【開源證券】社會服務(wù)行業(yè)深度報告：生態(tài)重構(gòu)與消費邊界突圍IP潮玩步入歷史機遇期

請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/51 社會服務(wù)36%24%12%0%-12%-24% 2024-042024-082024-12數(shù)據(jù)來源：聚源潮玩品牌創(chuàng)新突圍—行業(yè)深度報《全球精神快樂需求共振，IP潮玩行業(yè)繁榮交叉驗證—行業(yè)點評報童玩具銷售表現(xiàn)整體不佳，毛絨布藝/車模36%24%12%0%-12%-24% 2024-042024-082024-12數(shù)據(jù)來源：聚源潮玩品牌創(chuàng)新突圍—行業(yè)深度報《全球精神快樂需求共振，IP潮玩行業(yè)繁榮交叉驗證—行業(yè)點評報l品類多元：不止于潮玩，龍頭探索IP+生態(tài)邊界鏡鑒海外龍頭1）迪士尼消費品業(yè)務(wù)持續(xù)延伸，F(xiàn)Y2括手辦/別針/服飾/包箱/家居/餐飲/首飾/甜品/圖書等全品類產(chǎn)品。國內(nèi)龍頭加速構(gòu)建全品類產(chǎn)品，推動潮玩行業(yè)從單一產(chǎn)品向情感經(jīng)濟與生活方式品牌轉(zhuǎn)型：麥當勞、肯德基、瑞幸等IP聯(lián)名火爆，泡泡瑪食玩領(lǐng)域。l經(jīng)緯全球：IP潮玩龍頭2024年業(yè)績亮眼，均已開啟新階段的2024年全球潮玩產(chǎn)業(yè)處于全球化IP跨生態(tài)趨于完善、IP文化逐步穿透消費代際的歷史機遇期。萬代南夢宮/三麗鷗FY2025Q1-Q3實現(xiàn)營收9557/1048日元，yoy+24%/+44.7%，實現(xiàn)歸母凈利1287/338億日元，yoy+113%/+109.4%，全球不同區(qū)域均實現(xiàn)增長，中美歐貢獻主要增量。樂高/泡泡瑪特/布魯可2024年實現(xiàn)收入785/130/22.4億元，l風險提示：IP生命周期存續(xù)風險、宏觀經(jīng)濟波動風險、產(chǎn)品推新不及 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/511、IP潮玩：長坡厚雪、景氣持續(xù)，優(yōu)質(zhì)供給穿透代際 61.1、國內(nèi)線上：多品類線上延續(xù)景氣，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容賦能品類彈性 61.2、國內(nèi)線下：終端零售進入洗牌期，店效表現(xiàn)顯著分化 81.3、全球展望：成人玩家貢獻增量，拼搭品類逆勢增長 2、品類多元：不止于潮玩，龍頭探索IP+生態(tài)邊界 2.1、鏡鑒海外：從迪士尼、寶可夢看品類擴張?zhí)旎ò?2.1.1、迪士尼：消費品業(yè)務(wù)邊界持續(xù)延伸，IP授權(quán)壯大商業(yè)生態(tài) 2.1.2、寶可夢：IP周邊商品多元，線下拓展餐飲零售業(yè)態(tài) 2.2、國內(nèi)龍頭：積極拓展服飾、珠寶、食玩，豐富粉絲精神世界&生活角落 2.2.1、服飾：全球第一大授權(quán)品類， 2.2.2、飾品：IP聯(lián)名熱迎新生代消費潮，泡泡瑪特推出獨立珠寶品牌 202.2.3、食玩：國內(nèi)潮玩+食品企業(yè)齊入局，泡泡瑪特加碼餐飲業(yè)態(tài) 233、經(jīng)緯全球：IP潮玩龍頭2024年業(yè)績亮眼，生態(tài)運營漸入佳境 253.1、萬代：FY2025Q3業(yè)績超預期，IP內(nèi)容聲量驅(qū)動玩具業(yè)務(wù)共振 273.2、三麗鷗：中、美業(yè)務(wù)持續(xù)高增，IP矩陣突破單一依賴 323.3、樂高：2024年業(yè)績創(chuàng)歷史新高，持續(xù)強化全球化生態(tài) 353.4、泡泡瑪特：以IP+藝術(shù)+潮流為內(nèi)核，重塑品類和受眾持續(xù)破圈 383.4.1、國內(nèi)：線下門店升級改造，線上重視會員拉新 393.4.2、海外：IP全球化戰(zhàn)略大獲成功，線上、線下渠道齊頭并進 413.4.3、分IP：四大IP營收破10億，全球影響力躍升 433.4.4、分產(chǎn)品：起于盲盒、不止于盲盒，毛絨、MEGA表現(xiàn)亮眼 443.5、布魯可：新IP、新系列迭出，“三全”戰(zhàn)略持續(xù)深化 453.6、TOPTOY：全球門店規(guī)模擴張，高毛利品類占比提升 484、可比公司估值 495、風險提示 49圖1：2024年天貓毛絨布藝/車模品類銷售額同比+21.3%/+23.4% 6圖2：2024年天貓潮玩品類中盲盒/手辦/機甲模型/收藏卡牌銷售額同比+34%/+17.4%/+13.8%/+47.8% 6圖3：2025年3月潮玩品類線上銷售額同比+96%，2025Q1累計銷售額同比+80.5% 6圖4：2025年3月盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上銷售額分別同比+167%/+29%/+9/+130%/+148%/+80%/+149%/-3% 7圖5：2025Q1盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上累計銷售額分別同比+207%/+20%/+17%/+122%/+108%/+71%/+40%/-32% 7圖6：2025Q1泡泡瑪特/卡游/布魯可線上銷售額同比+223%/+250%/+30% 8圖7：2025年2月國內(nèi)潮玩門店數(shù)凈關(guān)26家 9圖8：2025年1-2月潮玩行業(yè)平均單店店效同比+5.2% 圖9：2025年1-2月泡泡瑪特/TOPTOY/樂高/潮玩社/萬代店效表現(xiàn)較好 圖10：2000年后“少子化”趨勢下日本玩具市場規(guī)模仍增長，且與動漫產(chǎn)業(yè)保持較強相關(guān)性 圖11：2024年G12市場授權(quán)玩具銷售額占比提升至34% 圖12：2024年G12市場積木玩具保持逆勢增長 圖13：不同年齡層段對拼搭角色玩具消費者需求差異較大 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/51圖14：FY2020-2024日本角色類拼裝模型市場規(guī)模實現(xiàn)近翻倍增長 圖15：被IP吸引位列消費者拼裝模型購買動機首位 圖16：成就感/緩解壓力/創(chuàng)造個人世界位列消費者認同拼裝模型三大價值 圖17：消費者2023年拼裝模型平均消費25740日元 圖18：消費者平均持有24.4個拼裝模型 圖19：FY2024迪士尼實現(xiàn)收入913.61億美元，同比增長2.77% 圖20：FY2024迪士尼實現(xiàn)營業(yè)利潤119.14億美元，營業(yè)利潤率達到16.52% 圖21：FY2024迪士尼消費品收入為92.04億美元，同比增長3.2% 圖22：FY2024迪士尼商品IP授權(quán)收入為37.84億美元，同比增長21% 圖23：周邊玩具/電子游戲/TCG卡牌為寶可夢IP主要收入來源 圖24：寶可夢官方周邊包括手辦/別針/服飾/包箱/家居/餐具/首飾等全品類產(chǎn)品 圖25：2023年全球IP授權(quán)市場規(guī)模為3565億美元，同比增長4.6% 圖26：分品類看，2021年全球授權(quán)零售額中服裝為第一大品類，占比14.3% 圖27：2023年中國IP授權(quán)市場規(guī)模為137.7億美元，同比增長9.5%，超過德國成為第四大市場 圖28：2021年中國IP被授權(quán)商中服裝飾品占比16.9%，同比+0.4pct 圖29：Hirono小野品牌首店于2025年2月上海中環(huán)廣場開業(yè) 20圖30：FARMERBOB成為國內(nèi)首個探索時尚潮流服飾鞋履線的潮玩IP 20圖31：弗若斯特沙利文預估2024年全球奢侈時尚產(chǎn)業(yè)規(guī)模為4036億美元，其中北美和中國市場分別為719、983億美 20圖32：2024年APM線上（天貓+抖音+京東）銷售額為2.01億元，同比增長18% 22圖33：截至2024年APM、潘多拉、施華洛世奇分別在國內(nèi)擁有227、255和233家門店 22圖34：Tiffany聯(lián)名寶可夢 22圖35：周生生聯(lián)名泡泡瑪特 22圖36：POPOP產(chǎn)品已推出Molly、小野、SP等多個系列 23圖37：泡泡瑪特旗下珠寶品牌POPOP新開三家快閃店 23圖38：2022年日本食玩市場規(guī)模為501億日元，同比增長9.4%（單位：億日元） 23圖39：日本食玩消費群體中15-29歲的女性、男性消費人群在逐年增長 23圖40：萬代食玩銷售額快速增長，2022年達到281億日元 24圖41：預計2024年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模將突破萬億元，同比增長8.69% 24圖42：截至2024年10月，中國零食門店數(shù)量已近5.5萬家 24圖43：漫盒旗下品牌咔咔番推出寶可夢拼拼巧克力 25圖44：漫盒旗下蠟筆小新食玩盒取得抖音盲盒爆款榜第一名 25圖45：卡游推出葉羅麗食玩，主打卡牌+軟糖 25圖46：華立科技聯(lián)合康師傅干脆面推出特別加傲盤禮盒 25圖47：泡泡瑪特/布魯可2024年收入高速成長 26圖48：泡泡瑪特/布魯可2024年海外收入占比同比提升 26圖49：泡泡瑪特/布魯可品牌文化在全球范圍實現(xiàn)有效傳播 26圖50：FY2025Q3萬代南夢宮提出新一輪中期計劃 27圖51：FY2025Q3萬代營收同比+27.5% 27圖52：FY2025Q3萬代歸母凈利潤同比+482.8% 27圖53：FY2025Q1-Q3萬代數(shù)字/玩具/IP/游藝業(yè)務(wù)收入同比+36%/+19%/+10%/+19% 28圖54：FY2025Q1-Q3萬代玩具業(yè)務(wù)收入占比達46% 28圖55：FY2025Q1-Q3萬代日本/美洲/歐洲/亞洲收入同比+16%/+84%/+37%/+16% 29圖56：FY2025Q1-Q3萬代海外收入貢獻提升至32% 29圖57：萬代計劃與傳奇影業(yè)合作推出《機動戰(zhàn)士高達》好萊塢系列電影 30請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/51圖58：萬代推出《哪吒2》“周邊產(chǎn)品全家桶” 30圖59：FY2025Q1-Q3萬代前九大IP/其他IP收入同比+21%/+26% 30圖60：萬代其他IP收入貢獻占比超50% 30圖61：《七龍珠：電光炸裂！ZERO》發(fā)售24小時內(nèi)全球累計銷量突破300萬臺 32圖62：萬代卡牌游戲狂歡節(jié)2024-2025在全球舉辦 32圖63：FY2025Q3三麗鷗營收同比+47% 32圖64：FY2025Q3三麗鷗歸母凈利潤同比+161% 32圖65：FY2025Q3三麗鷗版權(quán)/商品收入同比+99%/+17% 33圖66：FY2025Q3三麗鷗版權(quán)收入占比提升至50% 33圖67：FY2025Q1-Q3三麗鷗日本樂園（彩虹+和諧）入園人次/人均消費同比提升 33圖68：FY2025Q1-Q3三麗鷗日本/歐洲/美洲/亞洲收入同比+36%/+106%/+140%/+50% 34圖69：FY2025Q1-Q3三麗鷗海外收入占比提升至36% 34圖70：HelloKitty版AI頭像傳遞“另類”和“突破”情緒獲白領(lǐng)群體共鳴 35圖71：FY2025Q3三麗鷗全球SNS粉絲量達8100萬人 35圖72：FY2025Q3Sanrio+會員數(shù)達241萬人 35圖73：2024年樂高收入達743億丹麥克朗/同比+13% 36圖74：2024年樂高歸母凈利潤達138億丹麥克朗/同比+5% 36圖75：樂高堡壘之夜系列作品展示 37圖76：樂高花植系列展示 37圖77：2024年樂高美洲/歐中東非洲/亞太區(qū)域收入分別同比+16%/+13%/+1% 37圖78：2024年樂高美洲區(qū)域收入占比提升至48% 37圖79：2024年樂高全球新開門店74家 38圖80：2024年樂高全球品牌零售店數(shù)達1069家 38圖81：2024年公司實現(xiàn)收入130.4億元，同比增長106.9% 38圖82：2024年公司歸母凈利潤為31.3億元，歸母凈利率為24% 38圖83：2024年公司港澳臺及海外收入為50.7億元，同比增長375.2% 39圖84：2024年公司港澳臺及海外經(jīng)營利潤為18.1億元，同比增長847% 39圖85：2024年整體毛利率為66.8%，同比+5.5pct 39圖86：2024年整體經(jīng)營利潤率為34.1%，同比+11.4pct 39圖87：2024年公司內(nèi)地線上渠道收入27億元，同比增長76.9% 40圖88：2024公司內(nèi)地線下/線上渠道分別占整體內(nèi)地收入的56.8%和33.8% 40圖89：細分渠道收入及同比增速，內(nèi)地抖音渠道收入6億元，同比增長112.2%（單位：億元） 40圖90：2024年內(nèi)地零售店收入占比為48%，為最主要的渠道 41圖91：截至2024年底，內(nèi)地門店數(shù)為401家 41圖92：經(jīng)測算，2024年內(nèi)地零售單店收入為1002萬元，同店增速為28% 41圖93：2024年公司港澳臺及海外線下渠道收入30.7億元，同比增長379.6% 41圖94：2024年公司港澳臺及海外線下渠道占整體海外收入的60.6% 41圖95：港澳臺及海外零售店渠道收入29.4億元，同比增長404% 42圖96：2024年港澳臺及海外零售店收入占比為58% 42圖97：截至2024年底，港澳臺及海外海外門店數(shù)為120家（不含合營） 43圖98：經(jīng)測算，2024年港澳臺及海外零售單店收入為3093萬元，同比增長160% 43圖99：2024年公司北美地區(qū)收入為7.2億元，同比增長556.9% 43圖100：2024年公司東南亞收入占海外收入的比重為47.4% 43圖101：2024年藝術(shù)家IP實現(xiàn)收入111.2億元，同比增加130.6% 44圖102：2024年LABUBU實現(xiàn)收入30.4億元，同比增長727% 44 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/51圖103：2024年泡泡瑪特毛絨玩具品類實現(xiàn)收入28.3億元，同比增長1289% 44圖104：泡泡瑪特手辦品類收入占比由2023年的76.1%下降至2024年的53.2%，毛絨占比大幅提升 45圖105：2024年布魯可實現(xiàn)營收22.4億元/同比+156% 45圖106：2024年布魯可實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤5.85億元/同比+248% 45圖107：2024年布魯可多元化產(chǎn)品組合SKU達682個 46圖108：2024年布魯可授權(quán)IP儲備約50個 46圖109：2024年布魯可頭部IP貢獻收入均取得大幅增長 46圖110：2024年布魯可前四大IP收入占比為50%/21%/14%/8% 46圖111：2024年布魯可內(nèi)地/海外收入同比+151%/+518% 47圖112：2024年海外收入占比提升至3% 47圖113：第三屆布魯可BFC創(chuàng)作賽首季參賽作品3萬余件 48圖114：2025年布魯可全球合作伙伴大會設(shè)置BFC創(chuàng)作賽作品展區(qū) 48表1：2025年QTD泡泡瑪特、桑尼森迪品牌線上銷售額同比高速增長 8表2：2025年1-2月潮玩品牌展店節(jié)奏同環(huán)比顯著放緩 9表3：多部大IP電影續(xù)作預計將于2025年上映 表4：樂高、萬代、布魯可致力于創(chuàng)造全球化的用戶共創(chuàng)生態(tài) 表5：迪士尼圍繞自有IP搭建玩偶周邊、食飲、飾品、服裝、家居家電等的多元產(chǎn)品矩陣 錯誤:未定義書簽。表6：寶可夢公司線下商品業(yè)態(tài)覆蓋零售/餐飲等多元業(yè)態(tài) 表7：多個潮流IP與優(yōu)衣庫、Supreme等知名服飾品牌合作 表8：FY2025Q3數(shù)字/玩具/IP/游藝業(yè)務(wù)收入同比+45%/+23%/-12%/+14% 28表9：FY2025Q3日本/美洲/歐洲/亞洲（除日本）市場收入分別同比+15%/+130%/+45%/+12%（單位：億日元） 29表10：萬代龍珠、機動戰(zhàn)士高達、海賊王收入貢獻穩(wěn)居前三甲 31表11：FY2025Q3美洲/歐洲/亞洲分別實現(xiàn)營收90/15/86億日元，同比+145%/+160%/+41%（單位：億日元） 33表12：2024年樂高前五大暢銷主題系列保持穩(wěn)定 36表13：2025年全球合作伙伴大會布魯可集中發(fā)布后續(xù)新品/新系列/新IP產(chǎn)品企劃 47表14：2024年TOPTOY內(nèi)地門店同店GMV增長中個位數(shù) 48表15：行業(yè)相關(guān)公司PE估值 49 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/51額達558億元，其中潮流、收藏玩具零售總額為466億元。從線上維度看，2024年天貓傳統(tǒng)兒童玩具銷售表現(xiàn)整體不佳，毛絨布藝/車模/盲盒/手辦/機甲模型/收藏/+13.8%/+47.8%。圖1：2024年天貓毛絨布藝/車模品類銷售額同比圖2：2024年天貓潮玩品類中盲盒/手辦/機甲模型/收藏毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上累計銷售額分別同比86420銷售額（億元，左軸）——YOY（右軸） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/51圖4：2025年3月盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上銷售額分別同比+167%/+29%/+9%/+130%/+148%/+80%/+149%/-42242%230%242%29%28%28%26%49%29%28%28%26%49%-19%-15%圖5：2025Q1盲盒/積木/毛絨/游戲周邊/動漫周邊/手辦/桌游卡牌/文具卡牌線上累計銷售額分別同比+207%/+20%/+17%/+122%/+108%/+71%/+40%/-207%40%20%40%20%尼/樂高/Jellycat/萬代線上銷售額分別同比-29%/+38%/+17%/+53%，除迪士尼外增速類高彈性。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/519876543210409%396%409%Q1銷售額（億元，左軸）——YOY（右軸）%Mihoyo開發(fā)商外，普通零售品牌及個體門店產(chǎn)品端缺乏差異化，商場優(yōu)質(zhì)點位、流量競爭行業(yè)洗牌期，長期看隨客群滲透，終端門店數(shù)量將穩(wěn)步反彈。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/512632228004304X1100098876666778890 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/510店效（萬元，左軸）034%29%35%-28%三月獸三月獸婚育觀念變遷影響，國內(nèi)新生人口對傳統(tǒng)兒童玩具的長期剛性支撐逐步轉(zhuǎn)向負面沖目標客群向高年齡段遷移的收藏玩具、谷子經(jīng)濟需求有望維持較高景氣。在空間。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/512024年全球玩具市場規(guī)模下跌趨勢企穩(wěn)，成人收藏潮玩駛?cè)肟燔嚨?。根?jù)加、澳、巴西、比利時）玩具市場銷售額同比下降0.大幅收窄。其中美國市場2024年銷售額約409億美元/同比下降0.3%，市場體量占《白雪公主》《我的世界》尼克羅頓正增長，其中積木類銷售額和增長率方面均位居玩具市場榜首。我們認為全球拼搭玩具行業(yè)成長趨同來自于拼搭玩具穿透代際圖11：2024年G12市場授權(quán)玩具銷售額占比提升至31.10%27%0.50%0.50%數(shù)據(jù)來源：Circana、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Circana、開源證券研究所 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/51兒童專注力和動手能力的益智屬性是實際決策者家長的主要消費動機。但從玩具設(shè)計的底層邏輯出發(fā)，拼搭玩具在搭建過程中所建立的及時反饋機制滿足了人類對創(chuàng)家對于產(chǎn)品素質(zhì)要求高，但品牌復購意識更強，特別是上一代受到樂高積木和高達模型熏陶的成年群體開始以高品質(zhì)的拼搭活動參與家庭成員間的位列首位，與收藏、熱愛和創(chuàng)造自我的精神內(nèi)核相契合。2023年受訪者拼裝模用戶滲透下，F(xiàn)Y2020-2024年拼裝模型市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長，特別是角色類拼裝模型市場期間實現(xiàn)翻倍增長，F(xiàn)Y2024市場規(guī)模達602億日元/040%243FY2020FY2021FY2022FY2023——角色拼裝模型YOY（右軸）——其他拼裝模型YOY（右軸） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/5143.6%37.0%34.6%28.4%24.0%29.6%0-5000日元3-5萬日元5-10萬日元10萬元以上0-5000日元3-5萬日元圖16：成就感/緩解壓力/創(chuàng)造個人世界位列消費者認同4.2%5.1%4.6%20.4%22.8%24.1%33.9%33.4%31.3%32.1%30.0%31.7%22.2%20.8%設(shè)計的正版拼搭產(chǎn)品上市，由于其IP屬成人玩家。在產(chǎn)品設(shè)計上，各大頭部品牌產(chǎn)品設(shè)計思路上與電影、游戲、藝術(shù)品、汽車的成人興趣生活領(lǐng)域相結(jié)合，產(chǎn)品形式與其他品類邊界逐步模糊，添加更多藝渠道）優(yōu)勢，更多國產(chǎn)正版高性價比IP玩具滿足全球更廣泛圈層的品類屬性，由官方搭臺、粉絲唱戲，可構(gòu)建“情感注入-創(chuàng)意表達-社交分享”的互動鏈條，形成用戶驅(qū)動、社群互動、品牌賦能閉環(huán)。目前頭部拼搭玩具品牌經(jīng)生態(tài)，引入創(chuàng)作、分享、競技的跨文化機制匯聚流量，推動品類的自發(fā)式社群裂變 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/51臺域賽制分為U-14、U20、OVER-21三/萬迪士尼收入取得穩(wěn)健增長，營業(yè)利潤率連續(xù)提升。收入方面，迪士尼FY2024業(yè)務(wù)（有線電視、流媒體、內(nèi)容發(fā)行與IP請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/51 行業(yè)深度報告0913.61913.61827.222.70%246.94.85%5.00%2.77%FY2022FY2023FY2024FY2025Q1040.7840.78FY2022FY2023FY2024FY202迪士尼消費品部亞太區(qū)高級副總裁林家文表示，未來配合大電影的發(fā)行，“史迪奇”049570數(shù)據(jù)來源：迪士尼公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：迪士尼公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/51食品迪士尼以經(jīng)典動畫角色為靈感打造特定主題餐廳食，如料理鼠王餐廳，復仇者聯(lián)盟家庭套餐，瘋狂動物城動畫迪士尼飲品涵蓋果汁、氣泡水、茶飲等多元品類，公主主題吸管杯、不同口味氣泡水搭配不同款米奇系列戒指、手鏈、手鐲、發(fā)夾等多種配飾，如艾莎冰雪項鏈、達菲服裝迪士尼服裝通過聯(lián)名授權(quán)打造潮流穿搭，除自有品廚房用品等。包含《米老鼠》主題餐具、小熊維尼枕頭 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/51首批寶可夢衍生玩具（塑料手指木偶）于日本0寶可夢自營周邊品類豐富，線下轉(zhuǎn)型娛樂式零售。寶可夢官方開發(fā)周邊包括手化的消費體驗，包括1）增加定制化內(nèi)容。每個寶可夢中心擁有獨立設(shè)計店鋪形象及融合本地文化特征的獨家商品，此外對粉絲開放設(shè)計實驗室，允許游客自由設(shè)流，學習游戲玩法、測試技能或交易寶可夢等。此外，2018 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/51/權(quán)業(yè)協(xié)會，2023年全球IP授權(quán)市場規(guī)模造差異化的利器。其中北美為第一大市場，美國和加拿大合計授權(quán)市場規(guī)模為2029284.6%數(shù)據(jù)來源：國際授權(quán)業(yè)協(xié)會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：國際授權(quán)業(yè)協(xié)會、開源證券研究所（其他品類包括視同比增長9.5%，達到了一個令人矚目的新高度。中國首英國和日本，躍居全球第四大授權(quán)市場。分商品類別來看，根據(jù)中國玩具和嬰童用 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/510201920212022EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up5(0),5)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up5(0),0)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up5(%),%)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up2147483646(3),%)服裝飾品食品飲料軟件/app/游戲健康美容服裝飾品食品飲料軟件/app/游戲健康美容2021年2020年數(shù)據(jù)來源：國際授權(quán)業(yè)協(xié)會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國玩具和嬰童用品協(xié)會、開源證券研究所夢數(shù)據(jù)來源：馬尼亞Mag公眾號、Funko公司公告等 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/51若斯特沙利文，預估2024年全球奢侈時尚產(chǎn)業(yè)規(guī)模為4036億美元，20拉曾經(jīng)深陷門店過度擴張、品牌力下降，以及對單一產(chǎn)品過度依賴等問題，導致銷售和盈利能力雙雙下降。當時該集團總收入的70%以上來自吊飾和手鏈，核心系列請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/51司通過縮減門店網(wǎng)絡(luò)、推出新系列和更廣泛的產(chǎn)品品類來提高品牌吸引力。利潤率23%圖33：2024年潘多拉毛利率為79.8%，經(jīng)營利潤率28.2%25.2%25.0%28.2%25.2%25.0%25.0%25.5%數(shù)據(jù)來源：潘多拉公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：潘多拉公司公告、開源證券研究所048422222273117311 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/514.232.01Pandora施華洛世奇Apmmonaco何方珠寶Pandora施華洛世奇0255233249255233231221227231221Apmmonaco何方珠寶潘多拉Pandora施華洛世奇HefangJewelry數(shù)據(jù)來源：久謙數(shù)據(jù)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：久謙數(shù)據(jù)、開源證券研究所從合作對象來看，聯(lián)名IP的類型不斷拓展，除了常見的動漫、影視IP，如名牌珠寶與藍精靈、小馬寶莉的合作，潮玩、藝術(shù)、游戲等領(lǐng)域的IP也紛紛入局。2023 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/51圖41：2022年日本食玩市場規(guī)模為020182019202020212022數(shù)據(jù)來源：萬代公司公告、文創(chuàng)潮公眾號、開源證日本主要從事食玩業(yè)務(wù)的，既有萬代、Re-ment等玩具企業(yè)，也有kab包括迷你手辦、模型、卡牌、貼紙、拼圖、DIY零食、鑰匙扣徽章等雜貨周邊，以及微縮模型等等，其主要消費人群也由兒童發(fā)展至成年人。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/5102472.9%國內(nèi)初創(chuàng)食玩品牌快速涌現(xiàn)，潮玩龍頭加碼布局。受（1）卡游：2024年7月卡游向經(jīng)銷商發(fā)布了一則關(guān)于“將推出食玩類產(chǎn)品”0201820192020202120222023E0數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：久謙、開源證券研究所 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/51拓展計劃，我們在下文進一步梳理各自經(jīng)營動態(tài)及成功策略，我們認為盡管各玩家中脫穎而出。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/5145%45%24%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所（萬代、三麗鷗收入報43%43%28%1%3%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、開源證券研究所（萬代、三麗鷗收入報告期為FY2024Q1-3和FY2025跨年齡、跨性別的塔型IP矩陣，是兩者全產(chǎn)業(yè)鏈布局長期積淀的必然結(jié)果，即通過主動權(quán)，如萬代通過影游內(nèi)容聯(lián)動推動高達模型煥新長青，同時如《艾爾登法環(huán)》產(chǎn)業(yè)（樂園）等均已進行了有益嘗試；布魯可核心授權(quán)游版權(quán)方形成較穩(wěn)固的利益綁定，自有IP通過動畫、產(chǎn)品聯(lián)動加深萬代通過聯(lián)合影視開發(fā)及全球賽事舉辦持續(xù)鏈接全球粉絲，煥則聚焦形象擬人化情緒表達，社交平臺成為主戰(zhàn)場；泡泡瑪特通過產(chǎn)品運營和場景0329354329354LegoDisneystoreBandaiHobbySaFacebook官號粉絲數(shù)Instgram官號粉絲數(shù)Tiktok官號粉絲數(shù) 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/51營收3443億日元/同比+27.5%，歸母凈利480億日元/計劃，繼續(xù)踐行IP軸戰(zhàn)略，在現(xiàn)有水平上以實現(xiàn)20%以上良性成長。024.8%3442.7227.5%27.5%4.0%4.0%0479.72482.8%2.9%2.9%歸母凈利潤（左軸）——YOY（右軸）項業(yè)務(wù)均取得亮眼增長。萬代四大核心業(yè)務(wù)保持齊頭并進態(tài)勢，F(xiàn)Y20 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/51表8：FY2025Q3數(shù)字/玩具/IP/游藝業(yè)務(wù)收入同454%8600040%600030%400020%10%20000%0-10%0FY2022FY2023FY2024FY2025Q1-Q3數(shù)字娛樂（左軸）玩具業(yè)務(wù)（左軸）IP制作（左軸）游藝單元（左軸）其他(左軸)——數(shù)字娛樂YOY（右軸）玩具業(yè)務(wù)YOY（右軸）IP制作YOY（右軸）游藝單元YOY（右軸）其他YOY（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%10%6%3%9%3%10%6%3%9%8%40%3%10%8%43%11%7%46%46%46%40%37%35%33%40%37%35%FY2022FY2023FY2024FY2025Q1-Q3數(shù)字娛樂玩具業(yè)務(wù)IP制作游藝單元其他數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）的均衡格局。FY2025Q1-Q3日本/美洲/歐洲/亞洲（除日本）市場分別實現(xiàn)收入6466/1144/1069/877億日元，同比+16%/+84%/+37%/+16%海外收入提升至32%。根據(jù)IP×World的中期目標，萬代圍繞IP軸持續(xù)尋求本土化強的高潛本土IP合作嗅覺，如春節(jié)期間與可動手辦、娃娃、一番賞、食玩、金屬拼裝等7個系請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/51100%80%60%100%80%60%40%20%0%-20%6000400020000日本（左軸）歐洲（左軸）日本YOY日本（左軸）歐洲（左軸）日本YOY（右軸）歐洲YOY（右軸）亞洲（左軸）美洲YOY（右軸）亞洲YOY（右軸）7%9%10%10%9%9%11%7%9%10%10%9%9%11%9%11%12%9%10%9%7%90%7%8%80%8%70%60%50%78%72%71%70%40%78%72%71%70%68%30%68%20%10%0%日本美洲歐洲亞洲數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/51美少女/超級戰(zhàn)隊等收入分別為1433/1157/1089/230/211/120/89/52/47億日元，同比+44%/+7%/+29%/+2%/+13%/-22%/+16%/+21%/-2%。龍珠/高達/海賊王收入貢獻穩(wěn)00——前九大IPYOY（右軸）——其他IPYOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）數(shù)據(jù)來源：萬代南夢宮公告、開源證券研究所（單位：億日元）作強勢回歸，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容帶動粉絲活躍度和全球IP聲量同比+22%，連續(xù)三季度環(huán)比提速；海賊王TCG卡牌本土表現(xiàn)請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/51假面騎士超級戰(zhàn)隊請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/51 行業(yè)深度報告三麗鷗業(yè)績延續(xù)強勁增長態(tài)勢，授權(quán)業(yè)務(wù)推動利潤率大幅改善,上調(diào)全年業(yè)績速增長，F(xiàn)Y2025Q1-Q3（2024/4/1-2024/12/30）人民幣48.5億元）/同比+44.7%；歸母凈利419.7947%44%419.7947%44%041%42%41%049%6%歸母凈利潤（左軸）——YOY（右軸）分業(yè)務(wù)看，多IP全球影響力上行，授權(quán)業(yè)務(wù)貢獻顯著提升。三麗鷗FY2025Q1-Q3授權(quán)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品銷售及其他業(yè)務(wù)的收帶動集團整體盈利能力大幅上行。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/510 46%44%47%46%44%47%數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所貢獻顯著提升，整體入園人次/人均消費呈現(xiàn)穩(wěn)健的量價齊升態(tài)勢。海外市場方面，三麗鷗以“萌系文化”的本土化運營為核心，與海鷗歐洲/美洲/亞洲收入同比+106%/+140%/+50%，07125FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2入園人數(shù)（萬人，左軸）人均消費（日元，7 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/511359437%數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（調(diào)整項主要系日本總10008006004002000150%100%50%0%日本（左軸）美洲（左軸）日本YOY（右軸）美洲YOY（右軸）歐洲（左軸）亞洲（左軸）歐洲YOY（右軸）亞洲YOY（右軸）圖72：FY2025Q1-Q3三麗鷗海外收入占比提升至36%100%15%5%13%7%16%8%15%5%13%7%16%8%16%11%2%17%15%3%3%3%80%3%3%2%70%2%60%50%77%77%73%70%40%77%77%73%70%64%30%64%20%10%0%美洲歐洲亞洲美洲歐洲數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所（單位：億日元）數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告、開源證券研究所積極把握社交平臺流量機遇，三麗鷗品牌影響力穩(wěn)步提升。三麗鷗注重海外本土化運營，在營銷上注重在社交平臺的內(nèi)容營銷，以展示擬人化形象的短視頻、表情包形式把握話題裂變式傳播的流量機遇，持續(xù)推動IP破引發(fā)年輕白領(lǐng)群體熱議。截至2024年底，三麗鷗粉絲會員應用“請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/51032102.412024年全球玩具市場略有下滑（-1%）的情況下，樂高集團的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于丹麥克朗，為全球化工廠、配送中心等供應鏈建設(shè)提供資金保障。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/510437437201820192020202120列、機械組、城市組、哈利波特系列，自有/合作，2025年將推出聯(lián)名套裝，精準瞄準男性市場。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明37/51和中國現(xiàn)有工廠的制造能力，樂高越南和美國新工廠取得進展，其中越南工廠預計2025年投運，投產(chǎn)后將覆蓋東南亞及部分歐美市場，勞動力成本比歐0288.5346%46%45%44%42%40%39%39%39%38%38%38%40%44%47%48%數(shù)據(jù)來源：樂高公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：樂高公司公告、開源證券研究所線下加碼娛樂式零售，融合實體玩樂體驗。樂高持續(xù)強化娛樂式零售（Retailtainment）概念，為全球玩家提供沉浸式與娛樂化的消費體驗，加深品牌情請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明38/51 行業(yè)深度報告0201920202021202220769768下半年業(yè)績增長明顯提速，2024H2實現(xiàn)收入為84.8億元，同比增長（2024H1為62%歸母凈利潤為22.0億元，歸母凈利率達到26%圖84：2024年公司實現(xiàn)收入130.4億元，同比增長0225.5%227.2%49.3%2.8%26.8%24.0%20.8%201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明39/51026.426.40數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）2024年整體經(jīng)營利潤率為34.1%，同比+11.4pct，其中港澳臺及海外業(yè)務(wù)20232024圖89：2024年整體經(jīng)營利潤率為34.1%，同比23.7%23.7%22.7%2023——內(nèi)地業(yè)務(wù)——港澳臺及海外業(yè)務(wù)——整體 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明40/51045.327.040.8%2024年內(nèi)地分渠道收入——同比增速圖91：2024公司內(nèi)地線下/線上渠道分別占整體內(nèi)地收批發(fā)及其他,33.8%數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所銷售額同比增長28%，機器人商店單臺機（2）線上渠道：抽盒機、抖音、天貓和其他線上渠道分別實現(xiàn)收入026.4%2024年內(nèi)地分渠道收入——同比增速 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明41/51圖93：2024年內(nèi)地零售店收入占比為48%批發(fā)及其他,9.4%4.5%批發(fā)及其他,9.4%零售店,48.0%零售店,48.0%0401288070552320182019202020210379.6%2024年海外分渠道收入——同比增速數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明42/51圖98：港澳臺及海外零售店渠道收入295029.4404.0%404.0%2024年海外分渠道收入——同比增速零售店,零售店,機器人商店,請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明43/51 行業(yè)深度報告07010數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所50556.9%2024——同比增速圖103：2024年公司東南亞收入占海外收入的比重為47.4%數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所迪士尼、三麗鷗等國際品牌聯(lián)名（如DIMOO×迪士尼快速提升IP全球認知度。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明44/51111.2130.6%-28.6%3.22024——同比增速1537%1537%727%727%23%107%145%48%41%105%28%23%107%145%48%41%105%28%--數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所（單位：億元）產(chǎn)品看，2024年泡泡瑪特手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他品類收入分別為品類，LABUBU搪膠毛絨通過工藝創(chuàng)新解決傳統(tǒng)毛絨變形問題，開辟新賽道。積木產(chǎn)品熱銷，2025年推出珠寶飾品快閃店，小野服飾店于上海開028.344.7%2024年分品類收入——同比增速 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明45/51圖107：泡泡瑪特手辦品類收入占比由2023年的76.1%下降至2024年的53.2%，毛絨占比大幅提升2024年實現(xiàn)收入22.41億元/同比+155.6%，歸母凈利潤為-3.98億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤5.85億元/同比+702.1%，對應經(jīng)調(diào)整凈利潤率26.1%/同比+利潤率24.5%/+9.7pct，規(guī)模效應釋放推動盈利大幅改善；分50249%22.41249%224%4.66