證券其它相關(guān)論文-中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究.doc

證券其它相關(guān)論文-中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究?jī)?nèi)容提要：本文首先從實(shí)證上揭示了中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱的現(xiàn)實(shí)，在此基礎(chǔ)上，本文從股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)現(xiàn)所需要的宏觀條件、市場(chǎng)環(huán)境及微觀基礎(chǔ)等角度，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的有關(guān)原理，在理論上分析了股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)條件，并揭示出上市公司的質(zhì)量是股市財(cái)富效應(yīng)正常發(fā)揮的根基性條件。在這些研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究了中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)微弱的原因，并得出了有意義的推論。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)上市公司質(zhì)量一、中國(guó)股票市場(chǎng)與財(cái)富效應(yīng)：實(shí)證分析自1998年開始，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，逐漸出現(xiàn)了兩大令人矚目的態(tài)勢(shì)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)首次踏入了典型的通貨緊縮狀態(tài)；二是中國(guó)股票市場(chǎng)日益發(fā)展，股票市值與GDP的比例快速上升（見表1），與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密。在這種背景下，借鑒歐美等資本市場(chǎng)成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)一些學(xué)者提出了以啟動(dòng)股市去啟動(dòng)居民消費(fèi)，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策建議。資料來源：深圳證交所網(wǎng)站；中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站然而，股價(jià)指數(shù)的上升能否刺激居民消費(fèi)支出，關(guān)鍵在于股票市場(chǎng)是否具備財(cái)富效應(yīng)功能。所謂股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，是指在其他條件不變時(shí)，由股價(jià)變動(dòng)（導(dǎo)致資本利得或損失）或投資者分紅變動(dòng)所引起的貨幣余額發(fā)生的變化而導(dǎo)致的消費(fèi)者開支方面引起的變動(dòng)。需要說明的是，根據(jù)財(cái)富效應(yīng)的內(nèi)涵，它會(huì)有不同的表現(xiàn)形式，如財(cái)富增加效應(yīng)、財(cái)富減少效應(yīng)、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)等。這里我們主要研究股票市場(chǎng)的財(cái)富增加效應(yīng)（在無特別說明的情況下我們統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)）。一般而言，研究股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)可以從兩個(gè)角度入手，其一是從消費(fèi)函數(shù)入手進(jìn)行理論推導(dǎo)和計(jì)量檢驗(yàn)；其二是在股價(jià)指數(shù)與居民消費(fèi)之間建立回歸模型，并進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。下面我們分別從這兩個(gè)角度入手對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究。（一）從消費(fèi)函數(shù)角度的研究消費(fèi)函數(shù)的典型型式為：公式（1）中，Ct為消費(fèi)，a為自主消費(fèi)，即收入為零時(shí)舉債也要保證的必需消費(fèi)；為收入的邊際消費(fèi)傾向；Yt為收入，ut為其他隨機(jī)影響因素，下標(biāo)t代表時(shí)間序列。當(dāng)我們要研究股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)時(shí)，就需要在公式（1）中加入新的變量，以反映股市財(cái)富效應(yīng)所帶來的消費(fèi)支出變動(dòng)。這里我們借鑒生命周期理論假說：影響居民消費(fèi)的因素，除了可支配收入（即一生的收入）以外，還包括居民的資產(chǎn)收入。就股票資產(chǎn)的收入來看，鑒于資本利得或損失并不計(jì)入國(guó)民收入，因此我們以股票分紅所得代表股票資產(chǎn)收入。據(jù)此，我們將股票分紅所得Yd單獨(dú)列出，而將其他資產(chǎn)收入一并歸入勞動(dòng)收入YL。我們并假定股票資產(chǎn)收入的邊際消費(fèi)傾向?yàn)椤＿@樣，公式（1）即轉(zhuǎn)換為下述公式（2）：實(shí)際上，將公式（2）中的自主消費(fèi)a作為常數(shù)項(xiàng)去掉，該式實(shí)質(zhì)上就是著名的M-B-A（ModiglianiBrumbergAndo）生命周期模型。如果我們進(jìn)一步假定01，01，則從理論上講，股票收入Yd的增加，必然會(huì)以的比例擴(kuò)大消費(fèi)，即產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。然而，根據(jù)上述模型所做的實(shí)證分析顯示，中國(guó)消費(fèi)支出的增加中，能被股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)來解釋的部分不足3（李振明，2001）。這一結(jié)果從消費(fèi)函數(shù)的角度證實(shí)了中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是極其微弱的。（二）從股價(jià)指數(shù)與居民消費(fèi)角度的研究首先我們假定在我國(guó)股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)會(huì)影響居民消費(fèi)，據(jù)此，我們建立一元回歸模型：其中，Et為消費(fèi)支出，St為股價(jià)指數(shù)，b0和b1分別為待估計(jì)的參數(shù)，ut為其他隨機(jī)影響因素，下標(biāo)t代表時(shí)間序列。鑒于自1999年開始，中國(guó)股市的市值、占GDP的比重開始大幅上升，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密，因此，我們截取1999年第一季度至2002年第三季度間的股價(jià)指數(shù)變動(dòng)與居民消費(fèi)支出變動(dòng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先，我們做出股價(jià)指數(shù)分布圖（見圖1）。圖中，我們以上證A股指數(shù)（下同）作為分析數(shù)據(jù)，其原因是：中國(guó)股票市場(chǎng)目前還沒有權(quán)威性的綜合上海與深圳兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一指數(shù)，我們只能擇其一而用；據(jù)有關(guān)研究（劉樹成，沈沛，2000），上證指數(shù)與深證指數(shù)具有極強(qiáng)的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.985），因此取其一（如上證指數(shù)）可具代表性；允許境內(nèi)居民投資B股的政策是2001年2月份出臺(tái)的，至今時(shí)間不長(zhǎng)，且B股的市場(chǎng)規(guī)模僅為A股市場(chǎng)的20，因此B股的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)境內(nèi)投資者的影響可忽略不計(jì)。綜合以上因素，就我們的研究主題而言，僅以上證A股指數(shù)為代表即可。其次，我們看1999年第一季度以來的居民消費(fèi)情況（見圖2）。圖中，我們以社會(huì)消費(fèi)品零售額作為居民消費(fèi)額指標(biāo)值。根據(jù)圖1和圖2的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出股指變動(dòng)率與消費(fèi)變動(dòng)率（見圖3）。其中，股指變動(dòng)率（當(dāng)季末上證A股收盤指數(shù)上季末上證A股收盤指數(shù)）/上季末上證A股收盤指數(shù)；居民消費(fèi)變動(dòng)率（當(dāng)季社會(huì)消費(fèi)品零售總額前一季社會(huì)消費(fèi)品零售總額）/前一季社會(huì)消費(fèi)品零售總額。從圖3的直觀反映可見，股指變動(dòng)率與消費(fèi)變動(dòng)率并無明顯的相關(guān)關(guān)系。為進(jìn)一步說明問題，根據(jù)公式（3）的回歸模型，我們對(duì)股指變動(dòng)率（St）和居民消費(fèi)變動(dòng)率（Et）做相關(guān)分析（限于篇幅，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表略去），得到：雖然在=0.05的條件下估計(jì)值均通過了t檢驗(yàn)，但由檢驗(yàn)結(jié)果可見，模型的擬合程度很差，股指變動(dòng)率（St）與居民消費(fèi)變動(dòng)率（Et）的關(guān)系中近99%的部分回歸模型無法解釋，因此股指的變動(dòng)與居民消費(fèi)變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系極其微弱?；蛘哒f，中國(guó)股票市場(chǎng)幾乎不存在財(cái)富效應(yīng)。綜合以上分析，我們可以肯定地說，就總體而言，中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)極其微弱。換句話說，希望以啟動(dòng)股市去啟動(dòng)消費(fèi)，中國(guó)目前的股票市場(chǎng)還無法擔(dān)此重任。二、股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)條件：理論分析總體而言，股票市場(chǎng)要具備財(cái)富效應(yīng)的功能，需要三個(gè)必備條件：一是股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的深度與廣度達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭?，從而?duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著舉足輕重的影響；二是股票市場(chǎng)自身運(yùn)行平穩(wěn)，從而利于投資者形成理性預(yù)期；三是上市公司的質(zhì)量較高，從而一方面利于吸引投資者的投資，一方面利于股市的穩(wěn)定。下面我們分別進(jìn)行分析。（一）股票市場(chǎng)的廣度與深度股市財(cái)富效應(yīng)的宏觀條件從前面公式（2）可見，在假定邊際消費(fèi)傾向不變的情況下，股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生與大小取決于股票分紅所得Ydt。若進(jìn)一步假定上市公司的分紅政策成熟且保持不變（下文我們將詳細(xì)分析），則對(duì)全體居民而言，Ydt的多少就取決于投資股票的人數(shù)和投入的資金量，我們將這兩個(gè)指標(biāo)定義為股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度，這是就股票需求方面而言。進(jìn)一步看，居民的投資需求則要有股票的供給來滿足，其衡量標(biāo)準(zhǔn)即是股票市值占GDP的比例。我們將此項(xiàng)指標(biāo)定義為股票市場(chǎng)發(fā)展的深度。只有當(dāng)一國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度與深度達(dá)到相當(dāng)高度時(shí)，股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的影響力、從而股市收入（Ydt）在居民可支配收入中的比例才能較大，并產(chǎn)生影響居民消費(fèi)支出的財(cái)富效應(yīng)。因此我們說，股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度與深度，是股市財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用的宏觀條件。（二）股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行股市財(cái)富效應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境正如前面指出的，公式（2）實(shí)質(zhì)上即是生命周期模型的一種型式。這里要指出的是，生命周期模型正常發(fā)揮作用的一個(gè)前提假設(shè)，即是消費(fèi)者有平穩(wěn)的、理性的預(yù)期這是消費(fèi)者合理安排一生收入的根基所在。由此，也就要求股票分紅所得也應(yīng)是平穩(wěn)的、可以合理預(yù)期的。這不僅取決于上市公司的分紅政策是否平穩(wěn)，更重要的是股票市場(chǎng)本身的平穩(wěn)運(yùn)行。一個(gè)波幅巨大的市場(chǎng)，其結(jié)果是驅(qū)走理性投資者。而充滿投機(jī)者的股市，會(huì)使市場(chǎng)本身的波動(dòng)進(jìn)一步加大，即產(chǎn)生離散型波動(dòng)。這一狀況的持續(xù)，最終所導(dǎo)致的是股市的崩盤，從而使股市財(cái)富效應(yīng)的根基發(fā)生動(dòng)搖。這里需要指出的是，我們所說的股市平穩(wěn)運(yùn)行，并非僅指股市的平穩(wěn)上漲。實(shí)際上，正如投資學(xué)原理所揭示的，沒有只升不降的股市，也沒有只降不升的股市。但是，當(dāng)一個(gè)股市巨升暴跌之時(shí)（即俗稱的“猴市”），則是不正常的了。進(jìn)一步說，任何國(guó)家股市都有過暴漲暴跌，但關(guān)鍵是，由于突發(fā)事件產(chǎn)生的偶然暴跌或巨漲，這也是股市自身的特性之一，而經(jīng)常性地暴漲暴跌，這種股市是一定會(huì)出問題的。也就是說，一個(gè)平穩(wěn)運(yùn)行的股市，應(yīng)是經(jīng)常性地處于平穩(wěn)地升降之中，其波動(dòng)幅度不應(yīng)過大。這是理性預(yù)期、從而財(cái)富效應(yīng)發(fā)生作用所必須的市場(chǎng)環(huán)境。（三）上市公司質(zhì)量股市財(cái)富效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)實(shí)際上，無論是股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度與深度、還是股市自身的平穩(wěn)運(yùn)行都與上市公司質(zhì)量有著根本性的關(guān)系。一方面，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股票市場(chǎng)是一個(gè)非完全競(jìng)爭(zhēng)的、信息非對(duì)稱（informationasymmetry）的市場(chǎng)。也就是說，股票市場(chǎng)類似于博弈論中著名的“舊車市場(chǎng)模型”：在股票市場(chǎng)中，上市公司對(duì)自己所發(fā)行的股票具有相對(duì)完全的質(zhì)量信息，而股票投資者卻不可能擁有對(duì)上市公司質(zhì)量的完全信息。這種情況下，如果監(jiān)管當(dāng)局不能致力于以各種監(jiān)管機(jī)制確保和提高上市公司的質(zhì)量（這實(shí)際上是保護(hù)中小投資者最根本的措施），機(jī)會(huì)主義（opportunist）的盛行必將使股票市場(chǎng)產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇（adverseselection），從而使上市公司的總體素質(zhì)進(jìn)一步降低，長(zhǎng)此以往，就必然造成投資者信心的崩潰與市場(chǎng)萎縮，從而徹底摧毀股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的根基。也就是說，上市公司質(zhì)量的低下，最終將使投資者遠(yuǎn)離股市，從而使股市的廣度與深度趨于消失。另一方面，上市公司的質(zhì)量不高，必然導(dǎo)致股市的巨幅波動(dòng)。如果我們將股市投資者劃分為兩類，一類是理性的長(zhǎng)期投資者，其投資的目的是獲取分紅收益及公司長(zhǎng)期發(fā)展所帶來的資本增值；另一部分是博取利差的短線投機(jī)者?？梢栽O(shè)想，如果上市公司普遍質(zhì)量不高，理性投資者就無法獲得穩(wěn)定的分紅收益及資本長(zhǎng)期增值的收益。這種情況下可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價(jià)收益投機(jī)。在這一條件下我們來考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們?cè)僮鋈缦录僭O(shè)：假設(shè)一：投機(jī)股票的總收益為10，投機(jī)（或投資）成本為1；假設(shè)二：股票二級(jí)市場(chǎng)存在機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩類投資者；假設(shè)三：在兩類投資者共同投機(jī)的情況下，機(jī)構(gòu)得收益6（凈收益為615），個(gè)人得收益4（凈收益為413）。另外，為了突出主題，我們這里不研究股市投資是否為零和博弈。也就是說，我們僅在假設(shè)一（即投機(jī)總收益為10）的條件下，研究投資者的投資策略如何導(dǎo)致分割投機(jī)收益，而不研究投機(jī)收入的來源。在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國(guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者博弈的支付矩陣如下：在上述博弈過程中，無論個(gè)人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominantstrategy）是投機(jī)，比如，個(gè)人選擇投機(jī)，機(jī)構(gòu)若選擇投資僅得1凈收益，而選擇投機(jī)則可得凈收益為5；如果個(gè)人選擇投資，機(jī)構(gòu)選擇投機(jī)得凈收益9，而選擇投資則為負(fù)收益。因此投機(jī)是機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選則。同理，無論機(jī)構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個(gè)人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是投機(jī)。因此，該博弈模型中“投機(jī)，投機(jī)”為納什均衡（NashEquilibrium），個(gè)人與機(jī)構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。而當(dāng)股票市場(chǎng)中所有參與者都以投機(jī)作為其最優(yōu)選擇時(shí)，股市的巨幅波動(dòng)也就成為了必然的結(jié)果。正如前文分析指出的，這也就必然使股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)無從發(fā)揮。因此我們說，上市公司質(zhì)量的高低，是股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)功能正常發(fā)揮的微觀基礎(chǔ)。三、中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)微弱：現(xiàn)實(shí)分析前文分析一方面從實(shí)證上揭示了中國(guó)股市不存在明顯的財(cái)富效應(yīng)，另一方面從理論上分析了股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)條件。下面我們將結(jié)合前文的分析結(jié)果，并通過對(duì)比分析中國(guó)股票市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的有關(guān)情況，研究中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)微弱的原因所在。（一）中國(guó)股票市場(chǎng)廣度與深度有限正如前文分析指出的，一國(guó)的股票市場(chǎng)只有達(dá)到相當(dāng)程度的廣度和深度，才能對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大影響，并進(jìn)而影響投資者（乃至全體居民）的行為選擇。我們可以通過對(duì)比中美兩國(guó)股票市場(chǎng)的廣度和深度（見表2）來觀察我國(guó)股市的發(fā)展?fàn)顩r。表*注：中國(guó)股票市值是以流通股市值計(jì)算的，因?yàn)橹挥羞@部分市值的變動(dòng)才對(duì)居民產(chǎn)生影響，而美國(guó)無此問題；表中數(shù)據(jù)是截止到2000年底；資料來源：國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部宏觀處，“股市下跌會(huì)影響居民消費(fèi)嗎？”中國(guó)證券報(bào)2001年10月17日，及。中，股票市值/GDP為反映股市發(fā)展深度的指標(biāo)，它集中體現(xiàn)了股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位與作用力。投資者人數(shù)/全體居民、投入股票資金量/家庭總資產(chǎn)這兩個(gè)指標(biāo)反映了股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度，它代表了股票市場(chǎng)對(duì)投資者（及全體居民）的經(jīng)濟(jì)影響。由表中可見，我國(guó)股市的這三項(xiàng)指標(biāo)分別僅相當(dāng)于美國(guó)的19.6、7.3和10.5。也正因此，我國(guó)股票市場(chǎng)給全體居民所帶來的財(cái)富效應(yīng)也就微乎其微。（二）中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行不穩(wěn)定中國(guó)股市存在著過度的投機(jī)并表現(xiàn)出強(qiáng)烈的不穩(wěn)定性（李學(xué)峰，李向前，2001）。其主要表現(xiàn)：一是股指波幅過大（見表3）；二是股票換手率偏高。從股指波幅來看，與中國(guó)股市相比照，較成熟的國(guó)外股市相對(duì)穩(wěn)定，