CH8-資本結(jié)構(gòu)修改-rev.pptVIP

1,Chapter 8,如何決定公司的資本結(jié)構(gòu),2,如何決定公司的資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu) MM理論 財(cái)務(wù)困境成本理論 權(quán)衡理論 新資本結(jié)構(gòu)理論 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總,3,什么是資本結(jié)構(gòu)？,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資本管理。 在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。,4,資本結(jié)構(gòu)要解決的兩個(gè)基本問題是什么?,第一，公司是否能夠通過(guò)改變債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比率來(lái)增加公司價(jià)值； 第二，如果資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有這樣的影響力，那么是什么因素決定了債務(wù)資本和權(quán)益資本的最佳比率，從而使得公司價(jià)值最大化以及資本成本最小化。,5,資本結(jié)構(gòu)能否增加企業(yè)價(jià)值？,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,6, 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義,（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）,經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。,7, 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量, 理論計(jì)算公式：,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù), 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),8,（二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS）,財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。, 財(cái)務(wù)杠桿的含義,9, 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù), 理論計(jì)算公式：, 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：,10,【例】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。,11,不同方案,12,上述案例說(shuō)明：,1.資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)盈利 2.資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值 3.增加債務(wù)能提高稅盾的價(jià)值,13,每股收益無(wú)差別點(diǎn),14,資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論,15,MM理論,一個(gè)引例 某公司為一總資產(chǎn)15000元，普通股500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價(jià)值為30元。假設(shè)該公司將發(fā)行價(jià)值7500元，利息率10%的企業(yè)債券用于贖回部分普通股股票。,16,已知該公司EBIT的期望值、情況不利時(shí)的數(shù)值和情況有利時(shí)的數(shù)值分別為3000，750和5250。正在考慮用一些債務(wù)來(lái)替換公司股權(quán)資本 (也就是股轉(zhuǎn)成債的資本結(jié)構(gòu)重組)。為了更清楚的顯示負(fù)債對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，我們先假設(shè)華夏商店不付所得稅（即所得稅率為0）。,17,18,房地產(chǎn)，煤炭等高財(cái)務(wù)彈性公司的例子,19,設(shè)投資者可采取兩種投資策略：,20,不難看出，策略1與策略2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這說(shuō)明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無(wú)負(fù)債到有負(fù)債）并未給公司股東帶來(lái)額外的利益，但也未給公司股東帶來(lái)?yè)p失或傷害。 無(wú)稅收時(shí)的MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 無(wú)稅收時(shí)的MMII：,21,1958年，兩位美國(guó)學(xué)者（Modigliani和Miller）證明了，在理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，同時(shí)股票的價(jià)值也不受借債的影響。這個(gè)以兩位學(xué)者名字命名的MM理論也被稱為資本結(jié)構(gòu)的餡餅理論：企業(yè)的總價(jià)值就象一個(gè)餡餅。設(shè)計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是將餡餅分成塊。餡餅的大小和你怎么分它是沒有關(guān)系的。這里的餡餅為公司的負(fù)債和所有者權(quán)益之和。,22,無(wú)稅MM理論的假設(shè),一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同； 二是無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來(lái)EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場(chǎng)上交易，無(wú)交易費(fèi)用，無(wú)所得稅，無(wú)信息不對(duì)稱，無(wú)解決沖突成本等； 三是負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： 債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量的借入資金； 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長(zhǎng)企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì)EBIT的預(yù)期為常數(shù)。,23,無(wú)稅的MM理論,MM給出了一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理：資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來(lái)源。 由此可知，在對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。 在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。 這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的無(wú)套利均衡規(guī)律,24,無(wú)稅MM理論的啟示與問題,MM認(rèn)為，在無(wú)稅環(huán)境下，經(jīng)理人無(wú)法通過(guò)包裝公司的證券來(lái)改變其價(jià)值。無(wú)稅MM理論研究在20世紀(jì)50年代被認(rèn)為是具有開創(chuàng)性的工作，無(wú)稅MM理論和無(wú)套利均衡方法從此廣受贊譽(yù)。 無(wú)稅MM理論有兩處不切合實(shí)際的假設(shè)： 第一，稅收被忽略了。 第二，未考慮破產(chǎn)成本和代理成本,25,稅收對(duì)公司價(jià)值的影響,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有: 公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代; 存在證券交易成本; 公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等 上述種種“摩擦”將妨礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn),26,稅收對(duì)公司價(jià)值的影響,假設(shè)一個(gè)公司的息稅前利潤(rùn)是100元，它的所得稅稅率是30。如果該公司不借債，那它的稅前利潤(rùn)就是息稅前利潤(rùn)，它該繳的所得稅是1003030元。它的投資者能得到的是剩下的凈利潤(rùn)70元。 如果該公司用借債融資來(lái)替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是50元。稅前利潤(rùn)是1005050，要繳的所得稅是503015元。凈利潤(rùn)是501535元。它所有投資者得到的是503585元。所以借債后，公司的投資者得到的總的收益提高了857015元。這個(gè)15元就是由于借債付的利息所少繳的所得稅，即創(chuàng)造的稅盾。,27,28,怎么計(jì)算稅盾的價(jià)值？,如果一個(gè)公司計(jì)劃將它的借債量永久的增加D，假設(shè)公司的盈利能保證稅盾的充分利用。 那么此公司每年新增加的稅盾是利息稅率利率D稅率。將此稅盾看成公司每年新增加的現(xiàn)金流，這些稅盾就是一個(gè)永續(xù)年金。 稅盾永續(xù)年金的價(jià)值每年的稅盾折現(xiàn)率利率D稅率利率D稅率,29,有稅收時(shí)的MM理論,MMI 負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的稅收屏蔽(Tax Shield)價(jià)值。稅收屏蔽價(jià)值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：VLVuTD MM 負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),30,有稅收時(shí)的MM理論,31,有稅MM理論舉例,已知某無(wú)負(fù)債公司的總資產(chǎn)價(jià)值為10000，發(fā)行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤(rùn)為1200，股東的權(quán)益收益率為12%。 該公司決定發(fā)行價(jià)值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價(jià)值的公司股票。 計(jì)算股票的贖回價(jià)格和贖回后公司的價(jià)值及其資本成本。,32,有稅MM理論舉例（注意資金成本的計(jì)算， 資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算，股價(jià)的計(jì)算）,根據(jù)MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價(jià)值VL為： VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000 權(quán)益收益率為: RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T) = 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7% 股票價(jià)格為:PE = VL /500 = 12000/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為:N = 5000/24 = 208 加權(quán)平均資本成本為: WACC = (7/12)*13.7% + (5/12)*8%*(1-0.4) = 10.0%,33,有稅MM理論舉例,34,有稅MM理論舉例,35,有稅MM理論舉例,36,資本結(jié)構(gòu)理論,圖形的重要性。 公式的推導(dǎo) 餡餅?zāi)Ｐ?37,財(cái)務(wù)困境成本理論,財(cái)務(wù)困境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？ 由于公司發(fā)生破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力就少了許多，甚至在完美資本市場(chǎng)上也會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。 舉債過(guò)度的公司一旦停止對(duì)其負(fù)債承擔(dān)責(zé)任，將會(huì)受到非常嚴(yán)厲的懲罰，其經(jīng)理人通常會(huì)面臨職業(yè)危機(jī)。 所以財(cái)務(wù)困境成本的存在決定了公司不能過(guò)度負(fù)債。,38,財(cái)務(wù)困境成本有哪些類型？,直接成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。 間接成本：因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失,39,影響風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的因素有哪些?,企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)性 企業(yè)持有資產(chǎn)的種類 企業(yè)出售的產(chǎn)品和服務(wù)的種類 對(duì)雇員人力資本投資的影響,40,權(quán)衡理論,兩個(gè)流派，一派是研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅盾學(xué)派”，另一派是研究財(cái)務(wù)困境成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的“破產(chǎn)成本學(xué)派”，這兩個(gè)學(xué)派最后總歸于“權(quán)衡理論”。 “權(quán)衡理論”形成于20世紀(jì)70年代，其主要關(guān)電視公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。,41,稅收與財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響,負(fù)債后公司的總價(jià)值不負(fù)債時(shí)公司的總價(jià)值所有稅盾的現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。,42,什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？,43,什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？,44,重提餡餅理論,MM理論的批評(píng)者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實(shí)世界問題，MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀點(diǎn)是對(duì)MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評(píng)論。餡餅理論提供了一個(gè)對(duì)這些問題及資本結(jié)構(gòu)角色的較為積極的思考方式。 稅收只是對(duì)公司現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)。設(shè)G（指政府和稅收）代表政府對(duì)公司征稅權(quán)利的市場(chǎng)價(jià)值。而財(cái)務(wù)困境成本也是對(duì)現(xiàn)金流量的另一種索取權(quán)，用L（給律師）標(biāo)示它們的價(jià)值。,45,重提餡餅理論,CF=支付給股東+支付給債權(quán)人+支付給政府+支付給律師等,46,新資本結(jié)構(gòu)理論,代理成本理論（重要） 新優(yōu)序融資理論 信號(hào)模型,47,代理成本理論,代理成本就是由于控制權(quán)和所有權(quán)分離對(duì)企業(yè)造成的額外費(fèi)用，成本和浪費(fèi)。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來(lái)為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團(tuán)牟利，這減少了企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)公司過(guò)度依賴權(quán)益融資時(shí)，這種代理成本會(huì)比較大。 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產(chǎn)的壓力使得內(nèi)部控制者必須減少浪費(fèi)。,48,過(guò)度股權(quán)融資有什么代理成本？,圈錢理論 沒有硬約束,49,什么是過(guò)度債務(wù)融資的代理成本,過(guò)多的債務(wù)會(huì)造成股權(quán)所有者和債權(quán)所有者之間的利害沖突，引起的成本叫債務(wù)的代理成本。股東和債權(quán)人的沖突有以下幾種表現(xiàn)： 高負(fù)債使股東可能不愿做一些有贏利的項(xiàng)目，因?yàn)樨?fù)債過(guò)高，做了項(xiàng)目以后大多數(shù)的好處是被債權(quán)人拿去了。 有時(shí)企業(yè)的股東會(huì)將過(guò)高負(fù)債公司好的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去（掏空），剩給債權(quán)人一個(gè)空殼。 在發(fā)行公司債的任務(wù)完成后，股東可能愿意進(jìn)行一些會(huì)產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)（但不一定是高回報(bào)）的項(xiàng)目。,50,新優(yōu)序融資理論,優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。,51,新優(yōu)序融資理論,（1）公司偏好于內(nèi)部融資 （2）股息具有“粘性”，所以公司會(huì)避免股息的突然變化，一般不用減少股息來(lái)為資本支出融資。換句話說(shuō)，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化； （3）如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說(shuō)，先債務(wù)后權(quán)益。 （4）因此，每個(gè)公司的債務(wù)率反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。,52,權(quán)衡理論與優(yōu)序融資的聯(lián)系,兩者都是以理論為基礎(chǔ)，是對(duì)理論的發(fā)展 兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資 兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式 兩者對(duì)企業(yè)的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致,53,信號(hào)模型,信號(hào)模型是一種方法，它將斯賓塞的信號(hào)理論引入資本結(jié)構(gòu)研究中，研究和探討如何在信息不對(duì)稱條件下將資本結(jié)構(gòu)作為信號(hào)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息，以此來(lái)影響投資者的融資決策。,54,資本結(jié)構(gòu)就是這樣的信號(hào)，經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)采用不同的杠桿水平向外界傳遞消息。如果公司采取高杠桿，外部投資者將高負(fù)債視為較好質(zhì)量公司的信號(hào)，他們會(huì)認(rèn)為該公司未來(lái)?yè)碛辛己玫念A(yù)期。但是，低質(zhì)量的公司都有很高的期望邊際財(cái)務(wù)困境成本，因此，低質(zhì)量公司的經(jīng)營(yíng)者不會(huì)通過(guò)舉債來(lái)仿效高質(zhì)量公司，此舉可能導(dǎo)致低質(zhì)量公司不堪重負(fù)而破產(chǎn)。,5