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文檔簡介
1、第三章是資產定價理論及其發(fā)展。傳統(tǒng)資產定價理論的貼現模型決定了證券的理論價格。股票的價格決定了金融工具的理論價值,它等于金融工具在未來可以提供的現金流量的折扣。金融資產定價理論的發(fā)展,伯努利1738,巴切萊特1900,在20世紀50年代以前,利用會計和法律工具分析公司的財務報表,獲得“內在價值”,以夏普的資本資產定價模型,羅斯的套利定價模型,布萊克和斯科爾斯的期權定價理論為代表,它們建立了行為金融中的行為資產定價理論,資產定價可以說是風險定價。資產定價理論屬于實證經濟學和規(guī)范經濟學。傳統(tǒng)資產定價理論的折現現金流量法模型、丹尼爾伯努利1738年的“風險度量新理論”以及1900年由法國的路易斯巴切
2、萊特完成的威廉姆斯博士論文都提出了股利折現模型?,F金貼現模型認為資產價格是未來現金流貼現的結果?,F金折扣模型的假設過于簡單。風險補償(貼現率的確定)尚未得到深入研究,因為債券的價格決定了,而債券投資者購買債券,并得到發(fā)行人支付未來現金流的承諾。債券利息和本金償還的金額和時間作為固定收益證券提前確定。信用風險和通貨膨脹使它變得不確定。貼現,貨幣時間價值的最終價值的計算:簡單利息、復利和連續(xù)復利的現值的計算:現值是最終價值計算的逆運算。三個折現公式:要求收益率,資本成本,有息債券,面值1000元,10年期,10%,假設要求收益率為12%,10,8,它們的值是多少?887.02,1000,1134.
3、2當必要收益率高于票面利率時,貼現交易相反,當必要收益率等于票面利率時,債券以公平價格交易,現金流等于到期日的本金利息。1996年1月1日發(fā)行票面價值為5年、票面利率為8%的1000元,1998年1月1日購買的債券的必要收益率為6%。買賣的均衡價格應為:P=1000(10.08)5/(10.06)3=1233.67(元),由股票價格、一系列未來現金流量的現值、未來現金流量股利、現金流量、股票買賣價差的收益(或損失)決定,并考慮到無限持有狀態(tài)(沒有買賣價差)。在無限期持有狀態(tài)下,每個期末都有紅利流入,但數額是不確定的。股息貼現模型(簡稱DDMs)是最常見的形式:它需要在實際計算之前添加條件。零利
4、率增長模型假設每個時期的股息增長率為零。該公式簡化為幾何級數的內在價值與交易價格之間的差值,稱為凈現值(NPV),當NPV為0時,NPV=VP,內部收益率(IRR)是使凈現值等于零的貼現率(求解該方程)。常數增長模型假設股利增長公式按常數比G簡化為每個時期的幾何級數零增長,多重增長條件下的動態(tài)增長模型是其特例。多元增長模式,t年后,紅利變化跟隨持續(xù)增長。股利現金流量分為兩部分:第一部分是T-,0T,預期股利流量的現值,第二部分是T,T,可以用公式來寫。有限持股條件下的價值評估,如果股票價值不受DDM估計價值的影響,將確定證券投資基金的凈值?;鹗杖雭碓础⒒鹬С?、基金資產估值和收益分配、封閉式
5、投資基金價格確定、凈值價格確定以及基金實現收益率和投資者對基金收益率的預期等其他幾個影響因素。投資者愿意支付一定比例的溢價。同期銀行存款利率。投資者對其收益率的預期應該是給無風險利率、其他金融工具的活躍程度加上一定的風險溢價,開放式投資基金的價格是在不受供求關系影響的情況下確定的,而開放式基金的價格與凈值之間的密切關系通常是基于前一交易日基金單位的凈值加上購買或贖回費用的凈值費用、現代資產定價理論、基礎資產定價理論和衍生產品定價理論。基礎資產定價理論、傳統(tǒng)資產定價理論不能解決風險度量和風險溢價問題。1952年,馬科維茨發(fā)表了現代投資組合理論的均值方差理論。托賓提出了“兩個基金的分離定理”。19
6、64年,夏普和特納提出了資本資產定價模型。資本資產定價模型投資組合的回報包括無風險回報和風險溢價。1976年,羅斯提出套利定價理論。默頓教授于1973年提出了跨期資本資產定價模型。風險補償是通過資產回報率和投資者邊際效用之間的協(xié)方差來衡量的。布里登和格羅斯曼在套期保值壓力持有成本理論的基礎上提出了不同形式的期貨定價理論、持有成本理論、延期交貨成本理論和期貨定價理論,認為期貨價格是現貨價格、實際成本和風險補償的總和。1949年,沃金提出了由庫存價格理論改進的庫存理論。凱恩斯在1930年提出了延期交貨成本理論。對沖者以較低的期貨價格出售合約,并將風險回報轉移給投機者,以獲得一定的回報。風險報酬是交
7、付延遲費。Hirshleifer在1988年提出了基于套期保值壓力的期貨定價理論。這一理論在一定程度上有能力在市場上交易,交易者有進入期貨市場的成本。當期貨市場達到均衡時,期貨風險溢價不僅取決于系統(tǒng)風險,還取決于套期保值風險和期權定價理論。1900年,路易斯巴切萊特的博士論文投機理論假設了股票價格的布朗運動,并導出了看漲期權的定價公式。1961年,斯普倫克爾假設股票價格服從對數正態(tài)分布。卡蘇夫、博內斯、薩繆爾森和默頓在1973年給出了期權定價公式。布萊克和斯科爾斯發(fā)表了期權與公司負債的定價,并提出了著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式默頓,其中也提出了同樣的期權定價公式B-S-M模型默頓擴展。股
8、利、隨機利率和股票價格服從跳躍擴散過程的實證檢驗不支持1979年的B-S模型考克斯、羅斯和羅賓斯泰因的二叉樹定價模型,1987年威金斯提出的隨機波動模型,EMH的有效資本市場理論,行為金融及其資產定價理論,市場異常與行為金融的興起行為金融的微觀基礎基于行為金融的資產定價理論, 行為金融學、格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論和有效市場假說的局限性和未來發(fā)展方向認為,1980年,格羅斯曼和斯蒂格利茨的論信息有效市場的可能性認為,如果均衡價格完全揭示了信息,交易者就不會愿意用成本去尋找信息。 相反,我們從價格中推斷信息。當所有交易者都不搜索信息時,價格就不會匯總和傳遞信息。如果他們不收集信息,那么收集信息將產
9、生超額回報。因此,個人有收集信息的動機,以及回報的長期逆轉和中期慣性。德邦德和泰勒在1985年發(fā)現,回報的長期逆轉將在1926年至1982年間改變美國股市。根據前三年的最佳和最差表現,計算五年后投資組合的平均回報?!昂猛顿Y組合”的平均回報低于“壞投資組合”。歷史回報與未來長期回報負相關。杰加代什和蒂特曼在1993年提出了“中期慣性”或“返回動能”。過去3到12個月賺錢的股票組合在接下來的3到12個月平均表現仍然更好。投資者可以獲得超額回報,周期效應表明,周一股票負回報的概率高于周五股票正回報的概率,明顯高于其他交易日。一月份的股票回報率最高。孿生股票差價之謎,兩種證券套利機制性質相同,價格應該
10、是一樣的。荷蘭普通股和英國殼牌普通股的合并比例為6: 4。荷蘭股票價格應該是英國股票價格的1.5倍。從1980年到1995年,與英國股票相比,荷蘭股票被低估了35%,高估了15%。a股市場和h股市場非常普遍,收益率波動過大。希勒(1981)和其他人在1871-1979年期間測試了SP500指數的波動性,顯示了股票收益率和價格/股息波動的“過度波動”現象。EMH認為,所有信息都反映在股票價格中,投資者的理性預期不會導致劇烈波動和股權溢價。Mehra和Prescott1985發(fā)現股票的年回報率比國庫券高7%。Campbell和Cochrane1999發(fā)現,1871-1993年期間SP500指數的平
11、均對數收益率比短期商業(yè)票據的平均對數收益率高3.9%。然而,中央資產管理公司認為,股票溢價是由消費的跨期邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定的。股票回報水平高于無風險回報的部分很難用CCAPM來解釋。封閉式基金是貼現的,到期時可以贖回,只能在二級市場交易。理論上,基金價格應該等于該基金在美國市場的凈資產現值。封閉式基金上市時,價格高于凈資產的現值。一段時間后,低于凈資產現值的價格與凈資產現值之間的差距不會縮小或消失,直到收盤期結束。投機泡沫和資產價格泡沫是指長期以來資產價格與其基本價值的單向偏離。根據理性人的假設,當資產價格高于其基本價值時,此類資產應該出售,這將導致價格向價值的回歸。因此,價格不能長期在一個方向上過度偏離價值,如投資者的過度交易現象、羊群效應和股利效應。行為金融家放棄理性人解釋“異?!钡募僭O,行為金融的微觀基礎,投資者對金融市場有限套利的非理性偏好,投資者的非理性偏好,現代金融理論假設投資者是認知能力有限的理性人,人類的情感特征導致非理性行為金融家傾向于提出投資者有限理性和有限理性行為的假設。過度自信、反應不足、過度反應不足和過度反應、損失厭惡、后悔損失、分離效應、羊群效應、恐懼、情緒、私人資金效應、時間偏好、金融市場的有限套利以及理性投資者的套利組合會修正價格偏差,從而導致有限的套利成本和套利風險?;谛袨榻鹑诘馁Y產定價理論,前景理論)1979年行為資
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