2025年下半年海外宏觀及大類資產(chǎn)展望：地緣迷霧漸晰經(jīng)濟(jì)視角重歸

地緣迷霧漸晰，經(jīng)濟(jì)視角重歸---2025年下半年海外宏觀及大類資產(chǎn)展望戴璐投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：Z0021475dailu@整體亦呈溫和邊際下行態(tài)勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速差在今年剩下時(shí)間繼續(xù)縮窄。能有限，使得經(jīng)濟(jì)周期改善空間亦有限。若關(guān)稅政策維持現(xiàn)狀、地緣風(fēng)險(xiǎn)整體可控，則下半年美國(guó)存在溫和降息（1-2次）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 3 3 3 6 6 7 8 2.1核心結(jié)論：美國(guó)邊際放緩但無衰退風(fēng)險(xiǎn)，美-非美 2.1.2通脹趨勢(shì)：內(nèi)生性、需求端分項(xiàng) 2.1.3周期定位：缺乏增量需求周期，下半 2.2.1從兩個(gè)背景理解關(guān)稅前方可能性：從供應(yīng)鏈依賴度和 222.2.2法律流程+中美開啟對(duì)話機(jī)制 23 29 32 3.1.1中長(zhǎng)期視角：為何我們堅(jiān)持看空美 323.1.2年內(nèi)視角：仍舊看弱，但幅度或放緩——驅(qū)動(dòng)從估值回落轉(zhuǎn)為強(qiáng)對(duì)強(qiáng)弱 34 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分31.2025年上半年海外宏觀主線邏輯梳理及主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧更高，但增速差預(yù)期和計(jì)價(jià)或較為充分，我們一產(chǎn)上出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能。通脹延續(xù)回落趨勢(shì)，就業(yè)走弱但幅度相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)平穩(wěn)、不具備顯著衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，美國(guó)主導(dǎo)的政策變量是給要受到關(guān)稅政策劇變的沖擊，使得全球風(fēng)險(xiǎn)偏好在上半年大概率謹(jǐn)慎、防守配置方式應(yīng)對(duì)。而下半年，關(guān)稅沖擊在資產(chǎn)邊際計(jì)價(jià)方面可能已經(jīng)相對(duì)充分（盡站在年中看，以上邏輯基本兌現(xiàn)，且對(duì)于當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)而言以上邏輯整體1Q宏觀環(huán)境是：1）美國(guó)內(nèi)外政策存在一定預(yù)期差，內(nèi)政中財(cái)政政策擴(kuò)張不及政緊縮傾向壓倒財(cái)政擴(kuò)張傾向。外政中關(guān)稅政策較預(yù)期溫下行，而非美經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所反彈；3）美國(guó)資產(chǎn)估值較高，美股核心板塊遭遇微觀增長(zhǎng)前景和宏觀重打擊而從高位回落。2Q宏觀環(huán)境是：1）4.2對(duì)等關(guān)稅大超預(yù)期美國(guó)成本-通脹，使得“滯脹交易”迅速成型，而后又伴隨關(guān)稅政策進(jìn)入“豁免期”而邊際緩和；稅；3)加征鋼鋁關(guān)稅25%。至此，對(duì)中國(guó)關(guān)稅事實(shí)低于心理預(yù)期（競(jìng)選時(shí)期特朗普在競(jìng)選時(shí)期曾聲稱加征60%螺旋升級(jí)，美國(guó)平均關(guān)稅一度飆升至26.8%，全球避險(xiǎn)情以及對(duì)部分國(guó)別部分商品進(jìn)行了一定程度的豁免，最終美國(guó)平均關(guān)作為分水嶺，呈現(xiàn)出不確定性大幅飆升，而后逐步回落的主線趨勢(shì)，與此同時(shí)，全球主要資產(chǎn)波動(dòng)率伴隨走高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響測(cè)算，按照當(dāng)前13.45%的平均關(guān)稅水平，我們明顯較4、5月份下調(diào)了關(guān)稅對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，BloombergBECO模型顯示按照目前美國(guó)靜態(tài)心PCE（%）有+0.96%提升。資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究日期目標(biāo)國(guó)家目標(biāo)商品狀態(tài)受影響貿(mào)易額(十億美元）*按照2024年貿(mào)易額測(cè)算受影響貿(mào)易占總貿(mào)易比重（%）*按照2024年貿(mào)易額測(cè)算對(duì)平均有效關(guān)稅率的沖擊（%）2月4日中國(guó)所有商品已實(shí)施，法院挑戰(zhàn)中44513.60%3月4日中國(guó)所有商品已實(shí)施，法院挑戰(zhàn)中44513.60%3月4日加拿大、墨西哥不符合USMCA協(xié)定的商品已實(shí)施，法院挑戰(zhàn)中410.33月12日所有國(guó)家鋼鐵和鋁已實(shí)施5.90%14月3日、5月3日所有國(guó)家汽車及零部件已實(shí)施36411.20%24月5日、9日、10日、5月14日中國(guó)10%互惠關(guān)稅*已實(shí)施，法院挑戰(zhàn)中2818.60%0.94月5日、10日所有國(guó)家（除中加墨）10%對(duì)等關(guān)稅*已實(shí)施，法院挑戰(zhàn)中99830.50%6月4日所有國(guó)家（除英國(guó)）鋼鐵和鋁（稅率再提升）已實(shí)施5.80%資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5美國(guó)對(duì)華關(guān)稅調(diào)整中國(guó)對(duì)美關(guān)稅調(diào)整4月2日-4月10日：對(duì)等關(guān)稅不斷升級(jí)145%（含34%基礎(chǔ)關(guān)稅+50%報(bào)復(fù)性關(guān)稅+41%追加懲罰性關(guān)稅+20%芬太尼關(guān)稅）125%（疊加基礎(chǔ)關(guān)稅后，部分商品綜合稅率達(dá)49%-125%）4月11-4月25：部分豁免邊際緩和美國(guó)對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的部分電子產(chǎn)品豁免125%的“對(duì)等關(guān)稅”，豁免清單所覆蓋商品總額約占中國(guó)出口19%。未經(jīng)官方確認(rèn)的消息稱中國(guó)已悄然開始對(duì)總額達(dá)到約400億美元得商品(包括藥品和工業(yè)化學(xué)品等)進(jìn)行關(guān)稅豁免，占中國(guó)對(duì)美進(jìn)口24%。5月12日：中美會(huì)談聯(lián)合聲明暫停24%關(guān)稅（90天）保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅，未提及芬太尼關(guān)稅取消4月8-9日行政令加征的84%-104%關(guān)稅暫停24%關(guān)稅（90天）保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅取消4月5-6號(hào)公告加征的84%-125%關(guān)稅美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)稅現(xiàn)狀232關(guān)稅范圍的產(chǎn)品（行業(yè)類關(guān)稅）=25%（232）+20%(芬太尼關(guān)稅)301關(guān)稅范圍的產(chǎn)品（特朗普1.0）=7.5%至25%不等（301）+20%(芬太尼關(guān)稅)+10%（對(duì)等關(guān)稅）同時(shí)在301和232關(guān)稅范圍=7.5%至25%（301）+25%（232）+20%(芬太尼關(guān)稅）不在301和232關(guān)稅范圍=10%(對(duì)等關(guān)稅)+20%(芬太尼關(guān)稅)*美國(guó)對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的部分電子產(chǎn)品豁免對(duì)等關(guān)稅*當(dāng)前中美在芬太尼問題進(jìn)展決定芬太尼關(guān)稅的去留，目前雙方承諾采取“AggressiveActions”治理芬太尼流動(dòng)中國(guó)對(duì)美國(guó)關(guān)稅現(xiàn)狀從125%下調(diào)至10%（90天）資料來源：國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6資料來源：BloombergBECO，國(guó)泰君安期貨研究回落，其中“搶進(jìn)口”導(dǎo)致的凈出口分項(xiàng)-4.8%拖累是主要因素，庫(kù)存分項(xiàng)2.2%也為2021Q4以來最高讀為經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)中的主要拖累項(xiàng)。而去除調(diào)查類數(shù)據(jù)的“硬數(shù)據(jù)”資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究通脹端，上半年呈現(xiàn)的是通脹預(yù)期強(qiáng)、現(xiàn)實(shí)通脹穩(wěn)定，以及短期通脹預(yù)期強(qiáng)、長(zhǎng)端通脹預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究從全球主要經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱看，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速絕對(duì)值仍正在縮窄。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的是否超預(yù)期的“二階導(dǎo)”看，非美亦強(qiáng)于美國(guó)，在中、美、歐三大經(jīng)濟(jì)體，歐元區(qū)和中國(guó)目前仍舊在0軸之上，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)超出預(yù)期。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，雖在“關(guān)稅日”后有所回落，但近期強(qiáng)勢(shì)反彈。中國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)往是主觀的。但我們認(rèn)為當(dāng)前歐洲確實(shí)處在歷史性時(shí)刻，包括俄烏局勢(shì)驅(qū)動(dòng)歐洲防御自主化，國(guó)防支出剛升，且重塑歐洲自主權(quán)背景下，新階段以德國(guó)財(cái)政支出擴(kuò)張將壓倒“后歐債危機(jī)”時(shí)的財(cái)政緊縮，成其二在上半年最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和逆周期政策是否可以匹配。非美經(jīng)濟(jì)體宏觀風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)稅（貨幣寬松）可以有效匹配，關(guān)稅沖擊抑制非美需求端，動(dòng)性應(yīng)對(duì)，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好形成對(duì)沖。而對(duì)于美國(guó)而言，關(guān)稅沖擊提升成本端-通脹預(yù)期，逆周期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究市場(chǎng)預(yù)期更溫和。2）美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際下行，相對(duì)強(qiáng)弱邏輯遜色于非美；3）政策混亂：同樣濟(jì)展望的確定性，包括關(guān)稅政策對(duì)供應(yīng)鏈和物價(jià)的擾動(dòng)、財(cái)政政策在擴(kuò)張和緊縮中搖擺、市場(chǎng)穩(wěn)定性和確定性出現(xiàn)動(dòng)搖，并衍生出對(duì)美元資產(chǎn)的重估意愿；4）微觀動(dòng)能缺乏：美股估值過高，而定環(huán)境，微觀企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)和前瞻指引缺乏進(jìn)一步敘事，美股持有風(fēng)險(xiǎn)-收益比面臨重估，美元資產(chǎn)產(chǎn)配置比重有所下行。大幅飆升。4月中旬至今，由于特朗普政府先性邊際持續(xù)緩和，全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)一致性估值反彈，且權(quán)益市場(chǎng)計(jì)價(jià)的估請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9宏觀主題宏觀邏輯和大類資產(chǎn)主策略經(jīng)濟(jì)韌性+地緣沖擊+通脹預(yù)期反彈“高增長(zhǎng)、高通脹、高利率”格局，且處在地緣沖突-供給擾動(dòng)-通脹沖擊的模式下，通脹預(yù)期因子與期限溢價(jià)因子驅(qū)動(dòng)利率上行，以利率防御型資產(chǎn)：美元和大宗商品為主配置策略。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際回落+降息交易范式開啟盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性并不顯著，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際變化成為宏觀情緒和配置范式變化的關(guān)注點(diǎn)。美國(guó)高頻、敏感型數(shù)據(jù)回落，宏觀邏輯和配置范式從利率防御性板塊轉(zhuǎn)為利率敏感型板塊，商品中“多估值、空需求”。宏觀、中觀和微觀在資產(chǎn)上的極致化延續(xù)2Q邏輯，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱證據(jù)更為突出、美股關(guān)鍵板塊“盈利焦慮”、日元套系交易逆轉(zhuǎn)、降息節(jié)點(diǎn)更為迫近使得“降息交易范式”組合盈利表現(xiàn)更為極致化。美國(guó)軟著陸+中國(guó)變量+大選不確定性三大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)反彈，降息周期開啟但“就業(yè)、通脹風(fēng)險(xiǎn)”更為平衡、軟著陸概率上升，疊加中國(guó)一系列逆周期政策，應(yīng)維持周期性上風(fēng)險(xiǎn)情緒，適度做多通脹預(yù)期。大選存在擾動(dòng)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)沖擊后回歸的力量。關(guān)稅、地緣和美國(guó)財(cái)政預(yù)期差交易非美估值反彈、做多非美權(quán)益：對(duì)外關(guān)稅實(shí)質(zhì)落地較計(jì)價(jià)略溫和帶來階段性計(jì)價(jià)修補(bǔ)，對(duì)內(nèi)財(cái)政政策或“先緊后松”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜回落而通脹驚喜反彈，交易“美國(guó)例外”從高估值裝藥，階段性逆轉(zhuǎn)。退出“4Q2024做多通脹預(yù)期”，美元下跌估值向下修復(fù)，長(zhǎng)端利率回調(diào)曲線區(qū)平，多估值代替多通脹，維持結(jié)構(gòu)題材權(quán)益及非美敞口，尤其注重“重估中國(guó)”引領(lǐng)本輪“多估值”主題關(guān)稅貿(mào)易流沖擊+滯脹特性+后續(xù)邊際緩和海外總量特征偏向滯脹，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，選擇避險(xiǎn)+滯脹環(huán)境配置策略：避險(xiǎn)（黃金>債券、商品多金空需求類、多非美避險(xiǎn)匯率）、滯脹（供給端商品+滯脹暴露）、脫鉤（供應(yīng)鏈+需求本土化）。2Q90天范疇內(nèi)仍在等待關(guān)稅政策明朗化，關(guān)稅對(duì)金融資產(chǎn)影響邊際減少有利于估值反彈，但客觀關(guān)稅稅率已劇烈提升利空實(shí)際需求，貿(mào)易流邊際變化壓倒需求端（宏觀經(jīng)濟(jì)）邊際變化資產(chǎn)端側(cè)重微觀定價(jià)交易。1Q非美（以歐中為首）估值反彈被打斷，若短期沒有關(guān)稅斡旋成果，非美邏輯更依賴內(nèi)生政策變量賦予結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)（無協(xié)議：多權(quán)益+空工業(yè)品or有協(xié)議：多歐、中權(quán)益）。資料來源：國(guó)泰君安期貨研究具體落到大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，上半年整體呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)先下后上、非美整體強(qiáng)于美元債反彈過程中并未跟隨，上半年美元兌主要對(duì)手貨3）大宗商品在1Q關(guān)稅+滯脹交易下強(qiáng)于權(quán)益，載2Q估值反彈需求仍舊承壓背景下弱于權(quán)益，且商品整體%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%25.14%4.89%2.30%8.25%2.39%4.89%2.30%-9.56%-11.71%資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究落圖17：美國(guó)股票基本收復(fù)失地（2.8%信用債持平（0.9%國(guó)債（-1.6%）和美元（-9.8%）維持跌勢(shì)資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11價(jià)提供主要上行驅(qū)動(dòng)，且與基本面數(shù)據(jù)分化資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究%對(duì)美元升（貶）值百分比5042.74030200-1016.114.413.413.011.811.611.311.211.010.610.19.48.48.48.06.76.56.25.95.45.45.13.23.01.70.1-0.7-1.0-9.8-12.7-20資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究2.2025年下半年海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望今年剩下時(shí)間繼續(xù)縮窄，從相對(duì)強(qiáng)弱的角度看，美通脹方面，內(nèi)生性、需求端分項(xiàng)形成拖累，但供給端沖擊或在下半年集中顯現(xiàn)，格傳導(dǎo)將在夏季通過核心商品價(jià)格繼續(xù)上行而體現(xiàn)在整體通脹中，3從需求周期看，去除關(guān)稅擾動(dòng)，全球尚不具備需求-通脹-庫(kù)存向上的宏觀環(huán)境：就業(yè)端，邊際放緩弱，消費(fèi)端；我們認(rèn)為下半年需求動(dòng)能可能并無太多想象力；從制造和改善，但空間有限。金融條件指數(shù)（FCI 預(yù)期美國(guó)CPI同比增速在3Q較當(dāng)前水平有所反彈，或升至2.9%附近，并在4Q至邊際下行態(tài)勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速差在今年剩下時(shí)間繼續(xù)縮窄，從相及美國(guó)債務(wù)上限移除加快發(fā)債或使得美債收益率繼續(xù)值反彈較為充分，基本面和宏觀相對(duì)中性，企業(yè)Buyback和比2105411資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究對(duì)穩(wěn)定。下半年，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)將在夏季通過核心商品價(jià)格繼續(xù)上行而體現(xiàn)在整體使得原本穩(wěn)定的能源通脹項(xiàng)在近期存在上行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Bl請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14存在升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，尤其考慮若襲擊目標(biāo)擴(kuò)大至海灣地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施和石油設(shè)施、封鎖但從更長(zhǎng)期的視角看，即考慮前方1年時(shí)間維度，同時(shí)若地緣-原能源-通脹”沖擊計(jì)價(jià)結(jié)束，我們?nèi)耘f傾向于認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于中期通脹的計(jì)價(jià)偏高，存在向下回歸價(jià)3.0%附近。故而從節(jié)奏上看，我們傾向于下半年供給端通資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：BloombergBECO，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：BloombergBECO，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：BloombergBECO，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究半年就業(yè)數(shù)據(jù)，中美貿(mào)易休戰(zhàn)帶來的消費(fèi)者+企業(yè)信心改善、以及夏季服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)等季節(jié)性帶來正貢獻(xiàn)，但制造業(yè)、貿(mào)易運(yùn)輸行業(yè)和專業(yè)商供需因素的結(jié)果也在逐步放緩。從最終需求趨勢(shì)角度看，就業(yè)數(shù)據(jù)方向仍承壓。當(dāng)然，變量是關(guān)稅政策和環(huán)境穩(wěn)定后，企業(yè)招聘需求可能有觸底回升。資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究加資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究國(guó)消費(fèi)同比增速固然穩(wěn)定，但從需求前置指標(biāo)如薪資增速、可支配收入、就業(yè)需求等美國(guó)搶進(jìn)口+搶補(bǔ)庫(kù)，我們認(rèn)為企業(yè)只有在預(yù)期后續(xù)關(guān)稅會(huì)比當(dāng)前更高，且具備一定長(zhǎng)+物流船期）這一邏輯才是順暢的。事實(shí)上，當(dāng)前中美關(guān)稅情景后續(xù)是否必然會(huì)再度升級(jí)難以溫和放緩，2025年以來有所反彈，對(duì)消費(fèi)形成支撐。3）個(gè)人消費(fèi)結(jié)構(gòu)上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18展現(xiàn)韌性，但或難以出現(xiàn)周期上行資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究行資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究市、利率、信用利差和流動(dòng)性等）對(duì)周期具有領(lǐng)先意義，于2024底至4月初明顯走弱，傳導(dǎo)至周期指標(biāo)走先意義（2-3季度對(duì)以大宗商品同比趨勢(shì)為代表的周期指標(biāo)有正向指示。3）消費(fèi)者信心和企業(yè)信心指標(biāo)是資本開支和新訂單的領(lǐng)先指標(biāo)，后者是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，上半年受宏觀貿(mào)易政策不確定拖累，和企業(yè)信心大幅走弱，企業(yè)資本開支意愿大幅下滑，傳導(dǎo)至資本品訂單同比作為制造業(yè)先行我們?cè)谇拔乃?，金融條件指數(shù)（FCI）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究等關(guān)稅豁免回落至11%附近。整體看，美國(guó)整體加權(quán)平均關(guān)稅稅率區(qū)間大致在13%左右，較峰值26%附近有所美國(guó)對(duì)中國(guó)平均關(guān)稅年內(nèi)穩(wěn)定在30-50%區(qū)域，4.2-從兩個(gè)背景理解關(guān)稅前方可能性：從供應(yīng)鏈依賴度和關(guān)稅成本承擔(dān)者看“禁運(yùn)級(jí)”稅我們對(duì)關(guān)稅前景的判斷，首先源于兩個(gè)客觀背景，一是美國(guó)貿(mào)易流中源自中關(guān)系，二是從美國(guó)消費(fèi)品漲價(jià)的構(gòu)成上理解本輪貿(mào)易戰(zhàn)的最后承現(xiàn)實(shí)背景一：中國(guó)直接出口美國(guó)價(jià)值鏈增加值約為4500億美元，這意味著中美貿(mào)易和供應(yīng)鏈連接融合之深，使得中美短時(shí)間內(nèi)的“貿(mào)易脫鉤”不請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23資料來源：BloombergBECO，國(guó)泰君安期貨研究認(rèn)為前期極端關(guān)稅的承擔(dān)方為美國(guó)消費(fèi)者，僅有5%認(rèn)擊，對(duì)美國(guó)構(gòu)成成本-通脹沖擊，而前期終端消費(fèi)品提價(jià)后的成本分項(xiàng)中，來自關(guān)稅的最終承擔(dān)，并不符合和當(dāng)前美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)判斷，價(jià)格傳導(dǎo)或?qū)⒉粫?，最終企業(yè)將會(huì)縮減利資料來源：BloombergNews，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：GoldmanSachsResearch，國(guó)泰君安期貨研究關(guān)稅成為美國(guó)政治內(nèi)部博弈新戰(zhàn)場(chǎng)。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院以越權(quán)違尼關(guān)稅”和“對(duì)等關(guān)稅”兩項(xiàng)標(biāo)志性關(guān)稅政策。主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24須依據(jù)《1974年貿(mào)易法》第122條解決貿(mào)易失衡問題，特朗普可能試圖援引該條款恢復(fù)對(duì)等關(guān)稅的戰(zhàn)場(chǎng)。意味著特朗普再度升級(jí)關(guān)稅威脅難度在提升。展望前方，我們并不愿對(duì)此項(xiàng)裁決稅是特朗普2.0政經(jīng)改革的基石，政治成本巨大必將全力爭(zhēng)取；2）此裁歧、深化合作提供了制度保障”、“雙方要用好已經(jīng)建立的經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制”等等，都意味著盡管后續(xù)貿(mào)易談判依然迷霧重重，但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，雙方保持、重視對(duì)話機(jī)制暢通，意味著4.2-5.12“禁運(yùn)級(jí)”關(guān)稅升級(jí)不資料來源：國(guó)泰君安期貨研究庫(kù)的背景是預(yù)期未來關(guān)稅稅率會(huì)比當(dāng)前更高，故而兩次重要補(bǔ)庫(kù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是：1）2024年9月，特朗普勝率顯著領(lǐng)先，特朗普2.0交易開啟之后，零售端補(bǔ)庫(kù)力度配合傳統(tǒng)補(bǔ)庫(kù)旺季力度較強(qiáng)；2）新年假期后至等待4.2對(duì)等關(guān)稅之前，批發(fā)業(yè)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)力度較強(qiáng)；3）4.2后對(duì)非中國(guó)國(guó)家關(guān)稅豁免期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25庫(kù)存環(huán)比增加，零售業(yè)變化不顯著維持常態(tài)季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)為主，三者庫(kù)銷比皆有所下行。從零售端資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究期水平，春節(jié)后，中-美乃至中國(guó)整體航運(yùn)反彈力度月初觸底有所反彈，背后是美國(guó)部分大型零售商與美國(guó)政府溝通后在中美日內(nèi)瓦會(huì)談后提前開啟進(jìn)口量反彈不明顯，5月底至今隨著中美運(yùn)力供給回歸，的進(jìn)口庫(kù)存。2）2個(gè)月的進(jìn)口庫(kù)存為美國(guó)消費(fèi)品物價(jià)明給出90期限，此階段美國(guó)“搶進(jìn)口”力度有限，需求周期平穩(wěn)總需求增量有限背景下，需求或被前置。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究美元美國(guó)總進(jìn)口到港提單美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口到港提單60,000,000,00050,000,000,00040,000,000,00030,000,000,00020,000,000,00010,000,000,000016,000,000,00014,000,000,00012,000,000,00010,000,000,0008,000,000,0006,000,000,0004,000,000,0002,000,000,0000資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27案”在未來10個(gè)財(cái)年財(cái)政赤字?jǐn)U張力度或較3年維度，財(cái)政邊際擴(kuò)張效應(yīng)凸顯：財(cái)政邊際擴(kuò)張動(dòng)能最大，26-27年財(cái)政力度彰顯，部分政策在28年到10年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)增加2.7萬億資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究圖59：2025年財(cái)政偏緊，美國(guó)債務(wù)總額同比趨勢(shì)放緩，對(duì)GDP貢獻(xiàn)為負(fù)數(shù)，預(yù)計(jì)在20資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究4、5月，美國(guó)財(cái)政收入中關(guān)稅收入激增，分別錄156億美元及221億美元，較關(guān)億美元，對(duì)“大美麗法案”形成一定規(guī)模的收入彌這意味著在特朗普2.0財(cái)政時(shí)代，關(guān)稅收入更具有現(xiàn)實(shí)意義，需要尋求“關(guān)稅稅率-關(guān)稅收入-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的三方平衡。一方面，穩(wěn)定的關(guān)稅收入對(duì)沖財(cái)政支出，必然要求關(guān)稅幅度不能帶來劇烈脫速回落，否則關(guān)稅收入缺乏貿(mào)易基礎(chǔ)也便無從說起。另一方面，關(guān)稅收入即便翻倍，占小，個(gè)人所得稅、工資稅和企業(yè)稅等是美國(guó)財(cái)政收入主要來源，這意味著關(guān)稅稅率需要達(dá)穩(wěn)定性的平衡，故而145%-125%的關(guān)稅情景在美國(guó)財(cái)政角度上看并下行，并使得就業(yè)部門受損，反而會(huì)使得權(quán)重更大的關(guān)鍵稅源減少，也意味著短期情緒性資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究待利多也難以源自降息預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)路徑依賴二元目標(biāo)實(shí)際數(shù)據(jù)已經(jīng)是明牌，年內(nèi)難以或仍舊偏謹(jǐn)慎，尤其是在經(jīng)歷關(guān)稅沖擊后，料美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)通脹尤其是短期通請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30進(jìn)入4Q，通脹同比趨勢(shì)在年內(nèi)預(yù)計(jì)逢高回落，賦予美聯(lián)儲(chǔ)再度開啟降息的條件“對(duì)等關(guān)稅日”。行降息空間已不足25bp。目前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率4.5%，較長(zhǎng)期基準(zhǔn)中也可能看到，歐央行官員口吻近期有所轉(zhuǎn)鷹，但美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度反而有所轉(zhuǎn)鴿。美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行貨幣資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究3.2025年下半年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)展望維持美元看弱觀點(diǎn)。上半年驅(qū)動(dòng)美元走弱的核心原因是美元估值供給因素而非需求因素驅(qū)動(dòng)，而美元走強(qiáng)需要需求端因素或顯著非美風(fēng)險(xiǎn)；2）混亂的關(guān)稅政策、受通脹和掣肘的貨幣和財(cái)政政策，共同導(dǎo)致美元資產(chǎn)在本就高估值環(huán)邊際動(dòng)能在全球更穩(wěn)定，非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)疲弱；2）均衡匯率/理論匯率模型宏觀因子中因素的資本賬戶定價(jià)模式，即利差因素，這使得顯示匯率水平偏離均衡匯率模型。3）美元在地緣、政經(jīng)環(huán)境下存在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)因素端美國(guó)資本市場(chǎng)受新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)具備更好的收益和估值，無風(fēng)險(xiǎn)端美國(guó)基準(zhǔn)超短利率在全球?qū)儆谳^高水平。以上因素在2025年時(shí)段，尤其是經(jīng)歷過“特朗普2.0”交易后的再一次估值若無，或邊際好轉(zhuǎn)，則需要考慮美元向均衡回歸。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分33資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究在2025年年初，美元估值邏輯反轉(zhuǎn)正在逐步展開地看多非美資產(chǎn)尤其是歐系匯率。正是基于我們認(rèn)為導(dǎo)致美元指數(shù)被高估的關(guān)鍵因素正在悉數(shù)走即期匯率較REERZ-EURGBPJPYUSDCNYCHFScore（%）210-1-2-3-4資料來源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分34尚未系統(tǒng)性退出或拋