（會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)論文）我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究.pdf

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 i 摘摘 要要 資本成本是金融學(xué)理論的核心。公司金融學(xué)的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資， 他們期望有一定的投資回報(bào)，這種回報(bào)就構(gòu)成了公司的融資成本。公司價(jià)值是用資 本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流，而資本成本直接影響公司價(jià)值，對(duì)它的研究形成公 司股東財(cái)富最大化前提下金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容，這內(nèi)容包括：如何投資（項(xiàng)目?jī)r(jià)值決 策） ；如何融資（資本結(jié)構(gòu)決策） ；為投資者提供多少回報(bào)（股利政策決策） 。股利政 策是指公司稅后利潤(rùn)在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇。股利 政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心之一，是公司籌資、投資活動(dòng)的延續(xù)，是其理 財(cái)行為的必然結(jié)果。我國(guó)國(guó)有上市公司，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)上的特殊性，其資本成本和 股利政策上更具特殊性。因此對(duì)國(guó)有上市公司的資本成本和股利政策，特別是二者 的關(guān)系進(jìn)行研究，就變得十分必要。本文選擇發(fā)行 a 股的滬深兩市全部國(guó)有制造業(yè) 上市公司 2004-2006 連續(xù)三年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的資本成 本、股利政策及兩者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。 本文實(shí)證部分主要分為二個(gè)部分：第一部分，對(duì)資本成本、資本結(jié)構(gòu)與股利政 策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。這一部分主要包括兩個(gè)方面：其一，提出假設(shè)，采用描述 性統(tǒng)計(jì)和建立線性回歸方程辦法，分析了資產(chǎn)負(fù)債率、資本成本與每股現(xiàn)金股利的 關(guān)系；其二，提出假設(shè)，采用描述性統(tǒng)計(jì)和建立 logistic 回歸方程辦法分析了資產(chǎn) 負(fù)債率、資本成本與是否發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系。第二部分，對(duì)資本成本、股利政策 與股東財(cái)富最大化關(guān)系的進(jìn)行了實(shí)證研究。這一部分主要是根據(jù)股東財(cái)富最大化這 一理財(cái)目標(biāo)，采用描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析的辦法，分析了股利報(bào)酬率、資本利得率 與股權(quán)資本成本三者的關(guān)系。 論文研究的主要結(jié)論有：1我國(guó)國(guó)有上市公司的每股現(xiàn)金股利、是否發(fā)放現(xiàn)金 股利與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；2我國(guó)國(guó)有上市公司的每股現(xiàn)金股利、是否發(fā)放現(xiàn) 金股利與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)關(guān)系不顯著；3我國(guó)國(guó)有上市公司沒能夠 完成股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，即股東所獲得的資本利得和股利報(bào)酬利率之和無法彌 補(bǔ)其股權(quán)資本成本；4我國(guó)國(guó)有上市公司未能以股權(quán)資本成本為依據(jù)進(jìn)行股利決策。 文章最后針對(duì)實(shí)證研究的結(jié)論，對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司治理層及相關(guān)管理機(jī)構(gòu)提出一 系列政策建議，以強(qiáng)化我國(guó)國(guó)有上市資本成本觀念，做出合理的股利政策決策。 關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：資本成本、股利政策、股東財(cái)富最大化 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 ii abstract the cost of capital is the core of financial theory. the basic assumption of corporate finance is that the investors to the financing of enterprises. they expect a certain return on investment, such a return on the companys financing costs. corporate value by the cost of capital is a series of discounted cash flow and capital costs directly affect the value of the company. the research of capital costs is the basic content of finance under the premise of shareholders on a maximization of wealth. this includes: how to invest (the value of decision-making projects), how to finance (capital structure decision-making); provide investors with the number of returns (dividend policy decision-making). dividend policy is that the after-tax profits as a dividend distributed to shareholders or as retained earnings retained in the enterprise. dividend policy is of one the three core of modern companys financial activities. dividend policy it is the extension of investment activities and fund- raising activities and its the inevitable result of companys financial activities. due to the special in equity structure, chinese state-owned listed companies have theirs own particularity in cost of capital and dividend policy. therefore it is the necessary to research on the cost of capital and dividend policies, particularly the relationship between the two of the state-owned listed companies. in this paper, we choose chinese state-owned listed manufacturing company which issue a shares in shanghai and shenzhen cities for three consecutive years 2004-2006 as the data sample data and do empirical analysis on the relationship between the cost of capital and dividend policies. empirical part of this paper is divided into two main parts: the first part is the empirical research on the relationship between capital cost, capital structure and dividend policy. this section covers two main areas: first, asking assumption, using descriptive statistics and the establishment of the linear regression equation approach to analyze relationship between the assets and liabilities rate, the cost of capital and the per share cash dividend; second, asking assumption, using descriptive statistics and the establishment of the logistic regression equation to analyze relationship between assets and liabilities rate, the cost of capital and the payment of cash dividends . the second part is the empirical research on the relationship between the cost of capital, dividends and the maximization of shareholder wealth. this is according to the financial goals of the major shareholder wealth maximization. using descriptive statistics and related analytical approach to analyze relationship between the rate of pay dividends, capital gains rate and the cost of equity capital . the main conclusions of the paper are as follow. first, there is negative correlation between share cash dividend, the payment of cash dividends and financial leverage of chinese state-owned listed companies. second，there is positively correlation between share cash dividend, the payment of cash dividends and capital costs of chinese state- owned listed companies, but this correlation is not significant. third, chinese state-owned listed companies not able to complete the objective of maximizing shareholder wealth, that is, shareholders receive capital gains and dividends paid interest rate is inability to recover its cost of equity capital. fourth, chinese state-owned listed failure to equity capital costs as the basis for decision-making dividends. finally, at the end of the paper , we proposed a series of policies to chinese state-owned listed companies governance and relevant management agencies proposed in order to strengthen chinese state-owned listed companies concept of the cost of capital and make reasonable dividend policy decisions. key word: the cost of capital、dividend policy、maximization of shareholder wealth 獨(dú) 創(chuàng) 性 聲 明獨(dú) 創(chuàng) 性 聲 明 本人鄭重聲明：今所呈交的 論文是我 個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文 中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表 或撰寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)或其它 教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。 作者簽名 作者簽名： 日期：日期： 年年 月月 日日 關(guān)于論文使用授權(quán)的說明關(guān)于論文使用授權(quán)的說明 本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有關(guān)規(guī) 定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng) 絡(luò)索引；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采取影印、縮印或 其它復(fù)制手段保存論文。 （保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定） 作者簽名： 導(dǎo)師簽名： 作者簽名： 導(dǎo)師簽名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日日 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 1 頁(yè) 共 50 頁(yè) 1 引言引言 1.1 研究背景及研究意義研究背景及研究意義 我國(guó)從 1984 年發(fā)行第一支股票飛樂音響至今， 已有 23 個(gè)年頭， 從 1990 年上海證券交易所開業(yè)至今已有 17 個(gè)年頭，1991 年深圳證券交易所成立距今 也有 16 年。截至 2007 年底在中國(guó)滬深兩市上市的公司共有 1640 家，幾乎包括 了各行各業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。中國(guó)證券業(yè)從無到有，從小到大，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到 了越來越大的作用，取得了巨大的成就。但是，相對(duì)于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)來 講，還存在許多亟待規(guī)范、管理及研究解決的問題。其中最重要的兩個(gè)研究領(lǐng) 域就是資本成本與股利政策。 1958 年，米勒教授與莫迪格萊尼教授在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論第 48 卷中發(fā)表 了他們對(duì)現(xiàn)代理財(cái)學(xué)產(chǎn)生奠基影響的偉大著作，即著名的資本成本、公司理 財(cái)與投資理論 。兩位教授又分別于 1963 年 6 月、1966 年 6 月在同一雜志上發(fā) 表了企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正與電力公用行業(yè)資本成本的某些 估計(jì)兩篇文章，形成并完善了 mm 理論。mm 理論中的新古典假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不 符，隨后的許多其他理論都是在逐漸松弛 mm 理論的前提條件下對(duì) mm 理論的 進(jìn)一步發(fā)展，包括順序偏好理論、權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論、代理理論、信 號(hào)理論等，對(duì)資本成本的研究不斷深入。而在我國(guó)過去卻長(zhǎng)期存在著對(duì)資本成 本的忽視這一問題。在過去幾十年里，我國(guó)的財(cái)務(wù)理論界一直沒有資本成本的 概念，資本成本概念的出現(xiàn)也只是近幾年的事情。特別是對(duì)股權(quán)資本成本的忽 視，有些上司公司甚至認(rèn)為股權(quán)是沒有成本的，而僅用銀行貸款利率來衡量企 業(yè)資本成本。 股利政策的研究起源于西方，歷經(jīng) 40 余年，在理論上取得了巨大的突破， 并且這些理論正在實(shí)踐中不斷地完善和發(fā)展。而在我國(guó)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā) 展較晚，在股利政策理論研究方面，可供指導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)和參考的數(shù)據(jù)太少，因而 在這方面的理論研究和實(shí)證分析都還處于探索階段。再加上在我國(guó)上市公司財(cái) 務(wù)管理實(shí)踐中，決策者普遍對(duì)股利政策不夠重視，使得我國(guó)目前的股利政策制 定十分不規(guī)范，存在著諸如股利支付水平和支付時(shí)間隨意性較大、股利分配形 式繁多、股利政策不穩(wěn)定等問題。 而我國(guó)國(guó)有上市公司，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)上的特殊性，其資本成本和股利政策 上便更具特殊性。因此對(duì)國(guó)有上市公司的資本成本和股利政策，特別是二者的 關(guān)系進(jìn)行研究，就變得十分必要。 1.2 相關(guān)概念界定相關(guān)概念界定 1資本成本 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 2 頁(yè) 共 50 頁(yè) 資本成本是投資者投資于某一項(xiàng)資產(chǎn)或企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，可以用投資者要 求的必要報(bào)酬率來度量。在企業(yè)現(xiàn)有的投資者看來，資本成本是一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn) 投資可以被接受時(shí)應(yīng)具有的最低預(yù)期收益率。 資本成本是金融學(xué)理論的核心。公司金融學(xué)的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè) 融資，他們期望有一定的投資回報(bào)，這種回報(bào)就構(gòu)成了公司的融資成本1。公司 價(jià)值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流，而資本成本直接影響公司價(jià)值。對(duì) 它的研究形成公司股東價(jià)值最大化前提下金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容，這內(nèi)容包括：如 何投資（項(xiàng)目?jī)r(jià)值決策） ；如何融資（資本結(jié)構(gòu)決策） ；為投資者提供多少回報(bào) （股利政策決策） 。 2股利 股利是指企業(yè)的股東從企業(yè)取得的利潤(rùn)，是投資者將資本投入到企業(yè)所得 到的回報(bào)。雖然不同的投資者在向企業(yè)投資時(shí)的動(dòng)機(jī)各不相同，但最終可以歸 結(jié)為股東從企業(yè)所取得的回報(bào)，此即股東獲得的股利。 3股利政策 股利政策是指公司稅后利潤(rùn)在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的 分配選擇。股利政策主要包括三方面內(nèi)容：是否支付股利的選擇，即是將當(dāng)年 可供分配利潤(rùn)的全部或部分用于支付股利，還是全部作為留存收益，不分配股 利；股利政策的連續(xù)性；股利支付率的高低，即確定每股實(shí)際分配利潤(rùn)的高低。 股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心之一，是公司籌資、投資活動(dòng)的 延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果。恰當(dāng)?shù)墓衫?，可以樹立起良好的公司?象，激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā) 展條件和機(jī)會(huì)。 4國(guó)有上市公司 國(guó)有上市公司即國(guó)有控股的上市公司，指企業(yè)全部資產(chǎn)中國(guó)有資產(chǎn)（股份） 相對(duì)其他所有者中的任何一個(gè)所有者占資產(chǎn)（股份）最多的企業(yè)。包括國(guó)有絕 對(duì)控股的上市公司和國(guó)有相對(duì)控股的上市公司，國(guó)有股比例達(dá)到 50%及以上的 上市公司，為國(guó)有絕對(duì)控股的上市公司；國(guó)有股比例為 30%50%的上市公司， 為國(guó)有相對(duì)控股的上市公司。 1.3 研究方法、研究思路和研究目標(biāo)研究方法、研究思路和研究目標(biāo) 本文采用實(shí)證研究和規(guī)范研究相結(jié)合的研究方法，先從理論上論述資本成 本與股利政策的關(guān)系，并得出本文實(shí)證研究的假設(shè)，最后運(yùn)用實(shí)證分析的方法， 對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。 我國(guó)國(guó)有上市公司的資本成本是否與股利政策有相關(guān)性？如果有，那是怎 1朱武祥，蔣殿春，張新中國(guó)公司金融學(xué)上海三聯(lián)書店， 2005 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 3 頁(yè) 共 50 頁(yè) 樣的關(guān)系？又如何影響股利政策？本文首先基于國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)于資本成本 和股利政策的理論與實(shí)證研究的成果進(jìn)行規(guī)范的研究，然后結(jié)合我國(guó)國(guó)有企業(yè) 的特殊性，本文作如下實(shí)證研究： 1采用 spss11.5 統(tǒng)計(jì)軟件，使用描述性統(tǒng)計(jì)和建立回歸方程的分析方法 研究 2004 年-2006 年國(guó)有上市公司資本成本與股利政策的相關(guān)性。股利政策包 括是否分配股利與每股現(xiàn)金股利的多少。 2采用 spss11.5 統(tǒng)計(jì)軟件，使用描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析的方法分析研究 2004 年-2006 年，國(guó)有上市公司股權(quán)資本成本、資本利得及股利政策三者的相 關(guān)關(guān)系。 3綜合上訴兩個(gè)實(shí)證結(jié)果，針對(duì)我國(guó)有上市內(nèi)部管理層及市場(chǎng)監(jiān)管部門提 出相關(guān)政策意見。 總而言之，通過以上的研究，本文擬研究得出我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本 與股利政策的關(guān)系，并得出相關(guān)結(jié)論和提出政策建議，以幫助國(guó)有企業(yè)進(jìn)行合 理的資本成本決策、股利政策決策，特別是能將兩者的結(jié)合起來，做出正確的 一系列政策決策，包括投資政策、融資政策、股利政策。 1.4 研究創(chuàng)新研究創(chuàng)新 1內(nèi)容上的創(chuàng)新：綜合以前的研究，無論從對(duì)資本成本的研究，還是對(duì)股 利政策的研究來看，對(duì)兩者關(guān)系的研究很少。本文把兩者結(jié)合起來，對(duì)兩者關(guān) 系進(jìn)行較為全面的、系統(tǒng)的研究。 2方法的創(chuàng)新：前人的研究對(duì)資本成本和股利政策關(guān)系的研究主要采用規(guī) 范的方法，本文則是采用實(shí)證分析的方法，對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。 3研究對(duì)象上的創(chuàng)新：以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象研究，分析我國(guó)國(guó) 有上市公司的資本成本、股利政策及兩者關(guān)系。 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 4 頁(yè) 共 50 頁(yè) 2 文獻(xiàn)綜述文獻(xiàn)綜述 2.1 資本成本文獻(xiàn)綜述資本成本文獻(xiàn)綜述 2.1.1 國(guó)外資本成本文獻(xiàn)綜述國(guó)外資本成本文獻(xiàn)綜述 資本成本估算模型在國(guó)外的研究現(xiàn)狀資本成本估算模型在國(guó)外的研究現(xiàn)狀 資本成本(cost of capital)是財(cái)務(wù)管理的核心概念之一，資本成本的度量是 金融學(xué)和理財(cái)學(xué)研究的重要領(lǐng)域。從目前來看，資本成本的估算主要是指對(duì)負(fù) 債資本成本、股權(quán)資本成本、平均資本成本的估算。其中平均資本成本的估算 模型是指平均了負(fù)債資本成本與股權(quán)資本成本的估算模型。 1股權(quán)資本成本估算模型的研究 1964，威廉.f.夏普(william. f. sharpe)2等一批學(xué)者提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (capm)，它預(yù)示著傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的建立。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm) 是在馬柯維茨研究的基礎(chǔ)上提出的，它主要用于分析證券或證券投資組合的收 益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，測(cè)算投資者在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下的期望收益。 此后，capm 模型一度成為研究的熱點(diǎn)。關(guān)于模型的研究主要集中在修正 發(fā)展和拋棄重建兩個(gè)方面。對(duì)傳統(tǒng)模型作出重要修正的主要有布萊克和莫頓等 人。1972 年，布萊克(black)3對(duì)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型作出了重要修改，他放棄 了投資者可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸的假設(shè)，研究當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)借款不可行的時(shí)候， 資本資產(chǎn)定價(jià)模型該如何進(jìn)行調(diào)整，并因此提出了兩因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型， 即“零-模型” 傳統(tǒng)的 capm 模型只是一個(gè)單期模型，即只作一期決策，這與現(xiàn)實(shí)明顯不 符。因?yàn)橥顿Y者在投資過程中必定要不斷地調(diào)整他們的投資組合，而且許多資 產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)也并不能夠由傳統(tǒng)的來解釋。對(duì)這一假設(shè)條件的放松產(chǎn)生了多期 資本資產(chǎn)定價(jià)模型。而對(duì)此作出重要貢獻(xiàn)的就是莫頓(merton)4，他假定時(shí)間是 連續(xù)的，建立了一個(gè)時(shí)間連續(xù)的、包含多個(gè)的 capm，即多期資本資產(chǎn)定價(jià)模 型(icapm)。莫頓的重大發(fā)現(xiàn)是確保了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上成立， 但需要考慮多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子。但是，他的研究卻與傳統(tǒng)的基本直覺相沖突，一個(gè) 資產(chǎn)若對(duì)財(cái)富的邊際貢獻(xiàn)大，那么這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值也應(yīng)該大。 而在另一個(gè)方向上，最重要的發(fā)展是羅斯(ross)提出來的套利定價(jià)理論 2 sharpe.williamcapital asset price:a theory of market equilibrium under condition of riskjournal of finance,1964-，19 3 black.fcapital martek equilibrium with restricted borrowingjournal of business，1972，45 4 merton robert can intertemporal capital asset pricing model j ，1973，41 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 5 頁(yè) 共 50 頁(yè) (apt)。 1976 年，羅斯在經(jīng)濟(jì)理論一書中提出了套利定價(jià)理論5。這種理論的假 設(shè)條件和研究思路完全不同于 capm 模型，它基本上放棄了的 capm 模型假 設(shè)，并根據(jù)在完全競(jìng)爭(zhēng)和有效資本市場(chǎng)中不可能持續(xù)存在套利機(jī)會(huì)的基本假定， 推出了這一理論。apt 模型克服了 capm 模型固有的理論缺陷，而且更能解決 capm 所不能解決的那些特例。此外，apt 模型考慮資本成本多個(gè)因素的敏感 性，可比 capm 模型更準(zhǔn)確的計(jì)算資本成本。1980 年 roll 和 ross6及 1990 年 trzcinka7的實(shí)證都表明 apt 允許更多的波動(dòng)源，因此能提供比 capm 更好的實(shí) 證結(jié)果。但盡管理論認(rèn)為除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，資產(chǎn)的收益還要受到其他多種因素 的影響。但是卻沒有明確指明這些因素，也沒有說明有多少因素。 從套利定價(jià)理論提出以來，關(guān)于因素的選擇、因素的數(shù)量以及對(duì)它們的解 釋都曾引起學(xué)術(shù)界的熱烈爭(zhēng)論。其中，具有代表性的有羅爾(roll)和羅斯(ross) 以及陳(chen)。 1980 年，羅爾和羅斯在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表了一篇名為atp 的一個(gè)實(shí)證 調(diào)查的文章，他們的研究結(jié)果表明，在美國(guó)股票市場(chǎng)上，至少有三個(gè)影響因 素對(duì)其所研究的股票收益有顯著的作用，第四個(gè)因素的影響也存在，但無充分 的論據(jù)證明。 1986 年陳、羅爾和羅斯三人在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表經(jīng)濟(jì)力量和股票市場(chǎng) 一文，他們根據(jù)“分紅折現(xiàn)模型”確認(rèn)若干宏觀經(jīng)濟(jì)變量將影響折現(xiàn)率和期望 分紅，從而影響證券價(jià)格。其實(shí)證研究得出的影響變量主要有四個(gè)分別是：不 可預(yù)見的通貨膨脹變動(dòng)、不可預(yù)見的行業(yè)生產(chǎn)變動(dòng)、不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)收益變動(dòng) 及不可預(yù)見的收益曲線的斜率變動(dòng)。他們認(rèn)為，如果投資者是理智的，那么只 有這些變量中的不可預(yù)見因素對(duì)證券的價(jià)格和收益產(chǎn)生作用。但是，并沒有確 定哪些變量影響證券的價(jià)格或收益。 對(duì)于股權(quán)資本成本估算模型的研究，除了以上所提及的模型之外，還有法 瑪(fama)和弗蘭士(french)在 1992 年提出的法瑪-弗蘭士三因素模型、折現(xiàn)現(xiàn)金 流模型以及 2003 年 gebhardt.lee 和 swaminathan 提出的剩余收益折現(xiàn)模型等。 法瑪-弗蘭士三因素模型是由fama和french8在1992年研究了1963年至1990 年間在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和 nasdaq 交易的全部非金融類股 5 ross.sthe arbitrage theory of capital asset pricingjournal of economic theory，1976，13 6 roll.richard w.and stephen a.rossan empirical investigation of arbitrage pricing theoryjournal of finance， 1980，35 7 shukla,ravi kand charles a. trzcinal sequential tests of arbitrage pricing theory： a comparsion of principal components and maximum likelihood factorsjournal of finace ，1990，45 8 fama,eugene f.and kenneth r. frenchthe cross-section of expected stock returnsjournal of finance 1992，47 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 6 頁(yè) 共 50 頁(yè) 票之后得出的。他們的研究結(jié)論是公司規(guī)模、公司的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比 (be/me)等因素能夠解釋股票收益的大部分，而貝塔系數(shù)與股票收益之間沒有 關(guān)系。該理論沉重打擊了 capm 模型。 1999 年 fama 和 french9提出來折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，它可以把一類上市公司看 作是一個(gè)大項(xiàng)目，使用內(nèi)部報(bào)酬率來估算總和資本成本。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型把全 部上市公司看作是一個(gè)項(xiàng)目，分析該項(xiàng)目在整個(gè)運(yùn)作期間每年的現(xiàn)金流入和流 出，求得每年的凈現(xiàn)金流量，再計(jì)算出期末項(xiàng)目的終值。將這些凈現(xiàn)金流量和 終值折現(xiàn)到項(xiàng)目起點(diǎn)，使之分別與項(xiàng)目起點(diǎn)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值相等，得 到的折現(xiàn)率就是 fama 和 french 定義的上市公司的價(jià)值內(nèi)部報(bào)酬率和成本內(nèi)部 報(bào)酬率。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是基于預(yù)期未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的一種估算模型。由 于該模型的適用條件較為苛刻，因此研究成果較少。 2003 年, gebhardt.lee 和 swaminathan10一文中引入了剩余收益折現(xiàn)模型來 計(jì)算股權(quán)融資成本。其研究表明，該模型在對(duì)股權(quán)成本的預(yù)測(cè)能力方面要優(yōu)于 傳統(tǒng)的股權(quán)成本計(jì)算模型。剩余收益折現(xiàn)模型的含義是：企業(yè)面臨的股權(quán)成本， 即為使企業(yè)未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值與當(dāng)前股票價(jià)格相等的內(nèi)含報(bào)酬率。從數(shù)學(xué)角度 而言，剩余收入模型等價(jià)于我們熟悉的股利折現(xiàn)模型。根據(jù)股利折現(xiàn)模型，股 票價(jià)格為其預(yù)期股利的現(xiàn)值。 2平均資本成本估算模型的研究 20 世紀(jì) 60 年代初，一些學(xué)者開始認(rèn)識(shí)到企業(yè)資本成本在很大程度上要受 到企業(yè)負(fù)債比例的影響，因此不能孤立地以每一種資本的成本來看待企業(yè)資本 成本問題，而應(yīng)該是負(fù)債資本成本與權(quán)益資本成本的加權(quán)平均。所以，企業(yè)資 本成本開始被理解成是一個(gè)“加權(quán)平均資本成本”的概念，并在當(dāng)時(shí)的學(xué)術(shù)界 廣為流行。而在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了兩種較為流行的加權(quán)平均資本成本模型。即所 羅門的“現(xiàn)代公式”以及莫迪格利安尼（modgliani）和米勒（miller）的“平 均資本成本方法” 。 1963 年所羅門11在財(cái)務(wù)管理理論一書里最先定義了“加權(quán)平均資本成 本”并用公式表示出來，該公式明確地表達(dá)了資本成本在量上是一種“加權(quán)平 均”的概念。 莫迪格利安尼（modgliani）和米勒（miller）121966 年在1954-1957 年公 9 fama，eugene f. and kenneth r. french the corporate cost of capital and the return on corporate investmentjournal of finance，1999，67 10 william r.gebhardt,charles m.c.lee and bhaskaran swaminathan toward an implied cost of capital journal of accounting research，2003，41 11 所羅門財(cái)務(wù)管理理論哥倫比亞出版社，1963. 12 miller m.and modigliani fsome estimates of the cost of capital to the electric utility industry：1954-1957， the american economic review，1966，56 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 7 頁(yè) 共 50 頁(yè) 用電力行業(yè)資本成本的某些估計(jì)一文里曾提出另一種計(jì)量“平均資本成本” 的方法。從他們所提出的概念看，資本成本雖然還是一個(gè)平均的概念，但不再 是加權(quán)平均的含義，而是表現(xiàn)為權(quán)益資本成本與負(fù)債比率的關(guān)系式。 資本成本影響因素在國(guó)外的研究現(xiàn)狀資本成本影響因素在國(guó)外的研究現(xiàn)狀 從目前來看，對(duì)于資本成本估算模型已進(jìn)行了大量的探索研究，而對(duì)于資 本成本影響因素的研究卻相對(duì)較少。 sudarsanam13在 1992 年，通過研究行業(yè)特征對(duì)企業(yè)融資成本的影響，得出 了“一些行業(yè)特征，如資本密集程度、資本勞動(dòng)比率和進(jìn)入壁壘，如廣告宣傳 等對(duì)于企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及資本成本有顯著影響”的結(jié)論。 1997 年，botosan14在信息披露程度越高、企業(yè)股權(quán)融資成本越低的假設(shè)基 礎(chǔ)上研究并發(fā)現(xiàn)，利用制造行業(yè) 115 家上市公司的數(shù)據(jù)，得出在那些較少受分 析師關(guān)注的公司中高質(zhì)量信息披露的公司將從資本成本的下降中獲利。 而在2001 年，welker15同樣也研究了信息披露與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，但是他將 公司信息披露分為財(cái)務(wù)信息披露和社會(huì)信息披露兩類，并分別進(jìn)行了研究，結(jié) 果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露有助于降低企業(yè)股權(quán)融資成本，而社會(huì)信息披露反而導(dǎo)致 企業(yè)股權(quán)融資成本的上升。 singh 和 nejadmalayeri16于 2004 年考察了企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)融資成本的影 響，其研究結(jié)果表明：企業(yè)的國(guó)際化程度與其資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)際 化程度越高的企業(yè)，其資本成本反而越低。 相對(duì)于那些只是從某一方面進(jìn)行資本成本影響因素的研究相比 , gebhardt.lee 和 swaminathan17在 2003 年進(jìn)行了較為大膽的嘗試，他們采用線性 回歸的模型，全面考察了股票市場(chǎng)波動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、信息環(huán)境、流動(dòng)性、收 益波動(dòng)性、市場(chǎng)差異性和行業(yè)等因素與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。經(jīng)過研 究，他們得出如下結(jié)論：行業(yè)特征、賬面市值比、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)和分析師盈 余預(yù)測(cè)差異能夠較好地解釋企業(yè)的資本成本差異，而且該相關(guān)關(guān)系在不同時(shí)期 都具有較高的穩(wěn)定性。 從國(guó)外的研究可以看出，對(duì)資本成本未得出統(tǒng)一有效的估算模型。從現(xiàn)有 的研究情況來看，學(xué)者們已經(jīng)對(duì)資本成本估算模型的研究進(jìn)行了大量的探索， 但是不同的學(xué)者在對(duì)模型的研究上卻得出了不同的研究結(jié)論。因此，到目前為 13 sudarsanam, pmarket and industry structure and corporate cost of capitalthe journal of industrial economics， 1992，40 14 botosan，christine.disclosure level and the cost of equity capitalaccounting review，1997，71 15 welker.m,disclosure policy.information asymmetry,and liquidity in equity market”.contemporary accounting research.1995-11,802-827 16 singh and nejadmalayeriinformation and the cost of capitaljournal of finance， 2004，59 17 william r.gebhardt,charles m.c.lee and bhaskaran swaminathan toward an implied cost of capital journal of accounting research，2003，41 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 8 頁(yè) 共 50 頁(yè) 止對(duì)于資本成本的估算并未得到一個(gè)公認(rèn)的、有效的模型。此外，多集中于研 究資本成本的影響因素，并且偏重于資本成本某一方面的影響因素。 2.1.2 國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)資本成本的研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)資本成本的研究現(xiàn)狀 國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)資本成本的研究既有定性分析也有定量分析。 定性的研究包括：張迎新18依據(jù) mm 理論分析了公司資本成本與資本結(jié)構(gòu) 之間的關(guān)系；朱武祥19分析了資本成本理念及其在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的重要性；汪 平20從理論上論述資本成本的理念及計(jì)算，并提出了資本成本、股東財(cái)富與股票 市場(chǎng)的有效運(yùn)行三者的關(guān)系。 定量研究包括：陳曉、單鑫21考察了中國(guó)上市公司的債務(wù)融資策略對(duì)資本成 本的影響，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市企業(yè)的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本 成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但短期財(cái)務(wù)杠桿則對(duì)資本成本沒有顯著影響。 沈藝峰、田靜22采用 miller 和 modigliani 方法估計(jì)了中國(guó)百貨類上市公司的 資本成本， 結(jié)果顯示 1995、 1996、 1997 年百貨類公司的資本成本依次為 18.56%、 16.39%和 8.47%。 王寧23模型估算了 1994 年以前上市的上市公司 1994 年-1998 年期間的平均 資本成本，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)類企業(yè)的平均資本成本最高(14.79%)，綜合類企業(yè)的 平均資本成本最低(6.52%)，其研究方法同樣借鑒了 miller 和 modigliani 的工作。 朱武祥24采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)我國(guó)上市公司 1997 年-2001 年的加權(quán)平 均資本成本進(jìn)行了計(jì)算，特別計(jì)算分析了 2001 年不同行業(yè)上市公司的資本成 本。同時(shí)將我國(guó)資本成本與國(guó)外其他國(guó)家的資本成本進(jìn)行比較。 陸正飛和葉康濤25采用凈收益模型計(jì)算上市公司的股權(quán)融資成本，并從企業(yè) 成長(zhǎng)性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)成本等角度考察了上市公司股權(quán)融資成本 的影響因素。研究結(jié)果表明：股權(quán)融資成本與企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性正相關(guān)，但與 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本等因素?zé)o關(guān)。同時(shí)，各行業(yè)間的股權(quán)融資成本不存在顯著 差異。 張崢、孟曉靜、劉力26根據(jù)中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì) fama 和 french 方法進(jìn)行 18 張迎新企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本成本山東經(jīng)濟(jì)，1999，4 19 朱武祥資本成本理念及其在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用投資研究，2000，1 20 汪平，理財(cái)目標(biāo)論財(cái)會(huì)通訊(綜合版)，2007，1 21 陳曉，單鑫債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本經(jīng)濟(jì)研究，1999，9 22 沈藝峰，田靜我國(guó)上市公司資本成本的定量研究經(jīng)濟(jì)研究,1999，11 23 王寧我國(guó)上市公司資本成本的比較中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2000，11 24 朱武祥，蔣殿春，張新中國(guó)公司金融學(xué)上海三聯(lián)書店，2005 25 陸正飛，葉康濤中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析工作論文，北京大學(xué)，2003 26 張崢，孟曉靜，劉力 a 股上市公司的綜合資本成本與投資回報(bào)從內(nèi)部報(bào)酬率的視角觀察經(jīng)濟(jì) 研究，2004，8 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 9 頁(yè) 共 50 頁(yè) 了適當(dāng)調(diào)整，通過估計(jì) 1990 年-2001 年滬深 a 股非金融行業(yè)上市公司整體以及 各行業(yè)的價(jià)值內(nèi)部報(bào)酬率和成本內(nèi)部報(bào)酬率，為市場(chǎng)整體及行業(yè)的資本成本與 投資回報(bào)率水平提供了一種度量。文章發(fā)現(xiàn)相對(duì)于高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)上市 公司的價(jià)值內(nèi)部報(bào)酬率偏低，該證據(jù)與中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格被嚴(yán)重高估以 及上市公司的過度融資動(dòng)機(jī)相關(guān)。文章認(rèn)為制度環(huán)境是造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)過高 的主要原因，而二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使上市公司具有內(nèi)生的過度融資動(dòng)機(jī)。 毛定祥27利用我國(guó)上市公司 1997 年-2002 年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，建立了我國(guó) 上市公司資本成本面板數(shù)據(jù)模型，運(yùn)用該模型分析了我國(guó)上市公司資本成本與 財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模的關(guān)系。結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿的提升、企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大將 使資本成本下降。 從國(guó)內(nèi)的研究可以看出，國(guó)內(nèi)的研究只要是采用國(guó)外的資本成本估算模型 的對(duì)中國(guó)上市公司的資本成本進(jìn)行估算。同時(shí)，多集中于研究資本成本的影響 因素，并且偏重于資本成本某一方面的影響因素。 2.2 股利政策文獻(xiàn)綜述股利政策文獻(xiàn)綜述 2.2.1 國(guó)外股利政策文獻(xiàn)綜述國(guó)外股利政策文獻(xiàn)綜述 國(guó)外對(duì)股利的研究開始較早，從 mm 股利無關(guān)論開始對(duì)股利政策的研究從 未間斷。 自從 1961 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家默爾頓.米勒和弗蘭克.莫迪格利安尼（merton miller& frank modigliam）28的開創(chuàng)性研究以來，所謂的“股利之謎” （black）29 就引起了財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛注意。mm 理論認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)格與股利政策 無關(guān)，股利政策不影響股價(jià)，企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)，mm 理論 成為現(xiàn)代股利政策理論的基石。 受 mm 理論啟發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)為股利政策提出了很多解釋，其中比較 重要的是追隨者效應(yīng)理論、信號(hào)理論和代理理論。 追隨者效應(yīng)理論認(rèn)為，每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，有的邊際稅率高 如富有的投資者，而有的邊際稅率低如養(yǎng)老基金等，前者偏好低股利支付率或 不支付股利的股票，后者則喜歡高股利支付率的股票（elton and gruber） 。 信號(hào)理論認(rèn)為，管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理 當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，企業(yè)可以通過支付股利發(fā)出未 來盈利的信號(hào)（bhattacharya）30。 27 毛定祥上市公司資本成本面板數(shù)據(jù)模型與實(shí)證分析運(yùn)籌與管理，2005，10 28 miller m.and f.modigliandividend policy growth and valuation of sharesjournal of business，1961，34 29 blackthe dividend puzzle, journal of portfolio management,1976，2 30 bhattacharyas,imperfect information：dividend policy and the bird in the hand fallacy belljournal of 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 我國(guó)國(guó)有上市公司資本成本與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究 第 10 頁(yè) 共 50 頁(yè) 股利分配代理成本理論是由詹森、邁克林（jensen and meckling）31和伊斯 特布魯克(easterbrok)32等學(xué)者創(chuàng)立，該理論重點(diǎn)研究公司股東、管理者和債權(quán)人 三者的利益動(dòng)機(jī)及分配關(guān)系，認(rèn)為股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督約束管理 者行為，勢(shì)必導(dǎo)致代理成本，而股利支付可以降低代理成本。根據(jù)股利的代理 理論，如果不將企業(yè)的利潤(rùn)支付給股東，那么管理者很可能將這些利潤(rùn)用來滿 足其個(gè)人利益，或者被管理者投資到不能贏利但卻有利于增加管理者私人利益 的投資項(xiàng)目中去。通過支付股利，內(nèi)部人將公司利潤(rùn)返還給投資者，從而降低 管理者與外部股東之間的代理成本。對(duì)小股東來說，與其將企業(yè)利潤(rùn)保留在企 業(yè)，不如通過股利支付得到實(shí)實(shí)在在的分紅。約瑟夫(roseff)33 認(rèn)為股利的支付 一方面能降低代理成本，另一方面會(huì)增加交易成本。確定公司股利支付率是在 這兩中成本之間保持平衡，從而使總成本最小。 2.2.2 國(guó)內(nèi)股利政策文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)股利政策文獻(xiàn)綜述 國(guó)內(nèi)對(duì)股利政策的實(shí)證研究較多，主要集中于以下幾方面： 1影響股利政策的因素 國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司選擇股利政策的動(dòng)機(jī)和影響因素的研究成果較多，由于 選取的樣本和采用的研究方法不同，結(jié)論也不盡相同。 呂長(zhǎng)江和王克敏34研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于現(xiàn)金股利分配的公司，其股利支付水平主要 受前期股利支付額和當(dāng)期盈利水平及其變化；同時(shí)現(xiàn)金股利分配主要受到公司 規(guī)模股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債 率等因素影響，而且公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。 林海35實(shí)證分析結(jié)果表明現(xiàn)金股利發(fā)放水平與收益存在相關(guān)關(guān)系，上市公司 的收益水平越高，相應(yīng)的股利支