工程機(jī)械行業(yè)深度：國(guó)內(nèi)外大周期均向上利潤(rùn)彈性大

020301目錄CONTENTS2海外：極具潛力，類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，市占率提升空間大主機(jī)廠：把規(guī)模效應(yīng)量化，利潤(rùn)彈性大國(guó)內(nèi)：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數(shù)+更新需求+使用周期變短1.4

國(guó)內(nèi)挖機(jī)24年開始企穩(wěn)向上，非挖25年開始好轉(zhuǎn)二手機(jī)出口給國(guó)內(nèi)挖機(jī)更新替換提供了空間二手機(jī)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)挖機(jī)的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，歐洲市場(chǎng)基建投資加速綠地投資是先行指標(biāo)，支撐海外工程機(jī)械需求類中國(guó)市場(chǎng)的潛在市占率上限高，歐美市場(chǎng)處于拓展早期2006-2011年第一輪上行周期，主機(jī)廠業(yè)績(jī)來(lái)源主要靠混凝土+起重機(jī)。毛利率來(lái)看，彼時(shí)混凝土的毛利率高于起重機(jī)?；炷潦亲顝?qiáng)單品。因此主品為混凝土機(jī)械的三一和中聯(lián)的利潤(rùn)增幅更大。50833046341179600500400300200100 25 31 3302005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工9%17%10%9%17%5%7%-10%-5%0%5%10%15%20%2005 2011 2005 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 -4徐%工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工圖表：2006-2011年第一輪上行周期歸母凈利率收入（億元）86343812131009080706050403020100-1022005 2011 20-105 2011 2005 2011 2005 2011三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工歸母凈利潤(rùn)（億元）三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科單位：億元200520112005201120052011混凝土機(jī)械收入20260混凝土機(jī)械收入20混凝土機(jī)械收入10212毛利率3542毛利率28毛利率3136起重機(jī)械收入58起重機(jī)械收入157起重機(jī)械收入17156毛利率31毛利率24毛利率2526挖掘機(jī)機(jī)械收入105鏟運(yùn)機(jī)械收入1557土方機(jī)械收入10毛利率30毛利率817毛利率20資料來(lái)源：wind32016-2020年第二輪上行周期，挖機(jī)開啟國(guó)產(chǎn)替代，三一充分享受挖機(jī)紅利。毛利率來(lái)看，挖掘機(jī)的毛利率高于混凝土和起重機(jī)。挖掘機(jī)是最強(qiáng)單品。因此主品為挖掘機(jī)的三一的利潤(rùn)增幅更大。圖表：2016-2020年第二輪上行周期2341001167740208651672301200100080060040020002015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工收入（億元）15%5%11%0%6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1% 0% 0%2015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工歸母凈利率15437730131801601401201008060402001 1 12015 2020 2015 2020 2015 2020 2015 2020三一重工 徐工機(jī)械 中聯(lián)重科柳工歸母凈利潤(rùn)（億元）三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科單位：億元2015 20202015 20202015 2020挖掘機(jī)機(jī)械收入61 375土方機(jī)械收入27毛利率混凝土機(jī)械收入28 35105 271混凝土機(jī)械收入9毛利率混凝土機(jī)械收入1655 190毛利率23

27毛利率22毛利率21 26起重機(jī)械收入39 194起重機(jī)械收入58 265起重機(jī)械收入46 349毛利率30

22毛利率20 23毛利率31 31資料來(lái)源：wind452024-202X年第三輪上行周期，挖機(jī)與非挖均處于更新周期。4.811.416.419.122.83.56.810.910.5110.1.34.65.58.512.805101520252020 2021 2022 20232024協(xié)會(huì)挖機(jī)出口：統(tǒng)計(jì)新機(jī)海關(guān)挖機(jī)出口：統(tǒng)計(jì)新機(jī)+二手機(jī)差額：二手機(jī)銷量圖表：二手挖機(jī)出口情況（萬(wàn)臺(tái)）圖表：日本市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)二手機(jī)出口帶動(dòng)新機(jī)需求的情況挖機(jī)：邏輯一：二手機(jī)出口給國(guó)內(nèi)挖機(jī)更新替換提供了空間邏輯二：國(guó)內(nèi)挖機(jī)的使用周期可能在變短資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)、wind、ifind、小松公告新機(jī)需求二手機(jī)出口圖表：國(guó)內(nèi)挖機(jī)24年開始企穩(wěn)向上（臺(tái)）100,54389,98035000030000025000020000015000010000050000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銷量:液壓挖掘機(jī):主要企業(yè):國(guó)內(nèi)(內(nèi)銷):累計(jì)值6非挖：第一，基數(shù)足夠低。第二，同樣存在更新周期。第三，在施工順序中，挖機(jī)先行，挖機(jī)增長(zhǎng)可以帶動(dòng)樁工機(jī)械、道路機(jī)械、混凝土、起重機(jī)等非挖品類的增長(zhǎng)。圖表：起重機(jī)銷量（臺(tái)）140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%01000020000300004000050000600002024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009汽車起重機(jī)年度銷量YOY（右軸）20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%0500100015002000250030002025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01汽車起重機(jī)月度銷量YOY（右軸）資料來(lái)源：wind，中國(guó)工程機(jī)械學(xué)會(huì)圖表：國(guó)內(nèi)泵車行業(yè)銷量（數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)內(nèi)上險(xiǎn)數(shù)據(jù)）020301目錄CONTENTS7海外：極具潛力，類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，市占率提升空間大主機(jī)廠：把規(guī)模效應(yīng)量化，利潤(rùn)彈性大國(guó)內(nèi)：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數(shù)+更新需求+使用周期變短1.4

國(guó)內(nèi)挖機(jī)24年開始企穩(wěn)向上，非挖25年開始好轉(zhuǎn)二手機(jī)出口給國(guó)內(nèi)挖機(jī)更新替換提供了空間二手機(jī)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)挖機(jī)的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，歐洲市場(chǎng)基建投資加速綠地投資是先行指標(biāo)，支撐海外工程機(jī)械需求類中國(guó)市場(chǎng)的潛在市占率上限高，歐美市場(chǎng)處于拓展早期中國(guó)工程機(jī)械整體出口方面，2024年1-12月累計(jì)出口額同比保持增長(zhǎng)。圖表：2024年1-12月工程機(jī)械出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月工程機(jī)械出口區(qū)域（單位：億美元）圖表：2024年1-12月工程機(jī)械出口國(guó)家（單位：萬(wàn)美元）1468782714924202015150204060801001201401602024年出口額全球529100.08.84一帶一路14933314.09RCEP10+4（無(wú)中國(guó)）1210.80亞洲2169.60歐洲1323.63非洲5932.00拉丁美洲5724.63北美洲48-6.51大洋洲18-13.14大洲/地區(qū) 出口額 占比 累計(jì)同比（

）63.022.940.824.911.210.79.13.4各大洲市場(chǎng)情況資料來(lái)源：中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)挖掘機(jī)出口方面，12月挖據(jù)機(jī)當(dāng)月出口額同比增長(zhǎng)21.4，累計(jì)出口額同比降幅不斷收窄至1.0

。主要出口區(qū)域是一帶一路等國(guó)家，非洲、拉美等地區(qū)增速高。圖表：2024年1-12月挖掘機(jī)出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月挖掘機(jī)出口國(guó)家（單位：萬(wàn)美元）5.65.47.77.07.27.27.26.76.67.47.27.398765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出口額大洲/地區(qū)出口額72.7224.5439.0125.26占比（

）100.00全球一帶一路149國(guó)RCEP10+4(無(wú)中國(guó))亞洲歐洲非洲拉丁美洲北美洲大洋洲82.259.820.232.120.815.18.54.01.918.3210.34.852.26累計(jì)同比（

）-1.05.20.4-0.6-24.266.623.0-20.2-25.1圖表：2024年1-12月挖掘機(jī)出口區(qū)域（單位：億美元）各大洲市場(chǎng)情況資料來(lái)源：中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)起重機(jī)出口方面，2024年1-12月起重機(jī)械累計(jì)出口額同比保持增長(zhǎng)。圖表：2024年1-12月起重機(jī)出口情況（單位：億美元）圖表：2024年1-12月起重機(jī)出口國(guó)家（單位：萬(wàn)美元）全球48.75100.0013.4一帶一路149國(guó)34.7012.4RCEP10+4(無(wú)中國(guó))8.653.2亞洲27.5712.5歐洲9.6119.722.2拉丁美洲6.0512.4134.5非洲4.318.8443.7大洋洲0.901.85-8.2北美洲0.310.64-46.3大洲/地區(qū) 出口額 占比 累計(jì)同比（

）71.1917.7456.55各大洲市場(chǎng)情況3.282.524.644.314.913.954.084.213.644.933.884.4110234561月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月圖表：2024年1-12月起重機(jī)出口區(qū)域（單位：億美元）9月10月11月12月出口額資料來(lái)源：中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)市場(chǎng)規(guī)模：混凝土機(jī)械海外市場(chǎng)整體規(guī)模變化不大，近三年約250-330億。根據(jù)近10年海外混凝土機(jī)械規(guī)模數(shù)據(jù)，2020年至2023年有小幅增長(zhǎng)，2022年開始，國(guó)內(nèi)規(guī)模下滑，海外占比上升，海外市場(chǎng)成為增長(zhǎng)點(diǎn)。資料來(lái)源：中國(guó)工程機(jī)械學(xué)會(huì)圖表：海外市場(chǎng)混凝土機(jī)械設(shè)備銷售規(guī)模趨勢(shì)及增速69.7%64.3%37.8%38.4%35.9%30.3%35.7%62.2%61.6%64.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024E競(jìng)爭(zhēng)格局：第一陣營(yíng)：普茨邁斯特、施維英、利勃海爾、CIFA；第二陣營(yíng)：三一重工、中聯(lián)重科、JUNJIN等；第三陣營(yíng)（以泵送為例）：徐工、福田、KCP等。注：第一陣營(yíng)普茨邁斯特、施維英、CIFA已由中國(guó)三大企業(yè)收購(gòu)，品牌未變。圖表：混凝土機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)格局圖表：2020-2024年混凝土機(jī)械海外與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模占比變化國(guó)外 國(guó)內(nèi)工程機(jī)械零部件出口方面，2024年1-12月累計(jì)出口額同比回升至正值。主要出口的國(guó)家是美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。資料來(lái)源：中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)圖表：2024年1-12月工程機(jī)械零部件出口情況（億美元）圖表：2024年1-12月工程機(jī)械零部件出口國(guó)家（單位：萬(wàn)美元）13.29.511.712.112.112.111.912.311.412.312.514.620141210864161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月圖表：2024年1-12月工程機(jī)械零部件出口區(qū)域（單位：億美元）9月10月11月12月出口額大洲/地區(qū)占比100.0047.6529.5841.4921.03全球一帶一路149國(guó)RCEP10+4(無(wú)中國(guó))亞洲歐洲北美洲非洲拉丁美洲大洋洲出口額145.669.443.160.430.623.213.011.86.615.928.928.084.56累計(jì)同比（

）1.13.4-7.2-1.85.8-3.56.019.5-11.8各大洲市場(chǎng)情況13綠地投資是指跨國(guó)公司或其他投資主體依照東道國(guó)法律，在東道國(guó)境內(nèi)新建企業(yè)或項(xiàng)目，如通過(guò)新建工廠、生產(chǎn)線或基礎(chǔ)設(shè)施，直接增加?xùn)|道國(guó)的資產(chǎn)總量、技術(shù)水平和就業(yè)崗位，而非僅轉(zhuǎn)移現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。綠地投資邏輯上是一個(gè)先行指標(biāo)。第一，綠地投資本身可以直接帶動(dòng)工程機(jī)械需求。第二，綠地投資還能帶動(dòng)當(dāng)?shù)鼗?、房地產(chǎn)的需求，進(jìn)而間接帶動(dòng)工程機(jī)械。13,429-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%160001400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球FDI綠地投資金額（ex中國(guó)）（單位：億美元）yoy（右軸）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議圖表：海外市場(chǎng)整體綠地投資金額6,31060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%80007000600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)綠地投資金額7119160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0100020003000400050006000700080002010

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2021

2022

2023發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體綠地投資金額（ex中國(guó)）（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：海外發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體綠地投資金額高端市場(chǎng)：美國(guó)、日本、歐洲等。競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，美國(guó)和日本難于歐洲，因?yàn)榭ㄌ卦诿绹?guó)，小松在日本，而歐洲本土主機(jī)廠沒有卡特和小松強(qiáng)。歐盟市場(chǎng)2023年綠地投資金額為2623億美元,為后期工程機(jī)械需求提供支撐。德國(guó)計(jì)劃通過(guò)債務(wù)融資設(shè)立總額5000億歐元的特別基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。圖表：北美綠地投資金額（單位：億美元）圖表：歐盟綠地投資金額（單位：億美元）178160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1418-40%-20%0%20%40%60%80%200018001600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó)綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：美國(guó)綠地投資金額（單位：億美元）2,62360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐盟綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議非洲、拉美：非洲、拉美等新興市場(chǎng)成為了行業(yè)出口增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，得益于非洲、拉美礦業(yè)開采、制造業(yè)流入和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動(dòng)，基建需求旺盛，這為中國(guó)企業(yè)出口帶來(lái)了廣闊的增長(zhǎng)空間。綠地投資方面，2022年、2023年非洲、拉美均處于高位。2023年非洲綠地投資金額為1747億美元，拉美為1223億美元。1,747300%250%200%150%100%50%0%-50%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023非洲綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1,223120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1600140012001000800600400200020102011201220132014201520162017201820232022202120202019南美綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議圖表：非洲綠地投資金額（單位：億美元）圖表：拉美綠地投資金額（單位：億美元）東南亞、中東：中東和東南亞國(guó)家的工程機(jī)械銷量總體呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，且出口額排名靠前，表明了中國(guó)企業(yè)在東南亞區(qū)域比歐美廠商具備明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及關(guān)稅優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)拓展前景可觀。綠地投資方面，東南亞、印尼、中東、南亞2022、2023年均處于高位，且2023年同比增速大幅增長(zhǎng)。55%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%200018001600140012001000800600400200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010東南亞綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）1,752606149%-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020232022202120202019201820172016201520142013201220112010印度尼西亞綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）834450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%90080070060050040030020010002023202220212020201920182017201620152014201320122011201029%100%50%0%-50%-100%150%200%250%300%350%1,0860200400600800100012002023202220212020201920182017201620152014201320122011201091519%-100%-50%0%50%100%150%200%1000900800700600500400300200100020232022202120202019201820172016201520142013201220112010圖表：東南亞綠地投資金額（單位：億美元）資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議圖表：印尼綠地投資金額（單位：億美元）圖表：印度綠地投資金額（單位：億美元）印度綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）圖表：南亞綠地投資金額（單位：億美元）南亞綠地投資金額（單位：億美元） yoy（右軸）圖表：中東綠地投資金額（單位：億美元）西亞（中東）綠地投資金額（單位：億美元）yoy（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)資料來(lái)源：日本海關(guān)圖表：2025年4月

中國(guó)挖掘機(jī)出口金額情況圖表：2025年4月日本挖掘機(jī)出口銷量分地區(qū)累計(jì)金額占比南美10476124非洲中東331012印度22-141140661112613印尼東南亞（不含印尼）美國(guó)-514455281北美（不含美國(guó)）俄羅斯-4609歐洲（不含俄羅斯）2125152025年4月

中國(guó)挖掘機(jī)出口金額同比 累計(jì)同比22 5分地區(qū)累計(jì)銷量占比3南美非洲中東12112341印度印尼東南亞（不含印尼）北美西歐322025年4月

日本挖掘機(jī)出口銷量同比 累計(jì)同比-11 659 34-31 -35119 -15-52 -5-1 7-34 -4215 -12挖掘機(jī)從中國(guó)出口與日本出口分區(qū)域的增速對(duì)比來(lái)看，中國(guó)出口在拉美、非洲、中東、東南亞、印尼、歐洲等重點(diǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)更亮眼，也從側(cè)面說(shuō)明，中國(guó)主機(jī)廠在海外市場(chǎng)的份額在提升。從各大洲和區(qū)域出口市場(chǎng)來(lái)看，隨著“一帶一路”倡議的深入推動(dòng)，中東、非洲、拉美市場(chǎng)滲透率加快，中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在這些區(qū)域的快速增長(zhǎng)。非歐美日市場(chǎng)：當(dāng)?shù)貨]有強(qiáng)勢(shì)的本土廠商，本質(zhì)是類中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)主機(jī)廠在俄羅斯的市占率超過(guò)85

，說(shuō)明中國(guó)主機(jī)廠在“類中國(guó)市場(chǎng)”的潛在市占率上限是足夠高的。17國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭徐工、三一重工、中聯(lián)和柳工在全球市場(chǎng)中的份額占比分別為5.3

、4.2

、2.4 和1.6

，遠(yuǎn)小于卡特彼勒（16.8

）和小松（10.4

）。16.80%10.40%5.30%4.20%2.40%1.60%卡特彼勒小松約翰迪爾徐工機(jī)械利勃海爾三一重工沃爾沃建筑設(shè)備日立建機(jī)杰西博斗山山特維克中聯(lián)重科美卓奧圖泰安百拓特雷克斯捷爾杰久保田凱斯紐荷蘭柳工HD

現(xiàn)代

INFRACORE神鋼建機(jī)威克諾森曼尼通HD

現(xiàn)代建筑設(shè)備帕爾菲格住友重工法亞集團(tuán)馬尼托瓦克多田野希爾博山推龍工竹內(nèi)臨工重機(jī)愛斯太克安邁中鐵重工寶峨浙江鼎力斯凱杰科山河智能歐歷勝同力重工海德寶萊森尼伯根貝爾設(shè)備洋馬梅洛雷沃重工星邦重工18圖表：2024年全球主要工程機(jī)械制造商市場(chǎng)份額構(gòu)成資料來(lái)源：KHL《2024全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)排行榜》海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素客戶需求點(diǎn)產(chǎn)品性能&故障率&穩(wěn)定性多數(shù)產(chǎn)品能做到和歐美日韓主機(jī)廠近似或者略弱的性能&故障率&穩(wěn)定性（如中小噸位挖機(jī)、非挖產(chǎn)品）超大噸位領(lǐng)域、礦用領(lǐng)域差距還比較明顯挖機(jī)領(lǐng)域差距更明顯，非挖領(lǐng)域更接近價(jià)格國(guó)內(nèi)主機(jī)廠可能更加具備性價(jià)比首付比&帳期1）本國(guó)金融資源支持方面，歐美日韓主機(jī)廠得到本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的支持更多、而國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠得到國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的支持較少，目前國(guó)內(nèi)主機(jī)廠正在陸續(xù)導(dǎo)入外資金融機(jī)構(gòu)支持2）金融資源成本方面，早期外資主機(jī)廠受益于本國(guó)低利率、而國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠受制于國(guó)內(nèi)高利率，但近期有所改善服務(wù)1）零配件方面，由于海外距離遠(yuǎn)、因此需要在當(dāng)?shù)亟ㄝ^大體量的配件庫(kù)，外資產(chǎn)品改款周期較長(zhǎng)而國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品改款周期短、常常出現(xiàn)滯銷配件庫(kù)存和配件供貨不及時(shí)情況2）售后方面，國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠布點(diǎn)不全、導(dǎo)致整體弱于外資，但已布點(diǎn)區(qū)域的服務(wù)不弱于或者略優(yōu)于外資銷售模式經(jīng)銷商積淀與管理1）不同產(chǎn)品適用的銷售模式不同，挖機(jī)，裝載機(jī)等產(chǎn)品客戶分散，更適合經(jīng)銷覆蓋客戶，而起重機(jī)械，混凝土機(jī)械、高機(jī)、礦機(jī)等產(chǎn)品更適合直銷2）國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠的經(jīng)銷商主要有四個(gè)來(lái)源：1，海外二三線工程機(jī)械經(jīng)銷商；2，海外其他行業(yè)經(jīng)銷商轉(zhuǎn)換；3，轉(zhuǎn)換卡特、小松經(jīng)銷商，讓其成立另一獨(dú)立公司代理國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，但文化管理沖突嚴(yán)重；4，國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商出海，主要在東南亞、非洲等地區(qū)較多資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理020301目錄CONTENTS20海外：極具潛力，類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，市占率提升空間大主機(jī)廠：把規(guī)模效應(yīng)量化，利潤(rùn)彈性大國(guó)內(nèi)：走向成熟，大周期向上1.1

本輪周期：超低基數(shù)+更新需求+使用周期變短1.4

國(guó)內(nèi)挖機(jī)24年開始企穩(wěn)向上，非挖25年開始好轉(zhuǎn)二手機(jī)出口給國(guó)內(nèi)挖機(jī)更新替換提供了空間二手機(jī)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)挖機(jī)的使用周期變短，需求中樞上移2.1

類中國(guó)市場(chǎng)周期向上，歐洲市場(chǎng)基建投資加速綠地投資是先行指標(biāo)，支撐海外工程機(jī)械需求類中國(guó)市場(chǎng)的潛在市占率上限高，歐美市場(chǎng)處于拓展早期20172018201920202021202220232024假設(shè)條件202X年?duì)I業(yè)總收入yoy23280383355582275666100054106873808227401978383假設(shè)收入增幅156767-0.864.745.635.631.36.8-24.4-8.45.9100100成本項(xiàng)（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動(dòng)成本）成本總額231173610849519641728407694455763776936372246 132711yoy-0.556.237.129.631.012.3-19.1-9.24.283.7變動(dòng)成本2101934194475876215282171923527380566213假設(shè)變動(dòng)成本增幅=這一輪收入增幅68654 (上一輪周期起點(diǎn)到高點(diǎn)的增幅 129219上一輪收入的增幅)yoy-2.062.739.230.632.212.4-20.1-10.33.788 88固定成本209819131932202019042102257231503592假設(shè)固定成本增幅=這一輪收入增幅(上一輪周期起點(diǎn)到高點(diǎn)的增幅3492上一輪收入的增幅)yoy18.0-8.81.04.6-5.710.422.322.514.0-3-3盈利項(xiàng)凈利率0.75.811.315.216.011.65.56.37.815.3經(jīng)營(yíng)杠桿率9.05.03.52.71.92.03.24.34.62.2凈利潤(rùn)2032092611611207154311203342734528597524056yoy46.8928.3192.383.237.7-22.0-64.56.032.0結(jié)論：利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超收入增幅303圖表：三一重工

利潤(rùn)彈性測(cè)算單位：百萬(wàn)元 2016三一重工資料來(lái)源：Wind圖表：徐工機(jī)械

利潤(rùn)彈性測(cè)算單位：百萬(wàn)元 201620172018201920202021202220232024假設(shè)條件202X年徐工機(jī)械營(yíng)業(yè)總收入yoy168912913144410591767396884328938179284891660假設(shè)收入增幅1833201.272.552.533.325.014.0-19.7-1.0-1.3100100成本項(xiàng)（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動(dòng)成本）效，變動(dòng)成本管控會(huì)好于上輪周期。成本總額166752810342354555317022578678895208761285676162194yoy-0.368.550.731.126.512.013.8-2.1-2.289.3徐工2022年資產(chǎn)注入，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)成本159092723241301544676904577276859518364481570重大變化，同時(shí)，國(guó)企改革，降本增假設(shè)變動(dòng)成本增幅=93157430yoy-0.171.251.731.926.811.911.2-2.7-2.59393固定成本7668711052106311801401357039684106假設(shè)固定成本增幅=這一輪收入增幅(上一輪周期起點(diǎn)到高點(diǎn)的增幅 上4764一輪收入的增幅)yoy-4.513.720.91.011.018.7154.711.23.51616盈利項(xiàng)凈利率1.33.54.66.25.16.74.65.66.511.5經(jīng)營(yíng)杠桿率4.53.02.41.81.61.73.84.34.52.6凈利潤(rùn)2091021204636213729561543075326597621125yoy312.2389.3100.477.03.050.6-23.323.712.2結(jié)論：利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超收入增幅253資料來(lái)源：Wind20172018201920202021202220232024假設(shè)條件202X年圖表：中聯(lián)重科

利潤(rùn)彈性測(cè)算單位：百萬(wàn)元 2016中聯(lián)重科營(yíng)業(yè)總收入yoy200232327328697433076510967131416324707545478假設(shè)收入增幅90956-3.516.223.350.950.33.1-38.013.1-3.4100100成本項(xiàng)（固定成本=折舊+攤銷；除了固定成本以外的都算變動(dòng)成本）成本總額209272202526740390325775460745392474330441469 74400yoy1.35.221.446.048.05.2-35.410.3-4.2 79.4變動(dòng)成本1993721052258953815656845597393808541905假設(shè)變動(dòng)成本增幅=這一輪收入增幅40116 (上一輪周期起點(diǎn)到高點(diǎn)的增幅 73097上一輪收入的增幅)yoy0.65.623.047.349.05.1-36.210.0-4.3 82

82固定成本990973845876909100611611399假設(shè)固定成本增幅=這一輪收入增幅1353 (上一輪周期起點(diǎn)到高點(diǎn)的增幅

1304上一輪收入的增幅)yoy18.7-1.8-13.23.73.810.715.520.4-3.3 -4

-4盈利項(xiàng)凈利率-4.55.46.89.911.39.55.78.08.818.2經(jīng)營(yíng)杠桿率4.94.22.92.01.41.52.83.03.01.4凈利潤(rùn)-9341332202043717281627023063506352016556yoy-1218.6-242.651.7116.466.6-13.9-63.252.00.4結(jié)論：