證券其它相關(guān)論文-股市泡沫檢驗(yàn)研究綜述及實(shí)證分析.docVIP

證券其它相關(guān)論文-股市泡沫檢驗(yàn)研究綜述及實(shí)證分析摘要本文實(shí)證檢驗(yàn)了上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)數(shù)據(jù)樣本的泡沫水平，并利用單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)一步對(duì)泡沫序列進(jìn)行了分析，結(jié)論主要有：我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在泡沫，多數(shù)時(shí)期泡沫水平都比較高，尤其在股指上升時(shí)，泡沫水平通常隨之上升，可見泡沫對(duì)股市上漲的推動(dòng)作用明顯。而從2005年開始到2007年10月的股市新一輪上漲中，股市的泡沫成分也是空前規(guī)模存在的。我國(guó)股市泡沫總體上屬于理性泡沫，但局部的非理性泡沫時(shí)有發(fā)生，而在股指快速上漲時(shí)，非理性泡沫最為嚴(yán)重。關(guān)鍵詞泡沫股票市場(chǎng)檢驗(yàn)Abstract:Inthispaper,empiricaltestingoftheShanghaiCompositeIndexandtheShenzhencomponentindexdataonasampleofthelevelbubble,andtheuseofunitroottestonthebubbletofurthersequenceanalysis,themainconclusionsare:thelong-standingChinesestockmarketbubble,bubbleperiod,mostofthelevelofcomparisonHigh,particularlyinthestockpricetorise,thelevelofthebubbleisusuallyfollowedup,thestockmarketbubblecanbeseenrisingroleinpromotingtheobvious.From2005toOctober2007stockmarketanewroundoftheunprecedentedriseinthestockmarketbubbleistheexistenceofanunprecedentedscale.Chinesestockmarketbubblebelongstothewholerationalbubble,butlocalnon-rationalbubblesoccurfromtimetotime,andtherapidriseintheindex,irrationalbubblesingeneralthemostserious.Keywords:thestockmarketbubbletest一、國(guó)內(nèi)外股市泡沫檢測(cè)理論綜述齊曼與湯姆（Zeeman、Thom）提出的股市風(fēng)潮理論，可以稱為股市投機(jī)與股市泡沫研究的起點(diǎn)，他們將股市參與者區(qū)分為“保守者”和“投機(jī)者”，從而將投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)因素正式從股市中抽離出來(lái)。隨后，布蘭查德（Blanchard）和沃森（Waston）提出投機(jī)泡沫理論，指出投機(jī)孕育了虛擬資產(chǎn)泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患。他們進(jìn)一步解釋，股市具有很大的不確定性，股票價(jià)格的高低常常為人們的主觀預(yù)期所左右，并不存在一個(gè)保證能實(shí)現(xiàn)帕累托效率的均衡點(diǎn)。在“羊群效應(yīng)”下，人們紛紛入市追逐價(jià)差牟利，這就形成了股市泡沫，在一定的條件下，即物質(zhì)財(cái)富并未真正增加時(shí)，泡沫終將破滅。也正是從這一點(diǎn)出發(fā)，眾多學(xué)者開始研究多種量化指標(biāo)來(lái)衡量股市的泡沫。薩繆爾森（Samuelson）和史蒂格里茨（Stiglitz）等先后從理性預(yù)期的角度出發(fā)，證明在某些條件下經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中可能出現(xiàn)理性泡沫。他們論證了當(dāng)缺乏一個(gè)完全的期貨市場(chǎng)時(shí)，并且期限是無(wú)限的話，單憑市場(chǎng)的力量是無(wú)法保證經(jīng)濟(jì)不沿著一個(gè)帶有泡沫的路徑運(yùn)行的。謝勒弗(Shleifer)和森那斯（Surnners）則從市場(chǎng)的非理性行為出發(fā)，采用噪聲交易模型，研究了資產(chǎn)定價(jià)泡沫，得出泡沫創(chuàng)造額外風(fēng)險(xiǎn)、增加經(jīng)濟(jì)中的不確定性、減少實(shí)物資本的投資收益、使經(jīng)營(yíng)者更注重短期效益而忽視長(zhǎng)期投資的結(jié)論。在具體的股市泡沫檢驗(yàn)方面，席勒(Shiller，1981)提出了超常易變性檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)的宗旨在于發(fā)現(xiàn)那些實(shí)際價(jià)格的變動(dòng)與理性預(yù)期價(jià)格的變動(dòng)差別較大的地方。在他的研究方法中，基于一般情況下股市價(jià)格遵循對(duì)數(shù)正態(tài)分布的有效性假定。（在該假定之下，對(duì)數(shù)價(jià)格的方差以及理性預(yù)期對(duì)數(shù)價(jià)格的方差都遵循x2分布，因此希勒統(tǒng)計(jì)量是一個(gè)遵循F分布的統(tǒng)計(jì)量），他使用了對(duì)數(shù)價(jià)格的方差來(lái)描述價(jià)格的變動(dòng)，使用實(shí)際對(duì)數(shù)價(jià)格方差與理性預(yù)期對(duì)數(shù)價(jià)格的方差的比值來(lái)描述兩者間的差別。之后的研究中，他又從經(jīng)濟(jì)因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美國(guó)股市19902000年的極度繁榮現(xiàn)象，用放大機(jī)制說(shuō)明了投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生，倡導(dǎo)投資者的理性行為以實(shí)現(xiàn)股市的理性繁榮。而克萊鄧（Kleidon）則認(rèn)為方差有待檢驗(yàn)，因沒有考慮影響股票價(jià)格波動(dòng)最重要的因素即未來(lái)紅利的變化，而存在一定問(wèn)題。韋斯特（West）又提出了錯(cuò)誤設(shè)定法，即采用股票價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值的比較來(lái)判斷，結(jié)果表明股市存在泡沫。法瑪（Fama）等人進(jìn)一步探討了股市泡沫與股票價(jià)格和基礎(chǔ)價(jià)值比率之間的相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)對(duì)于股市泡沫的研究近年來(lái)已經(jīng)有很多成果。江彥利用因素模型將基礎(chǔ)價(jià)值從市場(chǎng)價(jià)格中分離，檢驗(yàn)出我國(guó)股市確實(shí)存在一定程度的泡沫。黃興、張維用期限相關(guān)方法對(duì)我國(guó)滬深股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)股市存在泡沫。屠孝敏(2003)將上市公司的獲利能力加入到市盈率的計(jì)算中，據(jù)此對(duì)上海A股市場(chǎng)泡沫成分進(jìn)行實(shí)證分析。江彥(2003)將上證綜指月底收盤指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)運(yùn)用于因素模型，測(cè)定出從1991年1月至2001年6月股票市場(chǎng)價(jià)格中的內(nèi)在價(jià)值部分，從而將市場(chǎng)價(jià)格中的泡沫分離。楊繼紅、王浣塵(2006)將股市泡沫和內(nèi)在價(jià)值均視為不可觀測(cè)變量，利用市盈率中含有的股票內(nèi)在價(jià)值的信息，和信貸量中所含有的股市泡沫信息，運(yùn)用卡爾曼濾波法對(duì)股票市場(chǎng)的理性泡沫和內(nèi)生泡沫進(jìn)行了估計(jì)。其他學(xué)者如黃正新(2002)、陳占鋒(2002)等也做了類似研究。周愛民采用動(dòng)態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了股市的泡沫。歸納來(lái)看，這些學(xué)者的研究方法中普遍都運(yùn)用了時(shí)間接測(cè)度法，即通過(guò)股價(jià)指數(shù)、市盈率等與股市泡沫相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算或通過(guò)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)特性，表征不同時(shí)點(diǎn)股市泡沫大小的比較關(guān)系。還有眾多學(xué)者在研究股市泡沫時(shí)采用了直接測(cè)度法，即在計(jì)算股票市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，計(jì)算股票價(jià)格中泡沫成分的大小。吳世農(nóng)等在假設(shè)我國(guó)股票市場(chǎng)派息率為零的情況下，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型和市盈率定價(jià)方法，提出了股市泡沫的度量模型，然后計(jì)算股市泡沫的大小，并根據(jù)信息不對(duì)稱、反饋原理、選美博弈分析非理性泡沫的生成機(jī)理，得出我國(guó)股市泡沫多為非理性泡沫的結(jié)論。潘國(guó)陵運(yùn)用未來(lái)股利的折現(xiàn)值作為股票的基礎(chǔ)價(jià)值，并以過(guò)去每股稅后利潤(rùn)預(yù)測(cè)未來(lái)每股稅后利潤(rùn)，又以預(yù)測(cè)的每股稅后利潤(rùn)替代每股股利，然后對(duì)上海和深圳市場(chǎng)19971999年間的泡沫進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明我國(guó)股市這三年間的泡沫成分在迅速減少，整個(gè)股票市場(chǎng)不存在過(guò)度投機(jī)的情況。另外，一些學(xué)者通過(guò)一些間接指標(biāo)來(lái)研判中國(guó)股市泡沫的合理性。如戴園晨從股市運(yùn)行扭曲及莊家炒作的角度論證了我國(guó)股市存在非理性泡沫。馮祈善、孫曉飛(2005)以實(shí)業(yè)投資的凈資產(chǎn)收益率、長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的年利息率為基礎(chǔ)，考慮股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后，計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)19972004年合理市盈率范圍，再根據(jù)股票市場(chǎng)實(shí)際市盈率，判別市場(chǎng)泡沫是否處于合理范圍內(nèi)。周愛民提出，在市場(chǎng)有效的假定下，短時(shí)間內(nèi)股票未來(lái)股利水平的預(yù)期不會(huì)產(chǎn)生明顯變化。而且在稍長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)考慮，雖然股利的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，但由于股價(jià)與股利之間存在著協(xié)整關(guān)系，股利預(yù)期的非線性增長(zhǎng)并不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅上升。所以，在短期內(nèi)，股票的理論價(jià)格近似穩(wěn)定，下一期的預(yù)期價(jià)格應(yīng)與當(dāng)期的價(jià)格水平持平。如果前后兩期價(jià)格水平發(fā)生較大幅度變化，則表明股票價(jià)格中存在泡沫成分。這樣，對(duì)于泡沫水平的檢驗(yàn)就轉(zhuǎn)化為對(duì)較短時(shí)間間隔內(nèi)相鄰兩期價(jià)格水平變化率的測(cè)定，當(dāng)變化率顯著大于零時(shí)，則認(rèn)為存在股價(jià)泡沫。并且通過(guò)分析相鄰兩個(gè)交易日價(jià)格水平的變化率，可以探討我國(guó)股市泡沫的狀況，區(qū)分出當(dāng)中的理性泡沫與非理性泡沫成分。二、研究方法與數(shù)據(jù)(1)本文借助周愛民建立的一階自回歸模型，分別取上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)的收盤價(jià)作為價(jià)格指標(biāo)，對(duì)我國(guó)股市泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。(2)采用動(dòng)態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法。建立一階自回歸模型:Pt=Pt-1+t其中，為股票價(jià)格的滯后一階的自回歸系數(shù)，t為隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)，服從一個(gè)白噪聲過(guò)程。對(duì)泡沫的檢驗(yàn)就是對(duì)的檢驗(yàn)，只要檢驗(yàn)其中的是否與1有顯著差別，其原假設(shè)為|-1|=0。當(dāng)滿足|-1|=0時(shí)，股市的價(jià)格水平處于正常情況，即接受原假設(shè)時(shí)股市不存在泡沫。若拒絕原假設(shè)且1，則股市存在泡沫；當(dāng)1時(shí)，股市存在黑子。進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，選擇動(dòng)態(tài)的30日等長(zhǎng)數(shù)據(jù)段來(lái)計(jì)算值。(3)樣本采集與數(shù)據(jù)處理以上證綜合指數(shù)1990年12月19日2008年2月29日(4217個(gè)樣本)和深證成份指數(shù)1991年4月3日2008年2月29日(4172個(gè)樣本)的日收盤價(jià)格對(duì)Pt=Pt-1+t中的值進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。如圖1和圖2，其中橫軸表示數(shù)據(jù)點(diǎn)對(duì)應(yīng)日期的自然排列序號(hào)，縱軸表示值對(duì)1的偏離。三、計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果(1)股市泡沫的檢驗(yàn)(序列檢驗(yàn))。分別對(duì)上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)日收盤價(jià)格序列進(jìn)行30日動(dòng)態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)，得到兩個(gè)市場(chǎng)的序列。從檢驗(yàn)的結(jié)果看，上海與深圳股票市場(chǎng)拒絕等于1的假設(shè)，可以得出我國(guó)股票市場(chǎng)存在泡沫的結(jié)論。依據(jù)值對(duì)1的偏離，可以描繪出上海和深圳股票市場(chǎng)的泡沫水平，如圖1和圖2。由圖1、圖2可見，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)在19912008年之間均存在較明顯的泡沫。比較滬深兩市的泡沫狀況與綜合指數(shù)的運(yùn)行趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn):在股指明顯上升的階段往往伴隨著較大的泡沫，這說(shuō)明中國(guó)股市的上漲很大程度上是受股市泡沫的推動(dòng)。就泡沫水平而言，1993年之前最為嚴(yán)重，1994年9月、1999年5月、2001年6月的股指上漲也伴隨著不小的泡沫，特別是20062007年10月16日達(dá)到歷史最高位6092.057間，股市大部分時(shí)間都有泡沫。還可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，股市泡沫水平較高往往會(huì)伴隨有泡沫水平迅速下降并出現(xiàn)股價(jià)黑子，一般來(lái)說(shuō)，黑子的水平與前期的泡沫水平大致相當(dāng)，這實(shí)質(zhì)就是泡沫破裂后過(guò)度反應(yīng)的結(jié)果。(2)泡沫序列的檢驗(yàn)。從日均泡沫水平來(lái)看，滬深股市泡沫總體變化趨勢(shì)比較平穩(wěn)，基本處于持平或小幅波動(dòng)狀態(tài)。為判斷兩市泡沫究竟是理性還是非理性，對(duì)泡沫序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。按照平穩(wěn)性的簡(jiǎn)易判斷方法，采用ADF方法，對(duì)股市泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明:在19912008年初，兩市泡沫序列的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1%的臨界值，也就是說(shuō)，至少可在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，泡沫序列都是平穩(wěn)的。再考察局部泡沫是否具有非理性特征。選取有一定時(shí)間跨度的子時(shí)段，對(duì)股市泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在一些時(shí)段上不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，泡沫具有非平穩(wěn)的特征。選取2005年4月30日至2007年10月16日(共計(jì)568個(gè)樣本點(diǎn))時(shí)段的泡沫序列(上證綜指在此期間連續(xù)攀升并創(chuàng)下歷史高點(diǎn))的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明:在1%置信水平上不能拒絕原假設(shè)，泡沫序列存在非平穩(wěn)特征，可判斷這一時(shí)期的股市泡沫為非理性泡沫。戴曉鳳、鄒偉等曾經(jīng)在保證足夠樣本數(shù)的前提下，采用相同的方法檢驗(yàn)了股指明顯快速飆升的幾個(gè)時(shí)段，發(fā)現(xiàn)1991年1992年8月、1996年9月1997年9月、1999年1月4日至2001年6月29日期間的股市泡沫，也屬于非理性泡沫。這些證據(jù)充分揭示了我國(guó)股市泡沫總體上屬于理性泡沫，也表明我國(guó)股市在股指快速上漲時(shí)往往還蘊(yùn)含著嚴(yán)重的非理性泡沫。(3)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)在19912008年初之間均存在較明顯的泡沫。滬深兩市在1993年之前的泡沫水平最為嚴(yán)重，之后幾起幾落，每次股指迅速上升階段都會(huì)伴隨非理性泡沫的產(chǎn)生，雖然到2001年以后，市場(chǎng)總體泡沫水平出現(xiàn)了明顯下降，股票市場(chǎng)的運(yùn)行趨于理性，但是自2005年4月30日至2007年10月16日期間，股市存在嚴(yán)重的非理性泡沫。概括而言，我國(guó)的股市泡沫多為理性泡沫，但整體市場(chǎng)泡沫水平較高，過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致非理性泡沫的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。參考文獻(xiàn)1Banerjee，A.ASimpleModelofHerdBehaviorJ.QuarterlyJournalofEconomics，1992，107（3）:797-8172Blanchard，O.BackwardandForwardSolutionforEconomicswithRationalExpectationsJ.AmericanEconomicReview，PapersandProceedings，1979，（69）:114-1183Blanchard，O.SpeculativeBubbles，CrashesandRationalExpectationsR.EconomicLetters，1979，3（4）:387-3894Brown，L.ATemporalAnalysisofEarningsSurprise：ProfitsversusLossesJ.JournalofAccountingResearch，2001，（39）:2112415ConradandKaul.Time-variationinexpectedreturnsJ.Journalofbusiness，1988，(61):409-4266DeLong，Bradford，AndrewShleifer，LawrenceSummersandRoberWaldmann(1990)NoiseTradeRiskinFinancialMarkets”J，JournalofPoliticalEconomy，98:703一38.7GeorgeW.Evans.ATestforSpeculativeBubblesintheSterling-DollarExchangeRate.R1981-84.1986，76（4）:621-6368GiancarloCorsetti，PaoloPesenti，NourielRoubini.WhatcausedtheAsiancurrencyandfinancialcrisis？R.JapanandtheWorldEconomy，1999，11（3）:305-3739GrantMcQueen，StevenThorley.Bubbles，StockReturns，andDurationDependenceJ.TheJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1994，29（3）：379-40110Grinblatt，M.，Keloharju，M