股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果.pptVIP

山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值過程及結(jié)果,二零零零年七月,現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、增長(zhǎng)潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國(guó)際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法。 現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。 如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了山東華能未來(lái)15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)計(jì)算公司之終值。然后，我們按股本成本對(duì)未來(lái)扣除償債成本后，可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，從而得出公司的資產(chǎn)凈值。 我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能的未來(lái)資本結(jié)構(gòu)將不會(huì)靜態(tài)，因此，采取我們采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。,I. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法,現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu),2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分現(xiàn)金存量,未來(lái)15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值,2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后),終值現(xiàn)值,以股本成本折現(xiàn),終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù),+,+,=,公司資產(chǎn)凈值,=,每股資產(chǎn)凈值,以股本成本折現(xiàn),發(fā)行在外的普通股股數(shù),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),燃料成本,競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí),非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí),超發(fā)電小時(shí),計(jì)劃發(fā)電小時(shí),線損率及廠用電率,發(fā)電小時(shí),裝機(jī)容量,超發(fā)電價(jià),競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià),非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià),銷售量,銷售單價(jià),銷售收入,運(yùn)營(yíng)成本,其他成本,勞動(dòng)力成本,設(shè)備維護(hù)成本,環(huán)保設(shè)備投資,收購(gòu)及建設(shè)新電廠,日常資本支出,償還本金,償還利息(稅后),存貨,應(yīng)付帳款,應(yīng)收帳款,償債成本,資本支出,流動(dòng)資金投資,煤價(jià),煤耗,養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金,教育稅,城市發(fā)展稅,其他稅務(wù),所得稅,其他儲(chǔ)備,稅收,下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：,現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ),凈現(xiàn)金流,II. 估值結(jié)果,現(xiàn)金流量(CF)分析,注： 1. 凈現(xiàn)金流量 = 扣除利息、稅收、折舊及攤銷前收益 - 公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅) - 養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金 - 流動(dòng)資金變化 - 短期投 資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化 - 持續(xù)增長(zhǎng)的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+ 利息利潤(rùn) - 新項(xiàng)目開發(fā)和收購(gòu)股本投入 - 償債總 額 (現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開發(fā)和收購(gòu)債務(wù)的利息和本金) 2.凈現(xiàn)金流量(2014年) = 該年現(xiàn)金流量 + 2014年后終值,資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng),估值結(jié)果,基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳見第三部分)： 1.折現(xiàn)率為15.0% 2.計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零 3.終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù) x 2014年的凈現(xiàn)金流量,加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值 1999年終部分現(xiàn)金存量 加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值 其中： 德州及總公司(包括現(xiàn)金) 濟(jì)寧 威海 日照 總計(jì),4,771.50 1,300.03 6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.29 6,071.52,人民幣(百萬(wàn)),美金(百萬(wàn))*,576.35 157.03 733.38 685.17 28.26 10.13 9.82 733.38,估值結(jié)果,8,* 美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計(jì)算,估值結(jié)果,9,資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng),10,估值結(jié)果 - 資產(chǎn)凈值,資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng),11,資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng),估值結(jié)果 - 每股資產(chǎn)凈值,* 山東華能2000年6月20日之收盤價(jià)格 資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng),里昂證券新興市場(chǎng),資料來(lái)源,報(bào)告日期,報(bào)告日期折算的普通股,收盤價(jià)格(RMB),每股資產(chǎn)凈值,(人民幣元/股),股價(jià)折扣,貝爾斯登,1999年12月,0.74,1.11,33.3%,霸菱,2000年1月,0.74,1.93,61.7%,德意志銀行,2000年2月,0.80,1.59,49.7%,德累斯登本森,2000年3月,0.56,0.80,30.0%,所羅門史密斯巴尼,2000年4月,0.55,1.21,54.5%,美林集團(tuán),2000年5月,0.61,1.75,65.1%,0.66*,1.41,53.0%,下表列出了世界主要投資銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合,其他主要投資銀行估值平均,其他主要投資銀行估值中值,49.1%,52.1%,估值結(jié)果,1.40,1.40,III. 主要假設(shè),主要假設(shè),一、宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè) 在模型預(yù)測(cè)期間，中國(guó)年均通貨膨脹率為3%。 二、電價(jià)(含稅電價(jià)) 非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 1.非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)在模型預(yù)測(cè)期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠外)，具 體各電廠非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下：,主要假設(shè)(續(xù)),1)德州電廠：1-4號(hào)機(jī)組 0.353元/千瓦時(shí) 5-6號(hào)機(jī)組 0.376元/千瓦時(shí) 2)濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組 0.281元/千瓦時(shí) 3)威海電廠：所有機(jī)組 0.396元/千瓦時(shí)(2000至2001年)和 0.376元/千瓦時(shí)(2002至2014年) 4)日照電廠：電價(jià)水平參照德州5號(hào)、6號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，假定為0.376元/千瓦時(shí) 2. 現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運(yùn)營(yíng)成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競(jìng)價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠未來(lái)利潤(rùn)率的提高，但是在考慮了逐漸增長(zhǎng)的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來(lái)公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力，以及其他成本(如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本)的逐年增長(zhǎng)后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定利潤(rùn)率的原則。,競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 1.我們假設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月 開始，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進(jìn)一步提高到30%， 并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)的剩余年度保持恒定。 2.中國(guó)計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)的全面競(jìng)爭(zhēng)。參考其他國(guó)家電力行業(yè)市場(chǎng)開 放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來(lái)中國(guó)以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測(cè)，我們假 設(shè)如果電力市場(chǎng)按照政府的時(shí)間安排，于2010年實(shí)現(xiàn)全面競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電 量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過30%。 3.根據(jù)山東省最新的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際 成本，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠 1-4號(hào)機(jī)組 0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年) 5-6號(hào)機(jī)組 0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年) 濟(jì)寧電廠 所有機(jī)組 0.253元/千瓦小時(shí)(2000年至2005年) 威海電廠 所有機(jī)組 0.277元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年),主要假設(shè)(續(xù)),4.從2000年至2014年，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià)10%至30%的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤(rùn)。 超發(fā)電量電價(jià) 1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預(yù)計(jì)2000年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為250小時(shí)(約占總發(fā)電小時(shí)的5.0%)。濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為487小時(shí)(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠超發(fā)電小時(shí)為271小時(shí)(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，各電廠(除日照電廠)超發(fā)電小時(shí)保持2000年水平。 2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣200元/百萬(wàn)瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測(cè)的期間內(nèi)將保持不變。,主要假設(shè)(續(xù)),三、運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù) 根據(jù)公司提供的資料 1. 2000年至2001年德州電廠的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,400小時(shí)；自2002年起，德州電廠 的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將降至5,200小時(shí)，并在模型預(yù)測(cè)剩余年度保持恒定。 2. 2000年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,500小時(shí)，在該電廠退役前該運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將 保持恒定。 3. 2000年威海電廠的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)；在2001年至2002年期間，將每年 增長(zhǎng)100小時(shí)。自2002年后，將保持在5,200小時(shí)的水平。 4. 根據(jù)日照電廠運(yùn)行及購(gòu)電合同(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠投 入運(yùn)營(yíng)第一年(即2000年)的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)，2001年將增至5,500小 時(shí)，此后的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將保持恒定。,主要假設(shè)(續(xù)),四、煤價(jià) 目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅)。對(duì)于日照電廠，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。 標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從2000年起，每年上漲1%。 五、煤耗 發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠1號(hào)至4號(hào)機(jī)組、德州電廠5號(hào)和6號(hào)機(jī)組、濟(jì)寧電廠、威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為332克/千瓦時(shí)、304克/千瓦時(shí)、370克/千瓦時(shí)、336.89克/千瓦時(shí)和317.8克/千瓦時(shí)。,主要假設(shè)(續(xù)),六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè) 威海電廠的收購(gòu) 收購(gòu)?fù)ｋ姀S40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收購(gòu)?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到2,453.5百萬(wàn)瓦。 德州電廠的建設(shè) 德州電廠5號(hào)機(jī)組將于2002年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，6號(hào)機(jī)組將于2003年第3季度投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，5號(hào)和6號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)后，山東華能的總裝機(jī)容量將增加到3,773.5百萬(wàn)瓦。 濟(jì)寧電廠的退役 濟(jì)寧電廠1號(hào)、2號(hào)機(jī)組將于2003年退役，3號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至2005年。濟(jì)寧電廠于2005年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠全面接受。在濟(jì)寧電廠2005年退役后，山東華能總裝機(jī)容量將降低為3,548.5百萬(wàn)瓦。,主要假設(shè)(續(xù)),七、 資本支出 收購(gòu)：收購(gòu)?fù)ｋ姀S40%權(quán)益的成本總額為人民幣4.20億元。收購(gòu)成本的70%將通過債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為6.21%，償債期限12年。 建設(shè)：德州電廠三期工程(5號(hào)機(jī)組和6號(hào)機(jī)組)建設(shè)資金的70%將通過債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。 其它資本支出： 1.為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營(yíng)，各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè) 以各電廠1999年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn)，從2000年開始，年度資本支出將保持1% 的年增長(zhǎng)。 2.為達(dá)到中國(guó)政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州1-4號(hào)機(jī)組 與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場(chǎng)價(jià)分別 為每百萬(wàn)瓦621,724元人民幣 (或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8652億人民幣)，和每百萬(wàn)瓦 888,177元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號(hào)機(jī)組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億人民幣和7.55億人民幣。 3.另外，威海電廠將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將為3億元人民幣，相當(dāng)于每 臺(tái)機(jī)組7,500萬(wàn)人民幣或者每百萬(wàn)瓦352,941人民幣。,主要假設(shè)(續(xù)),4.德州和威海電廠的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)際成本是根據(jù)2000年價(jià)格加上1%的年增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算的。 八、終值增長(zhǎng) 假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零。 在中國(guó)第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長(zhǎng)率為6.5-7.0%，而中國(guó)的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預(yù)測(cè)未來(lái)電力消費(fèi)將保持5%的年度增長(zhǎng)，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也肯定了這種增長(zhǎng)率水平。 但是隨著電力需求的增加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長(zhǎng)。由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外，公司盈利不會(huì)有增長(zhǎng)。,主要假設(shè)(續(xù)),九、 股本成本(折現(xiàn)率) 公司股本成本經(jīng)計(jì)算為15%。 股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的基礎(chǔ)之上，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。,主要假設(shè)(續(xù)),主要假設(shè)(續(xù)),十、其它假設(shè) 日照電廠 根據(jù)合作經(jīng)營(yíng)合同，如果外國(guó)投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤(rùn)，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào)。因此，在保障日照合作經(jīng)營(yíng)合同持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測(cè)期間，每年(自2000至2014年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤(rùn)將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。 維護(hù)成本 1. 對(duì)于國(guó)產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州1-4號(hào)機(jī)組、威海1-4號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本 為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%； 2. 對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的1.0%。,折舊 采用直線法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為15年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%。 勞動(dòng)力成本 1.總體來(lái)說，勞動(dòng)成本將保持3%的年度增長(zhǎng)。 2.濟(jì)寧電廠2臺(tái)50MW機(jī)組將于2003年退役，原服務(wù)于1號(hào)、2號(hào)機(jī)組的人 員將被調(diào)至3號(hào)、4號(hào)機(jī)組。由于2003年后濟(jì)寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動(dòng)力， 我們假定2004年起，濟(jì)寧電廠勞動(dòng)成本將在2003年基礎(chǔ)上，再按1%的年增 長(zhǎng)率增長(zhǎng)。 3.我們假定濟(jì)寧電廠于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接收。 由于勞動(dòng)力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自2006年起，德州電廠的勞動(dòng) 力成本在2005年的基礎(chǔ)上再按1%的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。,主要