2025年下半年海外市場展望：應(yīng)變與耐心

海外市場中期報(bào)告海外市場中期報(bào)告證券分析師證券分析師資格編號：S0120523080002郵箱：xuewei＠譚詩吟資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠郵箱：xuewei＠譚詩吟資格編號：S0120523070007郵箱：tansy＠l第一，關(guān)稅“上有頂，下有底”，影響或在三季度開始體現(xiàn)。目前美國與各國的談判結(jié)果并不明朗，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)很難再達(dá)到4月初的水平，也難以完全取消。5月美國關(guān)稅收入規(guī)模221.7億美元，以年度計(jì)算約為2660億美元，與納瓦羅預(yù)計(jì)的6000億元相差甚遠(yuǎn)，但這并不意味著關(guān)稅影響消弭：一，美國對英國（順差國）保留了10%的基本關(guān)稅，意味著對于逆差國的關(guān)稅預(yù)期只會更高；二，從一些企業(yè)的表述中可以推測，5月美國企業(yè)對消費(fèi)者的傳導(dǎo)率可能有限，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，關(guān)稅對消費(fèi)者的傳導(dǎo)率通常較高，三季度關(guān)稅可能從企業(yè)傳導(dǎo)至消費(fèi)者。三，納瓦羅所說的6000億美元可能并非空穴來風(fēng)，根據(jù)TAXFOUNDATION的測算，在所有征收的關(guān)稅下，采用加權(quán)平均計(jì)算的稅率將升至16.1%，相當(dāng)于每年6659.1億美元。l第二，財(cái)政變數(shù)有限，整體維持平衡。目前來看，下半年可能影響財(cái)政的四個(gè)變量影響均有限。變量一：根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）最新測算，《大而美法案》的多數(shù)赤字大概率不會在2025年加以體現(xiàn)。變量二：馬斯克辭職后，預(yù)計(jì)對于人事和財(cái)政開支的強(qiáng)硬縮減力度會減弱，但從1-4月DOGE為財(cái)政節(jié)省的開支來看，即便后續(xù)削減支出的力度減弱，赤字也難以大幅。變量三：下半年美債到期量并不大，從供需的角度來看大概率不會引發(fā)對美債可持續(xù)性的擔(dān)憂。變量四：穩(wěn)定幣抵押品更多是短債，對中長期美債影響不大，對美債信用的穩(wěn)固作用不明顯。l第三，地緣局勢難測，利用情景分析加以應(yīng)對。地緣沖突會對全球經(jīng)濟(jì)和通脹帶來明顯的脈沖式影響，但地緣局勢的演變通常具有較大的不可預(yù)測性，我們的應(yīng)對方式是進(jìn)行前瞻性的情景分析。第一種情景：在美國財(cái)政維持平衡、關(guān)稅或?qū)е峦浱募僭O(shè)下，若中東局勢繼續(xù)升級，不排除油價(jià)有進(jìn)一步上行的可能性，屆時(shí)為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，美聯(lián)儲的處境會更加艱難，市場或進(jìn)入滯脹交易邏輯中，且長期保持高利率可能會再度引發(fā)市場對美國財(cái)政困局的擔(dān)憂。第二種情景：若局勢平息，油價(jià)或繼續(xù)在60-70美元/桶的中樞波動，美聯(lián)儲下半年可能降息2-3次，市場或繼續(xù)淺衰退的交易邏輯。l配置：兩條線索，兩個(gè)情景。線索一：交易波動率。關(guān)稅和地緣局勢的不確定性意味著下半年全球波動率并不會低，建議使用VIX和SIV等工具把握交易性機(jī)會，商品方面可以利用期權(quán)構(gòu)建跨式套利策略（Straddle）進(jìn)行波動率交易。線索二：關(guān)稅背景下，生產(chǎn)鏈聚焦于國內(nèi)的本土廠商，以及受益于海外競爭減弱的公司。地緣局勢影響下的兩種情景推演：情景一，滯脹交易，建議關(guān)注黃金與實(shí)物商品。如果后續(xù)地緣局勢升級，油價(jià)進(jìn)一步上行，市場可能會轉(zhuǎn)向滯脹交易，黃金與實(shí)物商品或表現(xiàn)較好。不過當(dāng)前的金價(jià)日線已經(jīng)出現(xiàn)三個(gè)平臺期，目前有消化估值的需求。情景二，淺衰退交易，關(guān)注XBI、美債和美股大盤指數(shù)。若地緣沖突平息，市場預(yù)期或更偏向于淺衰退。在降息預(yù)期強(qiáng)化階段，XBI這類小盤成長標(biāo)的可能受益于短期融資利率下行；在衰退預(yù)期強(qiáng)化的階段，建議增加長端美債的配置；當(dāng)這兩類情況并不明顯時(shí)，可能更類似于“金發(fā)女郎”的狀態(tài)，此時(shí)美股納斯達(dá)克等大盤指數(shù)仍然有較好的配置價(jià)值。在淺衰退的情境下，黃金調(diào)整回落的預(yù)期可能會更強(qiáng)，商品表現(xiàn)或相對平淡。l風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)景氣度不及預(yù)期；海外通脹黏性超預(yù)期；地緣政治局勢超預(yù)期。海外市場中期報(bào)告1.回顧：特朗普交易興起和逆轉(zhuǎn) 42.線索：關(guān)稅，財(cái)政和地緣局勢 42.1.關(guān)稅沖擊：向上有頂，向下有底 52.2.美國財(cái)政：變數(shù)有限，維持平衡 72.3.地緣局勢：亂紀(jì)元的隱形變量 93.配置：波動率和關(guān)稅交易 4.風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：上半年主要資產(chǎn)價(jià)格變動（%） 4圖2：美國核心CPI 6圖3：美國核心PCE 6圖4：5月美國關(guān)稅收入221.7億美元 6圖5：在所有征收的關(guān)稅下，采用加權(quán)平均數(shù)關(guān)稅所有進(jìn)口產(chǎn)品的稅率將升至16.1% 6圖6：CBO測算《大而美法案》可能減少2025年的財(cái)政赤字 7圖7：5月僅利息支出就有860億美元 8圖8：下半年美債到期規(guī)模并不大 8圖9：以色列與伊朗沖突事件經(jīng)過 9圖10：2025年以來全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)快速上行 圖11：COMEX黃金已經(jīng)出現(xiàn)三個(gè)平臺期 圖12：納斯達(dá)克指數(shù)周線在三個(gè)平臺后反轉(zhuǎn)下跌 圖13：CME模型顯示美聯(lián)儲可能于9月開啟降息 海外市場中期報(bào)告4/13→“金發(fā)女郎”→衰退交易，但市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)超預(yù)期，通脹交易、“金發(fā)女落地的關(guān)稅政策以激烈的方式呈現(xiàn)出來，引發(fā)市場對美元資產(chǎn)信仰的破裂，市場股風(fēng)險(xiǎn)開始暴露，2月馬斯克削減財(cái)政開支的力度加大，美股情緒達(dá)到極致后反對美元資產(chǎn)的不信任，美國上演了罕見的“股債債利率寬幅震蕩，美元指數(shù)繼續(xù)弱勢，一定程度上也有特朗普與鮑威爾僵持導(dǎo)致海外市場中期報(bào)告重點(diǎn)在關(guān)稅和美國財(cái)政。關(guān)稅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還不明顯，對財(cái)政和貨幣政策的影響可能呈現(xiàn)蹺蹺板的關(guān)系，如果關(guān)稅收入無法彌補(bǔ)財(cái)政開支，對于美國財(cái)政收支平衡來說影響偏負(fù)面，但通脹預(yù)期可能因此緩和，美聯(lián)儲降息的意愿或有所提案》和馬斯克的辭職帶來美國赤字?jǐn)U大的擔(dān)憂，財(cái)政支出擴(kuò)大若無法通過關(guān)稅來色列和伊朗沖突的爆發(fā)打破了上述緊平衡的邏輯，雖然目前局勢已經(jīng)明顯緩和，但不排除后續(xù)仍有波折，若局勢再度升級導(dǎo)致油價(jià)飆升，通脹預(yù)期抬升，可能導(dǎo)關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)可能在三季度開始顯現(xiàn)，在此之前美聯(lián)儲可能繼續(xù)保持觀國保留了10%的基本關(guān)稅，意味著對于逆差國的關(guān)稅預(yù)期只會更高，后續(xù)關(guān)稅的海外市場中期報(bào)告且傳導(dǎo)系數(shù)平均為1.75，里士滿聯(lián)儲也認(rèn)為關(guān)稅的轉(zhuǎn)嫁率通常較高（通常接近通脹數(shù)據(jù)。原因三：納瓦羅所說的6000億美元可能并非空穴來風(fēng)，根據(jù)TAX海外市場中期報(bào)告在并不會在2025年加以體現(xiàn)，相反的，2025海外市場中期報(bào)告計(jì)對于人事和財(cái)政開支的強(qiáng)硬縮減力度會減弱，更多的可能是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和循環(huán)朗普上臺正好3個(gè)月），DOGE網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示政府效率部為聯(lián)邦政府節(jié)省約期量并不大，從供需的角度來看大概率不會引發(fā)對美債可持續(xù)性的擔(dān)憂，另一方面，這也有助于減緩美聯(lián)儲的壓力，供需平衡的情況下，美聯(lián)儲有更充足的時(shí)間海外市場中期報(bào)告元穩(wěn)定幣，從監(jiān)管、儲備、消費(fèi)者保護(hù)等方面提供了更靈活、更結(jié)構(gòu)化的法律依天以內(nèi)到期的短期美債作為發(fā)行儲備。從財(cái)政的角度看，GENIU短債的需求端，對于中長期美債來說影響有限，而美債信用問題更多是長端美債引發(fā)的，因此穩(wěn)定幣對于美債供需來說影響不大，更多是增強(qiáng)美元實(shí)力，直接穩(wěn)綜合上述四部分，我們認(rèn)為下半年美國財(cái)政方面的變數(shù)有限，重點(diǎn)還是在關(guān)般的事件沖擊，否則美債信用體系再度沖擊的可能性不大，但通脹可能會有所抬的時(shí)代全球不確定性上升，地緣沖突也愈發(fā)頻繁，一旦發(fā)生，可能會對全球經(jīng)濟(jì)和通脹帶來明顯的脈沖式影響。但令人遺憾的是，地緣局勢的演變通常具有較大的不可預(yù)測性，目前伊朗和以色列的沖突似乎已的消息開始面臨質(zhì)疑，下半年是否會出現(xiàn)新的反轉(zhuǎn)和波動難以預(yù)判，我們的應(yīng)對方式是進(jìn)行前瞻性的情景分析。第一種情景：在美國財(cái)政維持平衡、關(guān)稅或?qū)е峦浱募僭O(shè)下，若中東局勢繼續(xù)升級，不排除油價(jià)有進(jìn)一步上行的可能性，屆時(shí)為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，美聯(lián)儲的處境會更加艱難，降息預(yù)期或有所下降，市場或進(jìn)入滯脹交易的邏輯中，且長期保持高利率可能會再度引發(fā)市場對美國財(cái)政困觀察關(guān)稅帶來的影響，在這種背景下市場或繼續(xù)淺衰退的交易邏伊朗開始對以色列的新一輪導(dǎo)彈襲擊。與此同時(shí)，以方也對伊朗發(fā)起新一輪無伊朗最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊發(fā)表電視講話稱，美國發(fā)起的任何打擊都將帶來無法挽美國總統(tǒng)特朗普宣布，美國對伊朗福爾道、納海外市場中期報(bào)告根據(jù)五角大樓早期情報(bào)部門對此次襲擊的評估，美國對伊朗核設(shè)施的襲擊并未該國的核計(jì)劃，可能僅使其核計(jì)劃推遲了數(shù)月。特朗普再次宣布伊朗核設(shè)施“被徹底摧毀”，并指責(zé)媒體“試圖貶低歷史上最資料來源：華爾街見聞，央視新聞，環(huán)球時(shí)報(bào)，紐約減弱的公司。整體來看，關(guān)稅大概率會使得生產(chǎn)聚焦于美國國內(nèi)的公司受益，特別是生產(chǎn)鏈條基本在本土的公司受到的沖擊或更小，例如在鋼鋁關(guān)稅下，本土鋼鐵和鋁的生產(chǎn)商可能會受益。但需要注意的是，關(guān)稅目前產(chǎn)生的影響還存在很大明朗，具體方向和標(biāo)的需要根據(jù)協(xié)議內(nèi)容進(jìn)海外市場中期報(bào)告市場可能會轉(zhuǎn)向滯脹交易，黃金與實(shí)物商品或表現(xiàn)較好。但需要注意的是，當(dāng)前的金價(jià)日線已經(jīng)出現(xiàn)三個(gè)平臺期，通常情況下某一個(gè)時(shí)間級別的走勢很難出現(xiàn)兩個(gè)及以上的平臺，例外情況十分罕見，即便是2009-2021年的納斯達(dá)克指數(shù)，周線級別在出現(xiàn)三個(gè)平臺期后也反轉(zhuǎn)下跌。因此從資金層面來看，金價(jià)目前有消化海外市場中期報(bào)告境下，黃金調(diào)整回落的預(yù)期可能會更強(qiáng)，商品表有所松動，一旦美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯走弱，美股盈利也將受到拖累，美股以及其他將引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒的快速升溫以及通脹黏性，導(dǎo)致市場劇烈波海外市場中期報(bào)告薛威，德邦證券海外市場研究組長，資深分析師。深耕海外市場多年，作為團(tuán)Wind年度金牌分析師前三，在《財(cái)經(jīng)》、《國際金融》、《中國外匯》等期刊發(fā)表文章多次，兼具“自上而下”和譚詩吟，海外市場分析師。具有國內(nèi)國際雙重視野，作為團(tuán)隊(duì)核心成員多次獲得Wind金牌分析師前五，在本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者A股市場以上證綜指或深證成指為基相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)20%以上；本報(bào)告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及