漢鼎咨詢(xún)研究成果：2025年主板及中小板IPO情況分析

漢鼎咨詢(xún)研究成果：2025年主板及中小板IPO情況分析一、2025年主板與創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)情況對(duì)比根據(jù)漢鼎咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)：2025年，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委共審核265家企業(yè)，其中被否決72家，審核通過(guò)率為72.83%。其中，創(chuàng)業(yè)板審核134家，被否決22家，審核通過(guò)率為83.58%；主板和中小板審核131家，被否決50家，審核通過(guò)率為61.83%。隨著我國(guó)IPO市場(chǎng)的逐步規(guī)范和發(fā)展，一大批具有盈利能力和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)紛紛通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)上市融資和擴(kuò)大規(guī)模，但是2025年的市場(chǎng)來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)主板上市公司的要求越來(lái)越嚴(yán)格，被否率高于創(chuàng)業(yè)板。特別對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力、內(nèi)部規(guī)范、獨(dú)立性、募投資金運(yùn)用等方面較為關(guān)注。2025—2026年主板及中小板IPO情況年份申報(bào)通過(guò)家數(shù)否決家數(shù)通過(guò)率2025108931586.11%20252121683779.25%2025131835061.83%漢鼎咨詢(xún)2025-2026年創(chuàng)業(yè)板IPO情況年份申報(bào)通過(guò)家數(shù)被否過(guò)會(huì)率2025年74571777.0%2025年1731482583.8%2025年1341122283.58%漢鼎咨詢(xún)漢鼎咨詢(xún)認(rèn)為：根據(jù)近三年主板及創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)及過(guò)會(huì)情況來(lái)看，發(fā)審會(huì)對(duì)主板上市條件更為嚴(yán)苛，2025年主板的過(guò)會(huì)通過(guò)率未達(dá)到70%，而創(chuàng)業(yè)板則維持在80%以上的過(guò)會(huì)率，二者這幾年的申報(bào)企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，但主板被否企業(yè)超過(guò)了創(chuàng)業(yè)板，表明證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)尤為關(guān)注和培育。二、主板及中小板未過(guò)會(huì)企業(yè)案例分析2025年主板被否企業(yè)50家，證監(jiān)會(huì)給43家被否的擬主板上市公司出具了否定原因。從被否決原因來(lái)看，根據(jù)重要性排序依舊是持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等。漢鼎咨詢(xún)認(rèn)為：對(duì)比前幾年的市場(chǎng)被否情況，值得注意的是2025年企業(yè)由于募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)不合理以及產(chǎn)能消化被否決的企業(yè)明顯增加，其主要原因在于募投項(xiàng)目的產(chǎn)能消化和市場(chǎng)前景不明朗導(dǎo)致對(duì)于發(fā)行人未來(lái)持續(xù)盈利能力的判斷存在不確定性。1、持續(xù)盈利能力根據(jù)目前所披露的資料顯示，2025年未過(guò)會(huì)50家企業(yè)中，其中三分之一企業(yè)被否原因?yàn)槠髽I(yè)的持續(xù)盈利能力遭到質(zhì)疑。（1）發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。如：福建諾奇。公司銷(xiāo)售模式由直營(yíng)銷(xiāo)售為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧用虽N(xiāo)售為主，銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變期間較短且新開(kāi)加盟店盈利情況低于原有加盟店，公司未來(lái)向全國(guó)擴(kuò)張終端門(mén)店存在銷(xiāo)售效率降低的風(fēng)險(xiǎn)。（2）發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。如：深圳市普路通供應(yīng)鏈管理公司。由于組合售匯業(yè)務(wù)收益受人民幣存款利率、外幣貸款利率、外幣對(duì)人民幣的即期匯率、外幣對(duì)人民幣的遠(yuǎn)期匯率、銀行組合售匯產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率波動(dòng)等因素影響，因此在不同會(huì)計(jì)期間分布不均并具有不確定性，從而導(dǎo)致公司持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。（3）發(fā)行人在用的商標(biāo)、專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)案例列表（持續(xù)盈利問(wèn)題）序號(hào)被否公司具體原因1上海龍韻廣告公司報(bào)告期內(nèi)的廣告業(yè)務(wù)以電視媒體代理即媒體資源的購(gòu)銷(xiāo)為主，而體現(xiàn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)技術(shù)的全案服務(wù)業(yè)務(wù)占比較小，分別為2.61%、4.69%、9.82%和9.11%。公司代理的媒體資源銷(xiāo)售給4A廣告公司和直接客戶(hù)，其中4A廣告公司銷(xiāo)售占比分別為58.7%、66.87%、81.99%和81.8%，直接客戶(hù)占比呈下降趨勢(shì)。鑒于上述情況，4A公司的客戶(hù)資源是否穩(wěn)定以及獨(dú)家買(mǎi)斷電視媒體資源是否可持續(xù)，都將可能導(dǎo)致你公司未來(lái)持續(xù)盈利能力的不確定性。2深圳市名雕裝飾公司報(bào)告期內(nèi)從事住宅裝飾業(yè)務(wù)，主要涉及深圳、東莞、中山等地區(qū)。2025年，公司在深圳地區(qū)的17家經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)收入占比超過(guò)71%，廣東省內(nèi)其他地區(qū)的12家經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)收入占比約29%。本次募集資金投資項(xiàng)目將在深圳地區(qū)新增6家直營(yíng)分公司，廣東省內(nèi)其他地區(qū)新增18家直營(yíng)分公司。截至2025年末，公司固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)4,957.9萬(wàn)元。本次募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后可新增固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)12,063.04萬(wàn)元，每年新增固定資產(chǎn)折舊及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)合計(jì)1,584.07萬(wàn)元。目前，住宅裝飾行業(yè)準(zhǔn)入條件較低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。公司今后能否有效地開(kāi)拓異地市場(chǎng)，提高盈利能力存在不確定性。。3大慶油田井泰石油工程技術(shù)公司主要客戶(hù)為隸屬中石油的大慶油田公司和吉林油田公司的下屬企業(yè)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亦為中石油下屬專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)在大慶油田公司和吉林油田公司同類(lèi)業(yè)務(wù)中占比較低，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力較弱。綜上，公司持續(xù)盈利能力存在不確定性4深圳華力特電氣申報(bào)期內(nèi)公司開(kāi)始從事國(guó)外業(yè)務(wù)，國(guó)外加納業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)構(gòu)成公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，其毛利貢獻(xiàn)占總體毛利貢獻(xiàn)的比重申報(bào)期內(nèi)分別為10%、31%、37%，且加納業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于三大客戶(hù)。因此公司以加納為主的國(guó)外業(yè)務(wù)是否可持續(xù)對(duì)公司盈利能力構(gòu)成重大影響，存在不確定性。5華海電腦數(shù)碼2025年末公司共有8家直營(yíng)店，報(bào)告期公司業(yè)績(jī)主要來(lái)自“自有物業(yè)經(jīng)營(yíng)”的南京珠江路店和長(zhǎng)沙店，其他6家“轉(zhuǎn)租經(jīng)營(yíng)”門(mén)店盈利能力較差，基本處于微利或虧損狀態(tài)。根據(jù)公司與物業(yè)方簽署的租賃協(xié)議，“轉(zhuǎn)租經(jīng)營(yíng)”各門(mén)店租金呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，2025年－2025年公司“轉(zhuǎn)租經(jīng)營(yíng)”門(mén)店租賃費(fèi)分別為238萬(wàn)元、927萬(wàn)元和1930萬(wàn)元，逐年大幅增長(zhǎng)。公司連鎖經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張和持續(xù)盈利能力現(xiàn)階段存在較大的不確定性。6江蘇高科石化公司產(chǎn)品潤(rùn)滑油的主要原料基礎(chǔ)油約占公司生產(chǎn)成本的95%，原料基礎(chǔ)油及產(chǎn)成品潤(rùn)滑油的價(jià)格均隨著國(guó)際原油價(jià)格變化不斷波動(dòng)。根據(jù)申報(bào)材料披露的敏感性分析，2025年基礎(chǔ)油采購(gòu)價(jià)格每增加1%，毛利下降6.58%，利潤(rùn)總額下降14.08%。與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，申報(bào)材料中未能充分披露其應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，無(wú)法判斷公司持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性。7重慶金冠汽車(chē)從2025年起，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷(xiāo)售客戶(hù)均出現(xiàn)重大變化，且向新客戶(hù)的產(chǎn)品銷(xiāo)量、銷(xiāo)售收入在2025年出現(xiàn)較大幅下降，對(duì)公司持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。8冠宏股份報(bào)告期你公司資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模均小于同行業(yè)上市公司，2025年度、2025年度和2025年度，公司綜合毛利率分別為15.35%、16.88%和19.54%，而同期同行業(yè)上市公司平均毛利率分別為10.62%、10.39%和10.62%。公司報(bào)告期毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司平均水平。公司在招股說(shuō)明書(shū)中未就上述事項(xiàng)作出充分合理的解釋?zhuān)瑹o(wú)法判斷公司報(bào)告期毛利率及其變動(dòng)的合理性以及有關(guān)事項(xiàng)對(duì)公司持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成不利影響。9江蘇榮聯(lián)科技公司2025年—2026年主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格和主要原材料價(jià)格持續(xù)下降，且主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降幅度高于主要原材料價(jià)格下降幅度，但公司2025年—2026年毛利率水平處于持續(xù)上升趨勢(shì)；2025年1月—9月，公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格同比下降，主要原料價(jià)格同比上升，但公司毛利率水平仍保持2025年的水平。公司在招股說(shuō)明書(shū)中未就上述事項(xiàng)作出充分合理的解釋?zhuān)瑹o(wú)法判斷公司報(bào)告期毛利率變動(dòng)的合理性以及有關(guān)價(jià)格變動(dòng)事項(xiàng)對(duì)公司持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成不利影響。11深圳市普路通供應(yīng)鏈管理公司在供應(yīng)鏈管理服務(wù)涉及進(jìn)出口業(yè)務(wù)時(shí)，在進(jìn)口業(yè)務(wù)量的范圍內(nèi)與對(duì)外付匯金額掛鉤開(kāi)展遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約業(yè)務(wù)。2025年至2025年上半年，公司因從事組合售匯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收益占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為40.57%、15.40%、51.63%和60.20%，扣除組合售匯業(yè)務(wù)收益后的利潤(rùn)總額分別為1,341.96萬(wàn)元、1,957.36萬(wàn)元、1,506.36萬(wàn)元和861.03萬(wàn)元。上述數(shù)據(jù)顯示組合售匯收益是公司主要盈利來(lái)源之一，公司在供應(yīng)鏈管理服務(wù)中通過(guò)交易價(jià)差和服務(wù)費(fèi)獲取利潤(rùn)的能力較低。由于組合售匯業(yè)務(wù)收益受人民幣存款利率、外幣貸款利率、外幣對(duì)人民幣的即期匯率、外幣對(duì)人民幣的遠(yuǎn)期匯率、銀行組合售匯產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率波動(dòng)等因素影響，因此在不同會(huì)計(jì)期間分布不均并具有不確定性，從而導(dǎo)致公司持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。12福建諾奇公司2025年創(chuàng)立諾奇服裝品牌且產(chǎn)品銷(xiāo)售主要集中在福建省，報(bào)告期內(nèi)公司品牌推廣費(fèi)和研發(fā)費(fèi)用低于同行業(yè)上市公司。公司銷(xiāo)售模式由直營(yíng)銷(xiāo)售為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧用虽N(xiāo)售為主，銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變期間較短且新開(kāi)加盟店盈利情況低于原有加盟店，公司未來(lái)向全國(guó)擴(kuò)張終端門(mén)店存在銷(xiāo)售效率降低的風(fēng)險(xiǎn)。公司申報(bào)材料和現(xiàn)場(chǎng)聆訊未就上述事項(xiàng)作出充分、合理解釋?zhuān)瑹o(wú)法判斷上述事項(xiàng)對(duì)公司持續(xù)盈利能力的影響漢鼎咨詢(xún)整理2、獨(dú)立性缺陷，關(guān)聯(lián)交易發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力。目前IPO被否的部分企業(yè)存在大量因?yàn)殛P(guān)聯(lián)性交易以及企業(yè)獨(dú)立性問(wèn)題而遭到證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑。（1）發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。如北京京客隆商業(yè)集團(tuán)，公司租賃控股股東朝副公司的房產(chǎn)自2025年1月1日起租賃期限20年，第一年租金990萬(wàn)元，每5年遞增5%，上述租賃價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格。2025年6月，公司實(shí)際控制人將上述租賃資產(chǎn)無(wú)償劃撥給弘朝偉業(yè)，弘朝偉業(yè)與公司為同一實(shí)際控制人控制，上述租賃資產(chǎn)劃撥后租金未變。公司未就上述事項(xiàng)作出充分合理解釋。（2）發(fā)行人的資產(chǎn)完整。生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)合法擁有與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的土地、廠(chǎng)房、機(jī)器設(shè)備以及商標(biāo)、專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨(dú)立的原料采購(gòu)和產(chǎn)品銷(xiāo)售系統(tǒng)。如上海良信：公司自成立以來(lái)至2025年9月間，無(wú)自有生產(chǎn)場(chǎng)地。報(bào)告期內(nèi)，公司與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的土地、廠(chǎng)房向關(guān)聯(lián)方納德電氣租賃。至報(bào)告期末，租賃廠(chǎng)房的面積計(jì)16438.59平方米。企業(yè)列表（獨(dú)立性問(wèn)題）序號(hào)被否公司具體原因1蘇州通潤(rùn)驅(qū)動(dòng)設(shè)備公司報(bào)告期內(nèi)與關(guān)聯(lián)方常熟千斤頂鑄造廠(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)鑄造廠(chǎng)）存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)采購(gòu)。2025年5月起，公司終止鑄造廠(chǎng)的合格供應(yīng)商資格，不再向其采購(gòu)鑄件產(chǎn)品，并改向非關(guān)聯(lián)方永輝鑄造采購(gòu)鑄件產(chǎn)品。但保薦機(jī)構(gòu)核查后發(fā)現(xiàn)，永輝鑄造銷(xiāo)售給公司的產(chǎn)品中，合計(jì)約426萬(wàn)元的產(chǎn)品系通過(guò)向鑄造廠(chǎng)采購(gòu)獲得。為避免關(guān)聯(lián)交易對(duì)獨(dú)立性的影響，公司控股股東向第三方轉(zhuǎn)讓了鑄造廠(chǎng)的股權(quán)。公司于2025年6月向鑄件供應(yīng)商發(fā)出通知，要求他們自2025年8月1日起不得向鑄造廠(chǎng)采購(gòu)鑄件銷(xiāo)售給你公司。但由于上述措施實(shí)施的時(shí)間較短，無(wú)法判斷是否得以有效執(zhí)行。2濮陽(yáng)蔚林化工公司境外銷(xiāo)售占比較大，且對(duì)前兩大客戶(hù)日本大內(nèi)和明成商會(huì)銷(xiāo)售較為集中，該兩大客戶(hù)是公司控股子公司蔚林大內(nèi)的日方股東。公司向該兩大客戶(hù)銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要為噻唑類(lèi)和次磺酰胺類(lèi)促進(jìn)劑，由蔚林大內(nèi)生產(chǎn)并銷(xiāo)售，而蔚林大內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)由日方股東提供，向日系企業(yè)和日本市場(chǎng)的銷(xiāo)售需通過(guò)日方股東并使用日方股東商標(biāo)，蔚林大內(nèi)合資期限至2025年9月屆滿(mǎn)，公司存在對(duì)日本大內(nèi)和明成商會(huì)的依賴(lài)。3北京京客隆商業(yè)集團(tuán)公司租賃控股股東朝副公司的房產(chǎn)自2025年1月1日起租賃期限20年，第一年租金990萬(wàn)元，每5年遞增5%，上述租賃價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格。2025年6月，公司實(shí)際控制人將上述租賃資產(chǎn)無(wú)償劃撥給弘朝偉業(yè)，弘朝偉業(yè)與公司為同一實(shí)際控制人控制，上述租賃資產(chǎn)劃撥后租金未變。公司未就上述事項(xiàng)作出充分合理解釋。此外，公司在申報(bào)材料中未按照有關(guān)規(guī)定披露與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在現(xiàn)場(chǎng)聆訊中也未就上述事項(xiàng)作出合理解釋?zhuān)Ｋ]機(jī)構(gòu)未就上述事項(xiàng)按照有關(guān)要求予以核查，無(wú)法判斷公司與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形及其對(duì)公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的影響。4河南藍(lán)天燃?xì)夤?025年至2025年上半年的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售分別為60,387.72萬(wàn)元、26,419.60萬(wàn)元、32,326.18萬(wàn)元和25,535.16萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入比例分別為64.87%、30.37%、28.35%和33.35%，公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性存在嚴(yán)重缺陷。5陜西紅旗民爆集團(tuán)榆林正泰系納入榆林市商務(wù)局管理的國(guó)有控股企業(yè)，為公司第一大客戶(hù)，公司在申報(bào)期對(duì)其銷(xiāo)售占比分別為56.27%、48%、51.41%和54.49%。榆林正泰有19名職工為公司股東，合計(jì)持有公司1.73%的股份，該19名職工中：閆志遠(yuǎn)、韓增秀、周潤(rùn)合3人合計(jì)持有榆林正泰34.97%的股權(quán)；景強(qiáng)、馬志東、周潤(rùn)合3人分別擔(dān)任榆林正泰的監(jiān)事、副總經(jīng)理和董事。公司與榆林正泰職工存在利害關(guān)系，在獨(dú)立性方面存在缺陷。6大連冶金軸承公司的實(shí)際控制人為周喜玉、周發(fā)毅、周曉艷、周曉華，其中周發(fā)毅直接持有公司25%的股份，并擔(dān)任公司董事。報(bào)告期內(nèi)，周發(fā)毅控制的企業(yè)周氏國(guó)際是公司產(chǎn)品在南部非洲的獨(dú)家代理商，公司存在向周氏國(guó)際持續(xù)銷(xiāo)售產(chǎn)品事項(xiàng)。申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)報(bào)告期內(nèi)周氏國(guó)際相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了審計(jì)，并出具了保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。公司未將周氏國(guó)際納入上市范圍，獨(dú)立性存在缺陷。7佛山市燃?xì)饧瘓F(tuán)報(bào)告期內(nèi)公司向福能發(fā)電公司收取的管輸費(fèi)為0.15元/立方米（含稅），低于向非關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售的價(jià)格。2025年－2025年，公司向福能發(fā)電公司天然氣銷(xiāo)售毛利率分別為-0.01%、5.37%和3.73%，遠(yuǎn)低于公司同期天然氣銷(xiāo)售毛利率26.54%、32.92%和22.24%。根據(jù)披露，公司與福能發(fā)電公司的關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)進(jìn)行。8湖北凱龍化工湖北省內(nèi)炸藥生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)通過(guò)合資成立湖北聯(lián)興公司對(duì)省內(nèi)工業(yè)炸藥的供銷(xiāo)進(jìn)行管制。公司作為湖北省內(nèi)第一大炸藥生產(chǎn)企業(yè)，也是湖北聯(lián)興持股13%的第一大股東。報(bào)告期公司關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額及比重較大，2025年、2025年、2025年發(fā)行人37%、45%、43%的銷(xiāo)售收入通過(guò)湖北聯(lián)興實(shí)現(xiàn).9上海良信電器公司自成立以來(lái)至2025年9月間，無(wú)自有生產(chǎn)場(chǎng)地。報(bào)告期內(nèi)，公司與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的土地、廠(chǎng)房向關(guān)聯(lián)方納德電氣租賃。至報(bào)告期末，租賃廠(chǎng)房的面積計(jì)16438.59平方米。漢鼎咨詢(xún)整理3、公司規(guī)范運(yùn)行上市公司需要面對(duì)社會(huì)的監(jiān)督，因此其內(nèi)部的規(guī)范運(yùn)行和治理成為股民判斷的重要依據(jù)，證監(jiān)會(huì)近幾年對(duì)上市公司的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格。特別針對(duì)發(fā)行人是否建立了對(duì)生產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)管理、產(chǎn)品質(zhì)量等完善的控制體系。同時(shí)發(fā)行人是否已經(jīng)依法建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、董事會(huì)秘書(shū)制度，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。因內(nèi)控制度不健全被否的企業(yè)如安徽廣信農(nóng)化、千禧之星珠寶、青島亨達(dá)等。企業(yè)列表（公司內(nèi)部控制問(wèn)題）序號(hào)被否公司具體原因1千禧之星珠寶公司在招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）中詳細(xì)披露了加盟店管理的各項(xiàng)內(nèi)容，并認(rèn)為“經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，針對(duì)自營(yíng)店和加盟店制定了一系列的制度和流程，并在實(shí)際管理中嚴(yán)格執(zhí)行”。公司和保薦機(jī)構(gòu)在反饋意見(jiàn)回復(fù)中對(duì)申報(bào)期的收入構(gòu)成進(jìn)行了調(diào)整，將前次申報(bào)材料中的部分加盟店收入調(diào)整至批發(fā)收入。其中，2025年–2025年的加盟店收入分別調(diào)減2.45億元、2.24億元和2.59億元，相應(yīng)金額調(diào)整至批發(fā)收入。公司和保薦機(jī)構(gòu)解釋原因時(shí)稱(chēng)，系部分加盟店未使用你公司品牌開(kāi)展經(jīng)營(yíng)或者同時(shí)經(jīng)營(yíng)其他品牌。上述重大調(diào)整和解釋說(shuō)明導(dǎo)致無(wú)法判斷公司加盟店的內(nèi)部控制制度在報(bào)告期內(nèi)是否得以有效執(zhí)行。2安徽廣信農(nóng)化2025年1月9日，公司甲基硫菌靈車(chē)間反應(yīng)釜發(fā)生底閥堵料故障，因處置不當(dāng)導(dǎo)致3名人員死亡；安徽省環(huán)保廳出具的《污染環(huán)境問(wèn)題調(diào)查處理情況》中提到公司的東川嶺、蔡家山廠(chǎng)區(qū)曾不同程度存在環(huán)境管理制度不完善、衛(wèi)生防護(hù)距離內(nèi)尚有部分居民未搬離等環(huán)境問(wèn)題。根據(jù)上述情況，無(wú)法判斷公司在安全生產(chǎn)管理和環(huán)境保護(hù)方面的內(nèi)部控制制度是否健全并且有效執(zhí)行。3青島亨達(dá)根據(jù)申報(bào)材料及公司和保薦代表人的現(xiàn)場(chǎng)陳述，公司的內(nèi)部控制制度存在缺陷或者未能得到有效執(zhí)行。例如，公司在申報(bào)期存在未簽署《房屋買(mǎi)賣(mài)合同》即向自然人預(yù)付購(gòu)房款的情形。截至2025年6月底累計(jì)預(yù)付購(gòu)房款12,175.56萬(wàn)元，而公司向自然人所購(gòu)房產(chǎn)全部處于出租狀態(tài)，公司尚未取得房產(chǎn)租賃人放棄在同等條件下優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)所租房產(chǎn)的書(shū)面聲明。公司能否取得該等房產(chǎn)的權(quán)屬存在不確定性，該等情形將可能導(dǎo)致你公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃調(diào)整。4上海保隆汽車(chē)公司控股子公司美國(guó)DILL于2025年12月對(duì)公司生產(chǎn)，并由其在美國(guó)銷(xiāo)售的可能存在安全隱患的氣門(mén)嘴實(shí)施召回。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，共有9起針對(duì)公司問(wèn)題氣門(mén)嘴產(chǎn)品的責(zé)任訴訟案件。除去和解結(jié)案的兩起外，公司仍然存在產(chǎn)品責(zé)任訴訟風(fēng)險(xiǎn)。2025年4月，公司實(shí)際控制人控制的加拿大威樂(lè)對(duì)其在美國(guó)銷(xiāo)售的問(wèn)題卡箍實(shí)施召回。該問(wèn)題卡箍系公司對(duì)外采購(gòu)后直接與公司產(chǎn)品共同包裝，通過(guò)加拿大威樂(lè)對(duì)外銷(xiāo)售。上述召回事件顯示公司產(chǎn)品質(zhì)量控制環(huán)節(jié)、外部供應(yīng)商管理環(huán)節(jié)存在不穩(wěn)定性。5上海中技樁業(yè)2025年8月和2025年4月至6月，公司的全資子公司嘉興中正先后發(fā)生3起工傷事故，蘇州分公司發(fā)生1起工傷事故，各致使一名工人死亡。當(dāng)?shù)匕踩a(chǎn)監(jiān)督管理局就上述事故分別下發(fā)了《行政處罰決定書(shū)》，分別對(duì)嘉興中正和蘇州分公司予以罰款的行政處罰。根據(jù)上述情況，無(wú)法確定發(fā)行人在安全生產(chǎn)管理方面的內(nèi)部控制制度是否健全并且有效執(zhí)行。漢鼎咨詢(xún)整理4、募集資金運(yùn)用2025年因募投項(xiàng)目的合理設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)消化等原因被否的企業(yè)大幅上升，這也表明了證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)資金的合理有效運(yùn)用加強(qiáng)了監(jiān)管。根據(jù)漢鼎咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)：在證監(jiān)會(huì)出具的被否意見(jiàn)，近三分之一被否企業(yè)在募投資金的運(yùn)用上存在問(wèn)題。主要關(guān)注點(diǎn)是公司是否具備跟募投項(xiàng)目相適應(yīng)的管理能力、生產(chǎn)能力等；其次為募投項(xiàng)目的產(chǎn)品消化能力以及投資回報(bào)情況。募集資金投資項(xiàng)目關(guān)系到資金的合理有效運(yùn)用，因此企業(yè)必須對(duì)募集資金的可行性進(jìn)行認(rèn)真分析，確信投資項(xiàng)目具有較好的市場(chǎng)前景和盈利能力，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，提高募集資金使用效益。因募集資金的市場(chǎng)前景和方向被否的企業(yè)如：無(wú)錫瑞爾精密機(jī)械、廣西綠城水務(wù)等。企業(yè)案例列表（募集資金運(yùn)用問(wèn)題）序號(hào)被否公司具體原因1無(wú)錫瑞爾精密機(jī)械根據(jù)申報(bào)材料，截至2025年6月30日，公司的固定資產(chǎn)原值為9,209萬(wàn)元，凈值為6,966萬(wàn)元，原值在30萬(wàn)元以上的主要機(jī)器設(shè)備52臺(tái)；共有員工193人，其中生產(chǎn)和供應(yīng)人員121人，研發(fā)人員22人，銷(xiāo)售人員5人。本次募集資金投資項(xiàng)目擬購(gòu)置設(shè)備57臺(tái)（套），建成后將增加固定資產(chǎn)20,171萬(wàn)元，新增定減徑機(jī)架年產(chǎn)能1,800架，需配備生產(chǎn)和輔助人員135人，技術(shù)、銷(xiāo)售和管理人員20人。公司2025年度和2025年上半年的定減機(jī)架產(chǎn)量分別為2,284架和1,193架。結(jié)合公司代表和保薦代表人的現(xiàn)場(chǎng)陳述，難以判斷本次募集資金數(shù)額和投資項(xiàng)目是否與公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況和管理能力等相適應(yīng)。2廣西綠城水務(wù)公司本次募投項(xiàng)目投資總額為10.33億元，其中8.77億元用于污水處理項(xiàng)目，以提高污水處理能力。但因目前公司污水處理收入是根據(jù)自來(lái)水用水量及物價(jià)部門(mén)核定的污水處理費(fèi)單價(jià)確定，因此該部分募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)不能直接導(dǎo)致公司收入及利潤(rùn)的增加，反而因折舊及運(yùn)營(yíng)成本的提高，可能導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。3溫州瑞明工業(yè)公司在具備年產(chǎn)77萬(wàn)件汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸蓋生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，本次募集資金擬投資新增年產(chǎn)150萬(wàn)件汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸蓋項(xiàng)目。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）披露，你公司已與GeneralMortorsIndiaPvt.Ltd、GMDaewooAuto&TechCompany、神龍汽車(chē)有限公司等客戶(hù)達(dá)成合作意向，并根據(jù)這些客戶(hù)下發(fā)給你公司的產(chǎn)能規(guī)劃文件及簽訂的供貨合同來(lái)規(guī)劃上述產(chǎn)能。但公司在申報(bào)材料和現(xiàn)場(chǎng)陳述中均未對(duì)上述客戶(hù)的產(chǎn)能規(guī)劃文件和供貨合同進(jìn)行適當(dāng)說(shuō)明和分析，無(wú)法判斷這些文件和合同與你公司新增產(chǎn)能之間的匹配關(guān)系，也無(wú)法判斷你公司消化募投新增產(chǎn)能的可行性及未來(lái)的盈利前景。4深圳市淑女屋公司本次募投項(xiàng)目中195萬(wàn)件服裝家紡生產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期為兩年，達(dá)產(chǎn)后比目前產(chǎn)能170萬(wàn)件翻一番。兩年后你公司自主產(chǎn)能共365萬(wàn)件，自主產(chǎn)能滿(mǎn)足率為52.09%，產(chǎn)能消化以直營(yíng)店為主。另外，本次募投項(xiàng)目中建設(shè)322家直營(yíng)店項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，每年建設(shè)161個(gè)銷(xiāo)售終端。同期，你公司計(jì)劃自主擴(kuò)展180家店鋪。兩年后建成的新增店鋪占比63%。而從報(bào)告期平均單店銷(xiāo)售收入看，新開(kāi)店鋪第一年與其他店鋪相比有較大的差距，第二年才達(dá)到其他店鋪的70%到90%。因此，新開(kāi)店鋪在1－2年內(nèi)是否能達(dá)到預(yù)期銷(xiāo)售水平而消化新增產(chǎn)能，以及自主擴(kuò)展的180家店鋪是否可以如期建成存在不確定性。5煙臺(tái)招金勵(lì)福貴金屬根據(jù)申報(bào)材料，你公司本次募集資金將用于異地搬遷擴(kuò)建項(xiàng)目，新廠(chǎng)區(qū)的主要設(shè)備全部為新購(gòu)，投產(chǎn)成功后，你公司（招遠(yuǎn)本部）現(xiàn)有生產(chǎn)廠(chǎng)房將全部拆除、主要設(shè)備將全部報(bào)廢。公司新建項(xiàng)目投產(chǎn)并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益存在一定的不確定性，6福建龍馬環(huán)衛(wèi)公司與同行業(yè)上市公司相比，收入、凈利潤(rùn)規(guī)模較小，主要產(chǎn)品為環(huán)衛(wèi)專(zhuān)用車(chē)輛和垃圾中轉(zhuǎn)設(shè)備，該類(lèi)產(chǎn)品存在銷(xiāo)售對(duì)象變化較大的特點(diǎn)，你公司報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶(hù)基本沒(méi)有重合。公司2025年1月至6月新增客戶(hù)收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為42.15%，2025年和2025年，該比重分別為44.69%和40.28%。在此情況下，公司本次募投新增產(chǎn)能合計(jì)2800臺(tái)/套，較目前產(chǎn)能1630臺(tái)/套增加約1.72倍。今后是否有足夠新增客戶(hù)用以消化該產(chǎn)能存在較大的不確定性。7維格娜絲公司本次募集資金擬投資27,707萬(wàn)元新開(kāi)設(shè)85家自營(yíng)店鋪，而2025年公司關(guān)店家數(shù)為46家。由于店鋪從開(kāi)業(yè)到盈利需要一個(gè)過(guò)程，公司報(bào)告期內(nèi)在店鋪數(shù)量增長(zhǎng)的情況下服裝銷(xiāo)售數(shù)量卻有所下降，2025年末庫(kù)存商品又大幅增長(zhǎng)，公司未來(lái)盈利能力存在較大不確定性。8深圳中航信息本次主要募投項(xiàng)目是在惠州建設(shè)存折票據(jù)打印機(jī)產(chǎn)業(yè)化基地。該項(xiàng)目總投資為1.28億元，其中設(shè)備購(gòu)置費(fèi)為4,301萬(wàn)元。項(xiàng)目建成后，正常年份年產(chǎn)15萬(wàn)臺(tái)存折票據(jù)打印機(jī)。但公司未對(duì)報(bào)告期產(chǎn)能變化、機(jī)器設(shè)備期末余額以及本次募投新增產(chǎn)能與設(shè)備購(gòu)置之間的匹配關(guān)系進(jìn)行充分合理說(shuō)明。9浙江九洲藥業(yè)奧卡西平產(chǎn)品在募投項(xiàng)目建成后替代原產(chǎn)能為20噸、新增產(chǎn)能為180噸。報(bào)告期內(nèi)，2025年—2026年產(chǎn)能分別為14噸、20噸和20噸。該產(chǎn)品2025年全球銷(xiāo)量為105.10噸，你公司產(chǎn)品銷(xiāo)售量占全球市場(chǎng)份額的24.08%。公司本次發(fā)行募投項(xiàng)目中部分產(chǎn)品可能面臨產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景和盈利能力具有不確定性。10山東金創(chuàng)公司對(duì)蓬萊市大柳行金礦的實(shí)際托管狀況與2025年9月21日簽訂的《蓬萊市大柳行金礦經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)托管協(xié)議》存在較大差異，無(wú)法確定你公司能否對(duì)大柳行金礦進(jìn)行有效控制。由于收購(gòu)大柳行金礦的采礦權(quán)及相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)項(xiàng)目是本次募集資金投資項(xiàng)目，因此該募投項(xiàng)目的實(shí)施存在不確定性。11誠(chéng)達(dá)藥業(yè)公司主要產(chǎn)品左旋肉堿系列產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)毛利率逐年下降，2025-2026年分別為42.59%、40.14%、29.23%。本次募集資金擬繼續(xù)投入1000噸左旋肉堿擴(kuò)建項(xiàng)目，計(jì)劃使用資金占本次擬募集資金總額的44.44%，且對(duì)新增產(chǎn)能消化有較大作用的原料藥批準(zhǔn)文號(hào)、GMP證書(shū)等尚未取得，存在不確定性。12許昌恒源發(fā)制品公司在非洲市場(chǎng)的化纖發(fā)條銷(xiāo)售收入從2025年的約2236萬(wàn)元下降到2025年的約944萬(wàn)元，同期在非洲市場(chǎng)的化纖發(fā)條數(shù)量占發(fā)條銷(xiāo)售總量的比例也由43.93%下降到15.39%。而北美市場(chǎng)的化纖發(fā)條銷(xiāo)售收入2025年約為75萬(wàn)元，2025年為零；同期在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則分別為9萬(wàn)元和68萬(wàn)元。另外，根據(jù)上市公司瑞貝卡的公開(kāi)資料，在非洲市場(chǎng)，瑞貝卡已分別于尼日利亞、加納建成1500萬(wàn)條化纖大辮生產(chǎn)線(xiàn)和1000萬(wàn)條化纖大辮生產(chǎn)線(xiàn)。公司本次募投項(xiàng)目主要為年產(chǎn)600萬(wàn)件化纖制品生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入24788萬(wàn)元。根據(jù)以上情況，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及募投新增產(chǎn)能的消化面臨較大的不確定性。公司在申報(bào)材料中又未能對(duì)化纖制品在非洲、北美和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的擴(kuò)張及募投新增產(chǎn)能的消化提出合理、可行的措施。漢鼎咨詢(xún)整理5、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)材料披露：發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的情形。從目前被否的企業(yè)來(lái)看，還是有一部分企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)不規(guī)范問(wèn)題遭到質(zhì)疑和被否。同時(shí)證監(jiān)會(huì)較為關(guān)注企業(yè)利潤(rùn)率的問(wèn)題，對(duì)利益輸送問(wèn)題頗為關(guān)注。如上海聯(lián)明機(jī)：公司2025年、2025年、2025年的廢料處置收益分別為265.98萬(wàn)元、1,142.91萬(wàn)元和2,263.84萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比重為19%、35%和45%，與投入車(chē)用板材數(shù)量變化存在較大不一致。公司在2025年12月以前對(duì)于廢料管理不規(guī)范，廢料收入按實(shí)際收款金額入賬，無(wú)法確定2025年度產(chǎn)生廢料的具體數(shù)量。根據(jù)上述情況，無(wú)法確定公司2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性。企業(yè)案例列表（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題）序號(hào)被否公司具體原因1寧波樂(lè)歌視訊公司2025年?duì)I業(yè)收入較2025年增長(zhǎng)66.96%，增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于同行業(yè)規(guī)模相近公司水平；2025年至2025年1月–6月的綜合毛利率分別為36.23%、39.65%、38.65%和38.30%，高于同行業(yè)上市公司水平。公司在招股說(shuō)明書(shū)中未作出充分解釋。2維格娜絲公司2025年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為1.41億元、2.01億元和3.13億元。雖然營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，但服裝銷(xiāo)售數(shù)量卻在店鋪數(shù)量由2025年143家增至2025年272家的情況下未見(jiàn)增長(zhǎng)，2025年至2025年服裝銷(xiāo)售數(shù)量分別為58.18萬(wàn)件、60.34萬(wàn)件和58.67萬(wàn)件。另外，公司2025年末存貨大幅增長(zhǎng)，由2025年末的3,816萬(wàn)元增至2025年末的10,097萬(wàn)元，存貨主要為庫(kù)存商品，2025年存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.36，公司未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。3江蘇榮聯(lián)科技公司2025年—2026年主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格和主要原材料價(jià)格持續(xù)下降，且主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降幅度高于主要原材料價(jià)格下降幅度，但公司2025年—2026年毛利率水平處于持續(xù)上升趨勢(shì)；2025年1月—9月，公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格同比下降，主要原料價(jià)格同比上升，但你公司毛利率水平仍保持2025年的水平。你公司在招股說(shuō)明書(shū)中未就上述事項(xiàng)作出充分合理的解釋?zhuān)瑹o(wú)法判斷公司報(bào)告期毛利率變動(dòng)的合理性4上海聯(lián)明機(jī)械公司2025年、2025年、2025年的廢料處置收益分別為265.98萬(wàn)元、1,142.91萬(wàn)元和2,263.84萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比重為19%、35%和45%，與投入車(chē)用板材數(shù)量變化存在較大不一致。你公司在2025年12月以前對(duì)于廢料管理不規(guī)范，廢料收入按實(shí)際收款金額入賬，無(wú)法確定2025年度產(chǎn)生廢料的具體數(shù)量。根據(jù)上述情況，無(wú)法確定你公司2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性。漢鼎咨詢(xún)整理6、信息披露及其它情形根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求：發(fā)行人依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。一些上市公司由于經(jīng)營(yíng)或者財(cái)務(wù)方面存在瑕疵，但是在招股說(shuō)明書(shū)中未盡職披露相關(guān)內(nèi)容，導(dǎo)致投資者信息判斷錯(cuò)誤，造成極其嚴(yán)重的后果。隨著IPO制度的不斷規(guī)范，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露要求越來(lái)越高，要求企業(yè)誠(chéng)信，對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)。企業(yè)案例列表（信息披露及其它情形）序號(hào)被否公司具體原因1德勤集團(tuán)公司原律師事務(wù)所為上海錦天城律師事務(wù)所，簽字律師為章曉洪和張偉。坤元投資2025年2月通過(guò)增資成為公司主要股東，持有公司6.0606%的股權(quán)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)核查，上海錦天城為坤元投資的法律顧問(wèn)，且2025年至2025年期間，坤元投資與上海錦天城律師事務(wù)所和章曉洪之弟章曉峰控制的公司存在大量的資金往來(lái)。根據(jù)《律師事務(wù)所從