繼峰股份公司深度研究：乘用車座椅放量與格拉默整合向上公司2025年有望進(jìn)入收獲期

請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分內(nèi)容目錄1、基本介紹：公司是座椅頭枕市場龍頭，并開拓座椅總成打造第二條“生命線” 6、發(fā)展歷程：從國內(nèi)頭枕龍頭成長為全球內(nèi)飾供應(yīng)商，座椅業(yè)務(wù)打開二次成長空間 6、公司治理：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，對格拉默有絕對控制權(quán) 7、歷史財務(wù)：經(jīng)歷整合挑戰(zhàn)，公司成功實現(xiàn)業(yè)績增長和扭虧 72、乘用車座椅：2024是量產(chǎn)元年，2025年有望大幅放量 10、市場空間：配置提升+輕量化，單車價值量提升驅(qū)動乘用車座椅空間提升 10、競爭格局：市場格局較為集中，國產(chǎn)座椅零部件供應(yīng)商正在實現(xiàn)向座椅總成商的突破 13、繼峰股份：沿襲技術(shù)+人才+客戶資源優(yōu)勢，2024年迎來放量 183、格拉默：亞太區(qū)穩(wěn)健、歐洲區(qū)扭虧，美洲區(qū)輕裝上陣 22、組織架構(gòu)調(diào)整+人員調(diào)整+降本增效，格拉默整合穩(wěn)步推進(jìn) 22、剝離美洲區(qū)不良資產(chǎn)，夯實基礎(chǔ)輕裝上陣 254、基本盤：頭枕業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定，新產(chǎn)品拓展打造新增長點(diǎn) 25、座椅頭枕：從國內(nèi)龍頭到全球龍頭，有望保持穩(wěn)定 25、戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)：電動車出風(fēng)口、隱形門把手、車載冰箱有望成為未來新增量 285、盈利預(yù)測與評級 30、核心邏輯 30、歷史估值復(fù)盤 326、風(fēng)險提示 33請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖表目錄圖1：公司歷史沿革 6圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年12月31日） 7圖3：公司2011-2018年營收（億元）及同比（右） 8圖4：公司2019-2024年營收（億元）及同比（右） 8圖5：公司2011-2018年歸母凈利潤（億元）及同比（右） 9圖6：公司2019-2024年歸母凈利潤（億元）及同比（右） 9圖7：公司2011-2024年營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 9圖8：公司2011-2024年各產(chǎn)品毛利率變化 9圖9：公司2011-2024年銷售毛利率及銷售凈利率 10圖10：公司2011-2024年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率 10圖2023年汽車座椅成本結(jié)構(gòu) 圖12：2023年前10月乘用車座椅主要功能在車內(nèi)的配置安排 圖13：汽車座椅配置價值量對比（元） 12圖14：乘用車座椅市場規(guī)模測算 13圖15：汽車座椅零部件行業(yè)層級化專業(yè)分工 13圖16：2019年全球汽車座椅競爭格局 14圖17：2019年我國汽車座椅競爭格局 14圖18：2022年全球汽車座椅競爭格局 14圖19：2022年我國汽車座椅競爭格局 14圖20：乘用車座椅行業(yè)進(jìn)入壁壘 17圖21：2023年我國乘用車座椅配套格局 18圖22：截至2024年底日系、美系、歐系、韓系車座椅配套格局 18圖23：商用車座椅 19圖24：公司收購格拉默前后客戶比較 20圖25：公司2015-2024年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元） 20圖26：公司乘用車座椅業(yè)務(wù)業(yè)績彈性預(yù)測（億元） 22圖27：格拉默現(xiàn)有三個經(jīng)營區(qū)域具體情況（截至2024年3月） 23圖28：格拉默人員整合 23圖29：格拉默細(xì)化落實的降本增效措施 24圖30：2020-2024年公司毛利率及期間費(fèi)用率情況 24圖31：公司產(chǎn)能布局整合 24圖32：2020-2023年格拉默各區(qū)經(jīng)營性EBIT（百萬歐元） 25圖33：2020-2023年格拉默各區(qū)經(jīng)營性EBIT-margin 25圖34：我國座椅頭枕市場空間測算（億元） 26圖35：我國座椅頭枕供應(yīng)商特征 26圖36：公司頭枕產(chǎn)品中國市場市占率 27圖37：公司頭枕產(chǎn)品全球市場市占率（包含格拉默） 27圖38：公司座椅頭枕業(yè)務(wù)收入預(yù)測（億元） 27圖39：2025年電動出風(fēng)口市場規(guī)模預(yù)測（億元） 28圖40：嵐圖Free隱藏式門把手 29圖41：騰勢D9車載冰箱 29圖42：公司盈利預(yù)測（百萬元） 31圖43：公司歷史估值復(fù)盤（2015.03-2020.03） 32圖44：公司歷史估值復(fù)盤（2020.04-2024.12） 33請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分表1：國際頭部座椅總成供應(yīng)商介紹 14表2：安道拓、李爾、佛吉亞、麥格納、豐田紡織在我國設(shè)立的子公司或合資公司情況 15表3：公司及主要競爭對手 21表4：公司乘用車座椅業(yè)務(wù)項目部分定點(diǎn)公告梳理 21請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：1、基本介紹：公司是座椅頭枕市場龍頭，并開拓座椅總成打造第二條“生命線”座椅業(yè)務(wù)打開二次成長空間繼峰股份是汽車頭枕全球龍頭，新開拓的座椅業(yè)務(wù)助力公司進(jìn)入發(fā)展新階段。繼峰股份發(fā)展歷程可以分為三個階段：（1）1996年~2018年：奠定基石業(yè)務(wù)。2015年在上交所掛牌+2019飾供應(yīng)商的蛻變；（3）2021年至今：戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)突破期。公司取得乘用車座01的突破，此外產(chǎn)品矩陣還拓展至隱藏式出風(fēng)口，隱2025228用車座椅在手項目定點(diǎn)共21個。公司公告，公司官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所圖1：公司歷史沿革公司公告，公司官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20241231碧峰及其子王繼民通過其實際控制的寧波繼弘控股集團(tuán)有限公司間接持有公司21.27%WingSingInternationalCoLtd.9.39%股份。公司于2019年完成對格拉默的收購，目前間接持有格拉默%的股份。2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（2024年12月31日）Wind，公司公告，國海證券研究所Wind，公司公告，國海證券研究所資料來源：1.3、歷史財務(wù)：經(jīng)歷整合挑戰(zhàn)，公司成功實現(xiàn)業(yè)績增長資料來源：和扭虧2019年完成格拉默收購，并表后收入體量倍增。公司的收入變化可以分別三個階段：（1）奠定基石業(yè)務(wù)，收入體量達(dá)到20億元級別：2011~2014年，隨著2015~2018年，我國汽車行業(yè)增速放緩，競爭加劇，但公司積極開（2）品類拓展+2018年21.52019180.0+736.7%2020年因全球范圍內(nèi)疫情影響收入規(guī)模收縮。（3）戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破并開始貢獻(xiàn)收入，20212002024年，戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2024年3328.96億元，中控及其他內(nèi)飾件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入73.48億元，同比+0.98%。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分Wind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所圖3：公司2011-2018年營收（億元）及同比（右） 圖4：公司2019-2024年營收（億元）及同比（右）Wind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所資料來源：資料來源：公司2024年末對格拉默TMD進(jìn)行資產(chǎn)剝離，輕裝上陣有望迎業(yè)績拐點(diǎn)。公司年，（2）受格拉默拖累業(yè)績出現(xiàn)虧損：受對格拉默進(jìn)行重2020（3）2021年實現(xiàn)扭虧為盈：但隨著公司對格拉默的整合步入正軌，持續(xù)推進(jìn)管理效率提升，2022Q30.910.87（4）2024年末對格拉默TMD年末對格拉TMD3.04億元人民幣，同2024資料來源：資料來源：52011-2018（億元及同比（右）

圖6：公司2019-2024年歸母凈利潤（億元）及同比（右）請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 WindWind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所資料來源：資料來源：收購格拉默后產(chǎn)品線拓展，頭枕業(yè)務(wù)營收占比下降。2018年及以前，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自汽車座椅頭枕和扶手，頭枕業(yè)務(wù)營收占比約一半。2019年收30%以下。資料來源：資料來源：圖7：公司2011-2024年營業(yè)收入構(gòu)成（億元） 圖8：公司2011-2024年各產(chǎn)品毛利率變化Wind，國海證券研究所WindWind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所資料來源：資料來源：格拉默毛利率較低拖累公司整體盈利能力，整合穩(wěn)步推進(jìn)盈利能力逐步恢復(fù)。資料來源：資料來源：201830%產(chǎn)品毛利率低于繼峰股份國內(nèi)產(chǎn)品，因此2019年并表后公司盈利能力顯著下降。2020年后，雖然受原材料價格上漲等因素的影響，但隨著降本增效措施的持續(xù)2024年的研發(fā)費(fèi)用2.36%。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分率請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分Wind，國海證券研究所WindWind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所資料來源：資料來源：2、乘用車座椅：2024是量產(chǎn)元年，2025年有望大資料來源：資料來源：幅放量、市場空間：配置提升+輕量化，單車價值量提升驅(qū)動乘用車座椅空間提升汽車座椅關(guān)系駕乘舒適性和安全性，屬于汽車基本配置及汽車被動安全的重要4000~10000元以上。據(jù)蓋世汽車社區(qū)公眾號，2023年，在33.0%16.9%，合計約占座椅總成本一半。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分蓋世汽車社區(qū)公眾號，國海證券研究所蓋世汽車社區(qū)公眾號，國海證券研究所資料來源：乘用車座椅2023101422023年出現(xiàn)了4%2.8%。此外，舒適性1.5%。資料來源：圖12：2023年前10月乘用車座椅主要功能在車內(nèi)的配置安排焉知汽車公眾號，國海證券研究所焉知汽車公眾號，國海證券研究所資料來源：據(jù)蓋世汽車50%。資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖13：汽車座椅配置價值量對比（元）蓋世汽車社區(qū)公眾號，國海證券研究所蓋世汽車社區(qū)公眾號，國海證券研究所資料來源：座椅發(fā)展趨勢：2）整車輕量化發(fā)展趨勢對座椅輕量化提出需求。據(jù)佐思汽研，6%65%，因此座椅骨架的輕量化需求較為迫切。資料來源：座椅骨架實現(xiàn)輕量化的途徑主要包括結(jié)構(gòu)假設(shè)：（1）汽車智能化趨勢凸顯的同時，用戶對舒適性的要求提升，汽車座椅料。因此，我們認(rèn)為未來乘用車單車價值量有望持續(xù)提升，預(yù)計到2025/20275000/5200乘用車增量和存量替換需求逐步釋放，帶動汽車座椅市場需求同步上升。經(jīng)我們測算，到2025/20271391/1497億元，全球乘用車市場規(guī)模3496/3820億元。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：Wind，Marklines，中研網(wǎng)，國海證券研究所圖14：乘用車座椅市場規(guī)模測算Wind，Marklines，中研網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：應(yīng)商正在實現(xiàn)向座椅總成商的突破資料來源：目前我國汽車座椅零部件行業(yè)已經(jīng)形成了層圖15：汽車座椅零部件行業(yè)層級化專業(yè)分工公司公告，浙江雅虎招股書，國海證券研究所公司公告，浙江雅虎招股書，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分我國汽車座椅市場外資品牌占主導(dǎo)地位，格局較為集中。從全球來看，目前主5Marklines，2022年安道拓、李爾、佛吉亞、豐田紡織、78%左右的市場份額，市場集中度較高。從我國乘用車座椅市場來看，延鋒安道拓占國內(nèi)汽車座椅市場32%份額，位居第一，其次為李爾、安道TSTECH14%/12%/7%/5%。從份額變?nèi)A經(jīng)情報網(wǎng)，國海證券研究所華經(jīng)情報網(wǎng)，國海證券研究所圖16：2019年全球汽車座椅競爭格局 圖17：2019年我國汽車座椅競爭格局華經(jīng)情報網(wǎng)，國海證券研究所華經(jīng)情報網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：資料來源：Marklines，國海證券研究所Marklines，國海證券研究所圖18：2022年全球汽車座椅競爭格局 圖19：資料來源：資料來源：Marklines，國海證券研究所Marklines，國海證券研究所資料來源：資料來源：目前全球排名靠前的汽車座椅供應(yīng)商主要分為歐美系和日系兩大陣營。其中三TSTECH供應(yīng)座椅產(chǎn)品。資料來源：資料來源：供應(yīng)商主要情況主要配套客戶李爾供應(yīng)商主要情況主要配套客戶李爾1917系統(tǒng)業(yè)務(wù)組成，202375%，座椅業(yè)務(wù)的產(chǎn)品包括座椅系統(tǒng)/座椅總成、座椅面罩、皮革/紡織物等表面材料、結(jié)構(gòu)機(jī)械零2023382652023財234.67175.491237億元人民幣。李爾座椅業(yè)務(wù)的主要客-奔馳、Stellantis、其中通用汽車占比高達(dá)20請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分洲市場。安道拓（原江森自控汽車座椅業(yè)務(wù)部門供應(yīng)商，2016年美國江森自控完成了對汽車座椅和內(nèi)飾件業(yè)務(wù)的拆分，安道拓由此成立。2024財年(2024930日)146.88億美元。安道拓雖然沒有配套份車企之間保持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作，客戶包括寶馬、福特、沃爾沃、Stellantis、大眾、特斯拉、豐田等知名車企。佛吉亞拓、李爾、豐田紡織等供應(yīng)商。2024269.7億歐元，座椅部門營收為86.34億歐元。Stellantis、雷諾、大眾/奧迪等法、德系車企的業(yè)務(wù)合作中占據(jù)優(yōu)勢。麥格納麥格納是通過多次并購擴(kuò)大規(guī)模的代表供應(yīng)商之一，持續(xù)積極收購座椅業(yè)務(wù)。2010ResilMinas，2011年收購了阿根廷的PabsaS.A.，2012VogelsitzeGmbH。座椅業(yè)務(wù)部門2015購了西班牙的座椅結(jié)構(gòu)及相關(guān)系統(tǒng)供應(yīng)商VIZAGeca，2020年，收購中國座椅供應(yīng)商宏立至信的多數(shù)股權(quán)。麥格納座椅部門的業(yè)務(wù)規(guī)模在總體業(yè)務(wù)版圖中占比較小，2024年座椅部門營收為58億美元，占公司總營收的14%。麥格納的頭部客戶是底)和德國三大車企(寶馬、戴姆勒和大眾)。2024年度(截202412月上述德系三大客戶的占35.0%。豐田紡織豐田紡織是日本最大的座椅供應(yīng)商，公司的主要業(yè)務(wù)為汽車座椅、內(nèi)外飾件、單元零部件。日本本土銷售額占豐田紡織總收入近一半，豐司的重要客戶。Marklines，國內(nèi)汽車座椅行業(yè)主要分為歐美系、日韓系和我國本土座椅供應(yīng)商三大陣營。企業(yè)名稱在華子公司/合資公司名稱及出資比例企業(yè)名稱在華子公司/合資公司名稱及出資比例合資對象主要客戶安道拓（49%）長春一汽富維汽車零部件股份有限公司（51%）中國一汽北京安道拓汽車部件有限公司（51%）北京海納川汽車部件股份有限公司（39%）北京北汽光華汽車部件有限公司（10%）北京福田請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分北汽制造安道拓（重慶）汽車部件有限公司（50%）期躍（上海）貿(mào)易有限公司（50%）長安福特長安汽車?yán)顮柪顮栭L春汽車內(nèi)飾件系統(tǒng)有限公司（100%）上汽大眾李爾長安(重慶)汽車系統(tǒng)有限責(zé)任公司（55%）重慶長安工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（23.6%）重慶華亞企業(yè)總公司（10.1%）沈陽李爾金杯汽車系統(tǒng)有限公司（51%）金杯汽車股份有限公司（49%）華晨寶馬沈陽金杯李爾汽車座椅有限公司（49%）金杯汽車股份有限公司（51%）東風(fēng)李爾汽車座椅有限公司（50%）東實汽車科技集團(tuán)股份有限公司（50%）長春一汽富晟李爾汽車座椅系統(tǒng)有限公司（49%）長春一汽富晟集團(tuán)（51%）佛吉亞佛吉亞(上海)汽車部件系統(tǒng)有限公司（100%）長春佛吉亞旭陽汽車座椅有限公司（60%）長春旭陽集團(tuán)（40%）一汽大眾佛吉亞(長春)汽車部件有限公司（100%）一汽大眾深圳佛吉亞汽車部件有限公司（70%）比亞迪（30%）比亞迪佛吉亞(柳州)汽車座椅有限公司（50%）柳州五菱汽車工業(yè)有限公司（50%）上汽通用五菱北京北汽佛吉亞汽車系統(tǒng)有限公司（50%）北汽集團(tuán)（50%）北汽集團(tuán)麥格納上海英提爾交運(yùn)汽車零部件有限公司（50%）上海交運(yùn)（50%）上汽通用麥格納(福州)汽車座椅有限公司（100%）福建奔馳麥格納座椅(臺州)有限公司（100%）吉利汽車宏立至信麥格納汽車座椅(重慶)有限公司（64.95%）重慶宏立汽車科技有限公司麥格納宏立汽車系統(tǒng)集團(tuán)有限公司重慶長安長安福特豐田紡織豐田紡織(中國)有限公司（100%）豐田車體上汽通用豐田紡織(廣州)汽車部件有限公司（100%）廣汽豐田天津英泰汽車飾件有限公司（75%）長春一汽富維汽車零部件（25%）天津一汽豐田Marklines，請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖20：乘用車座椅行業(yè)進(jìn)入壁壘上海沿浦招股書，浙江雅虎招股書，國海證券研究所上海沿浦招股書，浙江雅虎招股書，國海證券研究所我國自主汽車品牌的崛起帶動供應(yīng)鏈格局重塑，汽車座椅自主研發(fā)迎來破局機(jī)遇。此前我國乘用車市場主要由合資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，汽車座椅一級供應(yīng)市場主要被安道拓、李爾等外資和合資企業(yè)以及延鋒汽車飾件系統(tǒng)有限公司等國內(nèi)整車廠控股企業(yè)所掌控。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)浪潮下，我國自主品牌和新勢力品牌迅速崛起，市場份額持續(xù)擴(kuò)大。由于我國自主品牌尤其是新勢力品牌此前尚未形成較為緊密的供應(yīng)鏈關(guān)系，而本土座椅供應(yīng)商沉淀多年，有望迎來座椅行業(yè)國產(chǎn)化替代黃金期。自主品牌推動的座椅消費(fèi)升級要求供應(yīng)商擁有更快的響應(yīng)速度和協(xié)同研發(fā)能力。據(jù)焉知汽車對142款熱銷車型的統(tǒng)計分析，自主品牌和新勢力對座椅新功能（如零重力、按摩、長滑軌、電動調(diào)節(jié)等）的配置率高于德系和日系等合資品牌。此外，自主品牌和新勢力將例如按摩、腿托、通風(fēng)加熱等原本在豪華車型上才有的高配置在經(jīng)濟(jì)型和中型車上進(jìn)行了落地和搭載?？梢娫谶@一輪乘用車座椅發(fā)展升級過程中，自主品牌和新勢力扮演了引領(lǐng)角色。而座椅配置的升級對供應(yīng)商的響應(yīng)速度和協(xié)同研發(fā)能力提出了更高要求，為本土品牌提供機(jī)會。此外，由于汽車市場競爭日漸激烈并將成本壓力傳導(dǎo)至上游，本土品牌在成本把控能力上更具優(yōu)勢，有望推動汽車座椅自主研發(fā)空間進(jìn)一步擴(kuò)大。從整車廠和座椅供應(yīng)商的配套關(guān)系請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分Marklines，國海證券研究所資料來源：圖21：2023年我國乘用車座椅配套格局Marklines，國海證券研究所資料來源：圖22：截至2024年底日系、美系、歐系、韓系車座椅配套格局資料來源：Marklines，國海證券研究所、繼峰股份：沿襲技術(shù)+人才+客戶資源優(yōu)勢，資料來源：Marklines，國海證券研究所年迎來放量格人才儲備+品牌效應(yīng)，公司得以吸納更多座椅技術(shù)人才。中高端乘用車座請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分公司公告圖23：商用車座椅公司公告資料來源：資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：圖24：公司收購格拉默前后客戶比較公司公告，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所公司管理層持續(xù)對新業(yè)務(wù)投入大量資源。繼峰股份收購格拉默，及時切入座椅賽道，把握座椅自主研發(fā)黃金期，同時敢于投入，為收購格拉默以及投資座椅等戰(zhàn)略性新業(yè)務(wù)，近年來公司為了長期資產(chǎn)投資而支付的現(xiàn)金大幅增加。圖25：公司2015-2024年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）Wind，國海證券研究所Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分繼峰股份具備技術(shù)優(yōu)勢和較強(qiáng)管理能力，在自主供應(yīng)商中具備一定優(yōu)勢。與國內(nèi)同行相比，繼峰股份擁有由商用車領(lǐng)域遷移而來的汽車座椅生產(chǎn)經(jīng)驗和技術(shù)，表3：公司及主要競爭對手公司名稱主要產(chǎn)品主要客戶繼峰股份座椅總成、頭枕、扶手、商用車座椅、隱藏式、隱藏式門把手等長城、比亞迪、吉利等上海沿浦座椅骨架總成、沖壓件、模具、注塑件等東風(fēng)李爾系、泰極愛思系、李爾系、延鋒系等座椅總成供應(yīng)商天成自控乘用車座椅、航空座椅、工程商用車座椅汽車座椅主要客戶為上汽集團(tuán)浙江雅虎主要產(chǎn)品包括座椅骨架總成及分總成、沖壓件、模具、緊固件等主要客戶包括一汽富維安道拓金屬、一汽富維、重慶安道拓、佛吉亞、英提爾等延鋒安道拓座椅總成、座椅骨架吉利、小鵬、理想、蔚來、奇瑞、上汽乘用車、東風(fēng)本田、特斯拉、上汽大眾、上汽通用等一汽富維座椅總成、座椅骨架主要客戶為一汽-大眾、一汽紅旗、一汽豐田等公司公告，Marklines，浙江雅虎招股說明書，一汽富維公司公告，0到1的突破。202110月，公用車座椅業(yè)務(wù)首個訂單，實現(xiàn)了從0到1的突破，使公司在單車價值上得到2025228日，公司累計乘用21表4：公司乘用車座椅業(yè)務(wù)項目部分定點(diǎn)公告梳理時間客戶預(yù)計量產(chǎn)時間其他2021年10月某造車新勢力品牌主機(jī)廠2023年1月-2022年7月某新能源汽車主機(jī)廠--2022年11月某新能源汽車主機(jī)廠2024年7月518-252023年2月奧迪2024年12月eQ5eQ67預(yù)計生命周期總金額為80-100億元2023年3月某新能源汽車主機(jī)廠2024年6月項目生命周期4年，預(yù)計生命周期總金額為58億元2023年6月一汽大眾2024年11月項目生命周期8年，預(yù)計生命周期總金額為57億元2024年2月某頭部傳統(tǒng)汽車主機(jī)廠2025年1月項目生命周期5年，預(yù)計生命周期總金額為50億元2024年3月某新能源汽車主機(jī)廠2024年10月項目生命周期5年，預(yù)計生命周期總金額為78億元2024年4月德國寶馬2027年下半年項目生命周期8年，預(yù)計生命周期總金額為120億元2024年6月某新能源汽車主機(jī)廠2025年7月項目生命周期6年，預(yù)計生命周期總金額為30億元2024年7月某頭部主機(jī)廠2025年11月項目生命周期6年，預(yù)計生命周期總金額為27億元2024年7月某頭部主機(jī)廠2026年2月項目生命周期7年，預(yù)計生命周期總金額為14億元2024年9月某頭部主機(jī)廠2025年8月項目生命周期6年，預(yù)計生命周期總金額為10億元2024年12月某頭部主機(jī)廠2025年8月項目生命周期5年，預(yù)計生命周期總金額為7.4億元公司公告，請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2024年迎來新項目量產(chǎn)，2025年有望放量，后續(xù)成為公司中2024年開始2024年迎來乘用車座椅業(yè)務(wù)大規(guī)模放量，2024年公司向客戶交3328.962025年將實現(xiàn)乘用車座椅50~70億元。圖26：公司乘用車座椅業(yè)務(wù)業(yè)績彈性預(yù)測（億元）公司公告，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所資料來源：3、格拉默：亞太區(qū)穩(wěn)健、歐洲區(qū)扭虧，美洲區(qū)輕裝上陣資料來源：、組織架構(gòu)調(diào)整+人員調(diào)整+步推進(jìn)EMEA4月，格拉默調(diào)整了組織架構(gòu)，從由德國總部垂EMEA4個產(chǎn)品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩大業(yè)務(wù)部門請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2020年上半年當(dāng)歐美2020年的優(yōu)異表現(xiàn)。格拉默公司公告，國海證券研究所圖27：格拉默現(xiàn)有三個經(jīng)營區(qū)域具體情況（截至2024年3月）格拉默公司公告，國海證券研究所資料來源：人員整合：任命中國籍高管，優(yōu)化人員配置。2019年格拉默收購?fù)瓿珊?，公?020202210CEO李國COO，為公司首次派遣到格拉默總部的中國籍高管，人P2P充足計劃，優(yōu)化人員配置。資料來源：圖28：格拉默人員整合公司公告，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所資料來源：降本增效：細(xì)化落實供應(yīng)鏈管理、、工廠運(yùn)營效率三個方面措施。2020年開始，格拉默開始推動全公司實行全面結(jié)構(gòu)性降本增效措施，降低采購成本、（包括裁員等措施（2022資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：降本增效措施落實到位，集團(tuán)經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。2021~2022年，原材料價格圖29：格拉默細(xì)化落實的降本增效措施 圖30：2020-2024年公司毛利率及期間費(fèi)用率情況公司公告，國海證券研究所Wind，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所Wind，國海證券研究所資料來源：資料來源：產(chǎn)業(yè)布局整合進(jìn)一步推進(jìn)，共享產(chǎn)能提高管理效率。格拉默原來部分工廠持續(xù)資料來源：資料來源：圖31：公司產(chǎn)能布局整合公司公告，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所、剝離美洲區(qū)不良資產(chǎn)，夯實基礎(chǔ)輕裝上陣EBIT表現(xiàn)持續(xù)向好，剝離美洲區(qū)不良資產(chǎn)。2020年以來受年上半年，格拉默收入和利潤端下滑，主要受到EBIT2021年開始扭虧為盈，EBIT利潤率呈現(xiàn)提升趨勢，2024年上半年歐洲區(qū)收入利潤大幅下滑主要受高利潤商用車產(chǎn)品銷量下滑影響，另外2024Q39TMDGroup協(xié)議，2024Q33.04億元人民幣，我們預(yù)計交割完水平；3）EBIT利潤率始終保持三個區(qū)域中的最高水平，隨著格EBIT有望持續(xù)保持高位。32：2020-2023年格拉默各區(qū)經(jīng)營性百萬歐元）

圖33：2020-2023年格拉默各區(qū)經(jīng)營性EBIT-margin請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 格拉默公司公告，國海證券研究所格拉默公司公告，國海證券研究所格拉默公司公告，國海證券研究所資料來源：資料來源：4、基本盤：頭枕業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定，新產(chǎn)品拓展打資料來源：資料來源：造新增長點(diǎn)頭枕功能多樣化將帶動單車價值量提升，預(yù)計2027年市場規(guī)模接近120億元。2027120億元。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：圖34：我國座椅頭枕市場空間測算（億元）WindWind，公司公告，國海證券研究所資料來源：不同車系整車廠座椅頭枕供應(yīng)商各具特色，公司是座椅頭枕領(lǐng)域領(lǐng)先的本土供應(yīng)商。目前國內(nèi)主要乘用車生產(chǎn)廠家可分為自主品牌、美系、歐系和日韓系等，資料來源：公司公告，國海證券研究所圖35：我國座椅頭枕供應(yīng)商特征公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：年公司24.79%20%，成為全球汽車座椅頭枕龍頭。圖36：公司頭枕產(chǎn)品中國市場市占率 圖37：公司頭枕產(chǎn)品全球市場市占（包含格拉默）Wind，公司公告，國海證券研究所WindWind，公司公告，國海證券研究所Wind，公司公告，國海證券研究所資料來源：資料來源：2019-20232025~2027年公司座椅頭枕產(chǎn)品全2025/2027年，40/43億元的營業(yè)收入，貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的業(yè)績增量。資料來源：資料來源：圖38：公司座椅頭枕業(yè)務(wù)收入預(yù)測（億元）Marklines，國海證券研究所Marklines，國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分箱有望成為未來新增量行業(yè):電動出風(fēng)口業(yè)務(wù)有望成為我國智能汽車標(biāo)配，市場前景廣闊。隱藏式電動2025年我國乘用車銷量為28284年我國汽車出風(fēng)口市場1.1202562公司：連續(xù)取得多項定點(diǎn)，隱藏式電動出風(fēng)口收入快速增長。公司此前并未將2021蔚來等客戶的定點(diǎn)，出風(fēng)口業(yè)務(wù)成為公司新興業(yè)務(wù)。2021年底，公司出風(fēng)口20244.05圖39：2025年電動出風(fēng)口市場規(guī)模預(yù)測（億元）公司公告，國海證券研究所公司公告，國海證券研究所資料來源：乘用車隱藏式門把手和車載冰箱持續(xù)突破，有望成為公司新的增長點(diǎn)。公司乘用車隱藏式門把手和車載冰箱在手訂單持續(xù)積累，年公司車載冰箱業(yè)務(wù)首1.212024年資料來源：12月3112車有望成為公司收入新的增長點(diǎn)，長期來看有望打通更多收入增長渠道。請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：資料來源：請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分資料來源：資料來源：圖40：嵐圖Free隱藏式門把手 圖41：騰勢D9車載冰箱愛卡汽車網(wǎng)愛卡汽車網(wǎng)騰勢汽車官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款