金融行業(yè)2025下半年展望：把握高股息主線守正出奇

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u投資要點(diǎn) 3我們認(rèn)為當(dāng)前支撐高股息策略的因素進(jìn)一步強(qiáng)化 3盈利與估值 3個股建議 3催化劑因素 3風(fēng)險提示 3保險行業(yè)：資產(chǎn)、負(fù)債表現(xiàn)分化，兼具防御性與彈性 41、盈利和凈資產(chǎn)表現(xiàn)呈分化態(tài)勢 42、受價值率提升影響，新業(yè)務(wù)價值保持增長態(tài)勢 63、目前估值水平上保險板塊兼具防御性和彈性 7銀行業(yè)：撥備貢獻(xiàn)盈利呈現(xiàn)分化態(tài)勢，高股息策略驅(qū)動因素進(jìn)一步強(qiáng)化 91、上市銀行盈利仍處于低位 92、盈利驅(qū)動因素分解 103、2025年息差仍面臨下行壓力，但降幅有望較2024年有所收窄 104、資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要來自零售貸款 125、把握高股息主線，建議繼續(xù)關(guān)注國有行和招行（3968HK/未評級） 14證券行業(yè)：預(yù)計(jì)2025年盈利趨勢向好，估值處于偏低水平 161、2024年和2025年1季度上市券商盈利表現(xiàn)回顧 162、政策支持下，證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)向好勢頭 173、預(yù)計(jì)2025年證券行業(yè)盈利仍將保持較高增速 194、證券行業(yè)估值目前處于偏低水平 225、推薦業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡的頭部券商 24投資要點(diǎn)我們認(rèn)為當(dāng)前支撐高股息策略的因素進(jìn)一步強(qiáng)化我們認(rèn)為，2022年以來，支撐股票市場高股息策略主要有三個核心因素：1）美聯(lián)儲的高利率水平，對股票市場流動性和投資者風(fēng)險偏好形成壓制；2）我國低利率環(huán)境和股票市場波動下，投資者追求穩(wěn)健的投資標(biāo)的；3）新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，保險公司通過加大高股息資產(chǎn)配置，以在低息環(huán)境下提升收益率，計(jì)入FVOCI，穩(wěn)定盈利表現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與負(fù)債端相匹配。我們認(rèn)為，支撐高股息策略的核心因素仍然成立，而特朗普政府的關(guān)稅政策和素進(jìn)一步強(qiáng)化，建議繼續(xù)把握高股息主線。盈利與估值從盈利預(yù)期來看，我們預(yù)計(jì)2025年證券行業(yè)（同比+20%）>銀行業(yè)（保持平穩(wěn)）>保險行業(yè)（高基數(shù)上有小幅下降壓力）。從估值水平來看，證券板塊估值處于偏低水平，在盈利較好增速的支撐之下，具備估值修復(fù)空間；保險板塊兼具防御性與彈性；銀行板塊仍具低估值、高股息屬性。我們建議把握高股息主線，優(yōu)先考慮高股息屬性，同時適當(dāng)配置非銀板塊中估值偏低，兼具彈性的穩(wěn)健型標(biāo)的，守正出奇。個股建議個股層面，保險板塊我們推薦平安（2318HK/買入）和太保（2601HK/買入）；證券板塊我們推薦中信（6030HK/買入）和華泰（6886HK/買入）；銀行板塊建議關(guān)注國有行和招行（3968HK/未評級）。催化劑因素 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)市場的政策進(jìn)一步發(fā)力，提振內(nèi)需，推動經(jīng)濟(jì)和股票市場呈現(xiàn)回升趨勢；美聯(lián)儲降息進(jìn)度好于預(yù)期，改善股票市場流動性，提升投資者風(fēng)險偏好。風(fēng)險提示 美國經(jīng)濟(jì)增長韌性和通脹黏性超預(yù)期，美聯(lián)儲降息進(jìn)度放緩，對于市場流動性和風(fēng)險偏好形成壓制；特朗普政府政策不明朗，外需不確定性提升，并帶來股票市場波動。保險行業(yè)：資產(chǎn)、負(fù)債表現(xiàn)分化，兼具防御性與彈性2024年壽險行業(yè)資產(chǎn)端、負(fù)債端均表現(xiàn)強(qiáng)勁；進(jìn)入2025年，上市壽險公司在資產(chǎn)端和負(fù)債端的表現(xiàn)均有所分化。我們預(yù)計(jì)2025年債券市場利率將呈現(xiàn)震蕩走勢，同時，金融資產(chǎn)分類的差異，以及負(fù)債端采用不同評估利率，將使得壽險公司盈利和凈資產(chǎn)呈現(xiàn)分化走勢；在負(fù)債端，對于銀保渠道的發(fā)展戰(zhàn)略差異，預(yù)計(jì)將帶來新業(yè)務(wù)價值增速表現(xiàn)的差異?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)保險公司盈利在2024年較高基數(shù)上面臨增長壓力，負(fù)債端新業(yè)務(wù)價值受益于價值率提升有望保持增長勢頭。我們認(rèn)為保險板塊在當(dāng)前估值水平上兼具防御性與彈性，推薦平安（2318HK/買入）、太保（2601HK/買入）和中國財險（2328HK/買入）。1、盈利和凈資產(chǎn)表現(xiàn)呈分化態(tài)勢從盈利表現(xiàn)來看，2024年受“924”新政一攬子金融支持政策出臺的影響，股票市場呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，推動保險公司股票投資收益顯著增長和盈利提升，上市壽險公司盈利均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長，國壽和新華在2023年的低基數(shù)上同比大幅增長。2025年1季度，A股市場表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而債券市場利率呈上升勢頭，使得FVTPL計(jì)價的債券投資公允值出現(xiàn)負(fù)向變動。上市保險公司投資收益、盈利和凈資產(chǎn)呈現(xiàn)分化的走勢。具體而言，平安受到債券利率上行，平安好醫(yī)生并表一次性因素影響，1季度26%；太保18%；新華由于攤余成本計(jì)價的投資資產(chǎn)占比較高，投資收益同比保持正增長，帶動盈利同19%；國壽則受到利率上行和保險服務(wù)費(fèi)用同比顯著下降影響，盈利同39.5%。2024年、20251季度均呈現(xiàn)分化態(tài)勢，主要受到金融資產(chǎn)分類、利率變動、及負(fù)債端評估采用市場利率還是平滑利率的影響。和平安202420251季度歸母凈資產(chǎn)均保持正增長；太保202416.8%202519.5%；新華和負(fù)債的表現(xiàn)并不同步，202420251季度凈資產(chǎn)均出現(xiàn)下降；而太平2024年歸母凈資產(chǎn)較年初下降8.0%，主要受到利率下行的影響。20252024年受益于股票市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)，盈利大幅增長將形成較高可比基數(shù)，2025年面臨一定增長壓力。圖表1:歸母凈利潤同比增速 圖表2:歸母凈資產(chǎn)較年初增速0%

2024 1Q25

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

55.5%

2024 1Q25公司資料，交銀國際，太平無1Q25數(shù)據(jù)公司資料，交銀國際，太平無1Q25數(shù)據(jù)公司資料，交銀國際，太平無1Q25數(shù)據(jù)公司資料，交銀國際，太平無1Q25數(shù)據(jù)201.1%108.9%64.9%9.5%47.8%36.2%9.0%-26.4%-18.1%3116.8%4.5% 3.3%1.2%-9.5%-8.4-17.0%-8.0%%圖表3:上市壽險公司投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2024）FVTPLACFVTPLACFVOCI30.7%56.8%54.9%56.3%64.0%37.0%3.0%12.1%7.2%28.9%25.2%2.4%24.4%29.8%28.8%80%60%40%20%0%國壽 平安 太保 新華 太平資料來源:萬得，2、受價值率提升影響，新業(yè)務(wù)價值保持增長態(tài)勢2024業(yè)務(wù)價值增長主要來自價值率提升。銀保渠道由于推行報行合一，對于新業(yè)務(wù)價值增長貢獻(xiàn)顯著，上市壽險公司銀保渠道的占比呈現(xiàn)分化態(tài)勢。20251度，可比口徑新業(yè)務(wù)價值仍保持增長態(tài)勢，但新單保費(fèi)表現(xiàn)有所分化。新華單保費(fèi)顯著增長，新業(yè)務(wù)價值增速低于新單保費(fèi)增速，預(yù)計(jì)價值率同比下降，其他四家新單保費(fèi)增速低于新業(yè)務(wù)價值率增速，預(yù)計(jì)價值率同比提升?？紤]到利率下行趨勢，保險公司在2023、202420235%4.5%11%9%；2024504%，風(fēng)險貼現(xiàn)率508.5%。202420251季度，新業(yè)務(wù)價值率提升主要受三方面因素影響：1）利率下調(diào)，202383.5%3.0%，20249月開始進(jìn)2.5%202410月開始分紅型/萬能型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限/最2.0%/1.5%；2）202383）險企自身優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，拉長繳費(fèi)期限等。平安可比口徑下季度新業(yè)務(wù)價值率保持提升態(tài)勢。預(yù)計(jì)預(yù)定利率仍有下調(diào)的空間，進(jìn)一步降低保險公司負(fù)債端成本。20248利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機(jī)制。2025110日，金融監(jiān)管總局向各的通知》。根據(jù)《通知》，保險業(yè)協(xié)會根據(jù)5年期以上LPR、5率、10預(yù)定利率研究值。當(dāng)保險公司在售普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)兩25個基點(diǎn)及以上時，要及時下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值。2.5%20254月保險業(yè)協(xié)2.13%25未來普通型人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率仍有下調(diào)空間。預(yù)定利率的下調(diào)態(tài)勢推動保險公司加大向分紅型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。分紅險是2025年的銷售重點(diǎn)，對于消費(fèi)者來說，分紅型產(chǎn)品在較低的保證利率水平上能夠提供一定的向上彈性，對于壽險公司來說，分紅型產(chǎn)品能夠降低負(fù)債成本，緩解利差損風(fēng)險，但是從市場的接受程度和渠道培訓(xùn)上預(yù)計(jì)仍需要時間。我們預(yù)計(jì)2025年新業(yè)務(wù)價值仍有望保持增長態(tài)勢，主要來自價值率的提升。圖表4:新業(yè)務(wù)價值增速 圖表5:新單保費(fèi)同比增速0%

2024 1Q25106.8%7.9%57.7%34.9%106.8%7.9%57.7%34.9%28.8%39%21.2%4.80%-8.5%6

50%

2024 1Q25149.6%29.2%-1.6%-15.1%149.6%29.2%-1.6%-15.1%-7.1%-19.5%-4.8%-5.1%-2.1%各公司資料，，新華1Q25增速為不同口徑 各公司資料，圖表6:銀保渠道占期交保費(fèi)比重 圖表7:平安新業(yè)務(wù)價值率70%60%50%40%30%20%10%0%

銀保/期交保費(fèi)（2024）64.2%34.4%27.5%64.2%34.4%27.5%15.8%10.6%

40.030.020.010.00.0

31.626.527.723.1 22.819.5 19.828.316.326.616.918.1 18.21Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25各公司資料， 各公司資料，3、目前估值水平上保險板塊兼具防御性和彈性從防御性的角度來看，目前保險板塊估值處于偏低水平。我們預(yù)計(jì)上市壽險公司2025年平均ROE普遍超過10%，但目前板塊估值仍顯著低于歷史平均水平；當(dāng)前H股股價對應(yīng)股息率普遍高于4%。從彈性角度來看，穩(wěn)增長、穩(wěn)定資本市場的政策后續(xù)仍存空間，股票市場預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，壽險公司資產(chǎn)端對于股票市場表現(xiàn)仍具較高彈性。我們認(rèn)為壽險板塊兼具防御性和彈性，推薦平安（2318HK/買入）和太保（2601HK/買入）。主要基于：1）交易性金融資產(chǎn)占比低于同業(yè)，盈利表現(xiàn)更為穩(wěn)健；2）分紅基于營運(yùn)利潤，有望保持平穩(wěn)增長；3）股息率目前仍處在較高水平。我們同時也看好中國財險（2328HK/買入），基于：1）公司在財險行業(yè)保持穩(wěn)固龍頭地位，市場份額領(lǐng)先；2）投資收益表現(xiàn)穩(wěn)??；3）股息率仍具吸引力。圖表8:H股上市壽險公司平均市凈率仍顯著低于2016年以來的平均水平H股壽險公司平均市凈率+1+1SD:1.63x平均-1SD:0.66x2.31.81.30.80.32016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05資料來源:萬得，，截至2025年5月25日圖表9:主要指標(biāo)預(yù)測國壽平安太保新華太平新業(yè)務(wù)價值增速(%)202311.97.819.124.80.72024-8.528.820.9106.821.22025E-9.33.29.936.31.62026E4.75.14.93.82.7盈利增速(%)2023-23.2-22.8-27.1-59.544.12024108.947.864.9201.136.22025E-4.6-4.7-7.4-10.44.22026E4.63.95.85.87.3ROAE(%)202314.89.712.28.66.9202425.513.916.626.19.32025E18.812.513.625.79.92026E17.712.113.027.710.1預(yù)測圖表10:上市保險公司估值表（預(yù)測）代碼評級目標(biāo)價(港元)收盤價(港元)——盈利增速——2024 2025E——市凈率2024(倍)——2025E——P/EV倍)——2024 2025E股息率2025E國壽2628HK買入19.015.8108.9%-4.6%0.810.720.330.304.6%平安2318HK買入60.045.947.8%-4.7%0.840.780.550.536.2%太保2601HK買入32.024.664.9%-7.4%0.760.680.420.394.9%新華1336HK買入36.031.9201.1%-10.4%0.961.060.370.367.7%太平966HK買入15.012.036.2%4.2%0.490.480.210.253.3%壽險平均0.770.740.370.36眾安6060HK買入16.012.4105.3%23.2%0.810.78--0.0%中國財險2328HK買入17.015.030.9%8.7%1.201.10--4.1%友邦1299HK買入84.064.981.6%4.0%2.211.931.331.312.8%資料來源:萬得，預(yù)測，截至2025年5月25日銀行業(yè)：撥備貢獻(xiàn)盈利呈現(xiàn)分化態(tài)勢，高股息策略驅(qū)動因素進(jìn)一步強(qiáng)化從上市銀行盈利增速來看，目前仍處于低位。202511.2%放貢獻(xiàn)收窄。從盈利驅(qū)動因素來看，2021-2024年，撥備釋放對于盈利增長的貢獻(xiàn)顯著，但貢獻(xiàn)幅度呈收窄趨勢，2025120252024年有所收窄。我們預(yù)計(jì)對于不良凈生成率高于信用成本，且撥備覆蓋率偏低的銀行，通過撥備壓降釋放盈利的空間已經(jīng)較為有限，撥備對于盈利的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步呈現(xiàn)分化態(tài)勢。2022-2024年，A股銀行業(yè)指數(shù)連續(xù)三年跑贏滬深300指數(shù)。我們認(rèn)為目前支撐高股息策略的因素進(jìn)一步強(qiáng)化。我們建議繼續(xù)關(guān)注撥備仍有釋放空間的標(biāo)的：1）撥備覆蓋率仍較高；2）信用成本高于不良凈生成率。建議繼續(xù)關(guān)注國有行和招行（3968HK/未評級）。1、上市銀行盈利仍處于低位從上市銀行的營收和盈利表現(xiàn)來看，2022前營運(yùn)利潤（PPOP）增速，表明業(yè)務(wù)管理費(fèi)是負(fù)向的盈利貢獻(xiàn)；凈利潤增速PPOP增速，表明撥備是正向的盈利貢獻(xiàn)。從上市銀行的盈利增速趨勢來看，20232024的貢獻(xiàn)；2025年1季度上市銀行盈利再度出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降1.2%于息差下行、投資收益負(fù)向變動以及撥備釋放貢獻(xiàn)收窄。圖表11:上市銀行盈利增速2024年企穩(wěn)回升，但2025年1季度再度回落(%)10%5%

營業(yè)收入增速 盈利增速 PPOP增速7.0%7.6%7.0%7.6%5.5%5.7%6.5% 6.5%2.4% 2.6%1.4%2.3%0.4%1.4%-0.8%-1.2%-5%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24 1H24 1-3Q24 2024 1Q25資料來源:萬得，2、盈利驅(qū)動因素分解從上市銀行的盈利增長驅(qū)動因素分解來看，2021利增長的最大因素；盈利增長的正向貢獻(xiàn)主要來自規(guī)模增長，以及撥備釋放。2023、2024年受銀保渠道報行合一、資本市場表現(xiàn)相對低迷的影響，凈手續(xù)費(fèi)收入對于盈利增長形成拖累，202512023、20242025年1季度由于債券利率出現(xiàn)上行，對盈利形成拖累。2021-2024年撥備釋放對于盈利增長貢獻(xiàn)顯著，但貢獻(xiàn)幅度呈收窄趨勢，2025年1季度撥備的貢獻(xiàn)進(jìn)一步趨弱。圖表12:上市銀行盈利增速分解資產(chǎn)增速資產(chǎn)增速息差變動的貢獻(xiàn)投資收益貢獻(xiàn)其他收入貢獻(xiàn)撥備貢獻(xiàn)所得稅貢獻(xiàn)凈利潤增速20176.7%-1.5%0.1%-1.6%1.4%1.6%-1.9%1.8%5.1%20186.5%1.6%0.3%4.5%-1.9%2.2%-7.3%1.7%5.5%20199.0%-0.6%1.2%1.0%2.0%0.1%-2.9%0.0%7.4%202010.3%2.0%-2.5%-0.6%-0.1%0.7%-6.6%1.1%0.6%20217.9%-2.9%0.9%2.1%1.1%-2.5%6.8%0.1%12.4%202211.4%-8.4%-0.4%-1.6%0.5%-2.0%6.2%2.4%7.2%20247.5%-9.6%-1.3%2.4%0.5%-0.8%2.6%0.5%2.4%1Q257.5%-9.2%-0.1%-2.1%1.7%-0.3%0.2%0.8%-1.1%資料來源:公司資料，3、2025年息差仍面臨下行壓力，但降幅有望較2024年有所收窄從上市銀行盈利驅(qū)動因素分解來看，2021年以來，息差顯著下行，形成盈利增長最大的拖累因素。2021-2023年凈息差降幅逐年擴(kuò)大，從上市國有行的股份行的平均變動幅度來看，2021、202220238、1424個基點(diǎn)，2024年同比下16個基點(diǎn)，雖然同比有所收窄，但降幅仍然較大；202512024510個基點(diǎn)。從我們測算的季度息差（凈利息收入/期初期末平均總資產(chǎn)）表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢。2025年1季度上市銀行測算凈息差為1.33%，環(huán)比下降5個基點(diǎn)；其中主要由于國有行環(huán)比下降7個基點(diǎn)，股份行和區(qū)域行有所企穩(wěn)。圖表13:上市國有行和股份行平均凈息差（日均余額）(%)2.52.0

股份行均 國有行均2.342.232.342.232.062.012.091.881.851.771.631.701.761.671.701.521.511.501.481.391.00.50.02020 2021 2022 2023 1Q24 1H24 1-3Q24 2024 1Q25資料來源:公司資料，圖表14:上市銀行單季測算凈息差(%)2.2

國有行 上市銀行平均NIM 股份制 區(qū)域行2.01.81.61.41.21Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25資料來源:公司資料，測算不對稱降息緩解息差壓力。2024年，人民銀行宣布淡化MLF7天逆回購操作利率確認(rèn)為政策利率。新的利率傳導(dǎo)機(jī)制為：央行7LPR，再通過利率自律機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整存款利率。5月7日，央行宣布下調(diào)政策利率0.171.5%1.4%。520日，1LPR5LPR103.0%3.5%。同日，國有六大行宣布集體下調(diào)人民幣存款利率，活期存款利率下調(diào)5個基點(diǎn)至0.05%，3215個基點(diǎn)，35年期定期存款利率下調(diào)25個基點(diǎn)。負(fù)債端存款利率調(diào)整幅度大于LPR有利于緩解息差壓力。我們預(yù)計(jì)后續(xù)政策利率仍有下降空間，但降息同時存款利率也將相應(yīng)調(diào)整，降息總體對于銀行息差影響較為有限。從資產(chǎn)端來看，重定價、貸款需求偏弱、化債對資產(chǎn)端收益率產(chǎn)生負(fù)面影響；負(fù)債端，存款定期化趨勢延續(xù)，造成負(fù)債成本的剛性。相比2024年下調(diào)存量房貸利率對于息差的額外負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)2025年息差同比降幅在10-15個基點(diǎn)之間，有望較2024年略有收窄。4、資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要來自零售貸款2022年以來呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢，20251季度上市銀行不良率普遍微降或持平。從結(jié)構(gòu)上來看，2024零售貸款，零售貸款不良率呈普遍上升態(tài)勢；從零售貸款內(nèi)部來看，按揭貸款不良率上升幅度較為顯著，個人消費(fèi)貸款、個人經(jīng)營性貸款和信用卡貸款不良額均有增長。圖表15:上市銀行不良率保持平穩(wěn)(%)1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

2024 1Q251.611.461.331.331.611.461.331.331.281.331.251.251.161.081.060.910.94資料來源:萬得，圖表16:2024年新增不良主要來自零售貸款 圖表17:零售貸款不良率同比普遍上升42130132014310942130132014310945260194214156129403017 5 1811950398-12-4 -9 -6-254003002001000

凈新增良額 零售貸凈新不良

(%)2.01.801.801.801.801.611.401.391.281.351.151.250.981.030.970.961.00.5工行建行華夏0.0工行建行華夏

2023 2024各公司資料， 各公司資料，圖表18:按揭貸款不良率顯著上升 圖表19:信用卡貸款不良率也有所上升(%)1.21.00.80.60.40.20.0

2023 20240.960.960.950.630.610.640.600.48 0.470.730.73

(%)5.04.03.02.01.00.0

2023 20243.643.643.282.562.221.731.751.46 1.483.5工行建行農(nóng)行中行郵儲招行興業(yè)民生平安各公司資料，交銀國際 各公司資料，交銀國際各公司資料，交銀國際各公司資料，交銀國際從不良凈生成率來看，2022-20242024上半年，部分零售銀行業(yè)務(wù)占比高的銀行出現(xiàn)上升勢頭。從撥備來看，信用成本呈現(xiàn)下行趨勢，對于盈利增長形成正向貢獻(xiàn)。從不良凈生成率與信用成本的比較來看，2024低于不良凈生成率。從撥備覆蓋率來看，招行保持顯著高于同業(yè)的水平，國有200%180%。圖表20:國有行信用成本仍高于不良凈生成率（2024）(%)2.5

不良凈生成率

信用成本

1.560.881.560.881.150.921.161.181.281.071.140.941.291.100.880.980.650.430.450.480.320.550.430.580.420.450.352.01.51.00.50.0工行 建行 農(nóng)行 中行 郵儲 招行 興業(yè) 浦發(fā) 中信 民生 光大 平安 華夏資料來源:各公司資料，圖表21:上市銀行撥備覆蓋率，招行高于同業(yè)，國有行相對高于股份行450400350300250200150100500

2024 1Q25410410298266233237198207187174144157216237工行 建行 農(nóng)行 中行 郵儲 招行 興業(yè) 浦發(fā) 中信 民生 光大 平安 華夏資料來源:萬得，我們預(yù)計(jì)對于不良凈生成率高于信用成本，且撥備覆蓋率偏低的銀行，通過撥備壓降釋放盈利的空間已經(jīng)較為有限，撥備對于盈利的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步呈現(xiàn)分化態(tài)勢。我們相對偏好不良凈生成率低于信用成本，撥備覆蓋率較高的銀行，主要為國有行和招行。5、把握高股息主線，建議繼續(xù)關(guān)注國有行和招行（3968HK/未評級）2022-2024年，A股銀行業(yè)指數(shù)連續(xù)三年跑贏滬深300指數(shù)，截至2025年5月258%300指數(shù)。銀行板塊內(nèi)部，國有行股價表現(xiàn)顯著好于城商行和股份行，主要由于國有行總體盈利表現(xiàn)更為穩(wěn)定，而城商行和股份行內(nèi)部呈現(xiàn)顯著分化。圖表22:2022年以來銀行業(yè)指數(shù)顯著跑贏滬深300指數(shù)銀行指數(shù) 滬深30030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/05資料來源:萬得，，數(shù)據(jù)截至2025年5月25日圖表23:銀行板塊內(nèi)部，國有行股價表現(xiàn)好于城商行和股份行80%

股份制銀行 國有大型銀行 城商行60%40%20%0%-20%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05-40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05資料來源:萬得，，數(shù)據(jù)截至2025年5月25日。我們認(rèn)為當(dāng)前支撐高股息策略的因素進(jìn)一步強(qiáng)化。我們認(rèn)為2022年以來，支撐股票市場高股息策略主要有三個核心因素。1）美聯(lián)儲的高利率水平，對于股票市場流動性和投資者風(fēng)險偏好形成壓制；2）國內(nèi)低利率環(huán)境和股票市場波動下，投資者追求穩(wěn)健的投資標(biāo)的；3）新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，保險公司通過加大高股息資產(chǎn)配置，以在低息環(huán)境下提升收益率，計(jì)入FVOCI，穩(wěn)定盈利表現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與負(fù)債端相匹配。我們認(rèn)為支撐高股息策略的核心因素仍然成立，并且特朗普政府的關(guān)稅政策和政策的不明朗加劇了經(jīng)濟(jì)和資本市場的波動性，進(jìn)一步驅(qū)動避險資金轉(zhuǎn)向高股息資產(chǎn)；人民銀行的非對稱降息也緩解了市場對于未來降息給銀行帶來息差壓力的擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)2025年上市銀行整體盈利表現(xiàn)有望保持穩(wěn)定，但銀行之間的分化態(tài)勢將有所強(qiáng)化。預(yù)計(jì)2025年撥備釋放能力繼續(xù)為影響盈利增速的關(guān)鍵因素，但上市銀行通過撥備釋放提振盈利的空間將呈分化態(tài)勢。我們建議繼續(xù)關(guān)注撥備仍有釋放空間的標(biāo)的：1）撥備覆蓋率仍較高；2）信用成本高于不良凈生成率。建議繼續(xù)關(guān)注國有行和招行（3968HK/未評級）。圖表24:H股上市銀行估值表（萬得一致預(yù)期）代碼公司收盤價(港元)總市值(億元人民幣)—EPS人民幣)—2025E 2026E盈利增速————2024 2025E —市盈率2025E(倍2026E—市凈率2025E(倍2026EROE2025E股息率2025E1398HK工行5.6923,6251.0 1.10.5%-0.4%2.7%5.15.00.480.449.255.9%939HK建行7.0316,3971.3 1.40.9%0.5%3.0%4.84.60.480.4410.046.3%1288HK農(nóng)行5.0719,1180.8 0.94.7%1.7%3.8%5.75.50.590.549.785.3%3988HK中行4.6815,3350.8 0.82.6%0.1%3.7%5.35.10.490.468.835.6%1658HK郵儲5.115,1830.9 0.90.2%0.1%2.9%5.45.20.520.499.015.6%3968HK招行49.7011,1835.9 6.21.2%0.6%3.9%7.77.41.000.9112.554.4%998HK中信6.754,1021.2 1.32.3%-1.5%3.3%5.04.80.470.448.945.7%1988HK民生3.911,7740.7 0.7-9.8%-3.9%2.2%5.15.00.280.275.135.1%6818HK光大3.682,2850.7 0.72.2%-2.5%2.6%4.94.80.390.377.395.5%2016HK浙商2.848290.6 0.60.9%1.0%4.3%4.74.50.390.367.996.0%資料來源:萬得一致預(yù)期，，截至2025年5月25日證券行業(yè)：預(yù)計(jì)2025年盈利趨勢向好，估值處于偏低水平202420251季度，上市券商盈利呈現(xiàn)較好增長勢頭，增長主要來自自管框架，有利于推動業(yè)務(wù)合規(guī)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)股票市場有望延續(xù)企穩(wěn)回升勢頭，帶動證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)向好趨勢。2025年A1.320%2000ROE6.2%0.7個百分點(diǎn)。從估值來看，我們認(rèn)為證券板塊估值處于偏低水平，仍具估值修復(fù)的空間。我們推薦業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為均衡的頭部券商，維持中信證券（6030HK）和（6886HK）買入評級。1、2024年和2025年1季度上市券商盈利表現(xiàn)回顧2024年，42家A股上市券商歸母凈利潤同比增長14.9%，增長主要來自自營投資收益。其中上市券商前三季度盈利同比下降6%，4季度受“924”新政影響，股票市場顯著提振，盈利同比增長近1.4倍，帶動2024年全年盈利同比增長14.9%。2025年1季度，42家A股上市券商歸母凈利潤合計(jì)為522億元人民幣，同比增長77.8%，盈利增長主要來自自營投資收益和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。圖表25:2024年42家上市券商營收和盈利增速核心營收3.7%自營投資收益核心營收3.7%自營投資收益凈手續(xù)費(fèi)傭金29.3%-6.8%經(jīng)紀(jì)5.1%-32.7%-4.3%利息凈收入-20.1%營業(yè)支出管理費(fèi)用-2.9%-2.4%歸母凈利潤14.9%資料來源:萬得，圖表26:2025年1季度上市券商營收和盈利增速核心營收28.2%自營投資收益核心營收28.2%自營投資收益凈手續(xù)費(fèi)傭金45.5%21.9%經(jīng)紀(jì)投行資管-13.3%43.2%-1.1%利息凈收入11.5%營業(yè)支出管理費(fèi)用2.6%10.8%歸母凈利潤77.8%資料來源:萬得，2、政策支持下，證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)向好勢頭宏觀政策為股票市場企穩(wěn)回升提供持續(xù)支持。5月7日，人民銀行宣布降準(zhǔn)降息，市場流動性有望保持寬松狀態(tài)，利好股票市場表現(xiàn)；對于“924”新政推出的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，央行進(jìn)一步優(yōu)化，將5000億元人民幣證券基金保險公司互換便利和3000億元人民幣股票回購增持再貸款的額度合并使用，總額度達(dá)8000億元人民幣，有利于更好地發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用。證監(jiān)會積極推動長期投資發(fā)展，對各項(xiàng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架進(jìn)一步完善。5月7中國證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，推動行業(yè)從“重規(guī)?！毕颉爸鼗貓蟆鞭D(zhuǎn)變，形成投資者與基金公司的利益協(xié)同，有利于推動長期投資的發(fā)展；516日，中國證監(jiān)會修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，“并購六條”各項(xiàng)措施將全面落地，進(jìn)一步釋放并購重組市場活力，為綜合實(shí)力強(qiáng)大的頭部券商帶來更多業(yè)務(wù)機(jī)遇。根據(jù)證監(jiān)會5月9日發(fā)布的2025年度立法工作計(jì)劃，力爭年內(nèi)出臺的重點(diǎn)項(xiàng)5個，其中包括制定《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》《衍生品交易框架，有利于相關(guān)業(yè)務(wù)的合規(guī)發(fā)展。證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展勢頭向好。從日均成交金額來看：2024年1-3季度日均成交金額為793111.3%，受益于“924”新政，41.8萬億元，同比1.220241.0520%20251.323.5%，全年呈現(xiàn)增速前高后低走勢。兩融中的融資余額方面：202410月開始顯著提升，2024萬億元人民幣；20251季末，受益于Deepseek1.941.8萬20252024年末有小幅增長。兩融成交金額占日202410月、1110%2016年以來的較高水平，但2025年2月以來有所回落，目前為9%左右，仍高于“924的水平。從投行業(yè)務(wù)來看：AIPOIPO呈現(xiàn)強(qiáng)勁回升勢頭。20251-5月，AIPO1.5%，股權(quán)融資金額同比增長50%；20251-4月，港股IPO2131.7金額達(dá)到1710億港元，同比增長4.9倍。2024降35%，我們預(yù)計(jì)2025年在低位上有望企穩(wěn)回升。圖表27:A股股票日均成交金額及增速 圖表28:A股融資余額及增速19,821(億元19,00019,82117,00015,00013,00011,0009,0007,0002022-015,0002022-01

股票日均成交金額 同比增速(右軸)(%)140120100806040200-202022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05-402022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05

(億元19,00018,50018,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,000

融資余額 較年初增速(右軸)

(%)151050-5-10-152022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05-202022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05萬得，交銀國際 萬得，交銀國際萬得，交銀國際萬得，交銀國際圖表29:兩融交易占比 圖表30:券商私募資管AUM企穩(wěn)兩融交易金額/股票成交金額（月度）

(萬億元)

券商資管模 同比增速右軸）(%)10.3%2020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0312%10.3%2020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-0311%10%9%8%7%6%2016-012016-112017-092018-072019-055%2016-012016-112017-092018-072019-05

8.06.04.02.00.0

-4.6%-4.1%-15.6%-18.2%-21.8-19.9%-22.5%%16.512.910.38.05.55.36.37.7-4.6%-4.1%-15.6%-18.2%-21.8-19.9%-22.5%%16.512.910.38.05.55.36.37.7

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%萬得，交銀國際 萬得，交銀國際萬得，交銀國際萬得，交銀國際圖表31:A股IPO呈低位回升態(tài)勢 圖表32:港股IPO自2024年9月顯著回暖53.5%13.2%8.2%-4.4%1.5%53.5%13.2%8.2%-4.4%1.5%-40.0%-39.2%-81.1%1,4962,2961,3782,5324,7935,4265,8693,5652766746,0005,0004,0003,0002,0001,0000

IPO募資金額 同比增速右軸83.8%89.3%

(%)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%

(億港元4003503002502001501000

2022 2023 2024 20252016201720182019202020212022202320245m25 1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月萬得， 萬得，3、預(yù)計(jì)2025年證券行業(yè)盈利仍將保持較高增速2024年證券行業(yè)（證券業(yè)協(xié)會母公司口徑）盈利同比增長21%，平均ROE5.5%0.7個百分點(diǎn)，盈利增長主要來自自營投資收益和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。2025年證券行業(yè)盈利有望延續(xù)回升勢頭：1）日均成交金額在低基數(shù)上延續(xù)回升勢頭，推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回升；2）自營投資收益仍具提升空間；3）凈利息收入隨著兩融需求回暖而有望恢復(fù)同比正增長；4）A股IPOIPO業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長勢頭。202520%2000億元，平均ROE6.2%0.7個百分點(diǎn)。圖表33:證券行業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)及假設(shè)(億元人民幣)2019202020212022202320242025E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)股票日均成交金額5,2228,51110,6169,2778,76910,52813,000同比增速40.7%63.0%24.7%-12.6%-5.5%20.1%23.5%股基日均成交金額5,5999,07611,37010,2349,91712,10214,885同比增速35.3%62.1%25.3%-10.0%-3.1%22.0%23.0%242股基成交金額1,366,2332,204,4912,762,9682,476,7102,399,9282,928,6533,602,243平均傭金率2.88%2.63%2.42%2.29%2.05%1.97%1.94%投行業(yè)務(wù)IPO募資額2,5324,7935,4265,8703,565674707同比增速83.8%89.3%13.2%8.2%-39.3%-81.1%5.0%股權(quán)融資額15,42616,77818,18216,86711,3442,9054,067同比增速27.4%8.8%8.4%-7.2%-32.7%-74.4%40.0%資管業(yè)務(wù)資管AUM108,31085,53182,35268,74059,25154,65757,390同比增速-18.9%-21.0%-3.7%-16.5%-13.8%3.0%5.0%投資業(yè)務(wù)滬深300指數(shù)(點(diǎn))4,0975,2114,9403,8723,4313,935變動36.1%27.2%-5.2%-21.6%-11.4%14.7%中債綜合指數(shù)(點(diǎn))201207218225236254變動4.6%3.0%5.1%3.3%4.8%7.6%資本中介兩融余額10,19216,19018,32215,40416,50918,54119,200同比增速34.9%58.8%13.2%-15.9%7.2%12.3%3.6%資料來源:萬得，預(yù)測圖表34:證券行業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測2019202020212022202320242025E主要指標(biāo)營業(yè)收入（億元人民幣）3,6054,4855,0243,9504,0594,5125,282同比增速35.4%24.4%12.0%-21.4%2.8%11.2%17.1%凈利潤（億元人民幣）1,2311,5751,9111,4231,3781,6732,007同比增速84.8%28.0%21.3%-25.5%-3.1%21.3%20.0%凈利潤率34.1%35.1%38.0%36.0%34.0%37.1%38.0%凈資產(chǎn)（億元人民幣）20,20023,10025,70027,90029,50031,30033,408平均ROE6.3%7.3%7.8%5.3%4.8%5.5%6.2%收入增速代理買賣證券收入7881,1611,3381,1359841,1511,398同比增速47.4%15.3%-15.2%-13.3%17.0%21.4%投資銀行483672700659543350368同比增速39.3%4.1%-5.8%-17.6%-35.5%5.0%資產(chǎn)管理275300318271225239247同比增速8.9%6.1%-14.8%-17.0%6.5%3.1%凈利息收入464589662633532501546同比增速26.9%12.6%-4.4%-16.1%-5.7%9.0%投資收益（含公允值變動）1,2221,2631,3776081,2171,7512,153同比增速3.4%9.0%-55.8%100.1%43.8%23.0%收入結(jié)構(gòu)證券經(jīng)紀(jì)23.1%28.7%30.4%32.6%27.5%28.4%29.2%其中：代理買賣證券收入21.8%25.9%26.6%28.7%24.3%25.5%26.5%投資銀行13.4%15.0%13.9%16.7%13.4%7.8%7.0%資產(chǎn)管理7.6%6.7%6.3%6.9%5.5%5.3%4.7%資本中介12.9%13.1%13.2%16.0%13.1%11.1%10.3%證券投資33.9%28.2%27.4%15.4%30.0%38.8%40.8%小計(jì)90.8%91.7%91.3%87.5%89.4%91.4%91.9%資料來源:證券業(yè)協(xié)會，萬得，預(yù)測4、證券行業(yè)估值目前處于偏低水平目前滬深300指數(shù)市盈率為14倍，A股主要市場指數(shù)整體估值水平接近過去10年平均水平；從歷史分位數(shù)來看，除創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍處于過去10年15%歷史分位數(shù)左右，其他均已經(jīng)超過50%。A1.241021%歷史分位數(shù)，較10110年的平均水平，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前證券板塊估值處于偏低水平。ROEA2025年證券行業(yè)平均ROE可以達(dá)到6-6.5%，對應(yīng)合理市凈率在1.48-1.58A股證券行業(yè)估值目前處于偏低水平。H0.63HROEH股券商2025HROE達(dá)6-6.5%0.72-0.75倍左右，估值仍存上升空間。圖表35:目前市場整體達(dá)到過去10年平均市盈率水平(倍160.0

當(dāng)前市率 10年平均盈率 所處10年史分（右）138.296.5%98.9%171.9%65.0%61.7%57.1%51.8%52.2%28.539.030.714.514.119.012.512.810.910.530.15%18.946.3138.296.5%98.9%171.9%65.0%61.7%57.1%51.8%52.2%28.539.030.714.514.119.012.512.810.910.530.15%18.946.349.114.68.4133.60.0

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%資料來源:萬得，，截至2025年5月25日圖表36:A股上市券商市凈率處于過去10年21%歷史分位數(shù)(X)5.5

市凈率+1+1SD:2.04x平均:1.60x-1SD:1.16x3.52.51.52015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-110.52015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022