論證券民事賠償中因果關(guān)系的推定

1、論證券民事賠償中因果關(guān)系的推定以虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)損害賠償為中心陳潔 中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所 副研究員因果關(guān)系作為聯(lián)系違法行為與損害之間重要的邏輯紐帶，是侵權(quán)損害賠償?shù)暮诵膯栴}，也是長期困擾理論界與實務(wù)界的一大難題。 就證券民事賠償案件而言，由于證券交易的特殊性，投資者舉證的困難，如何判定被告侵權(quán)行為與原告損害之間的因果關(guān)系更是實現(xiàn)司法救濟的難點。也正因此，理論界與實務(wù)界呼吁在證券民事賠償領(lǐng)域?qū)嵭袑捤傻囊蚬P(guān)系規(guī)則，廣泛適用舉證責任倒置以保護投資者利益的呼聲不絕于耳。我國最高人民法院2003年1 月9日出臺的關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定(以下簡稱新司法解釋)也采納了

2、因果關(guān)系推定原則。然而，證券民事賠償制度的邊界在哪里?適用因果關(guān)系推定的合理的底線在哪里?現(xiàn)有的規(guī)則始終未能提供一個清晰的制度邊界。為此，本文立足證券交易的特殊性，在借鑒美國證券民事賠償制度中適用因果關(guān)系推定規(guī)則的基礎(chǔ)上，從理論與實務(wù)角度圍繞證券民事賠償中為什么要適用因果關(guān)系推定、如何運用因果關(guān)系推定等相關(guān)問題做細致的研究，以期有助于我國的司法實踐。一、一般因果關(guān)系認定規(guī)則在證券民事賠償中的困境一般意義上的因果關(guān)系問題實際上包括兩個方面：第一，因果關(guān)系是否存在，這是以一定的判斷標準在實體法層面從事實與法律兩方面確認行為與損害之間是否存在因果關(guān)系;第二，證明因果關(guān)系的責任由誰承擔，即舉證責任的分

3、配問題。這兩個問題是討論任何一種侵權(quán)責任的因果關(guān)系時都不能回避的，探討證券民事賠償責任也不例外。 1本文就從這兩方面(因果關(guān)系的認定標準和證明責任的承擔)來探討一般因果關(guān)系規(guī)則在證券民事賠償中的困境。(一)從因果關(guān)系的認定標準分析英美法對于侵權(quán)行為法上因果關(guān)系的認定采取兩分法的思維程序。即在認定因果關(guān)系時，首先必須明確侵權(quán)人之侵害行為及應(yīng)由其負責任的事件是否在事實上與侵害結(jié)果之間存在因果關(guān)系，之后再對事實上構(gòu)成損害原因的侵害行為或應(yīng)由侵權(quán)者負責任的事件是否成為侵權(quán)人對由此引起的損害應(yīng)承擔法律責任的法律上的原因作出判斷。簡言之，侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系應(yīng)當從事實原因和法律原因兩個方面進行分析。 2

4、大陸法系因果關(guān)系認定理論學(xué)說紛呈，傳統(tǒng)學(xué)說主要有條件說、原因說、相當因果關(guān)系說等幾種。在現(xiàn)代，流行最廣的是德國的相當因果關(guān)系說。相當因果關(guān)系說的基本思想是，當侵害行為與損害結(jié)果存在事實因果關(guān)系時，侵權(quán)人應(yīng)對由其行為引起的相當(合理)的損害負賠償責任。 3臺灣學(xué)者王澤鑒先生認為，相當因果關(guān)系，是由條件關(guān)系與相當性兩個階段構(gòu)成，第一階段是審究其條件上的因果關(guān)系;第二階段則認定其條件的相當性。 4筆者以為，這所謂的兩個階段思考方法與英美侵權(quán)法采取的兩分法的思維方式是共通的。因此，不管英美法系還是大陸法系，從根本上說，在因果關(guān)系的判斷上都是要抓住兩個環(huán)節(jié)：(1)從事實上認定侵害行為是否損害結(jié)果發(fā)生的原

5、因;(2)在法律上，要確認被告的侵害行為是否應(yīng)對受害人的損害負賠償責任。1、事實上原因之一般認定規(guī)則在證券民事賠償中的困境所謂事實上原因(cause-in-fact)之認定是指撇開法律規(guī)定的設(shè)計及法律政策的考慮，確認侵害事實是否構(gòu)成損害結(jié)果發(fā)生之客觀原因。在英美法中，損害的原因是一個有賴于人們通過常識加以判斷的純粹的事實問題。 5英美法上對因果關(guān)系中事實上原因的確定，在傳統(tǒng)的必要條件規(guī)則的基礎(chǔ)上，又發(fā)展了現(xiàn)代的實質(zhì)要素規(guī)則。(1)必要條件規(guī)則(sine qua non rule)在證券民事賠償中的適用困境必要條件規(guī)則在邏輯推斷上是以But-for(若無，則不)為判斷標準，即如果沒有侵權(quán)人的行為

6、，受害人的損害就不會發(fā)生的話，則侵權(quán)行為就是損害結(jié)果的原因，反之，侵害行為與損害結(jié)果無關(guān)。將必要條件規(guī)則運用于證券民事賠償中事實因果關(guān)系的認定，就是要分析如果沒有侵權(quán)人的欺詐行為，投資者的損失是否還會發(fā)生。眾所周知，證券市場中投資者的損失主要表現(xiàn)為持有證券的價格下跌或已賣出證券的價格上升。由于證券市場瞬息萬變，證券價格的波動可謂神出鬼沒，因此，投資者的損失原因?qū)嶋H上無法準確界定，常規(guī)的解釋是投資者的損失是市場多種因素綜合造成的，諸如市場系統(tǒng)風險等，換言之，假設(shè)沒有行為人的欺詐行為，并不能必然推出投資者就不受損害，這樣，依據(jù)必要條件規(guī)則，欺詐行為并非投資者損害結(jié)果的原因。然而，否認侵權(quán)人的欺詐行

7、為是投資者損害結(jié)果的原因的論斷顯然是荒謬的。可見，必要條件規(guī)則在證券民事賠償領(lǐng)域是行不通的。(2)實質(zhì)要素規(guī)則(substantial factor rule)在證券民事賠償中適用的相對性由于必要條件規(guī)則只適用于單一式因果關(guān)系中事實原因的認定，因此，實質(zhì)要素規(guī)則被提出來以解決復(fù)合式因果關(guān)系的認定問題。所謂實質(zhì)要素規(guī)則，是指如果侵害行為是損害結(jié)果發(fā)生的充分條件，那么，該侵害行為即被認為是損害結(jié)果的事實上原因。其邏輯推斷上可表述為：如果有A的發(fā)生，則必然有B的發(fā)生，那么，A 是B的原因。 6既然必要條件規(guī)則在證券民事賠償領(lǐng)域行不通，那么我們就運用實質(zhì)要素規(guī)則來分析。在證券民事賠償領(lǐng)域，原因與結(jié)果之

8、間的聯(lián)系絕非是單一式的，包括欺詐行為在內(nèi)的多種因素單獨均可能造成投資者損害結(jié)果的發(fā)生，同時，就欺詐行為來說，它對損害結(jié)果之發(fā)生大多起著明顯促成作用，因此，我們可以運用實質(zhì)要素規(guī)則來認定證券民事賠償中事實因果關(guān)系的問題。然而，由于證券市場侵權(quán)行為致人損害的特殊性，實質(zhì)要素規(guī)則在證券領(lǐng)域的適用具有相對性。以虛假陳述引發(fā)的民事賠償為例，依照實質(zhì)要素規(guī)則，如果行為人進行虛假陳述，投資者就必然遭受損害的話，那么，該虛假陳述就是損害結(jié)果的原因。實踐中，虛假陳述被揭露時往往導(dǎo)致股票下跌，造成投資者損失，因此從一般意義上看，行為人的虛假陳述是投資者損害結(jié)果發(fā)生的充分條件，即虛假陳述是投資者遭受損害的原因。但是

9、，虛假陳述致人損害與毀壞財產(chǎn)、毆傷身體等普通侵權(quán)行為致人損害又大不相同，以致給事實因果關(guān)系的認定造成很大的困難。具體來說，首先，一般侵權(quán)行為致人損害是侵權(quán)行為直接導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的發(fā)生，但虛假陳述致人損害中，被告的虛假陳述行為與原告的損害后果之間經(jīng)歷了這樣一個因果關(guān)系鏈條的展開：被告進行虛假陳述-原告內(nèi)心相信該陳述-基于此種相信原告從事了交易-因該交易遭受了損害。 7換言之，從表面上看，是投資者自己的交易行為才導(dǎo)致?lián)p害的發(fā)生。其次，一般侵權(quán)行為致人損害，侵權(quán)行為促成損害結(jié)果發(fā)生的關(guān)系一般比較直觀，但虛假陳述行為的促成作用與市場風險、原告自身因素等攙雜在一起，哪一個因素起著明顯促成作用實際難以確認。

10、由上可見，在虛假陳述引發(fā)的損害賠償中，事實因果關(guān)系鏈條較之于普通侵權(quán)賠償責任的因果關(guān)系鏈條漫長，且摻雜了原告心理因素，不可確定的因素很多。此外，由于證券市場有效性的差異、誘空與誘多情形的同時存在等等，行為人的虛假陳述并不必然導(dǎo)致全體投資者的損失。我們在一般情形下承認虛假陳述行為是造成投資者損失的充分條件的同時，不能一概否認例外情形的存在。換言之，在虛假陳述是否損害的充分條件上存在可質(zhì)疑的因素。因此，現(xiàn)代美國法院普遍遵循的實質(zhì)要素規(guī)則在證券民事賠償領(lǐng)域的適用也具有相對性。2、法律上原因之一般認定規(guī)則在證券民事賠償中的困境法律上原因(proximate cause)之認定是指確定在事實上對損害結(jié)果

11、具有因果關(guān)系之侵權(quán)人之侵害行為應(yīng)否成為要求該侵權(quán)人承擔侵權(quán)責任之根據(jù)。法律原因認定之實質(zhì)為法律對侵害行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系所作之價值評判，是將客觀因果關(guān)系與法律責任相銜接的重要環(huán)節(jié)。 8它的本質(zhì)在于避免使加害人承擔不應(yīng)承擔的責任。英美法系以近因原則作為判斷法律因果關(guān)系的標準。根據(jù)布萊克法學(xué)辭典的解釋：近因是被告對原告承擔責任的最近原因。這里所指的最近，不必是時間或空間上的最近，而是一種因果關(guān)系上的最近。損害的近因是主因或動因或有效原因。 9實務(wù)中，近因往往以直接(direct)、接近(proximate)、可預(yù)見(foreseeable)作為判斷標準。大陸法系依對相當性的判斷標準不同，相

12、當因果關(guān)系說又可以分為主觀說、客觀說、折衷說等等，但此說總體上主張，法官在裁判案件時，應(yīng)依循社會生活的共同準則，公平正義觀念、善良風俗和人之常情。 10可以說，不管是英美法系還是大陸法系，法律上原因之認定由于考慮了法規(guī)目的、利益平衡、政策因素等等而使該層次的因果關(guān)系判斷充滿了主觀因素，兩大法系對法律原因的認定本質(zhì)上都是價值判斷。具體分析法律上原因之認定規(guī)則，普通法上首先運用到審判實踐的是直接結(jié)果(direct consequence)理論。該理論主張侵權(quán)人應(yīng)當為其侵害行為所造成的直接損害結(jié)果承擔法律責任，而不論侵權(quán)人是否可預(yù)見該損害結(jié)果。該理論大體適用于侵權(quán)人行為時有主觀故意的侵權(quán)案件。對于過

13、失侵權(quán)案件的法律上原因之認定，通常適用可預(yù)見性(foreseeability)理論。所謂可預(yù)見性規(guī)則是指可預(yù)見性是過失侵權(quán)人承擔責任的有效條件，即過失侵權(quán)人只對其可以預(yù)見的損害承擔責任。對于負嚴格責任或絕對責任的侵權(quán)案件法律上原因之認定一般適用風險( risk)理論。該理論認為，從事高危險行業(yè)或持有高危險物件而使社會處于可能受損的風險之中，一旦此行業(yè)行為或物件導(dǎo)致?lián)p害發(fā)生，損害行為的實施者或致害物件的權(quán)利人的行為或持有本身即為損害結(jié)果的法律上之原因，而不問其在損害中所起的實質(zhì)作用如何。 11大陸法系對于法律因果關(guān)系的判斷規(guī)則雖然名目繁多，但本質(zhì)上也未脫離直接原因、充分原因等認定標準。上述規(guī)則能

14、否適用于證券民事賠償案件呢?(1)直接結(jié)果理論的適用分析直接結(jié)果理論適用的隱含前提是侵權(quán)行為是損害結(jié)果的直接原因。當虛假陳述構(gòu)成投資者損害的直接原因時，讓被告為投資者的損失負賠償責任當無異議。然而問題的關(guān)鍵是，由于證券市場的不可捉磨，其他風險導(dǎo)致的損失與虛假陳述的損失難以剝離。從民事行為的發(fā)生、發(fā)展過程看，很難斷定虛假陳述就是投資者損失的直接原因。所以，直接結(jié)果理論在證券民事賠償領(lǐng)域是難以適用的。至于可預(yù)見性規(guī)則，它實際上是對直接結(jié)果理論的一種修正，同時它強調(diào)了侵權(quán)人過失的心態(tài)，而在虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償案件中，大多適用過錯推定甚至無過錯責任的歸責原則，因此可預(yù)見性規(guī)則亦難以適用。(2)風

15、險理論的適用分析對于負嚴格責任的高危險行業(yè)或高危險物件的侵權(quán)案件，法律上原因之認定一般適用風險理論。所謂的高危險行業(yè)或高危險物件包括對人有致害危險的兇猛動物、機動車駕駛、可能危害人身安全的工業(yè)產(chǎn)品、高度危險作業(yè)等。一般來說，證券行業(yè)不屬于傳統(tǒng)意義上的高危險行業(yè)，證券欺詐行為也不屬于民法通則所規(guī)定的一般侵權(quán)行為的例外情形。 12作為特別法的證券法，也沒有對證券欺詐侵權(quán)行為的法律性質(zhì)進行特殊規(guī)定。因此，大多數(shù)學(xué)者對證券欺詐的一般侵權(quán)屬性并無多大分歧。 13證券欺詐行為既屬于一般侵權(quán)行為，就不應(yīng)適用風險理論。不過，我國新司法解釋規(guī)定了發(fā)行人(上市公司)對虛假陳述承擔無過錯責任，這是否意味著虛假陳述引

16、發(fā)的賠償案件中法律上原因之認定就可以適用風險理論尚值推敲。(二)從舉證責任的承擔角度分析1、證明責任分配原則的演變趨勢舉證責任的承擔，是證明制度的核心問題之一。大陸法系的證明責任分配原則起源于羅馬法的兩條法則：舉證的責任由提出主張的人承擔，而不是由否定該主張的人承擔和按照事物的本性來說，否認某一事實的人所給予的證明是無效的，將兩條法則合并就形成了著名的法諺：肯定者承擔證明、否定者不承擔證明?？偠灾褪钦f，在訴訟中主張積極性事實的當事人承擔證明責任。傳統(tǒng)上，英美法系和大陸法系的舉證責任分配原則并無太大差別。英美法系的舊判例和若干立法規(guī)定：對爭點持肯定主張的當事人承擔證明責任，或某一事實對自己

17、的主張是必須的，提出主張的一方當事人要對該事實承擔證明責任。但是，隨著證據(jù)法的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的證明責任分配理論被歷史性地突破。就大陸法系看，日本公害法興起過程中出現(xiàn)了蓋然性因果關(guān)系說。所謂蓋然性因果關(guān)系理論，是在原告與被告之間分擔舉證責任的理論，即由原告證明公害案件中的侵權(quán)行為與損害后果之間存在某種程度的因果關(guān)系的可能性，然后由被告反證無因果關(guān)系，不能反證或者反證不力，法院即可判定有因果關(guān)系。 14當代英美法系的通說認為，證明責任分配不存在一般性標準或者原則，應(yīng)綜合各種訴訟利益，以實證方式分配證明責任，這種分配證明責任的理論被稱為利益衡量說。其中最受重視的要素是政策、公平和蓋然性。由上可見，在

18、舉證責任的分配上，傳統(tǒng)的原則是誰主張，誰舉證。但是隨著社會關(guān)系的日益復(fù)雜，證明責任的分配正朝著更靈活的、有利于案件解決的角度發(fā)展。2、誰主張，誰舉證原則在證券民事賠償中的困境一般來說，證券民事賠償中的因果關(guān)系認定需要分為兩個層次：一是交易的因果關(guān)系(transaction causation)，亦即認定若無行為人的不法行為便不會有交易的發(fā)生。其次，損失的因果關(guān)系(loss causation)，亦即認定損失系直接因不法行為造成的。這兩個層次是與事實因果關(guān)系、法律因果關(guān)系相一致的，或者說就是事實、法律因果關(guān)系在證券民事賠償中的具體表現(xiàn)。交易的因果關(guān)系與損失的因果關(guān)系二者關(guān)系密切，但并不相同。交易

19、的因果關(guān)系強調(diào)了虛假陳述與投資決定間的因果關(guān)系，損失的因果關(guān)系著重于虛假陳述與損失間的關(guān)系。以虛假陳述引發(fā)的民事賠償為例。從證明角度看，依據(jù)誰主張，誰舉證的原則，投資者一是需要證明他的投資決定是因為信賴虛假陳述而做出;二是投資者的損失是因為這種信賴導(dǎo)致其在交易中遭受損失，即因為虛假陳述而導(dǎo)致?lián)p害的發(fā)生。(1)交易因果關(guān)系的證明在證券交易中，如果原告的投資決策根本就不是依賴虛假的信息而作出的，或者其明知該陳述為虛假而仍舊進行了投資交易，則該交易中不存在信賴，因而也不存在交易的因果關(guān)系?？梢姡灰咨系囊蚬P(guān)系實際上轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨囮P(guān)系，原告要證明是否存在交易的因果關(guān)系，最重要的便是原告證明信賴關(guān)系的存在

20、。那么投資者如何證明信賴關(guān)系的存在呢?美國法上判斷信賴存在的標準有兩個：第一，原告相信被告的陳述，就是說原告在交易前不知道被告所作陳述有虛假成分，即不知真相。第二，原告基于這種相信而決定進行交易。即知悉這一虛假陳述足以促使投資者改變投資決斷。從證明角度看，原告的證明要達到上述標準，至少應(yīng)從以下幾方面予以舉證：首先，原告必須同虛假陳述發(fā)生接觸，如果原告從來沒聽到或知曉該虛假陳述，自然談不上信賴;其次，原告相信了該虛假陳述;第三，該相信的程度達到足以促使其做出交易的程度;第四，該信賴是合理的，原告不存在重大過失情形。 15依據(jù)誰主張，誰舉證原則，這些證明在現(xiàn)實中是幾乎不可能的。首先，證券交易區(qū)別于

21、一般交易的突出特性就在于證券交易基本上是電腦自動撮合的交易，而非傳統(tǒng)的面對面(face-to-face transaction)的交易。證券市場的眾多主體，系通過其經(jīng)紀商在集中市場以電子化方式撮合成交，買賣雙方通常并無直接接觸。這種交易的特殊性使得買方或賣方欲證明其因信賴他方甚至第三人之虛偽、欺詐行為而買入或賣出證券造成損失，幾乎不可能。 16其次，在較成熟的市場中，很多的中小投資人并無時間和精力認真閱讀每一家上市公司的公開文件后再決定是否投資，而多是根據(jù)股價走勢以及證券公司的投資分析報告進行投資。因此，沒有人可以完全保證載有虛假陳述的披露文件到達了每一個投資者的手中，即使到達了，也有的投資者

22、并沒有閱讀;哪怕閱讀了，是否注意到虛假信息了;即使注意到了，是否注意到相信的程度?如果要求原告對上述各種情況進行清晰準確的證明，顯然是不可逾越的障礙。 17尤其在現(xiàn)代意義的證券市場中，投資者一般通過集團訴訟的方式尋求救濟，在集團訴訟的情形下，如果要求集團中的每一個人都證明信賴關(guān)系，這樣的規(guī)則顯然是不計成本的，這樣的舉證責任對投資者而言是過重了。(2)損失因果關(guān)系的證明在現(xiàn)實的證券交易中，原告要負擔其損害事實與被告的違法行為之間存在因果關(guān)系的證明責任是當事人在訴訟中面臨的艱巨難題。首先，證券價格的波動受多種因素影響，投資者的損失是市場多種因素綜合造成的。即使專業(yè)人士也難以確定各種不同因素對證券價

23、格的影響程度，至于一般投資者，很難發(fā)現(xiàn)自己遭受損失的原因，更別提區(qū)分因欺詐行為造成的損害和正常市場風險帶來的損害。其次，虛假陳述行為造成的損害并非直接侵害人身權(quán)、財產(chǎn)權(quán)等絕對權(quán)造成的有體損害，亦非附隨此等損害所生之財產(chǎn)損害，而是純粹經(jīng)濟損失或純粹財產(chǎn)損害。這種損害的特點是受害人難以特定、損害數(shù)額難以特定、因果關(guān)系鏈條綿延、被告行為的可歸責性與所致?lián)p害范圍多不成比例; 18此外，證券欺詐造成的損害既可以是直接損失，也可以是間接損失，如因上市公司的誤導(dǎo)所造成證券市值的減少或公司被停牌，證券價值的必然減少等。但不管是直接損失還是間接損失，如果投資者未賣出股票或客觀上不能賣出股票時，其所受的損失僅是賬

24、面上的，賬面損失不僅不如實物損失來得明顯，而且不是現(xiàn)實確定的損失。隨著時間的推移和市場行情的變化，這種賬面損失甚至可能被填平。因此，證券市場的損害較一般民事?lián)p害具有復(fù)雜性。第三，大多數(shù)情況下，證券欺詐行為屬共同侵權(quán)，共同侵權(quán)形態(tài)的普遍存在和共同侵權(quán)形態(tài)的復(fù)雜多樣使證券欺詐的損害賠償更為復(fù)雜，技術(shù)操作難度更大;此外，由于投資者眾多往往采集團訴訟方式等等也加劇了審理的難度。此外，不管是交易因果關(guān)系還是損失因果關(guān)系的證明，由于證券欺詐行為人具有資金或信息上的優(yōu)勢，一般公眾投資者舉證困難。在證券市場上，投資者缺乏必要的、專門的知識和手段，投資者與公司及董事等侵權(quán)責任人存在信息量及資料上的不對稱;而且，

25、由于投資者通常遠離公司經(jīng)營，在收集證據(jù)時往往得不到公司的配合，甚至公司不僅不配合，反而隱藏或隱瞞證據(jù)。因此，如果要求承擔正常的舉證責任，對原告而言是不公平的，也是不現(xiàn)實的。上述舉證上的困難，最終將導(dǎo)致原告主張的事實得不到法庭的確認，從而難逃敗訴的結(jié)局?？梢哉f，正是由于證券民事賠償訴訟不同于普通民事訴訟，一般因果關(guān)系規(guī)則在證券民事賠償領(lǐng)域遭遇的種種困境，迫使證券領(lǐng)域證明責任的分配朝更靈活、更有利于案件解決的角度發(fā)展。因此，因果關(guān)系推定規(guī)則在證券民事賠償領(lǐng)域的引入不僅成為必要而且也是一種必然。二、證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定的域外考察與借鑒：以美國為例對證券民事賠償，美國證券立法和司法實踐衍生出

26、發(fā)達的因果關(guān)系理論。相較而言，其他國家關(guān)于證券民事賠償?shù)姆梢?guī)定十分原則、彈性，證券民事賠償案件在司法實踐中也相當罕見。所以，筆者以虛假陳述為中心，專門考察美國關(guān)于證券民事訴訟的國會立法及法院相關(guān)判例對證券民事?lián)p害賠償因果關(guān)系推定問題所做的演繹。美國立法者將證券民事訴訟區(qū)分為發(fā)行市場的訴訟和二級市場的訴訟。鑒于發(fā)行市場因虛假陳述提起的訴訟多是違約之訴，而證券侵權(quán)訴訟大多是由公開證券市場中二級市場交易所引起的，因此，本文主要從二級市場角度研究美國證券民事賠償中因果關(guān)系的推定問題。(一)美國經(jīng)驗的考察傳統(tǒng)的普通法因果關(guān)系分析規(guī)則給美國證券民事賠償訴訟帶來了難題。因此，需要新的規(guī)則來突破證券民事訴訟

27、中的瓶頸。值得注意的是，美國1934年出臺的專門用以規(guī)范二級市場證券交易行為的證券交易法對二級市場中的訴訟并沒有規(guī)定因果關(guān)系推定規(guī)則， 19美國證券民事訴訟中的因果關(guān)系的推定是由司法系統(tǒng)在漫長的實踐中逐漸完成規(guī)則建設(shè)的。1、欺詐市場理論(fraud on the market theory)：適用因果關(guān)系推定的理論基礎(chǔ)欺詐市場理論是根據(jù) 有效資本市場學(xué)說而確立的。 20該理論的核心觀點在于，在一個開放而且發(fā)展良好的證券市場上，證券價格反映了關(guān)于證券發(fā)行人的所有公開信息，包括錯誤虛假的信息。既然所有不真實的和具有欺詐性的信息都反映在證券的市場價格上，那么，所有接受了該證券的市場價格從事交易的投資

28、者都可以被看作是信賴了所有的信息。該理論具體應(yīng)用到虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的因果關(guān)系問題上，就是實現(xiàn)了信賴推定。具體來說，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個證券市場;投資者因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行的投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才進行投資;只要證明其所投資的證券價格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。 21據(jù)此，不管投資者能否證明他們個人是否信賴該錯誤信息，均推定他們已經(jīng)受到欺詐，即信賴的存在是被假定成立的。欺詐市場理論與傳統(tǒng)因果分析理論的不同在于，欺詐市場理論賦予法律推定或假設(shè)存在的信賴一個較為堅實的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)。

29、 22信賴要件的建立，就為虛假陳述與損害間因果關(guān)系的確定牽線搭橋，直至水到渠成。除非虛假陳述者有反證，具體案件中投資者一般無需再為如何證明交易的因果關(guān)系而煞費周折。由于欺詐市場理論在證券市場最核心的公開市場領(lǐng)域?qū)嵭辛诵刨囃贫?，這對美國證券民事賠償因果關(guān)系的分析規(guī)則產(chǎn)生了重大的影響。欺詐市場理論解決了推定信賴的基礎(chǔ)問題，極大地降低了證券欺詐民事訴訟中原告舉證的難度，大大增加了投資者獲得勝訴的可能，對于維護投資者的訴權(quán)產(chǎn)生了積極的作用，并因此成為證券反欺詐民事訴訟法律體系中的一個重大變革。2、美國適用因果關(guān)系推定的司法實踐美國司法實踐中因果關(guān)系推定的適用主要是針對1934年證券交易法第10b-5而

30、豐富發(fā)展起來的。首先，信賴推定的司法實踐在欺詐市場理論出現(xiàn)以前，針對如何減輕第10b-5訴訟中原告沉重的舉證負擔，美國司法實踐進行了有益的嘗試。Affiliated Ute Citizens v. United States實現(xiàn)了10b-5訴訟中因果關(guān)系證明的一個重要突破。該案確立了一個重要規(guī)則，在消極的虛假陳述，如不披露或信息遺漏的案件中，原告證明信賴的要求被降級，只要證明客觀的信賴(重大性)即可，即法院可以根據(jù)信息的重大性推定信賴的存在。 23這是因為法院認為公布重要事實是被告的義務(wù)，隱瞞事實本身即構(gòu)成因果關(guān)系。至于如何證明重大性，一般而言，原告只需證明被告未向投資者披露的事實將會影響一個

31、一般謹慎的投資者的投資決策就可以證明被遺漏事實是重大的。至于在虛假記載和誤導(dǎo)性陳述的情況下，原告仍然必須證明依賴關(guān)系的存在。在Ute案實踐的基礎(chǔ)上，美國第一個適用欺詐市場理論對信賴加以推定的案例是發(fā)生在1975年的Blackie v.Barrack案。 24審理該案的聯(lián)邦第九巡回法院法官認為，投資者進入證券市場進行投資的行為，就說明他們信賴了市場中的價格是公正的，信賴了反應(yīng)在價格之中的所有信息。因此，在非個人化的股票交易市場中，證明重大性即可推定信賴的存在。在1988年Basic Inc. v. Levinson案中, 25 美國聯(lián)邦第六巡回法院進一步采納了這一理論，而美國聯(lián)邦最高法院在該案上

32、訴審判中對市場欺詐理論的認可，最終標志著這一理論在司法審判中的確立，同時確立了信賴推定原則。在該案判決中，法官認為，信賴即表明被告虛假陳述與原告投資損失間存有因果聯(lián)系，盡管有多種方法可以證明這種關(guān)系的存在，但當被告作出虛假陳述時，將免除原告對信賴的舉證責任，進而推定該因果關(guān)系的成立。 26至于實行推定的理由就是，現(xiàn)代之證券市場不同于傳統(tǒng)面對面之交易形態(tài)，現(xiàn)代之證券市場每日有難以數(shù)計之股份達成交易，因此早期傳統(tǒng)證券欺詐案件所要求直接因果關(guān)系的證明，自應(yīng)相對變革與更易。 27從上述司法實踐可以看出，市場價格受到了重大虛假陳述或遺漏的影響，而原告是因信賴市場價格的公正性和整體性才進行交易的，因此原告

33、只需證明自己買賣股票的價格受到虛假陳述的影響即可，而不用證明自己對虛假陳述的信賴。 28信賴推定原則大大減輕了原告的舉證責任，使得原告勝訴的可能性得到提高。當然，這種推定可以由被告舉證推翻。其次，損失因果關(guān)系推定的司法實踐對于欺詐市場理論僅僅涉及信賴的推定還是也涉及損失因果關(guān)系，美國司法實踐中意見不一。一種觀點認為，欺詐市場理論同損失因果關(guān)系無關(guān)。另一種觀點認為，欺詐市場理論同樣支持損失因果關(guān)系推定規(guī)則，原告只要證明了虛假陳述的重大性，損失因果關(guān)系也就被推定存在了。盡管理論上分歧較大，但實踐中，與交易因果關(guān)系方面大膽適用信賴推定不同，美國司法系統(tǒng)在損失因果關(guān)系方面是否適用推定則表現(xiàn)得相當保守和

34、謹慎。大部分的判例都要求依據(jù)10b-5提起訴訟的原告需要證明損失的因果關(guān)系，即原告應(yīng)當證明被告的侵權(quán)行為(如虛假陳述)對原告遭受的損失起到了實質(zhì)性的作用，只是證明的途徑和適用的法律標準有所差異。在傳統(tǒng)市場場景的訴訟中，主要適用風險實現(xiàn)理論對損失因果關(guān)系進行認定; 29在有效資本市場中，由于對欺詐市場理論認識的差異曾一度使損失的證明、因果關(guān)系的證明、賠償額的計算等統(tǒng)一在一起，最終在效果上使損失因果關(guān)系的證明規(guī)則一定程度上被交易因果關(guān)系的證明規(guī)則所吸收，但美國1995年證券民事訴訟改革法案又強化了原告證明責任，明確規(guī)定原告有義務(wù)證明其索賠的損失是被告違法行為(如虛假陳述)造成的，這種證明不允許任何

35、推定或取消。不過，美國法院基于原告證明損失因果關(guān)系的困難，實務(wù)中對某些侵權(quán)情形下?lián)p失因果關(guān)系的證明采取了舉證責任轉(zhuǎn)換的方式。例如，當被告的虛假陳述誘導(dǎo)發(fā)生訟爭交易時，法院認為原告無需將損失的因果關(guān)系視為個別的要件加以證明，而只需證明訟爭交易造成原告損失即可。換言之，在不法誘引的情形下，只要原告已對交易之因果關(guān)系盡證明之能事，則損失因果關(guān)系之舉證責任將移轉(zhuǎn)由被告擔負之。 30當然，如果被告能夠證明原告的損失是由完全獨立之因素(wholly independent factors)造成的，就無需對原告的損失負賠償之責。 31值得強調(diào)的是，在非誘引他人之情形，美國法院對損失因果關(guān)系之處理方式還是遵循

36、傳統(tǒng)判例法之法則，由原告負責證明損失的因果關(guān)系。(二)美國經(jīng)驗的總結(jié)與借鑒美國的審判實踐經(jīng)驗固然很多，筆者主要對怎么適用因果關(guān)系推定這個方面加以總結(jié)和探討。筆者以為，美國的經(jīng)驗最關(guān)鍵的是要根據(jù)不同的情況采用不同的規(guī)則，而不是毫無原則地濫用因果關(guān)系推定。1、因果關(guān)系推定的適用范圍從總體上說，就美國證券私人訴訟的發(fā)展趨勢看，10b-5下的因果關(guān)系規(guī)則的演變的確經(jīng)歷了一個從嚴格到放松的過程，但司法實踐中，美國法院始終認為因果關(guān)系是原告提起訴訟的前提條件，因果關(guān)系推定的適用也被限定在嚴格的范圍內(nèi)。(1)因果關(guān)系推定僅適用于有效的交易市場證券市場可以分為發(fā)行市場與交易市場，對二級市場，又有有效市場和傳統(tǒng)

37、(非有效的)市場之分。美國司法實踐中區(qū)分有效市場和(非有效的)傳統(tǒng)市場而適用不同的因果關(guān)系規(guī)則。在有效市場中適用了欺詐市場理論，實行信賴推定。對傳統(tǒng)市場，比如交易所以外的股權(quán)交易市場，推定信賴的存在只是例外。作為一般規(guī)則，法院仍然要求原告證明信賴，只是證明的方式可能有所放松。例如，法官認為原告可以不必正面證明他信賴了被告的虛假陳述，但他應(yīng)該證明如果被告披露了真相，他的投資決定將會改變。這無疑要比正面證明原告的信賴要容易一些。(2)因果關(guān)系推定主要適用于交易因果關(guān)系的證明針對二級市場中的證券民事訴訟，美國的司法系統(tǒng)在漫長的實踐中逐漸完成因果關(guān)系規(guī)則建設(shè)，在交易因果關(guān)系方面，進行了適當放松，確立了

38、信賴推定規(guī)則，但損失因果關(guān)系方面卻沒有實質(zhì)性的放松。反而在1995年的立法修改中，進一步強化損失因果關(guān)系的證明要求，同時限制了原告的訴訟動力。 322、因果關(guān)系推定的效果與被告的抗辯美國司法實踐中實行的因果關(guān)系推定，是在沒有確鑿事實情況下的一種假定，因而這種推定屬于可辯駁的信賴推定。所謂的可辯駁是落腳于推定交易因果關(guān)系成立的同時，賦予信息披露義務(wù)人推翻假定信賴的抗辯權(quán)，盡管要作這樣的抗辯在實踐中確實是相當困難的， 33但是，賦予信息披露義務(wù)人的抗辯權(quán)從另一方面表明美國司法實踐對因果關(guān)系推定僅賦予推定之效果而已。至于被告進行抗辯的具體途徑，由于因果關(guān)系推定主要適用于交易因果關(guān)系方面，因此被告主要

39、從交易因果關(guān)系方面予以抗辯。首先，被告可以證明導(dǎo)致欺詐市場理論適用的條件不存在，如實施證券交易的市場不是有效市場;其次，證明虛假陳述并沒有影響市場價格，這包括兩種情況，一是可以證明虛假陳述不具有重大性，從而說明該信息沒有反應(yīng)在價格中或并未造成股價之扭曲;二是可以證明虛假陳述雖然是重大的，但實際上出于某些原因，如在原告進行交易前，正確信息及時入市已經(jīng)消除了虛假陳述的效果，因此信息沒有反應(yīng)在證券價格中，也沒有造成人為扭曲證券價格的效果;第三，證明投資者事實上并沒有信賴市場價格，如原告在交易前已經(jīng)知曉該陳述為虛假，但是出于其他原因仍然買賣該證券，從而證明原告沒有信賴市場價格的公正性等等。3、因果關(guān)系

40、推定中原告的舉證責任盡管在1988年的Basic v. Levinson一案判決中，有法官認為，信賴即表明被告虛假陳述與原告投資損失間存有因果聯(lián)系，當被告作出虛假陳述時，將免除原告對信賴的舉證責任，進而推定該因果關(guān)系的成立，不過，這并不意味著原告無需承擔任何舉證責任。從美國欺詐市場理論運用于審判實踐的推理看，實際包含兩個推定，(1)如果原告能夠證明虛假陳述或遺漏的消息的重要性，則可推定原告信賴的存在;(2)如果證券交易是在一個有效的市場中進行的，則法院可以推定原告是因依賴市場價格的公正性和整體性才進行交易，而且市場價格受到了重大虛假陳述的影響。歸納上述推理的內(nèi)容，因果關(guān)系推定中原告的舉證責任應(yīng)

41、當包括以下幾個方面：(1)被告做出了公開的虛假陳述;(2)這個虛假陳述對相關(guān)證券的買賣決定具有重大影響，即要證明虛假陳述的重大性;(3)原告是在有效的市場上買賣證券，即要證明證券市場的有效性;(4)原告是在虛假陳述做出后真相被揭露前進行證券交易的。當然，上述舉證責任還隱含了一個前提，即原告要初步證明自己的損害與行為人的行為或物件有關(guān)聯(lián)，簡言之，就是原告要提供交易與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的憑證。4、美國司法實踐中適用因果關(guān)系推定存在的問題(1)對證券民事賠償因果關(guān)系的判斷極具主觀因素在英美法系實踐中，因果關(guān)系問題實際上是交由法官解決的。因果關(guān)系的認定是法官的職責范圍，其存在與否由法官主觀認定，因

42、此，因果關(guān)系規(guī)則屬于一種經(jīng)驗性的原則。在證券民事賠償訴訟中，美國法院對因果關(guān)系的判斷更凸顯其主觀性。首先，就總體來說，法院要質(zhì)詢欺詐性的陳述是否導(dǎo)致原告進行交易，接著就要查明損失的因果關(guān)系，即損害是否由于所指控的欺詐行為造成，或者是其他因素例如是不可抗力或者整體的市場力量造成的。但是，根據(jù)事實因果關(guān)系的標準，在被告人的行為構(gòu)成事實因果關(guān)系的情形下，如果對這種行為施加責任可能導(dǎo)致不公平，那么這種可以預(yù)見的不公平就足以使得法院作出決定，判令這種行為并不足以構(gòu)成法律上的因果關(guān)系。其次，在運用推定信賴原則來解決證券民事訴訟中因果關(guān)系的證明責任時，法官也是通過綜合衡量籌資者、中介機構(gòu)、投資者等市場主體的

43、利益，對受害人因果關(guān)系的證明提出不同的要求。因此，美國司法實踐對證券民事賠償因果關(guān)系的判斷極具主觀因素，在適用因果關(guān)系推定中法官的自由裁量也發(fā)揮到了極致。(2)司法實踐做法不一，認識不一，使判決結(jié)果失去可預(yù)期性正是由于法官對因果關(guān)系的判斷極具主觀因素，因此，對于如何認定及證明虛假陳述與投資者損失之間的因果關(guān)系，美國的司法實踐在認識上及判決結(jié)果上存在著差異和反復(fù)，最終損害了判決結(jié)果的可預(yù)期性。例如，對信賴推定的認識問題，法官們的意見就不一致。以 Basic 案為例，美國最高法院一些法官認為，信賴推定的方式，為有效地分配和平衡原被告雙方的舉證責任提供了一個現(xiàn)實的解決途徑，因此，建議在有效市場中取消

44、傳統(tǒng)的信賴因素; 34但也有法官認為，許多投資者之所以買賣股票恰恰是因為他們感到股票的市場價格錯誤地反映了公司的實際價值。如果股票的價格與價值一致，投資者就不會去買賣該只股票。因此，投資者信賴的是價格的虛假，而不是價格的公正。 35再如，對損失因果關(guān)系的推定問題。一些法官認為只要原告證明了虛假陳述的重大性，損失因果關(guān)系就被推定存在了，如Control Data案; 36但也有法官奉行嚴格的因果關(guān)系標準，否認欺詐市場理論同損失因果關(guān)系推定之間的聯(lián)系，如Robbins案。 37(3)因果關(guān)系推定中尚未解決的問題如前所述，在實行因果關(guān)系推定中，投資者的舉證責任主要集中在證明證券市場的有效性，從而說明

45、其信賴的正當性;以及不實信息對市場價格的影響、損害的發(fā)生等等，這些舉證內(nèi)容雖然在很大程度上緩解了當事人引用10(b)-5規(guī)則所必須承擔的繁重的舉證責任，但同時也引發(fā)了另外一些問題，諸如如何證明強勢市場?如何認定信息的重大性?等等。因此，只能說，因果關(guān)系推定在解決一些問題的同時也制造了其他一些問題。從上述分析可知，原告要尋求證券市場的損害賠償救濟，不僅需要證明事實因果關(guān)系(交易因果關(guān)系)，還需要證明法律因果關(guān)系(損失因果關(guān)系)。在美國，欺詐市場理論使信賴推定幾乎成為證券民事救濟體系的一般規(guī)則，但信賴推定解決的是認定案件事實的問題，即解決了事實因果關(guān)系推定問題，對法律因果關(guān)系(損失因果關(guān)系)，司法

46、實踐中很大程度上只能依賴于法官的自由裁量。另外，從美國的經(jīng)驗看，因果關(guān)系的證明要求并沒有一味地放松，因果關(guān)系的推定被限制在適當?shù)姆秶涓揪売蛇€是要避免民事賠償制度成為為投資者證券市場的損失提供保險的工具。三、我國證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定的若干問題(一)對新司法解釋中因果關(guān)系規(guī)則的評價1、新司法解釋有關(guān)因果關(guān)系的規(guī)定最高人民法院2003年1月9日出臺的關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定，是繼2002年1月15日最高人民法院下發(fā)關(guān)于受理虛假陳述的證券民事糾紛的通知后，對該類案件的受理程序和適用法律作出的全面具體的司法解釋。關(guān)于因果關(guān)系，新司法解釋第18條規(guī)定：投資人具

47、有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：(1)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;(2)投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;(3)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。第19條規(guī)定：被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：(1)在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券;(2)在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資;(3)明知虛假陳述存在而進行的投資;(4)損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致;(5)屬于惡意投資、

48、操縱證券價格的。依據(jù)上述規(guī)定，可以看出，新司法解釋實行了 因果關(guān)系推定，即在投資者的損失與上市公司虛假陳述之間的因果關(guān)系確定方面，明確了只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關(guān)系。至于舉證責任，原則上并不要求原告舉證，而是允許被告進行抗辯。2、對新司法解釋中因果關(guān)系規(guī)定的評析新司法解釋立足我國侵權(quán)賠償訴訟的因果關(guān)系理論,借鑒國外的市場欺詐理論和信賴推定原則,對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件中因果關(guān)系的認定作出了明確的規(guī)定。應(yīng)該說,新司法解釋較好地解決了虛假陳述侵權(quán)損害賠償中的因果關(guān)系推定問題，基本

49、上克服了中小投資者舉證難的問題，積極推動了我國證券市場民事賠償責任制度的發(fā)展與完善。但是新司法解釋有關(guān)因果關(guān)系的規(guī)定不論從理論上還是實踐操作中均存在一些問題：(1) 立法理念上，過于強調(diào)投資者利益保護，使原被告間的利益總體上失衡新司法解釋籠統(tǒng)地規(guī)定了因果關(guān)系推定規(guī)則，這從簡化案件審理程序的角度來說，無疑簡便有效，但從原告與被告的利益平衡上來看，新司法解釋在強調(diào)保護中小投資者利益的同時，可能損害上市公司的利益。具體來看，新司法解釋以投資者買入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的時間作為推定因果關(guān)系的唯一依據(jù)，這無疑大大提高了原告的勝訴率。盡管新司法解釋也賦予了被告提出反證的權(quán)利，即被告若能證明原告主觀惡意

50、或者其損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致的，則可以免責。事實上，原告的主觀惡意是難以反證的，法院對原告的行為是否構(gòu)成惡意投資、操縱市場等也很難認定;此外，要將證券市場系統(tǒng)風險對投資者造成的損失和虛假陳述對于投資者所造成的損失加以區(qū)分也是萬難的。 38可以說，新司法解釋由于沒有區(qū)分有效市場與非有效市場，有損失就賠償，給予被告反證的理由列舉得不夠充分， 因此，新司法解釋所確定的因果關(guān)系規(guī)則在原被告之間的利益平衡上無疑是偏向原告的。此外，美國證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定是建立在其市場是真實有效的基礎(chǔ)之上的，而我國證券市場所有股票的價格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基礎(chǔ)之上的，股價

51、虛擬成分遠較美國市場要大，即便沒有任何侵權(quán)行為發(fā)生，股票價格與股票真實價值相去甚遠。 39在這樣的非有效的市場前提下，新司法解釋所確定的因果關(guān)系推定規(guī)則的理論基礎(chǔ)何在?(2)立法技術(shù)上，不夠合理，存在法律漏洞首先，沒有區(qū)分事實因果關(guān)系與法律因果關(guān)系如前所述，英美法系采用雙層因果關(guān)系分析結(jié)構(gòu)。新司法解釋在借鑒美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,確立了虛假陳述行為與損失結(jié)果之間實行因果關(guān)系推定的原則,但允許被告進行反證。新司法解釋第19條列舉了被告抗辯的五種理由，其中除第4項以外的4種理由屬于事實因果關(guān)系的抗辯，而第19條第4項規(guī)定，被告在證明損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導(dǎo)致時，法院應(yīng)當認定虛假

52、陳述與損害后果之間不存在因果關(guān)系，實際上屬于法律上因果關(guān)系的抗辯。由于事實上因果關(guān)系與法律上因果關(guān)系的判斷標準不同，新司法解釋沒有明確區(qū)分事實因果關(guān)系與法律因果關(guān)系的判斷標準，而將不同的抗辯事由籠統(tǒng)地加以列舉，這在實踐中可能使法官不能準確把握侵權(quán)行為與損害結(jié)果的因果關(guān)系，最終損害當事人的利益。當然，也有人認為，我國采用的是大陸法系的因果分析規(guī)則，并不需要特別考慮雙層因果關(guān)系結(jié)構(gòu)，但事實上，司法實踐中遇到的問題并不因為兩大法系理論表述上的差異而產(chǎn)生實質(zhì)的區(qū)別，美國實踐中遇到的交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系的證明問題在中國照樣存在。所以，即使在理論表述上回避雙層結(jié)果，但具體操作上卻必須加以分清。其次，

53、某些細節(jié)規(guī)定不合理、不完善例一，新司法解釋第19條規(guī)定，若被告舉證證明原告在虛假陳述揭露日或者更正日之前賣出證券的，法院應(yīng)當認定虛假陳述與原告的損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。這一規(guī)定貌似合理，但與現(xiàn)實相脫節(jié)。因為在證監(jiān)會開始調(diào)查上市公司的違規(guī)行為到被告虛假陳述被正式揭露之間往往會持續(xù)一段時間，在這段時間里，不少原告事先可能聽到市場傳言而在虛假陳述被正式揭露之前拋出股票。在這種情況下,雖然原告于揭露日之前拋售股票,但他作出拋售的決定本身和虛假陳述是有因果關(guān)系的。因此，把這部分投資者排除在救濟之外是欠妥的。與此相應(yīng)地，把那些在虛假陳述實施之前就已經(jīng)買入股票，并一直持有到虛假陳述揭露日或者更正日之后賣

54、出該證券發(fā)生虧損的投資者排除在外也不盡合理。因為這些投資者有可能遭受損失，而且損失可以與虛假陳述行為聯(lián)系起來。因此，從某種意義上說，投資者何時買賣股票在法律上并不重要，重要的是投資者是否因為虛假陳述行為而遭受損失。例二，沒有區(qū)分利多虛假陳述和利空虛假陳述兩種情形，導(dǎo)致?lián)p失因果關(guān)系判斷上的困擾。由于我國單邊股票市場(只能做多不能做空)的現(xiàn)實，在討論虛假信息對股票價格的影響時，人們往往只考慮那些對股票價格上升推波助瀾的所謂利好的虛假信息，而忽視那些相對罕見的對股票價格下跌落井下石的所謂利空的虛假信息。其實，利空的虛假信息也完全可能對投資者造成損失。從虛假信息與投資者損失之間的關(guān)系分析，利多虛假陳述

55、在被揭露前，證券價格應(yīng)是遵從利多性質(zhì)而向上發(fā)展的，投資者并不會因該利多信息而遭受損失，因此利多虛假陳述在被揭露之前，投資者的損失是市場上其他風險綜合影響的結(jié)果，虛假信息對投資者的損失不起實質(zhì)性作用;與利多虛假信息的作用不同，在利空虛假陳述被揭露后，證券價格應(yīng)是恢復(fù)到未受該虛假陳述影響的狀態(tài)，投資者此時賣出或者繼續(xù)持有證券并不會因該利空信息而遭受損失。因此利空虛假陳述在被揭露之后，對投資者的損失不起實質(zhì)性作用。 40例三，缺乏對投資者減少損害義務(wù)的規(guī)定。在我國證券市場上常見的一種情形是，盡管虛假陳述被揭露股價下跌，投資者遭受了損失，但他沒有拋售股票，后來股票一度上漲，并且超過了投資者原始的購買價

56、格，但是投資者沒有及時拋售股票，這樣等到投資者提起訴訟時因為股價下跌他又遭受了損失。對這類投資者的損失是否有權(quán)要求賠償呢?對此，筆者以為，該投資者無權(quán)獲取賠償。因為我國民法通則規(guī)定，當事人負有盡可能減少不當行為產(chǎn)生的損害的義務(wù)，這些投資者在虛假報告被揭露之后，本應(yīng)在股價上揚的時候盡快清倉出局，他卻置之不理，顯然違反了民法通則減少損失的義務(wù)。由于受害者沒有采取恰當?shù)难a救行為而增加的損害，法律可以不予支持，由此造成的損失理應(yīng)由投資者自行承擔。 41因此，應(yīng)當規(guī)定當事人負有減少損害義務(wù)的原則。此外，新司法解釋只字未提虛假陳述自身內(nèi)容的重要性問題，而虛假陳述的重大性對投資損失存在決定性影響。(二)我國

57、證券民事賠償中適用因果關(guān)系推定應(yīng)當注意的幾個問題1、對必然、直接的因果關(guān)系認識的澄清在司法實踐中要運用因果關(guān)系推定理論，就應(yīng)當澄清我國司法界長期以來對必然、直接的因果關(guān)系的機械認識。目前，必然的因果關(guān)系理論在我國司法實踐中仍然具有廣泛的影響。這一學(xué)說在審判實踐中也發(fā)揮了很大作用。所以，準確地把握這個理論對司法實踐具有重大意義。比較而言，我國司法實踐中對因果關(guān)系必然、直接的要求，與美國證券民事責任中交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的理論并無重大區(qū)別。交易因果關(guān)系是必然性的要求，而損失因果關(guān)系就是直接性的要求。有人提出，法律上的因果關(guān)系應(yīng)是某一原因必然導(dǎo)致某一結(jié)果，反過來某一結(jié)果必然由某一原因產(chǎn)生，從而推出：虛假陳述者承擔責任必須以虛假陳述行為是股價下跌的唯一原因方可成立。 42并以銀廣廈為例，認為股市大盤走勢一直不佳，不僅銀廣夏股票天天下跌，其它一些個股也在天天下跌。銀廣夏如果沒有作假，其股票也很有可能隨著大盤走勢而下跌。導(dǎo)致銀廣夏股票下跌的各種原因很難全部羅列，對股票下跌的作用更無法量化。因此,銀廣夏的造假行為與投資者因股價下跌而造成的損失之間的因果關(guān)系很難認定。上述觀點將必然的聯(lián)系看作是唯一的聯(lián)系，它在理論上和實踐中都站不住腳。在現(xiàn)實生活中，一因多果和一果多因的現(xiàn)象比比皆是。必然的聯(lián)系并不是唯一的聯(lián)系