企業(yè)研究論文-淺析上市公司選擇性信息披露的監(jiān)管.doc

企業(yè)研究論文-淺析上市公司選擇性信息披露的監(jiān)管論文關鍵詞:上市公司選擇性信息披霉證券監(jiān)管論文摘要:在我國現(xiàn)階段資本市場急待規(guī)范和完善的形勢下，研究上市公司選擇性信息披露行為具有極為重要的意義美國在關于選擇性信息披霉行為的規(guī)制措施上已經(jīng)趨于成熟，我國在制定上市公司選擇性信息披霉的規(guī)制措施上應借鑒和吸收其經(jīng)驗?，F(xiàn)代證券法以及證券監(jiān)管的基礎是建立在信息披露制度之上的。信息披露制度在證券監(jiān)管及其制度中無處不在，貫穿始終，并且一直是證券市場中最基本的制度安排之一，建立和完善這一制度的過程就是證券業(yè)界對其有效性、合理性、公平性不斷進行辯論和求證的過程。在各國證券市場中普遍存在著上市公司的選擇性披露行為，選擇性披露是上市公司將重大的未公開的信息僅僅向證券分析師、機構投資者或其他特定市場人士披露，而不是向市場上的所有投資者公開披露的行為。上市公司有選擇地進行信息披露會直接導致信息獲得的不平等，與信息披露的基本原則公平原則相悖離。但長期以來世界各國證券業(yè)界對此爭論卻各執(zhí)一端，褒貶不一，成為證券市場的熱點問題之一。2000年8月，美國證券交易委員會(SEC)通過了證券市場信息的公平披露規(guī)則(RegulationFairDisclosure)，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為，并隨之修訂了內幕交易法的部分條文，試圖以此來理清公平披露與選擇性披露相交叉的一些模糊范疇。在我國現(xiàn)階段資本市場急待規(guī)范和完善的形勢下，筆者擬研究和借鑒美國關于選擇性披露行為的規(guī)制措施，并由此探討對我國上市公司選擇性信息披露的規(guī)制。一、美國對上市公司選擇性信息披辱的規(guī)制在探討此問題之前，有必要先認清選擇性披露行為與泄密(Tipping)的關系。它們是一組密切相關的概念，兩者均為上市公司在未做出公開披露的情況下向他人披露有關的重要信息；兩者均使受密人(Tipper)有利用內幕信息從事非法交易的可能性；更為重要的是，在兩種情況下，受密人通過利用與上市公司關系密切的優(yōu)勢而不是借助于技能和聰明才智賺取收益。它們均對證券市場的完整性造成不利影響，使投資者對市場的公正性喪失信心。選擇性披露行為與泄密行為兩者之間也存在著細微的差異。選擇性披露行為違反的是證券市場的公平原則，它侵犯了市場主體之間具有平等地獲得證券信息的權利，而泄密主要是違反了證券法的禁止性規(guī)定；選擇性披露行為經(jīng)常表現(xiàn)為上市公司披露行為的主動性，而泄密則包括主動泄密和被動泄密。從這一意義上說，選擇性披露行為是一種特別的泄密行為；選擇性披露行為所涉及的主要是兩類主體上市公司和特定的社會中介機構，而泄密行為所涉及的主體卻不限于此，也就是說，選擇性披露行為中的信息傳遞環(huán)節(jié)只有一個，而泄密行為所涉及的環(huán)節(jié)不止一個，泄密主體除了上市公司外，還包括其他主體，如負有保密義務的證券承銷商向他人泄露尚未公開的秘密，也屬于泄密。聯(lián)邦法院在適用和解釋證券交易法反欺詐條款即第10(b)條的漫長過程中已對泄密和內幕交易進行了嚴格限制，而對選擇性披露卻語焉不詳，不置可否，選擇性披露行為作為一種特別的泄密行為并未受到各國證券法的普遍重視和規(guī)范。在美國，根據(jù)SEC的看法，選擇性披露行為和泄密行為的區(qū)別主要在于后者早已受到內幕交易法的制約，而前者的法律性質在司法界還存在不同解釋。歷史上，早期的選擇性披露行為的法律責任均根據(jù)反欺詐條款特別是內幕交易法所確立的原則進行處理。這些內幕交易案例所確立的原則均要求市場交易主體具有平等地獲取公司信息的機會，有選擇地向證券分析員披露重大信息將承擔法律責任。根據(jù)該“信息平等原則”，那些利用非公開渠道獲得信息從事交易的行為將被認為具有欺詐性。但是美國聯(lián)邦最高法院在20世紀80年代初的有關案件中卻改變了這一原則。美國聯(lián)邦最高法院認為僅僅利用未公開的信息從事證券交易并不當然地具有欺詐性。判斷一項證券交易行為是否具有欺詐性，除了要考察其交易者是否掌握了未公開信息之外，更重要的是要分清“知道擁有”和“使用”重要信息的區(qū)別，主要是考察其獲取內幕信息的行為方式或交易行為是否違反了特定的義務，即受密人對內幕信息的利用是否違反受托人義務或誠信原則。在確定其是否違反該特定義務或原則的司法實踐中，聯(lián)邦最高法院主要依據(jù)一些可以實際考察的具體標準來判斷，如受密人是否因接受內幕信息而在將來直接或間接地獲得諸如金錢收人或名聲榮譽等個人好處。這種對選擇性披露行為和泄密行為的區(qū)別規(guī)制，主要是因為后者早已受到內幕交易法的制約，而前者的法律性質在司法界和證券業(yè)界還存在一些爭論。但SEC經(jīng)過審慎取證，在20年8月頒行的公平披露規(guī)則中，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為。其主要是更多的考慮了美國信息披露體系建立之初的立法初衷:保護投資者。盡管在其發(fā)展過程中有為考慮到方便公司籌集資本和促進經(jīng)濟發(fā)展因素而使這方面的制度設計逐漸增多的情形，但投資者保護始終是監(jiān)管者的首要目標。二、我國對上市公司選擇性信息披露法律規(guī)制的模式和內容(一)立法模式我國證券法已明確規(guī)定:“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息?！标P于禁止證券內幕交易的制度規(guī)范，從刑法、證券法到股票發(fā)行與交易管理暫行條例、禁止證券欺詐行為暫行辦法、證券公司管理暫行辦法、上海市證券交易管理辦法、深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法等法律法規(guī)，都充分顯示出我國證券監(jiān)管當局對泄露內幕信息及內幕交易行為的嚴厲規(guī)制的態(tài)度，但我國至今尚未把內幕行為與選擇性信息披露行為區(qū)分開來。從上文的分析中不難看出，二者的區(qū)別主要在于泄密等內幕行為的內容更加寬泛，內幕人員包括上市公司內幕人員、政府管理內幕人員和市場內幕人員這三類主要人員，禁止內幕交易的法規(guī)涵蓋了所有非法泄露或披露內幕信息及其相關的證券交易行為；而SEC的公平披露規(guī)則主要針對上市公司的選擇性披露行為，對完善上市公司的信息披露、規(guī)范上市公司的治理結構和提高上市公司的管治水平具有直接的指導作用。因此，對于上市公司選擇性披露行為的立法模式可以選擇在證券法的第三章第三節(jié)“持續(xù)信息公開”設立專門條款予以明確規(guī)范，同時由中國證券監(jiān)督管理委員會頒布類似于SEC公平披露規(guī)則的部門規(guī)章來規(guī)范上市公司的信息披露制度，限制和防止各種不當信息披露行為演變?yōu)榉欠ú倏v市場的行為。此外，還應在證券法中補充上市公司進行選擇性披露造成投資者損失應承擔的民事責任條款。(二)我國制定公平披露規(guī)章應具備的內容1.上市公司選擇性披露的行為主體上市公司是營利性法人機構，其行為須通過一定主體的代理活動來體現(xiàn)。在信息披露制度中，能夠代表上市公司實施信息披露行為的主體主要應局限于那些履行對外披露信息職責的職員，還應包括那些能經(jīng)常獲悉上市公司重大信息的高級管理人員。因此，以下兩類主體披露上市公司重大信息的行為可以認定為上市公司進行選擇性披露:一類是“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關的高級管理人員”，另一類是“由于所任公司職務可以獲取公司有關證券交易信息的人員”。通常而言，這兩類人員可以成為公司的代言人，他們在以各自的身份所發(fā)表的有關公司內幕信息的言論可以認定為是一種公司披露行為。2.應予以禁止的上市公司選擇性信息披露的范疇上市公司進行選擇性信息披露時，上市公司選擇性披露的哪些信息屬于禁止的范疇需要根據(jù)一定的標準界定。SEC在公平披露規(guī)則中對此所采納的是“重要而非公開”標準。但SEC的公平披露規(guī)則并未嚴格定義“重要”與“非公開”的現(xiàn)實內涵，而是籠統(tǒng)地認為凡是“理性的證券持有者認為該信息具有重要性”時，則此項信息即符合公平披露的范疇。因此批評者指出，若根據(jù)公平披露規(guī)則來進行實際操作時，由于難以判斷和遵循，極易引發(fā)信息披露的法律糾紛，也將導致需要公開披露的內容遠遠超出該規(guī)則的規(guī)范范圍，從而有可能抑制上市公司正常地披露信息，即產(chǎn)生所謂的“冷卻效果”。對于重要和非公開兩個標準中，后者很容易界定，最難界定的是前者。對于證券法上應披露的信息，歐洲和美國、日本也有不同的看法。美國和日本認為“重要的信息”(MaterialIn-formation)，只有那些重要的信息才是證券法意義上的信息；歐洲認為只