證券其它相關(guān)論文-我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因及其對策.doc

證券其它相關(guān)論文-我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的原因及其對策摘要：在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟條件下，大部分企業(yè)選擇了“內(nèi)部集資發(fā)行債券發(fā)行股票”的融資順序，在成熟的證券市場中（如美國、日本），企業(yè)債券市場的規(guī)模甚至超過了股票市場。企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后是我國市場經(jīng)濟還不成熟的一種表現(xiàn)，企業(yè)債券市場作為證券市場的重要組成部分，不僅是企業(yè)直接籌資的一個渠道，更應(yīng)是深化企改革的一種手段。在當(dāng)前股票市場初具規(guī)模但股權(quán)約束機制弱化的問題普遍突出的情況下，大力發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)是適時之舉。關(guān)鍵詞：企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模額度審批信用評級我國企業(yè)債券市場從20世紀(jì)80年代中期開始起步。盡管目前取得了重要的進(jìn)展，但和海外成熟市場相比，企業(yè)債券市場在規(guī)模、流動性和參與主體上還存在著較大的差距。而且企業(yè)債券尚未成為企業(yè)重要的融資渠道。當(dāng)前，在歐美發(fā)達(dá)國家，企業(yè)債券融資額通常是股票融資額的3至5倍。而2000年以來，我國企業(yè)債券平均籌資額不足股票籌資額的1/5.2001年末，美國公司債券余額占當(dāng)年GDP的36%，我國這一比例則不足1%.因此，大力推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，是當(dāng)前我國證券市場面臨的一個十分緊迫的任務(wù)。一、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程1.萌芽階段（1984-1986）。從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。據(jù)粗略估計，到1986年底，大致發(fā)行了100億元此類債券。此期間，國家對其尚沒有進(jìn)行規(guī)范管理，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)。2.快速發(fā)展階段（1987-1992）。1987年3月27日，國務(wù)院頒布實施了企業(yè)債券管理暫行條例，當(dāng)年開始編制了初步的企業(yè)債券發(fā)行計劃為75億元。從1989年到1992年，下達(dá)企業(yè)債券發(fā)行計劃分別為：75億元、20億元、250億元和350億元；并安排了7個券種：國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券、住宅建設(shè)債券、內(nèi)部債券。3.整頓階段（1993-1995）。1993年8月2日，國務(wù)院修訂頒布了企業(yè)債券管理條例。1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，當(dāng)年開始經(jīng)濟治理整頓工作，企業(yè)債券發(fā)行計劃改為新增銀行貸款解決（債轉(zhuǎn)貸），實際發(fā)行了20億元企業(yè)債券。從1994年開始，企業(yè)債券品種歸納為中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩個品種，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模僅45億元。1995年安排發(fā)行計劃150億元，實際下達(dá)130億元。4.規(guī)范發(fā)展階段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分別安排企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模250億元、300億元、380億元，重點安排了一批國家重點建設(shè)項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計劃。2000年年初，經(jīng)批準(zhǔn)安排了中國長江三峽工程開發(fā)總公司等7個發(fā)債主體（均為國有大型企業(yè)）的企業(yè)債券發(fā)行計劃共89億元。2001年上半年，廣東移動通信有限責(zé)任公司發(fā)行50億元企業(yè)債券。2001年發(fā)行企業(yè)債券僅5家共144億元。2002年全國共發(fā)行了企業(yè)債券12只，總額325億元，全部為固定利率債券。二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的表現(xiàn)1.企業(yè)債券融資規(guī)模過小。目前，在美國資本市場中，債券市場的規(guī)模是股票市場的兩倍以上。企業(yè)外部融資的大致比例如下，銀行貸款占10%，債權(quán)融資占15%，股權(quán)融資占3%.在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25%，股票發(fā)行約占7%.西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的資金來源一般先是依靠自身積累，其次是發(fā)債，最后才是發(fā)行股票。而我國，正好相反，比如，2003年上半年，企業(yè)債權(quán)發(fā)行65億元，為銀行同期新增貸款的0.34%；貸款、企業(yè)債、股票融資的比重為89.5：0.3：1.6.2.企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很低。以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，國債融資為1500億元，企業(yè)債券融資為144億元，不到國債融資總額的10%.3.品種少，結(jié)構(gòu)單一。我國企業(yè)債券主要包括重點建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等；企業(yè)債券的期限以35年為主；票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主；支付方式往往采用到期一次還本付息；債券的衍生品種很少。4.企業(yè)債券在交易市場的換手率過低。在二級市場，滬深兩市共有10多只企業(yè)債券，總市值近180億元，每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下，企業(yè)債券的換手率為0.23，而交易所國債市場的換手率為2.1，A股市場（上海交易所）的換手率為1.92，可見，投資者對企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場中的其他交易品種。5.發(fā)行周期偏長。企業(yè)發(fā)行債券要經(jīng)過兩個程序，即項目額度審批和發(fā)行審批。國家計委負(fù)責(zé)項目審批和額度審批，人民銀行決定債券利率，這個程序完成之后，券商、信托投資公司、評級公司等中介機構(gòu)正式介入，并形成完整的發(fā)行計劃資料，再經(jīng)過地方計委層層上報，最終等待國家計委再次審批，最后由中國監(jiān)會負(fù)責(zé)債券的上市。這至少需要1至2年的時間。三、我國企業(yè)債券市場滯后的原因1.嚴(yán)格的審批制度。目前，我國企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺的企業(yè)債券管理條例，發(fā)行前多頭審批，發(fā)行額度嚴(yán)格控制。同時，企業(yè)債券管理條例還規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40%為上限，由人民銀行審批；而個人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅。從具體管理的操作來看，嚴(yán)格的審批制度在我國市場經(jīng)濟發(fā)展初期及資本市場發(fā)育不良的背景下，確實發(fā)揮了很重要的作用，制止了亂集資的現(xiàn)象，維護了正常的金融秩序，保持了社會穩(wěn)定，促進(jìn)了國民經(jīng)濟健康發(fā)展。但是，這種非市場化的債券發(fā)行機制在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的快速發(fā)展。而且，按照“不得高于銀行同期利率40%”的規(guī)定，企業(yè)債券的收益與股票市場的收益差異巨大，無法給投資者帶來較高回報，也減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。2.沉寂的交易市場。不發(fā)達(dá)的交易市場，不僅使企業(yè)債券市場難以獲得投資者的目光，市場資金供應(yīng)受到限制，而且影響了企業(yè)債券的發(fā)行。造成交易市場沉寂的原因主要是：（1）管理層對債券利率的限制，使得企業(yè)債券收益率對投資者沒有吸引力。（2）我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易。我國債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個人和機構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。而發(fā)達(dá)國家債券交易以場外市場為主，債券投資者以機構(gòu)為主體，商業(yè)銀行、共同基金、社會保障基金、保險公司等機構(gòu)投資者是債券的主要持有者，機構(gòu)投資者一般占債券投資額的60%70%.（3）我國債券市場波動幅度較小，也降低了債券投資者的交易需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業(yè)信用級別的變化，由于我國利率市場化程度不高，利率的波動不頻繁，而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國有大型企業(yè)，其信用級別難以發(fā)生變化，所以債券的價格波動很小。相比而言，我國股票市場波動幅度較大，以獲得價差為目的的投資者都愿意參與股票市場。（4）企業(yè)債券的交易價格偏離其內(nèi)在價值，降低了投資者對債券的投資需求。我國債券市場規(guī)模較小，交易價格容易受到“莊家”的影響，交易價格可能偏離其內(nèi)在價值，投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價值來進(jìn)行投資決策，客觀上降低了對債券的投資需求。3.不規(guī)范的信用評級行為。企業(yè)債券信用評級是專業(yè)化的信用評級機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評價。債券的信用評級有利于降低信息成本，控制市場風(fēng)險，對投資者、籌資者、金融中介機構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國信用評級由于存在著許多問題，并沒有發(fā)揮它應(yīng)有的作用：（1）債券評級缺乏一定的公正性。雖然有關(guān)部門對評估機構(gòu)進(jìn)行了整頓，一批評級機構(gòu)也與有關(guān)管理部門脫鉤，擁有獨立財產(chǎn)，但并不對評估結(jié)果承擔(dān)無限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評級機構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評級。而在成熟市場，評級機構(gòu)完全靠出售自己的評價結(jié)果生存。一旦它們作出虛假評級，必須用自己的所有財產(chǎn)（包括個人財產(chǎn)）為投資者的財產(chǎn)損失承擔(dān)無限責(zé)任。（2）評級結(jié)果與發(fā)債企業(yè)的效益不直接掛鉤。只要企業(yè)達(dá)到發(fā)債級別，不管其評級結(jié)果怎樣，一律按照統(tǒng)一的債券利率發(fā)行，評級實際成為了一種資格審查，利率不僅不能反映企業(yè)的信譽高低，而且信譽高的企業(yè)也不能獲得相對低成本的債券資金。（3）與成熟市場相比，我國的信用評級機構(gòu)，不僅受到的約束比國外評級機構(gòu)少，而且，在評估技術(shù)和經(jīng)驗上也存在一定的差距，從而導(dǎo)致所評出的信用級別的參考價值不如國際上知名的評級機構(gòu)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司）評估的權(quán)威性。這些都在一定程度上制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。4.企業(yè)自身的問題。一是企業(yè)債券融資的愿望不強烈。企業(yè)在權(quán)衡債券融資和股權(quán)融資時，更偏好后者。在我國目前缺乏強有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，股權(quán)資金被視為無須還本付息的廉價資金，而債權(quán)資金將面臨還本付息的壓力，加上在我國證券市場上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，因此，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。在權(quán)衡債券融資和貸款融資時，也偏好后者。企業(yè)向銀行申請貸款，無論是在借款還是在還款條件上，其預(yù)算約束都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直面廣大債權(quán)人的硬約束，因此，貸款還本付息的壓力比債券的小，當(dāng)然選擇貸款。二是發(fā)債企業(yè)缺乏信用。發(fā)債企業(yè)由于缺乏獨立的產(chǎn)權(quán)，不能真正承擔(dān)履行責(zé)任契約的責(zé)任和義務(wù)。據(jù)粗略統(tǒng)計，前幾年全國企業(yè)債券不能及時償還的約占余額的11%，企業(yè)債券兌付中的違約行為嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽，降低了投資者的投資熱情。四、我國企業(yè)債券市場快速發(fā)展的對策1.放寬限制。一是放寬企業(yè)發(fā)行債券的條件。不論企業(yè)的所有制形式及行業(yè)，只要具備條件（規(guī)模在中型以上，即年銷售收入及總資產(chǎn)均超過5000萬元；有良好的償還能力，原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過50%；企業(yè)財務(wù)制度完備，報表真實，信息披露充分，三年內(nèi)無不良信用紀(jì)錄），均可申請發(fā)行債券。二是放寬利率管制。取消企業(yè)債券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化，降低發(fā)行人的融資成本，充分體現(xiàn)企業(yè)債券這種融資方式的優(yōu)越性。三是放松額度管制。在強化債券評級和風(fēng)險控制的同時，放松或取消對企業(yè)發(fā)債額度與凈資產(chǎn)比例的限制，賦予企業(yè)根據(jù)市場情況自主選擇融資渠道的靈活性。四是放松用途限制。目前，企業(yè)債券資金的用途還基本上是彌補項目建設(shè)資金的不足，企業(yè)經(jīng)營所需的流動資金還基本上靠銀行貸款解決。應(yīng)逐漸允許企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營資金流量，發(fā)行不同用途和期限的企業(yè)債券，滿足企業(yè)不同層次的需求，同時，也豐富了債券市場的品種。2.建立市場配套設(shè)施，活躍交易市場。一是合理設(shè)置企業(yè)債券品種。適時進(jìn)行債券市場品種創(chuàng)新，債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面，企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券，考慮發(fā)行浮動利率債券，設(shè)計不同的支付方式，將期權(quán)與債券組合形成衍生品種，用以滿足投資者的多樣化的需求。二是有關(guān)部門應(yīng)為企業(yè)債券交易提供便利條件，在有條件的地區(qū)開設(shè)柜臺交易市場，運用現(xiàn)代通訊技術(shù)和計算機技術(shù)，為建立新的交易體系提供支持。三是放開設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育債券市場的機構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度的試點。應(yīng)允許基金公司、社會保障基金去投資信用度較高、風(fēng)險較小而回報相對較高的企業(yè)債券，還可考慮設(shè)立企業(yè)債券市場基金，專門支持企業(yè)債券市場的發(fā)展，為企業(yè)債券市場引入更多的資金。同時，可以考慮逐步放開外資對企業(yè)債券的購買限制。3.引入國外信用評級機構(gòu)，強化對企業(yè)債券的評級。國外知名的信用評級機構(gòu)的引入，可以填補國內(nèi)信用評級機構(gòu)的不足，保證企業(yè)債券的成功發(fā)行；同時，國內(nèi)信用評級機構(gòu)可以在不斷的競爭中，提高自身的專業(yè)能力和市場信譽，最終建立公允的信用評級體系。在信用評級責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法，將評級的公允性完全交給信用評級機構(gòu)，而監(jiān)管部門只需對信用評級機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，由市場來決定他們的生存和發(fā)展。4.加強企業(yè)債券市場風(fēng)險的監(jiān)控。一是建立系統(tǒng)嚴(yán)格的企業(yè)信息披露制度和兌付風(fēng)險預(yù)警制度。定期發(fā)布發(fā)債企業(yè)的項目進(jìn)展情況、資產(chǎn)負(fù)債狀況、償債資金的籌資渠道及對本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件等信息，以便投資者作出相應(yīng)的決策，防范潛在風(fēng)險的發(fā)生。二是建立企業(yè)債券受托人制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時對其進(jìn)行跟蹤，債券到期時，如果出現(xiàn)兌付困難，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索，以便向投資者支付本息。三是建立有效的償債保障制度。有效的償債保障制度可以在企業(yè)債