高華證券-零售行業(yè)轉型中國首次覆蓋7家超市企業(yè)買入步步高和永輝_W

1、2012 年 2 月 27 日中國：零售：超市轉型中國：首次覆蓋 7 家超市企業(yè)，買入步步高和永輝研究報告對 7 家超市企業(yè)首次覆蓋我們對 A 股 7 家超市企業(yè)進行首次評級，建議買入步步高（多業(yè)態(tài)深耕區(qū)域市場的典范，公司發(fā)展和業(yè)績處于向上拐點期）和永輝超市（憑借獨特的生鮮效率環(huán)未來有望成長為行業(yè)龍頭）。其中，步步高位于我們強力買入。國際比較下中國大賣場業(yè)態(tài)未來 5 年銷售復合增速可達 22.25%2011 年中國超市占整個家庭食品用品銷售渠道比重為 61.65%，低于國際均值79.46%。中國每百萬城鎮(zhèn)人口擁有的大賣場數量和人均城鎮(zhèn)人口擁有大賣場面積分別為 4.9 家和 0.043 平米，遠

2、低于國際均值 13.5 家和 0.096 平米，大賣場平銷為 2194 美元/平米，遠低于國際均值 6759 美元/平米。基本情景下，我們預計超市大賣場業(yè)態(tài)未來 5 年復合增速達到 22.25%。投資主題：尋找中國“沃爾瑪”和區(qū)域王者大賣場業(yè)態(tài)“外資看沃（爾瑪）大（潤發(fā)）家（樂福），民企看永輝，國企看華潤”的寡頭格局初顯，參看國外零售巨頭發(fā)展歷程，我們認為目前行業(yè)格局利于龍頭企業(yè)份額的加速提升。此外，我們測算結果顯示湖南、四川、山東、遼寧等省市超市發(fā)展空間較大，步步高憑借多業(yè)態(tài)積極深耕區(qū)域市場，有望成為又一區(qū)域王者。GS SUSTAIN: A 股超市企業(yè)微觀我們使用 GS SUSTAIN 分析

3、框架從管理質量、行業(yè)地位、投資回報三個維度綜合評價 A 股超市企業(yè)的長期發(fā)展能力。永輝超市和步步高具備較高的回報能力和行業(yè)地位，其中永輝超市在上述三個維度均得分居前，我們將其加入 GSSUSUTIAN 中國區(qū)。首次覆蓋：強力買入步步高、買入永輝超市；賣出三江購物步步高多業(yè)態(tài)深耕湘贛市場，超市業(yè)務已處向上拐點期，百貨業(yè)務快速發(fā)展，我們預計其未來 3 年凈利潤復合增速為 26.8%，考慮到較低的估值，我們給予買入評級，并加入強力買入 。永輝超市憑借獨特的生鮮差異化競爭模式在全國異軍突起，我們預計其未來 3 年凈利潤復合增速為 40.3%，給予公司買入評級。三江購物所處市場外延擴張空間小，我們預計其

4、未來 3 年凈利潤復合增速為 3.6%， 鑒于較低的成長性和較高的估值水平，我們給予公司賣出評級。主要風險通脹下行影響超市同店銷售額增速；人工和租金成本上漲侵蝕行業(yè)盈利能力；經濟下滑影響居民消費信心和支出意愿。北京高華證券有限責任公司及其關聯(lián)機構與其研究報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務關系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或請與您的投資代表聯(lián)系。北京高華證券有限責任公司投資研究轉型中國轉型中國是我們在 2012 年新推出的系列主題報告。該系列報告將關注那些

5、我們認為在未來幾年將因競爭格局變化、新技術推出或全球環(huán)境改變等因素而出現重大變革的行業(yè)。覆蓋超市公司摘要 注：收盤價為截至 2012 年 2 月 20 日。* 表明該股位于我們的地區(qū)強力買入。重要的信息披露請參閱/research/hedge.html資料來源：高華證券研究預測步步高和永輝超市主要財務數據資料來源： 高華證券研究預測胡維波+86(21)2401-8944 北京高華證券有限責任公司執(zhí)業(yè)證書編號: S1420511110001步步高 20102011E2012E2013EEPS(元） 0.630.951.221.53凈利

6、潤增速% 3.45%51.74%28.30%25.27%毛利率% 20.5%20.5%20.6%20.8%凈利率% 2.5%3.0%2.8%2.7%CROCI% 13.5%13.7%14.1%14.1%ROE% 10.8%14.1%15.3%16.6%永輝超市 20102011E2012E2013EEPS(元） 0.400.630.881.23凈利潤增速% 20.15%59.10%39.03%39.68%毛利率% 19.1%19.2%19.3%19.6%凈利率% 2.5%2.7%2.6%2.6%CROCI% 17.3%15.9%16.0%15.8%ROE% 8.0%11.5%14.1%16.7

7、%上市公司 交易代碼 評級 現價 12個月目標價 潛在漲跌幅 步步高 002251.SZ買入*22.0829.4033.2%永輝超市 601933.SS買入 30.7635.1014.1%中百集團 000759.SZ中性 8.889.8410.9%華聯(lián)綜超 600361.SS中性 6.145.78-5.9%新華都 002264.SZ中性 11.1510.43-6.4%人人樂 002336.SZ中性 14.8912.02-19.3%三江購物 601116.SS賣出 10.867.73-28.8%2012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市目錄投資摘要：尋找中國“沃爾瑪”和區(qū)域王者行業(yè)成長空間

8、： 大賣場業(yè)態(tài)未來 5 年 CAGR 有望達到 22.25%行業(yè)競爭格局: 外資全國擴張、中資諸侯割據投資主題 1: 尋找中國“沃爾瑪”投資主題 2：區(qū)域深耕者亦可有所作為A 股超市企業(yè)比較：GS SUSTAIN 分析框架估值與投資建議: PEG 估值法下買入步步高和永輝超市風險提示步步高（002251.SZ，強力買入）：多業(yè)態(tài)深耕區(qū)域市場的典范371623303237404552626466687174永輝超市（601933，買入）：生鮮品類走向全國人人樂（002336.SZ，中性）：新店培育期加長，老店內生增長乏力中百集團（000759.SZ，中性）：尋求區(qū)域和業(yè)態(tài)的新突破新華都（0022

9、64.SZ，中性）：試水跨區(qū)域擴張，效果尚需觀察華聯(lián)綜超（600361.SS，中性）：外延加速、費用高企致利潤低谷徘徊三江購物（601116.SS，賣出）： 未來成長性堪憂信息披露附錄本報告股價為截至 2012 年 2 月 20 日收盤價，除非另有說明。圖表1: 國際超市同行估值比較表注：股價為截至 2012 年 2 月 20 日收盤價。*表明該股位于我們的地區(qū)買入/賣出/research/hedge.html。目標價為 12 個月目標價。NR=暫無評級。重要的信息披露請參閱資料來源：Datastream，高盛研究預測、高華證券研究預測高華證券投資研究2PEPE

10、GEV/EBITDAPBPSROECROCI公司 代碼 股價（元，當地貨幣） 評級 目標價（元， 當地貨幣） 市值(百萬美元） 2011E2012E2013E2011E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E 高鑫零售 6808.HK9.68Buy11.8011,9094329231.1913.8%15.0%13.8%13.6%美國 塔吉特 TGT52.64Buy60.0035,3531212112.9017.6%18.4%12.2%12.1%Whole Foo

11、ds MarketWFM81.20Buy85.0014,6434033292.2012.911.04.012.1%12.9%13.2%14.5%Fresh marketTFM44.37Neutral48.002,1314233271.7914.912.31.434.4%29.6%19.0%18.8%沃爾瑪 WMT62.48Neutral58.00213,9751413132.517.00.50.419.8%19.2%13.8%13.3%好士多 COST84.47Neutral89.0036,7382421191.82.

12、70.40.314.0%14.6%14.2%14.5%克羅格 KR23.92Sell21.0013,7481211111.805.0%22.7%10.7%10.1%SafewaySWY22.95Sell18.507,8011312101.017.2%20.2%8.8%8.4%日韓 易買得 139480.KS259500.00Buy303000.006,4391311101.289.0%9.9%12.1%10.0%永旺 8267.T1052.00Buy1200.0010,596131

13、1101.07.0%7.0%7.2%7.0%羅森 2651.T4775.00Neutral4500.006,02719160.914.3%14.6%16.5%16.3%Family Mart8028.T3115.00Neutral3200.003,8291814130.99.0%9.3%14.4%13.6%Seven-I3382.T2238.00Neutral2300.0024,9641514131.67.2%7.3%8.8%8.7%歐洲

14、X-5 RetailPJPq.L20.36Buy38.207,3362016110.513.1%16.2%12.3%12.9%特易購 TSCO.L321.55Neutral385.0040,919101091.413.9%14.0%10.9%11.1%麥 MEOG.DE29.27Neutral35.8012,77910991.664.34.01.31.0%14.5%10.3%10.0%SainsburySBRY.L304.20Sell295.009,0651111103.71.0

15、%9.6%7.6%7.6%MorrisonMRW.L297.30Sell*279.0011,8641211101.312.9%12.6%10.4%10.2%家樂福 CARR.PA18.28NR16,475131210.18.8%8.1%6.8%6.9%澳大利亞 沃爾沃斯 WOW.AX25.17Neutral28.3533,2761413121.957.67.00.528.3%31.8%中國 步步高 002251.SZ22.08Buy*29.409472318140.878.46.

16、0.415.3%16.6%14.1%14.1%永輝超市 601933.SS30.76Buy35.103,7484935251.2315.50.90.614.1%16.7%16.0%15.8%人人樂 002336.SZ14.89Neutral12.029453431251.95.1%6.1%10.7%11.2%新華都 002264.SZ11.15Neutral10.436322922181.014.0%15.6%14.3%14.2%華聯(lián)綜超 600361.SS6.14Neutral

17、5.786497140220.892.31.00.33.2%5.5%10.0%11.1%中百集團 000759.SZ8.88Neutral9.8496022190.311.2%12.2%12.5%12.7%三江購物 601116.SS10.86Sell7.737083028289.4414.40.80.710.0%9.3%14.3%13.8%2012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市轉型中國轉型中國是我們在 2012 年新推出的系列主題報告。該系列報告將關注那些我們認為在未來幾年將因競爭格局變化、新技術推出或

18、全球環(huán)境改變等因素而出現重大變革的行業(yè)。依托高盛對全球行業(yè)的專業(yè)研究及資源，我們希望在這些趨勢或的分析中加入全新視角或獨特見解。我們還將利用 GS Sustain 行業(yè)框架遴選出商業(yè)模式出色且具持續(xù)性，有望實現行業(yè)領先回報并最終成為業(yè)內長期龍頭的企業(yè)。結合我們的行業(yè)估值分析，我們希望能夠提供在預測期內可創(chuàng)造超額收益的投資建議。投資摘要：尋找中國“沃爾瑪”和區(qū)域王者我們首次覆蓋 A 股 7 家超市企業(yè)，建議買入步步高（多業(yè)態(tài)深耕區(qū)域市場的典范，公司業(yè)績處于向上拐點期，目前估值水平較低）和永輝超市（憑借獨特的生鮮效率環(huán)未來有望成長為行業(yè)龍頭），其中步步高位于我們的強力買入評級，給予三江購物賣出評級

19、。同時給予中百集團、人人樂、新華都、華聯(lián)綜超中性從國際比較視野看中國超市行業(yè)發(fā)展空間與格局基本情景下，中國超市行業(yè)和標準超市、大賣場子業(yè)態(tài)未來 5 年銷售復合增速分別為14.92%、13.65%、22.25%。國際比較視野下，中國超市行業(yè)的投資機會來自于中國經濟結構調整、消費崛起、居民收入持續(xù)增長以及城市化進程的快速推進所帶來的行業(yè)自身增長以及集中度提升。（1）中國超市占整個家庭食品用品市場的銷售渠道比重還較低。2011 年中國該比例僅為61.65%，低于國際均值 79.46%，也低于與中國消費習慣類似的日韓國家 75%左右的比例。（2）中國每百萬城鎮(zhèn)人口擁有的大賣場數量和人均城鎮(zhèn)人口擁有大賣

20、場面積分別為 4.9 家和0.043 平米，遠低于發(fā)達國家和金磚四國 13.5 家和 0.096 平米的均值，大賣場平銷為 2194 美元/平米，遠低于國際均值 6759 美元/平米。基本情景下，我們預計超市大賣場業(yè)態(tài)未來 5 年復合增速達到 22.25%。（3）目前行業(yè)競爭格局利于龍頭企業(yè)集中度的加速提升。發(fā)達國家及金磚四國大賣場業(yè)態(tài)第1 大零售商（CR1）和前 5 大零售商銷售額（CR5）的市場占有率分別超過 30%和 70%，而中國大賣場業(yè)態(tài) CR1 和 CR5 僅為 12.8%和 46%，參看國外龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程，我們認為目前行業(yè)格局利于龍頭企業(yè)市場份額的加速提升。大賣場業(yè)態(tài)“外資看

21、“沃大家”、民企看永輝、國企看華潤”的寡頭格局初顯（1）2011 年 9 家外資超市銷售額占據中國大賣場近 40%市場份額，其中以沃爾瑪（含好又多）、大潤發(fā)（含歐尚）、家樂福為代表的“沃大家”三家門店總數超過 800 家，占所有外資超市門店總數近 70%，銷售額占比達到 80%，且近年“沃大家”的擴張速度（3050 家不等）遠高于其他外資同行。（2）永輝超市憑借獨特的生鮮效率環(huán)異軍突起，市場份額從 2006 年 0.8%提升至 2011 年的2.9%，每年以 0.50.6 個百分點的速度快速提升，高于物美商業(yè)每年約 0.2 個百分點的提升速度。參看美國生鮮品類空間還很大。Whole Foods

22、 Market 的發(fā)展歷史，我們認為永輝在中國發(fā)展的（3）華潤萬家主要依靠收購不斷擴張。受制于區(qū)域發(fā)展空間和供應鏈管理水平，中國大部分本土超市遭遇了“100 億元200 億元規(guī)模瓶頸”，以新一佳、上海聯(lián)華、中百集團等為代表的企業(yè)市場份額均呈下降趨勢。央企華潤萬家憑借雄厚的資本實力自 2004 年后一直通過并購快速擴張。高華證券投資研究32012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市兩個投資主題：尋找中國“沃爾瑪”和區(qū)域王者（1）尋找中國“沃爾瑪”。參看國外零售巨頭的發(fā)展擴張史，均在零售效率環(huán)的推動下呈現強者恒強格局，規(guī)模成為行業(yè)最大壁壘和公司最大護城河。沃爾瑪、特易購在 1985、1995

23、年分別超過塔吉特、Sainsbury 成為市場領導者后，市場份額呈現加速提升態(tài)勢，毛利率逐步提升。對比國際國內大賣場業(yè)態(tài)的市場集中度，我們認為以“沃大家”、永輝超市、華潤為代表的寡頭格局初顯，后續(xù)龍頭企業(yè)的市場份額或加速提升。（2）尋找區(qū)域王者。對比歐洲、澳大利亞、韓國等城鎮(zhèn)人口在 2000 萬6000 萬的國家， 其均能支持百億元以上市值的公司，在最近的一個財年中，沃爾沃斯在城鎮(zhèn)人口僅 2000 萬人的澳大利亞就能實現 2393 億元的銷售額和近 1400 億元的市值（市值已轉化為與澳大利亞當地銷售額相匹配的市值，公司整體市值超過 2000 億元）。易買得在城鎮(zhèn)人口僅 4000 萬人的韓國也

24、實現了 636 億元的銷售額和 400 多億元市值。我們從城鎮(zhèn)人口數、城市化率、社會消費品零售總額、平均消費傾向、當地龍頭占社消總額的比例等角度綜合考察了中國各省市超市發(fā)展空間，結果顯示湖南、四川、山東、遼寧、河北、黑龍江等省份的存量、增量空間均較大。若一個省市社會消費品零售總額達到 5000 億元，粗略估算超市業(yè)態(tài)可達 1000 億元容量，如果龍頭企業(yè)占 10%20%市場份額，則可以實現 100200 億元的銷售規(guī)模。步步高多業(yè)態(tài)深耕湖南市場，我們認為其未來發(fā)展空間較大，有望成為區(qū)域王者。用 GS SUSTAIN 分析框架A 股 7 家超市企業(yè)在 GS SUSTAIN 的分析框架下，我們從公

25、司治理和管理質量、行業(yè)地位、回報和盈利能力三個維度綜合評價 A 股超市企業(yè)的長期發(fā)展能力。永輝超市和步步高具備較高的回報能力和行業(yè)地位，其中永輝超市在上述三個維度均得分居前，我們將其加入 GSSUSUTIAN Winners 中國區(qū)。圖表2: 我們遴選回報高于均值和行業(yè)地位良好的股票100%永輝超市90%80%步步高70%新華都60%三江購物50%40%30%中百集團20%人人樂10%華聯(lián)綜超0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Industry Positioning Percentile資料來源： 高華證券研究預測高華證券投資研究4CROCI Percent

26、ile (2011E2014E)2012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市估值與投資建議：PEG 估值法下買入步步高和永輝超市我們對多種估值方法的回溯測試表明，PEG 估值法的 R square 最高，我們使用目標 PEG 估值法來計算 A 股超市企業(yè)的目標價格，如下圖所示，因國際超市同行的凈利潤復合增速遠低于國內同行，其 PEG 遠高于國內同行，在當前市場環(huán)境下，我們取 0.90 作為 A 股超市行業(yè)目標 PEG，考慮到永輝超市作為本土超市龍頭，憑借生鮮品類形象快速在全國實現跨區(qū)域擴張，規(guī)模優(yōu)勢明顯，成長性遠高于同行，我們給予永輝超市 10%的 PEG 溢價?？紤]到三江購物在浙江省內發(fā)

27、展遭遇一定瓶頸，成長性受限，我們采用 PE 估值法，參照行業(yè) 2012 年 PE 估值水平，給予三江購物2012 年 20 倍目標 PE。圖表3: A 股超市企業(yè) 2012 年預期市盈率與 20122014 年凈利潤 CAGR%圖表4: 全球超市企業(yè) 2011 年預期市盈率與 20112013 年凈利潤 CAGR%資料來源：Datastream、高華證券研究預測資料來源：Datastream、高盛研究預測圖表5: A 股超市同行 PEG 估值法下目標價及評級注：股價截至 2012 年 2 月 20 日。*表明該股位于我們的地區(qū)強力買入。重要的信息披露請參見： /

28、research/hedge.html資料來源：Datastream、萬得、高華證券研究預測高華證券投資研究52012PE(X)2011 PE(X)股價 （元/股）EPS(元） 2012 2014年CAGRPE（倍） 行業(yè)目標PEG（倍） 公司溢/ 折價 公司目標PEG（倍） 2012目標PE（倍） 12個月目標價 （元） 股價上行/下行空間 評級 Wind consensus EPS 差異% 2010A2011E2012E2013E2014E2011E2012E2013E2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 步步高 22.080.630.951.221.53

29、1.9626.8%2318140.90.00%0.902429.4033.2%買入* 0.921.241.653.34%-1.63%-7.40%永輝超市 30.760.400.630.881.231.7340.3%4935250.910.00%0.994035.1014.1%買入 0.650.951.35-2.61%-7.35%-8.93%中百集團 8.880.370.400.480.570.7222.9%2219160.90.00%0.90219.8410.9%中性 0.420.530.64-3.85%-9.95%-11.07%華聯(lián)綜超 90.150.280.3141.

30、9%7140220.90.00%0.90385.78-5.9%中性 2-38.20%-26.99%-12.81%新華都 11.150.480.390.500.640.7623.0%2922180.90.00%0.902110.43-6.4%中性 0.390.530.670.23%-4.94%-5.01%人人樂 14.890.590.440.490.600.7927.5%3431250.90.00%0.902512.02-19.3%中性 0.610.740.88-28.27%-34.37%-31.36%三江購物 10.860.370.370.390.390.423.6%30

31、28280.90.00%NA207.73-28.8%賣出 0.370.420.46-0.62%-7.93%-14.99%45.0y = 1.3094x + 2.4475fresh market 40.0R = 0.607135.0whole foods market 30.025.0好士多20.0羅 森 family mart 沃爾瑪711 15.0家樂福沃爾沃斯 塔吉特 克羅格永旺 易買得Sainsbury 特 易 購 safeway 10.0Morrison 麥5.00.00.005.0010.0015.0020.0025.0020112013年凈利潤CAGR%40.0y = 0.8774

32、x 0.636華聯(lián)綜超35.0R = 0.801730.0人人樂永輝超市三江購物25.0新華都20.0步步高15.0中百集團10.05.00.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020122014年凈利潤CAGR%2012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市步步高（002251.SZ）：多業(yè)態(tài)深耕區(qū)域市場的典范，位于強力買入我們對中國各省市零售業(yè)發(fā)展空間的測算結果表明，湖南省憑借較多的城鎮(zhèn)人口、較低的城市化率水平、較高的居民消費傾向和社會消費品零售總額，當地龍頭占社消總額的比例不高，整個區(qū)域市場的存量和增量空間都比較大。一般而言，社會消費品零售總額達

33、到 5000 億元以上的省市足以支撐銷售額 100200 億元以上的超市，參看國際案例，城鎮(zhèn)人口達到2000 萬以上的國家足以支撐 200 億元以上市值的超市公司。公司多業(yè)態(tài)深耕區(qū)域市場，超市業(yè)務步入向上拐點期，百貨業(yè)務近年快速拓展，家電業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展，我們預計 2012 年上述三業(yè)態(tài)收入增速分別為 25.5%、63.4%、25.0%。我們使用 PE/Growth 估值方法，預計 20112014 年公司 EPS 分別為 0.95、1.22、1.53、1.96 元，20122014 年 EPS 復合增速為 26.8%，采用研究范圍內超市公司平均估值水平， 得到公司合理的 PEG 倍數為 0.9，

34、隱含 2012、2013 年預期市盈率分別為 24、19 倍，隱含12 個月目標價為 29.40 元。風險：公司超市同店銷售增速低于預期，百貨門店經營培育期超出預期。永輝超市（002251.SZ）：生鮮品類走向全國， 買入評級公司憑借獨特的生鮮差異化競爭模式近年在全國異軍突起，2011 年公司占大賣場業(yè)態(tài)市場份額為 2.9%，并每年以 0.5-0.6 個百分點的速度快速提升。目前，公司在福建、重慶地區(qū)已取頭地位，并在北京、安徽、河南、江蘇、四川、遼寧、貴州等區(qū)域快速擴張。參照國際超市同行的發(fā)展軌跡，我們認為永輝有望在零售效率環(huán)的推動下呈現強者恒強的格局。生鮮品類在中國大有可為。農產生產規(guī)模化集

35、約化、流通現代化是未來發(fā)展方向，消費者對生鮮產品綠色、健康、安全、品質的追求為公司生鮮品牌化、精細化運營提供了基礎。對比美國的生鮮和有機食品零售商Whole Foods Market 的發(fā)展歷史，其僅以 311 家的門店便實現了 100 億美元的銷售額和超過 130 億美元的市值，其高達 35%的毛利率、6 萬元/平米的平銷、35 倍 PE 的估值中樞為永輝超市生鮮的長期增長展示了空間。我們使用 PE/Growth 估值方法，預計 20112014 年公司 EPS 分別為 0.63、0.88、1.23、1.73 元，20122014 年 EPS 復合增速為 40.3%，參考超市行業(yè)目標 PEG

36、 和國際超市龍頭的估值歷史軌跡，我們認為公司憑借獨特的商業(yè)模式和較高成長性，可以給予 10%的估值溢價，得到公司合理的 PEG 倍數為 0.99，隱含 2012、2013 年預期市盈率分別為 40、28 倍， 隱含 12 個月目標價為 35.10 元。風險：異地擴張門店經營低于預期；公司遠高于同行的正的營運現金流投入（生鮮模式決定其對供應商占款能力較同行更弱）可能導致借款和財務費用高于預期；通脹下行影響同店銷售額增速；人工和租金成本上行侵蝕盈利能力。三江購物（601116.SS）：未來成長性堪憂， 賣出評級公司主要以平價社區(qū)超市開拓浙江寧波、臺州、舟山以及麗水市場，公司在這些市場的占有率已達

37、20%，相對社區(qū)平價超市業(yè)態(tài)而言，公司市場份額相對飽和。公司 20072010 年收入復合增速為 14.6%，考慮到公司市場份額相對飽和，以及公司外延擴張放緩，我們預計20112014 年公司收入復合增速為 9.66%。不利因素：（1）公司近兩年關店速度有所加快，開店速度放緩。20092011 年公司新開門店 22、21、11 家，關閉門店 2、2、5 家。考慮到公司市場份額相對飽和，我們預計未來 3 年公司年均新開門店在 1020 家之間。（2）公司凈利潤有超過 20%來自政府的財政補貼， 因該項補貼到期日具有不確定性，公司預計該項收入面臨可持續(xù)性風險。我們預計 20112014 年公司 E

38、PS 分別為 0.37、0.39、0.39、0.42 元，20122014 年 EPS 復合增速為 3.6%，考慮到公司在浙江省內發(fā)展遭遇一定瓶頸，成長性受限，我們采用 PE 估值法，參照行業(yè) 2012 年 PE 估值水平，給予三江購物 2012 年 20 倍目標 PE，隱含 12 個月目標價 7.73 元。上行風險：公司門店擴張和內生增長高于預期。高華證券投資研究62012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市大賣場業(yè)態(tài)未來 5 年 CAGR 有望達到 22.25%行業(yè)成長空間：國際比較視野 1: 人均GDP 超過 3000 美元為超市發(fā)展黃金期美國學者 Davidson, Bates &

39、 Bass 于 1976 年提出了零售業(yè)的生命周期理論，他們認為，與產品生命周期一樣，零售業(yè)態(tài)也要經過導入(革新) 、成長、成熟、衰退四個發(fā)展階段。從發(fā)達國家零售業(yè)態(tài)的演變歷程看，人均 GDP 的增長是零售各子業(yè)態(tài)演變的決定因素，一般而言，人均 GDP 突破 1000 美元至 3000 美元是現代百貨業(yè)的高速發(fā)展期，3000 美元以上大型綜合超市開始興起，6000 美元以上便利店業(yè)態(tài)流行，10000 美元及 12000 美元以上倉儲式商店和大型購物中心逐步繁榮。中國人均 GDP 在 2008 年突破 3000 美元，目前正是超市行業(yè)快速發(fā)展的時期。圖表6: 人均 GDP3000 美元以上超市業(yè)

40、態(tài)快速發(fā)展美國零售業(yè)態(tài)變遷1001008070-傳統(tǒng)的米店等Sears-綜合店單品店百貨店 量販店1800-18401820-18401860-19401870-1930NA NA NANA衰退與廢棄成 熟成熟 衰退 40Paramus購物中心1950-19652000-3000美元成熟1960-19751965-19801975-19851970-19801980-19851980-19851980-1985-1985-1990-1515101055成 熟成長后期成長期 成熟成熟成熟 成長后期成長期 成長后期 成長期 麥當勞 HomedepotLevits Computer Land Bes

41、t BuyGAPSAMs Club West Edmonton MallEbay Amazon快餐店 家庭用品中心超級專賣店倉儲式零售店計算機商店超級電器店直銷中心 會員俱樂部MALL電子商務 3000-7500美元 3500-12000美元 7500-17000美元 5000-12000美元 12000-17000美元 12000-17000美元 12000美元以上 17000美元以上 17000美元以上 20000美元以上 資料來源：Mason, Joseph Barry, And Mayer, Morris Lehman, Modern Retailing: Theory and Pra

42、ctice、高華證券研究高華證券投資研究7便利店1965-19753500-7500美元20成熟/衰退7-11折扣店1955-19752500-7500美元20成熟沃爾瑪 超市1935-19651000-3500美元35成熟/衰退Safeway業(yè)態(tài)快速成長期人均GDP從開始到成熟期的年數目前的生命周期階段代表公司 2012 年 2 月 27 日中國：零售： 超市圖表7: 世界各國人均食品支出（美元）與人均 GDP(2010，美元，購買力平價法)中國超市業(yè)處于快速發(fā)展期5,000Denmark4,500FranceAustralia4,000Sweden Canada3,500UKEastern

43、 European countries, developing Asian countriesUSA3,000GermanyNetherlandsItalyJapan2,500Mostly emergingmarkets2,000Israel Czech RepublicRussia1,500PolandDeveloped markets: Western Europe andTurkeyHong Kong South Korea1,000North AmerciaMexicoSouth Africa Brazil500ChinaIndia-10,00020,00030,00040,00050

44、,00060,000GDP per capita, US$ (PPP)資料來源：Euromonitor、高盛研究、高華證券研究從全球零售業(yè)態(tài)過去 12 年的發(fā)展歷程來看，大賣場(Hypermarkets)和網絡零售是增長最快的兩個業(yè)態(tài)，復合增速分別達到 10%和 24%,其在整個零售業(yè)態(tài)中的銷售占比分別從 5%、0%上升至8%、3%，而標準超市（Supermarkets）的市場份額位居榜首，達到 14%，整個超市業(yè)態(tài)仍然是零售最大的子業(yè)態(tài)。（超市業(yè)態(tài)涵蓋大賣場、標準超市、便利店、折扣店、倉儲會員店等子業(yè)態(tài)）圖表8: 全球各零售子業(yè)態(tài)過去12 年銷售額復合增速（左表）及市場份額變化（右表）標準超

45、市市場份額穩(wěn)居榜首，大賣場市場份額上升最快Retail Channel ($ Billion)19992010CAGRRetail Channel Mix19992010 (bps)Internet Retailing Hypermarkets2932531789424%10%Hypermarkets Internet Retailing5%0%8%3%299bps 232bpsWarehouse Clubs DiscountersHealth and Beauty Specialist Retailers Electronics and Appliance Specialist Retail

46、ers SupermarketsDirect SellingHome and Garden Specialist Retailers Small Grocery RetailersVariety StoresClothing and Footwear Specialist Retailers Other Grocery RetailersHomeshoppingOther Non-Grocery Retailers Food/Drink/Tobacco SpecialistsLeisure and Personal Goods Specialist Retailers Department S

47、toresMass Merchandisers69118504347868797058191085792781382423925973842041742881,0666671,5721281,1271,2771648544061963285247944722339%8%7%6%6%4%4%4%4%4%3%3%3%3%3%2%1%Health and Beauty Specialist Retailers SupermarketsDiscounters7%13%2%5%1%9%14%2%6%2%187bps 94bps 77bps 71bps 51bpsElectronics and Appli

48、ance Specialist Retailers Warehouse ClubsDirect Selling Variety Stores Vending HomeshoppingHome and Garden Specialist Retailers Other Grocery RetailersOther Non-Grocery Retailers Small Grocery Retailers Mass MerchandisersClothing and Footwear Specialist Retailers Food/Drink/Tobacco Specialists Depar

49、tment Stores1%2%1%2%10%4%4%12%3%8%6%6%1%1%1%2%10%4%3%11%2%7%5%4%-5bps-16bps-31bps-32bps-53bps-55bps-69bps-91bps-96bps-107bps-119bps-152bps Vending61681% Leisure and Personal Goods Specialist Retailers9%7%-185bpsTotal Retail6,84711,5475%Total Retail100%100%資料來源： Euromonitor、高盛研究從人均食品用品支出情況看，2010 年中國人均食品用品支出僅為 341 美元，遠低全球、西歐人均 2551 美元、3034 美元的支出水平，但過去 10 年中國食品零售復合增速達到 10.4%，高于全球和西歐的平均增速 7.6%、5.8%，