企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策方法及評(píng)價(jià).doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策方法及評(píng)價(jià)內(nèi)容摘要：隨著公司治理結(jié)構(gòu)理論的完善與發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者探討的焦點(diǎn)。本文從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度，分別論述了無風(fēng)險(xiǎn)條件和風(fēng)險(xiǎn)條件下資本結(jié)構(gòu)的決策方法，并對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決策方法進(jìn)行了評(píng)價(jià)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿所謂最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。其判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適度。其中，加權(quán)平均成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部條件經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)十分困難。下面從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度，探討資本結(jié)構(gòu)決策的方法。無風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本結(jié)構(gòu)決策方法資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。不同的融資方式具有不同的資本成本。企業(yè)應(yīng)綜合考慮各種籌資的渠道和方式，研究各種資本來源的構(gòu)成。求得籌資方式的最優(yōu)組合，以便得到合理的資本結(jié)構(gòu)。（一）加權(quán)平均資本成本（WACC）由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金，為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：WACC=上式中：WACC加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個(gè)別資本成本；Wj第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。當(dāng)個(gè)別資本占全部資本的比重，是按賬面價(jià)值確定的，其資料容易取得。但當(dāng)資本的賬面價(jià)值與市場價(jià)值差別較大時(shí)，如股票、債券的市場價(jià)格發(fā)生較大變動(dòng)，計(jì)算結(jié)果會(huì)與實(shí)際有較大的差距，從而貽誤籌資決策。為了克服這一缺陷，個(gè)別資本占全部資本比重的確定還可以按市場價(jià)值或目標(biāo)價(jià)值確定，分別稱為市場價(jià)值權(quán)數(shù)、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本，選擇其中加權(quán)資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資，其融資成本是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本的加權(quán)平均數(shù)。因?yàn)楫?dāng)加權(quán)平均資本成本最小的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值最大。由于這個(gè)原因，假如一種資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本比另一種要低，可以說這種資本結(jié)構(gòu)比另一種好。而且，假如一種資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致最低的加權(quán)平均資本成本，可以說這一特定的債務(wù)股權(quán)比率代表了最佳資本結(jié)構(gòu)。但是，有時(shí)要分清某一融資屬于負(fù)債還是權(quán)益還有困難。負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對(duì)企業(yè)的抵稅目的是至關(guān)重要的，并且直接關(guān)系到企業(yè)的凈現(xiàn)金流量。（二）每股收益無差別點(diǎn)分析法根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)股份公司而言，企業(yè)價(jià)值最大化也就是每股凈價(jià)值最大化。在此以每股凈價(jià)值最大化為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的數(shù)學(xué)模型。上式中：EBIT稅息前利潤平衡點(diǎn)，即無差別點(diǎn)；I1，I2兩種增資方案下的年利息；C1，C2兩種籌資方式下的權(quán)益資本總額。通過計(jì)算可以求出盈虧平衡點(diǎn)的值，即EBIT的值。它表明：當(dāng)稅息前利潤等于EBIT的值時(shí)，選擇權(quán)益資本與選擇負(fù)債資本籌資都是一樣的；當(dāng)稅息前利潤預(yù)計(jì)大于EBIT的值時(shí)，則追加負(fù)債籌資更為有利；當(dāng)稅息前利潤預(yù)計(jì)小于EBIT的值時(shí)，則增加權(quán)益資本籌資更為有利。風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本結(jié)構(gòu)決策方法企業(yè)在考慮用不同的融資方式籌集所需長期資本時(shí)，一般先設(shè)計(jì)出籌集所需資本總額的不同融資結(jié)構(gòu)的方案，然后在若干個(gè)有利的籌資方案（即投資收益率大于加權(quán)平均資本成本率的方案）中，分析計(jì)算而確定最佳方案，并對(duì)選出的最佳方案進(jìn)行優(yōu)化。通過對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿利益的研究可知：好的融資方案應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的一種均衡。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于負(fù)債而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：一是導(dǎo)致企業(yè)不能償還到期債務(wù)而破產(chǎn)；二是導(dǎo)致股東收益發(fā)生較大幅度的波動(dòng)。這種變化現(xiàn)象被稱為財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿的產(chǎn)生基于兩種原因：當(dāng)利息固定不變時(shí)，隨著稅息前利潤的增加或減少，每一元稅息前利潤負(fù)擔(dān)的利息減少或增加，從而較大幅度地增加或減少普通股收益。由于固定利息費(fèi)用的存在，使普通股每股收益的變化幅度大于稅息前利潤的變化幅度。根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿利益和資本結(jié)構(gòu)的分析，其關(guān)系可見圖1。從圖1中可以看出，籌資方案確定的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本率可分解為兩部分，即與財(cái)務(wù)杠桿利益有關(guān)的加權(quán)平均資本成本率和與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的加權(quán)平均資本成本率。資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)（加權(quán)平均資本成本率的最低點(diǎn)）就是財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)均衡點(diǎn)。如果把圖1的含義轉(zhuǎn)換成平均資本成本率與權(quán)益資本成本率和負(fù)債資本的資本成本率的關(guān)系，便可得到資本結(jié)構(gòu)的平均資本成本率構(gòu)成圖（圖2）。從圖中可看出：當(dāng)某一融資方案確定的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債資本比例在一定范圍內(nèi)增加時(shí)，負(fù)債資本成本率并不會(huì)增大，總資本的平均資本率會(huì)因負(fù)債資本成本率小于權(quán)益資本成本率而下降，這時(shí)企業(yè)可以在較小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，充分地享受正財(cái)務(wù)杠桿利益。但當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債資本比例超過一定范圍時(shí)，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，負(fù)債資本成本率會(huì)明顯上升，總資本的平均資本成本率也會(huì)明顯上升，這時(shí)企業(yè)因?yàn)檫^大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而遭受負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。因此，在考慮財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資方案的影響時(shí)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在它們之間尋求一種最優(yōu)均衡。最佳融資結(jié)構(gòu)是無法通過理論分析做出準(zhǔn)確判斷的，絕大多數(shù)企業(yè)和財(cái)務(wù)管理人員所關(guān)心的也并不是最佳融資結(jié)構(gòu)的具體數(shù)值，而是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的范圍。一般來說，加權(quán)平均資本成本較低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)往往是比較安全的，而且企業(yè)資本投資者也比較樂于接受。資本成本分析就是從總資本成本角度出發(fā)，將資本結(jié)構(gòu)決策的重點(diǎn)放在尋求加權(quán)平均資本成本較低時(shí)的借入資本的比例范圍，以此來選取最合適企業(yè)自身狀況的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策方法的評(píng)價(jià)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)在一定時(shí)期價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。從這個(gè)結(jié)構(gòu)上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本及企業(yè)價(jià)值之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)平衡的資本結(jié)構(gòu)。在理論上，可以把這個(gè)資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但在實(shí)踐中很難找到這個(gè)最優(yōu)點(diǎn)。沒有哪兩家企業(yè)會(huì)有完全相同的資本結(jié)構(gòu)，盡管如此，還是可以找到一些影響資本結(jié)構(gòu)的常規(guī)因素。一般情況下，負(fù)債率以50%作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文認(rèn)為，這一標(biāo)準(zhǔn)作為國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的手段或舉措顯得過于簡單。首先，不同國別的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同。假定風(fēng)險(xiǎn)水平既定，應(yīng)該有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。假定交易成本為零，則企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。假定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，負(fù)債應(yīng)該增加。對(duì)于我國的國有企業(yè)，當(dāng)競爭呈現(xiàn)價(jià)格的惡性競爭時(shí)，假如一家國有企業(yè)借了債，那么它就在競爭中占有優(yōu)勢。也就是說，企業(yè)債務(wù)水平比較高，企業(yè)經(jīng)營就更冒險(xiǎn)，生產(chǎn)更多。這樣反而風(fēng)險(xiǎn)更低，企業(yè)愿意借更多的錢。這就是我國國有企業(yè)在經(jīng)營過程中傾向于負(fù)債融資并且負(fù)債率逐漸提高的原因。而在美國，大多數(shù)企業(yè)都有相對(duì)較低的債務(wù)股權(quán)比率。實(shí)際上，大多數(shù)企業(yè)所采用的債務(wù)融資要大大少于股權(quán)融資。對(duì)我國國有企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債率要區(qū)分債務(wù)的性質(zhì)。即債務(wù)要看是虧損性債務(wù)，還是生產(chǎn)性債務(wù)，前者是實(shí)質(zhì)性的債務(wù)，后者是形式上的債務(wù)。當(dāng)負(fù)債是為借梯登高，目的是創(chuàng)造出更多的產(chǎn)出時(shí)，即使表面的負(fù)債率較高，只要國有企業(yè)