步驟

1.確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實現(xiàn)投資目標應遵循的基本方針和基本準則。包括確定投資目標、投資規(guī)模和投資對象三方面的內(nèi)容以及應采取的投資策略和措施等。投資目標的確定必須包括風險和收益兩部分內(nèi)容。

2.進行證券投資分析。證券投資分析的目的是明確這些證券的價格形成機制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機制；另一個目的是發(fā)現(xiàn)那些價格偏離價值的證券。

3.組建證券投資組合。

4.投資組合的修正。投資者對證券組合的某種范圍內(nèi)進行個別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有證券組合的風險回報特性。

5.投資組合的業(yè)績評估?？梢钥闯墒亲C券組合管理過程上的一種反饋與控制機制。

四、現(xiàn)代證券組合理論體系得形成與發(fā)展

（一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生

現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月馬柯威茨所發(fā)表的題為《證券組合選擇》的著名論文為標志。思想是中庸之道，收益和風險的均衡。

（二）現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展

現(xiàn)代投資理論主要由投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、有效市場理論、行為金融理論等部分組成。第二節(jié)證券組合分析

一、單個證券的收益和風險

（一）收益及其度量（用期望收益率作為對未來收益率的最佳估計）

公式

（二）風險及其度量（收益率的方差，標準差衡量證券的風險）

二、證券組合的收益與風險

（一）兩種證券組合的收益和風險。

相關系數(shù)

組合的期望收益率和標準差

（二）多種證券組合的收益和風險。

三、證券組合的可行域和有效邊界

（一）證券組合的可行域（一組證券的所有可能組合的集合被成為組合的可行域。）

1、兩種證券的可行域

期望收益率為縱坐標，標準差為橫坐標。

1）完全正相關，連接AB的直線?？梢再u空則可能到落在延長線上。

2）完全負相關，折線

3）不相關。曲線，適當比例買入AB可以獲得比兩種證券中任何一種風險都小的證券組合。

4）一般情形。相關系數(shù)越大，曲線越是彎曲。

相關系數(shù)越小，在不賣空的情況下，組合的風險越小。完全負相關可以得到無風險組合。

曲線上的組合都是可行的（合法的）。賣空和不允許賣空

2、多種證券的可行域

不允許賣空——破雞蛋殼

允許賣空——雞蛋

可行域滿足一個共同的特點：左邊邊界必然向外凸或者呈現(xiàn)線性，不會凹陷——反證法。

（二）證券組合的有效邊界（給定風險水平下具有最高期望回報率的組合被稱為有效組合，所有有效組合的結合被稱為有效集或有效邊界）。

四、最優(yōu)證券組合

（一）投資者的個人偏好與無差異曲線

1、無差異曲線的概念——指具有相等效用水平的所有組合連成的曲線。

2、無差異曲線六個主要特征（考點）

1）無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線

2）每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。

3）同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。

4）不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。

5）無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高。

6）無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。

對風險厭惡者而言，風險越大，對風險的補償要求越高，因此，無差異曲線表現(xiàn)為一條向右凸的曲線。曲線越陡，投資者對風險增加要求的收益補償越高，投資者對風險的厭惡程度越強烈；曲線越平坦，投資者的風險厭惡程度越弱。

對風險中性者，無差異曲線為水平線，表示風險中性者，對投資風險的大小毫不在意，他們只關心期望收益率的大小。

（二）最優(yōu)證券組合的選擇

無差異曲線與有效邊界的切點第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

一、資本資產(chǎn)定價模型的原理（CAPM）

（一）假設條件（重點）

資本資產(chǎn)定價模型是關于在均衡條件下風險與預期收益之間的關系，即資產(chǎn)定價的一般均衡理論。

資本資產(chǎn)定價模型是建立在若干假設條件基礎上的。這些假設條件可概括為三項假設。

假設一：投資者都依據(jù)期望收益率評價證券組合的收益水平，依據(jù)方差（或標準差）評價證券組合的風險水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

假設二：投資者對證券的收益、風險及證券間的關聯(lián)性具有完全相同的預期。

假設三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。因此，該假設意味著：在分析問題的過程中，不考慮交易成本和對紅利、股息及資本利得的征稅；信息在市場中自由流動；任何證券的交易單位都是無限可分的；市場只有一個無風險借貸利率；在借貸和賣空上沒有限制。

在上述假設中，第一項和第二項假設中對投資者的規(guī)范，第三項假設是對現(xiàn)實市場的簡化

（二）資本市場線

資本市場直線以無風險收益率為截距，直線的斜率表示單位市場風險的風險溢價，被稱為風險的價格。所有的投資者，無論他們的具體偏好如何不同，都會將切點組合與無風險資產(chǎn)混合起來作為自己的最優(yōu)組合。

1.無風險證券對有效邊界的影響

2.切點證券組合T的經(jīng)濟意義

特征：其一，T是有效組合中惟一一個不含無風險證券而僅由風險證券構成的組合；其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風險證券F與T的再組合；其三，切點證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關。正是這三個重要特征決定了切點證券組合T在資本資產(chǎn)定價模型中占有核心地位。

首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

其次，投資者對依據(jù)自己風險偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進行投資，其風險投資部分均可視為對T的投資，即每個投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結果是每個投資者手中持有的全部風險證券所形成的風險證券組合在結構上恰好與切點證券組合T相同。

最后，當市場處于均衡狀態(tài)時，最優(yōu)風險證券組合T就等于市場組合。

無論從資本規(guī)模上還是結構上看，全體投資者所持有的風險證券的總和也就是市場上流通的全部風險證券的總和。這意味著，全體投資者作為一個整體，其所持有的風險證券的總和形成的整體組合在規(guī)模和結構上恰好市場組合M。

3.資本市場線方程FM

4.資本市場線的經(jīng)濟意義。

（三）證券市場線（重點）

1.證券市場線方程

資本市場線只是揭示了有效組合的收益風險均衡關系，而沒有給出任意證券組合的收益風險關系。

由資本市場線所反映的關系可以看出，在均衡關系下，市場對有效組合的風險（標準差）提供補償。而有效組合的風險（標準差）由構成該有效組合的各個成員證券的風險共同合成，因而市場對有效組合的風險補償可視為市場對各個成員證券的風險共同合成，因而市場對有效組合的風險補償可視為市場對各個成員證券的風險補償?shù)目偤停蛘哒f是市場對有效組合的風險補償可以按照一定比例分配給各個成員證券。當然，這種分配應該按各個成員證券對有效組合風險貢獻的大小來分配。

公式和圖

2.證券市場線的經(jīng)濟意義

證券市場線對任意證券或組合的期望收益率和風險之間的關系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構成：

一部分是無風險利率，它是由時間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費的補償；另一部分則是[E（rp）-rF]βp，是對承擔風險的補償，通常稱為“風險溢價”。它與承擔風險βp的大小成正比，其中的[E（rp）-rF]代表了對單位風險的補償，通常稱之為“風險的價格”。

（四）β系數(shù)的涵義及其應用

1.β系數(shù)的涵義

（1）β系數(shù)反映證券或者證券組合對市場組合方差的貢獻。

（2）β系數(shù)反映了證券或者證券組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。β系數(shù)的絕對值越大（小），證券或者組合對市場指數(shù)的敏感性越強（弱）

（3）β系數(shù)是衡量證券承擔系統(tǒng)風險水平的指數(shù)。

2.β系數(shù)的應用

（1）證券的選擇

（2）風險控制

（3）投資組合績效評價

二、資本資產(chǎn)定價模型的運用

（一）資產(chǎn)估值。

一方面，當我們獲得市場組合的期望收益率的估計和該證券的風險βi的估計時，能計算市場均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市場對證券在未來所產(chǎn)生的收入流有一個預期值。

（二）資產(chǎn)配置

資本資產(chǎn)定價模型在資源配置方面的一項重要應用，就是根據(jù)對市場走勢的預測來選擇具有不同的β系數(shù)的證券組合或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風險。

證券市場線表明，β系數(shù)反映證券或組合對市場變化的敏感性，當很大把握預測牛市到來時，應選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。

三、資本資產(chǎn)定價模型的有效性第四節(jié)套利定價理論

——該模型由羅斯提出的另一個有關資產(chǎn)定價的均衡模型。

一、套利定價的基本原理

（一）假設條件（重點）

套利定價模型是由羅斯提出的另一個有關資產(chǎn)定價的均衡模型。它用套利概念定義均衡，所需要的假設比CAPM模型更少且更為合理。

假設一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風險的。

假設二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構成形式：

假設三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場上是否存在套利機會，并利用該機會進行套利。

套利定價模型

套利組合理論認為，當市場上存在套利機會時，投資者會不斷進進行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進入均衡狀態(tài)。

（二）套利機會與套利組合

通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。

套利組合需要滿足3個條件。

（三）套利定價模型

套利——直到機會消失。均衡價格。

二、套利定價模型的應用

1.分離出統(tǒng)計上顯著影響證券收益的主要因素

2.測算靈敏度系數(shù)，預測證券收益。

第五節(jié)有效市場假設理論及其運用

一、有效市場的基本概念

有效市場假設理論（EMH）認為，證券在任一時點的價格均對所有相關信息做出了反應。股票價格的任何變化只會是由新信息引起的。由于新信息是不可預測的，因此股票價格的變化也就是隨機變動的。在一個有效的市場上，將不會存在證券價格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據(jù)已知信息獲利。

二、有效市場形式

市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。

將信息可以分為三種類型：一是歷史價格信息；二是公開信息；三是全部信息。

在此基礎上將市場有效性分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場以及強式有效市場。

弱式有效市場假設認為，當前的股票價格已經(jīng)充分反映了全部歷史價格信息和交易信息，如果市場是弱式有效的，那么投資分析中的技術分析方法將不再有效。

半強式有效市場假設認為，當前的股票價格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關的全部公開信息。

強式有效市場假設認為，當前的股票價格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等。這是一個極端的假設，是對任何內(nèi)幕信息的價值持否定態(tài)度。

三、反應不足與反應過度

四、市場異?，F(xiàn)象

（1）日歷異常

（2）事件異常

（3）公司異常

（4）會計異常

五、有效市場理論對投資管理的影響

有效市場理論是指數(shù)基金產(chǎn)生的哲學基礎。第六節(jié)行為金融理論及其應用

一、行為金融理論的提出

該理論興起于20世紀80年代，并在90年代得到較為迅速的發(fā)展。

該理論以心理學的研究成果為依據(jù)，認為投資者行為常常表現(xiàn)出不理性，投資者實際的決策行為往往與投資者“應該”（理性）的投資行為存在較大的不同。

二、投資者心理偏差與投資者非理性行為

投資者在進行投資決策時常常會表現(xiàn)出