中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展：一個(gè)國(guó)際比較的視角.docVIP

_中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展：一個(gè)國(guó)際比較的視角 摘 要：本文以在20世紀(jì)90年代建立的具有一定規(guī)模的13個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)作為比較對(duì)象，從規(guī)模、流動(dòng)性、融資功能、投資回報(bào)以及股價(jià)的信息含量五個(gè)側(cè)面和維度對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行了評(píng)價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)在規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家，但在衡量股票市場(chǎng)質(zhì)量的流動(dòng)性與回報(bào)功能指標(biāo)上則呈現(xiàn)出區(qū)間特征，在2000年之前，中國(guó)與其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家相比占有明顯的優(yōu)勢(shì)，而在20012005年的區(qū)間內(nèi)，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)開始遞減。 關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)規(guī)模 股票市場(chǎng)流動(dòng)性 融資功能 投資回報(bào) 股價(jià)的信息含量一、引言股權(quán)分置改革后的中國(guó)股票市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)新的歷史階段，此時(shí)重新審視中國(guó)股票市場(chǎng)在過去十幾年走過的歷程、正確評(píng)價(jià)其發(fā)展?fàn)顩r就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是在評(píng)價(jià)中國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)文獻(xiàn)中，更多地關(guān)注了中國(guó)與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家股票市場(chǎng)之間的差距，而普遍忽視了中國(guó)與轉(zhuǎn)軌國(guó)家股票市場(chǎng)之間的比較。實(shí)際上，如果考慮到股票市場(chǎng)發(fā)展的初始條件和時(shí)間路徑，以波蘭、捷克、俄羅斯這些轉(zhuǎn)軌國(guó)家作為比較的基準(zhǔn)，對(duì)于我們客觀地分析和評(píng)價(jià)中國(guó)股票市場(chǎng)既有的成就和存在的問題更具有合理性。原因在于，從股票市場(chǎng)發(fā)展階段來看，與中國(guó)一樣，這些國(guó)家的股票市場(chǎng)都建立于20世紀(jì)90年代初期(參見表1)，處于股票市場(chǎng)發(fā)展的幼年時(shí)期。另外，從股票市場(chǎng)發(fā)展的初始約束條件與制度稟賦來看，中國(guó)與這些國(guó)家都屬于由中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所需要的制度基礎(chǔ)都不具備。轉(zhuǎn)軌國(guó)家在發(fā)展股票市場(chǎng)上都面臨著同樣的難題和困境：需要發(fā)展股票市場(chǎng)，但是又缺乏保護(hù)投資者的有效制度安排，只能同時(shí)創(chuàng)建股票市場(chǎng)和投資者保護(hù)制度。因此，本文以在20世紀(jì)90年代建立的具有一定規(guī)模的其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)作為比較基準(zhǔn)，重新評(píng)價(jià)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。二、股票市場(chǎng)發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展水平的度量存在多種指標(biāo)，但由于每個(gè)指標(biāo)都有一定的片面性與缺陷，大多數(shù)衡量股票市場(chǎng)發(fā)展的文獻(xiàn)都是同時(shí)采用多個(gè)指標(biāo)從不同的側(cè)面對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行綜合描述。綜觀既有的文獻(xiàn)，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展水平的衡量和評(píng)價(jià)主要存在以下幾個(gè)方面的指標(biāo)：(一)股票市場(chǎng)規(guī)模作為企業(yè)融資以及投資者投資的重要渠道，股票市場(chǎng)顯然需要一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)這些功能，因此，規(guī)模是影響股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要變量。既有的研究通常從以下兩方面衡量股票市場(chǎng)的規(guī)模：1.市場(chǎng)資本化率(market capitalization)，即國(guó)內(nèi)股票市價(jià)總值gdp。由于轉(zhuǎn)軌國(guó)家通常存在的大股東控制導(dǎo)致相當(dāng)一部分股票很少或從不進(jìn)行交易，該指標(biāo)往往夸大了市值，為了克服這一缺陷，有的研究采用“流通股市價(jià)總值gdp這一指標(biāo)衡量一國(guó)股票市場(chǎng)提供的外部融資規(guī)模(la porta et al.，1997)；或者囿于資料的可獲得性，按估計(jì)的非流通股比例折算出流通股總市值(pistor & xu，2004)。2.上市公司數(shù)量。雖然大的市場(chǎng)并不必然高效運(yùn)轉(zhuǎn)，而且稅收會(huì)影響公司掛牌上市的意愿，但通常該指標(biāo)隱含的經(jīng)濟(jì)意義是市場(chǎng)規(guī)模越大，資本轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散的能力越強(qiáng) (levine & zervos，1998)。但該指標(biāo)不能反映公司的平均規(guī)模，從而很難反映股票市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性；尤其是對(duì)于采取激進(jìn)式轉(zhuǎn)軌路徑的國(guó)家來說，由于這些國(guó)家往往采取大規(guī)模私有化的方式，采用這一指標(biāo)會(huì)夸大股票市場(chǎng)的規(guī)模(pistor & xu，2004)。(二)股票市場(chǎng)流動(dòng)性一個(gè)規(guī)模巨大但缺乏流動(dòng)性的股票市場(chǎng)顯然無法滿足企業(yè)的融資需求與投資者的投資需求，因此，流動(dòng)性是衡量一國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展水平的重要指標(biāo)。一般以以下兩個(gè)指標(biāo)衡量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性：1.總成交金額gdp，即有組織的股權(quán)交易規(guī)模占國(guó)民產(chǎn)出的份額，它從總量的視角反映流動(dòng)性；2.換手率(turnover ratio)，即總成交金額市值，換手率高反映出交易成本較低，或市場(chǎng)投機(jī)活躍。換手率與市場(chǎng)資本化比率相互補(bǔ)充，前者描述了與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)的市場(chǎng)規(guī)模，后者衡量了相對(duì)于證券市場(chǎng)規(guī)模的交易活躍程度。但兩項(xiàng)指標(biāo)的變動(dòng)并不一致，資本化規(guī)模大，交易量可能很??；而小的活躍的證券市場(chǎng)中，資本化比率低但換手率較高 (levine & zervos，1998)。從理論上來看，流動(dòng)性會(huì)改善資本配置，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，它是股票市場(chǎng)發(fā)展的重要標(biāo)志。換手率也許是衡量流動(dòng)性的良好指標(biāo)，但過高的換手率會(huì)表明這個(gè)市場(chǎng)是高度投機(jī)的市場(chǎng)，而不是一個(gè)發(fā)展良好的市場(chǎng)(alien et al.，2004)。(三)融資功能的實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)最重要也是最初始的功能就是為企業(yè)的融資提供渠道，因此，全面認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)一國(guó)或一地區(qū)股票市場(chǎng)的發(fā)展就不應(yīng)遺漏對(duì)其融資功能的衡量，即衡量公司從股票市場(chǎng)融資的難易程度。llsv(1997)采用以下兩個(gè)子指標(biāo)來度量股票市場(chǎng)的融資功能：1.每年新發(fā)行股票(1po)的公司數(shù)；2.每年新發(fā)行股票 (1po)的總市值。(四)投資功能的實(shí)現(xiàn)作為資本的提供者，股票市場(chǎng)的另一重要參與方投資者參與股票市場(chǎng)的目的就是為了使自己的資本獲得回報(bào)，這也是股票市場(chǎng)投資功能存在的基礎(chǔ)。一個(gè)長(zhǎng)期提供低回報(bào)的股票市場(chǎng)必然會(huì)喪失投資價(jià)值，失去對(duì)投資者的吸引力，從而最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)的萎縮及其融資功能的喪失。投資者主要通過股利與股票轉(zhuǎn)讓價(jià)差兩種形式獲得投資回報(bào)。由于這些數(shù)據(jù)較難獲取，本文采用標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)股票回報(bào)的衡量方法來評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)投資功能的實(shí)現(xiàn)，即以股指變化率作為股票回報(bào)率的替代指標(biāo)，具體包括以下兩個(gè)子指標(biāo)：1.回報(bào)指數(shù)變化率；2.價(jià)格指數(shù)變化率。(五)股價(jià)的信息含量由于股權(quán)融資的信息分布高度不對(duì)稱，而作為信息優(yōu)勢(shì)方的上市公司又具有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)掠奪投資者，及時(shí)地獲得真實(shí)、充分的信息就成為投資者作出正確的投資決策并保護(hù)自己免受公司內(nèi)部人掠奪的必要條件。因此，一國(guó)或一地區(qū)股票市場(chǎng)的信息質(zhì)量高低也是衡量其發(fā)展水平與健康程度的重要變量。llsv(2000)以及后來的很多研究(allen et al.，2004)以一國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量來衡量股票市場(chǎng)的信息質(zhì)量，其中隱含的含義是會(huì)計(jì)信息是投資者所需要的主要信息。雖然事實(shí)確實(shí)如此，但影響投資者決策及其權(quán)益維護(hù)的信息卻遠(yuǎn)非會(huì)計(jì)信息所能囊括。尤其重要的是，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量不僅依賴于會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量，更重要的是上市公司對(duì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行以及確保其執(zhí)行的其他力量與機(jī)制，因此，llsv的指標(biāo)所提供的信息是片面的。morck、yeung & yu(1999)以股價(jià)中包含的公司特定信息來衡量一國(guó)股票市場(chǎng)的信息質(zhì)量，它們將股票價(jià)格的共同變動(dòng)程度作為投資者能否獲得公司特定信息的指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)相對(duì)于發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，新興市場(chǎng)的股票傾向于共同變動(dòng)，這說明了新興市場(chǎng)公司特定信息的缺失。這種方法將所有影響股價(jià)信息質(zhì)量的因素都囊括其中，克服了llsv指標(biāo)的缺陷。該指標(biāo)傳達(dá)的信息具有很強(qiáng)的說服力。本文采用上述五個(gè)方面的指標(biāo)從不同的側(cè)面與維度對(duì)中國(guó)與轉(zhuǎn)軌國(guó)家股票市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行刻畫與描述，試圖較為全面、客觀地評(píng)價(jià)中國(guó)股票市場(chǎng)十幾年的發(fā)展歷程中所取得的成就。三、數(shù)據(jù)、樣本與結(jié)果由于比較的目的是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展做出正確的評(píng)價(jià)，因此，我們不是以所有轉(zhuǎn)軌國(guó)家作為比較的對(duì)象，而是以在20世紀(jì)90年代建立的具有一定規(guī)模的其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)為比較對(duì)象，具體為保加利亞、克羅地亞、捷克、愛沙尼亞、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、拉脫維亞、立陶宛、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、烏克蘭13個(gè)國(guó)家。樣本區(qū)間為1991-2005年，用于比較的數(shù)據(jù)來源于世界銀行的“世界發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)”(world development indicators database)與世界銀行出版物“標(biāo)準(zhǔn)普爾全球股票市場(chǎng)手冊(cè)(2003)(2006)”(standard & poors global stock market factbook)。(一)股票市場(chǎng)規(guī)模1.從市場(chǎng)資本化率這個(gè)指標(biāo)來看(見表2)，僅有4個(gè)國(guó)家在個(gè)別年份高于中國(guó)。其中在 1996年以前的市場(chǎng)資本化率高于中國(guó)的是捷克，但是造成這種現(xiàn)象的原因是由于捷克要求所有完成了大規(guī)模私有化的公司都在布拉格證券交易所掛牌上市，結(jié)果，到1994年底共有 1700多家公司上市。但由于該市場(chǎng)高度缺乏流動(dòng)性且受到控股股東瘋狂掠奪行為的困擾 (glaeser et al.，2001)，從而直接導(dǎo)致大多數(shù)上市公司在1997年的退市(pistor，2001)，到 2005年時(shí)，該國(guó)只剩下36家上市公司。自1997-1999年，匈牙利的市場(chǎng)資本化率高于中國(guó)，同一期間高于中國(guó)的還有俄羅斯(為1997年和1999年)。2000-2002年三年間，中國(guó)的市場(chǎng)資本化率一直高于其他13個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家。20032005年，俄羅斯股票市場(chǎng)由于受國(guó)際石油價(jià)格高漲的影響，其股票市值有了較大幅度的增加，從而導(dǎo)致其市場(chǎng)資本化率在這幾年再度高于中國(guó)，但是，從整個(gè)樣本區(qū)間來看，俄羅斯的市場(chǎng)資本化率指標(biāo)的總體表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如中國(guó)且其波動(dòng)性很大。愛沙尼亞在2004年的市場(chǎng)資本化率也高于中國(guó)，但由于其在此之前的歷年表現(xiàn)都不如中國(guó)，因此，該國(guó)2004年度的指標(biāo)值是不具說服力的。從總體來看，中國(guó)股票市場(chǎng)的資本化率指標(biāo)在樣本區(qū)間內(nèi)一直處于上端，從圖1中可以直觀地看出這一點(diǎn)。2.上市公司數(shù)量指標(biāo)的比較情況列示于表3并繪制成圖2，從中可以看出，與市場(chǎng)資本化率指標(biāo)相似，除捷克、斯洛伐克、保加利亞與羅馬尼亞4個(gè)國(guó)家在個(gè)別年份的該指標(biāo)值高于中國(guó)外，絕大多數(shù)國(guó)家的上市公司數(shù)量都少于中國(guó)。但這幾個(gè)國(guó)家都實(shí)行了大規(guī)模私有化的策略，按法律規(guī)定這些企業(yè)必須上市，從而導(dǎo)致其上市公司數(shù)量在某些年度劇增以后又迅速減少。而中國(guó)的上市公司數(shù)量不僅一直處于領(lǐng)先地位而且呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。而從上市公司平均規(guī)模來看(表4與圖3)，只有俄羅斯略高于中國(guó)，其余國(guó)家均小于中國(guó)。 綜合市場(chǎng)資本化率與上市公司數(shù)量這兩個(gè)子指標(biāo)來看，中國(guó)的表現(xiàn)是優(yōu)于其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家的，沒有任何一個(gè)國(guó)家能在兩個(gè)指標(biāo)上的表現(xiàn)均強(qiáng)于中國(guó)。(二)股票市場(chǎng)流動(dòng)性從“總成交金額gdp”(表4、圖3)來看，除捷克在2005年高于中國(guó)外，在其他年份，中國(guó)一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家。但值得注意的是，捷克、匈牙利、俄羅斯等國(guó)的“總成交金額gdp”指標(biāo)在2001年后似乎呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。從“換手率” (表5、圖4)來看，2000年以前，中國(guó)一直是樣本國(guó)家中股票交易最活躍的國(guó)家，其換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家，但在2001年之后，情況發(fā)生了一定的變化，一方面，從橫向比較來看，斯洛伐克、捷克等國(guó)的換手率在2001、2002、2005幾個(gè)年份超過了中國(guó)；另一方面，從縱向比較來看，中國(guó)的換手率在2001年后也出現(xiàn)了較大幅度的下降。不過，從總體上來看，中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他13個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的。雖然過高的換手率表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在一定的投機(jī)性，但保加利亞、烏克蘭等國(guó)股市如此之低的流動(dòng)性則說明其幾乎喪失了作為企業(yè)融資渠道與投資者投資渠道的基本功能。由于大規(guī)模私有化的影響，部分轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)雖然具有一定的規(guī)模，但由于缺乏保護(hù)投資者的相關(guān)制度，使得控股股東等公司內(nèi)部人瘋狂掠奪外部投資者的行為盛行，從而導(dǎo)致中小投資者遠(yuǎn)離股票市場(chǎng)并最終損害了股票市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。但中國(guó)股票市場(chǎng)則避免了這種極端情況的發(fā)生。(三)融資功能的實(shí)現(xiàn)我們沒有找到其余13個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家股票市場(chǎng)首次公開上市(ipo)的數(shù)據(jù)，但根據(jù)伯格洛夫與帕尤斯特在逐步興起的所有者，日漸衰退的市場(chǎng)?中東歐國(guó)家的公司治理一文提供的資料，這些國(guó)家中的大多數(shù)幾乎不存在首次公開發(fā)行，惟一例外的是波蘭，該國(guó)在1994-2000年底總共發(fā)生了47次ipo，而這也是中東歐國(guó)家迄今為止最多的。這表明，這些國(guó)家的公司并未利用股票市場(chǎng)獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回報(bào)面臨著不確定性的情況下，他們幾乎沒有興趣進(jìn)行投資(許成鋼、皮斯托， 2003)。與此相反，中國(guó)股票市場(chǎng)在1993-2006年14年間共發(fā)生了1600次ipo，籌資金額達(dá)到 9279.92億元人民幣。如果包括上市公司通過配股等方式實(shí)現(xiàn)的股權(quán)再融資，中國(guó)股票市場(chǎng)則呈現(xiàn)出驚人的融資能力。(四)投資功能的實(shí)現(xiàn)從表7、表8以及圖5、圖6中可以看出，“回報(bào)指數(shù)變化率”與“價(jià)格指數(shù)變化率”兩個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)出相似的結(jié)果。從總體上看，兩個(gè)指數(shù)變化率表現(xiàn)出了比較明顯的分段特征。在 2000年之前，只有匈牙利、波蘭、俄羅斯三國(guó)的指數(shù)變化率高于中國(guó)，但俄羅斯的指數(shù)變化率呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，其余國(guó)家的指數(shù)變化率則低于中國(guó)。這說明相對(duì)于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)投資者來說，中國(guó)股票市場(chǎng)早期的投資者獲得了較好的投資回報(bào)，這也是支撐中國(guó)股市投資者巨大投資熱情的基礎(chǔ)”。值得注意的是，在20012005年的樣本區(qū)間內(nèi)，情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，中國(guó)成為指數(shù)變化率最低的國(guó)家之一，僅有少數(shù)國(guó)家的指數(shù)變化率低于中國(guó)，而大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的指數(shù)變化率高于中國(guó)。出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的原因可能是由于捷克、俄羅斯等國(guó)在股票市場(chǎng)規(guī)?？s小的情況下，市場(chǎng)質(zhì)量開始上升，從而使得投資者的回報(bào)上升，股市交易也開始活躍起來；但是中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模一直在迅速擴(kuò)張，在投資者保護(hù)水平?jīng)]有同步提高的情況下，市場(chǎng)質(zhì)量相對(duì)下降，投資者的回報(bào)由此而受到了侵蝕。(五)股價(jià)的信息含量由于morck、yeung & yu(1999)一文中沒有提供本文用于比較的全部國(guó)家的股價(jià)共同變動(dòng)水平，且該指標(biāo)的計(jì)算過程較為復(fù)雜，我們無法獲得用于比較的全部數(shù)據(jù)。但根據(jù)許成鋼與皮斯托(2003)的測(cè)算，俄羅斯的股價(jià)共同變動(dòng)水平在1995年是0.28，1998年升至0.46，2000年達(dá)到0.37；而中國(guó)的股價(jià)共同變動(dòng)指標(biāo)在1993年至2001年間顯著降低，由 0.31降到0.22。盡管這仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的水平，但卻