（會計學(xué)專業(yè)論文）上市公司信息披露質(zhì)量與公司價值關(guān)系研究.pdf

i 摘 要 隨著我國證券市場的發(fā)展，信息披露制度作為資本市場制度的重要組成部 分，對我國證券市場的規(guī)范化發(fā)展越來越重要。然而，我國證券市場由于監(jiān)管經(jīng) 驗的缺乏和信息披露制度規(guī)范方面的不完善，仍充斥著大量的信息披露不規(guī)范、 盈余操縱、信息披露失真等問題。因此，如何合理有效地引導(dǎo)上市公司信息披露 行為，增強證券市場的有效性，提高公司治理組成部分的信息披露質(zhì)量，成為我 國資本市場持續(xù)發(fā)展中亟待解決的問題。 本文基于信息經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論， 選取了 2006-2008 年間深圳證券主板市場 a 股上市公司中符合條件的公司作為樣本，研究信息披露質(zhì)量與公司價值之間的 關(guān)系。本文基于公司價值的分析，分別用公司股價和托賓 q 衡量公司價值，研 究信息披露質(zhì)量對公司價值的影響。首先，采用事件研究法研究信息披露質(zhì)量對 公司股價的影響，檢驗深圳證券交易所信息披露考評結(jié)果是否具有市場反應(yīng)，確 定信息披露質(zhì)量對公司股價是否存在影響。其次，通過構(gòu)建模型分別從分年度與 總體兩個角度進行回歸分析，研究信息披露質(zhì)量對托賓 q 的影響，揭示信息披露 質(zhì)量與公司價值的關(guān)系。最后，本文基于研究結(jié)論提出相應(yīng)的建議來引導(dǎo)上市公 司信息披露行為，以期提高上市公司信息披露質(zhì)量。另外，考慮到信息披露質(zhì)量 與公司價值之間的內(nèi)生性問題，為了控制這種內(nèi)生性的影響，本文將信息披露質(zhì) 量變量滯后一期，試圖從更加嚴格的角度揭示信息披露質(zhì)量對公司價值的影響。 研究結(jié)果表明：我國深交所的信息披露考評結(jié)果具有市場效應(yīng)，信息披露質(zhì) 量對公司股價存在影響，信息披露質(zhì)量高的公司，其股價異常報酬率較高，公司 價值受到信息披露質(zhì)量的影響；信息披露質(zhì)量與托賓 q 存在顯著正相關(guān)關(guān)系，信 息披露質(zhì)量的提高，有助于公司價值的提升。 關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；公司價值；上市公司；事件研究 ii abstract with the development of chinas securities market, as an important part of the capital market system, the information disclosure system is increasingly important for the standardization of the development of chinas securities market. however, because of lacking of regulatory experience and inadequate information disclosure system, there are plagued by problems like non-standard information disclosure, earnings manipulation, distortion and other issues of information disclosure in chinas securities market. so, how to effectively guide behavior of listed companies information disclosure, enhance effectiveness of the securities markets, improve quality of information disclosure of corporate governance, which is significant to be solved for sustainable development of chinas capital market. based on the relevant theory of information economics, the main board of the shenzhen a-share listed securities companies during 2006-2008 were selected to study the relationship between the quality of information disclosure and the corporate value. based on the analysis of company value, stock price and tobins q were used to reveal the influence of information disclosure quality to corporate value. firstly, event study method was used to discuss whether information examination results has market response of shenzhen listed companies, to determine whether the quality of information disclosure affect stock price. secondly, the regression was used to construct model in the perspective of year and overall for which research the influence of the information disclosure quality to intrinsic value of company, and reveal the influence of the information disclosure quality to tobins q. finally, based on research conclusions, some recommendations were proposed to guide behavior of information disclosure for improving the quality of information disclosure of listed companies. in addition, in order to control the endogenous influence between information disclosure quality and corporate value, the previous variable was selected as the current variable of information disclosure quality for revealing influence and approach of information disclosure quality to company value. the research results show that the shenzhen stock market has market response. quality of information disclosure has influence to stock price. there is a significant positive correlation between information disclosure quality and tobins q. with the improvement of information disclosure quality, corporate value has also been enhanced. key words： information disclosure quality; corporate value; listed company; event study 學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明學(xué)位論文獨創(chuàng)性聲明 本論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研究成果。 論文中除 了特別加以標注和致謝的地方外， 不包含其他人或其它機構(gòu)已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的 研究成果。 其他同志對本研究的啟發(fā)和所做的貢獻均已在論文中作了明確的聲明 并表示了謝意。 作者簽名： 日期： 學(xué)位論文使用授權(quán)聲明學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解南京財經(jīng)大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán) 保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿?分內(nèi)容，可以采用影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。保密的論文在解密后遵 守此規(guī)定。 作者簽名： 導(dǎo)師簽名： 日期： 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 第一章 緒論 第一章 緒論 1.1 研究背景和意義 研究背景和意義 1.1.1 研究背景 研究背景 信息作為證券市場重要的經(jīng)濟資源，是證券市場資源配置的主要決定因素， 公司對外披露的信息是相關(guān)利益者了解企業(yè)狀況的主要渠道。 公司信息披露是指 上市公司將反映其經(jīng)營狀況、 財務(wù)成果和現(xiàn)金流量的貨幣信息和非貨幣信息以報 告的形式向廣大信息使用者披露 。我國證券法明確規(guī)定上市公司信息披露 的具體內(nèi)容主要包括公司招股說明書、定期報告（年度報告和中期報告） 、臨時 報告以及公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的持股情況。信息披露作為公司內(nèi)部與 外部溝通的主要橋梁，其是否真實、及時、充分地反映上市公司的經(jīng)營狀況、財 務(wù)成果和現(xiàn)金流量等信息， 對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和經(jīng)濟資源的有效配置至關(guān)重 要。 信息披露作為資本市場“公開”原則的體現(xiàn)，其質(zhì)量的高低直接影響到資本 市場的效率、 投資者保護以及證券市場的未來發(fā)展等重要問題。 因此， 長期以來， 國內(nèi)外一直在不斷地追求和探索更多的標準來提高信息披露質(zhì)量。 本文認為信息 披露質(zhì)量包括上市公司披露內(nèi)容質(zhì)量和披露行為質(zhì)量。 公司信息披露的主要內(nèi)容 為會計信息，因此，信息披露的內(nèi)容質(zhì)量主要表現(xiàn)為會計信息質(zhì)量。同時，信息 披露內(nèi)容與信息披露行為又存在緊密的相關(guān)性，因此，國內(nèi)外提高信息披露質(zhì)量 的舉措主要體現(xiàn)在制定完善的標準來提高會計信息整體質(zhì)量。早在 1966 年美國 會計學(xué)會（aaa）就在基于會計理論說明書中提出評估信息披露的標準為 相關(guān)性、 可驗證性、 超然性和可定量性。 1980 年美國財務(wù)會計準則委員會 （fasb） 頒布會計信息的質(zhì)量特征 ，在其所構(gòu)建的層次結(jié)構(gòu)中，強調(diào)信息披露質(zhì)量的 決策有用性，明確了信息披露應(yīng)該為投資人的決策服務(wù)，這一框架形成了財務(wù)會 計信息的基本標準，為后人研究提供了基礎(chǔ)。近年來，由于一系列會計造假案的 發(fā)生， 2002 年 7 月美國頒布 2002 年公眾公司會計改革和投資者保護法 ， 即 “薩 班斯-奧克斯利法案（sarbanes-oxley act of 2002） ”, 強調(diào)了信息披露質(zhì)量對于 資本市場的重要性，明確要求上市公司提高信息披露質(zhì)量。 自 1990 年和 1991 年滬市證券交易所和深市證券交易所成立以來， 我國一直 張宗新.上市公司信息披露質(zhì)量與投資者保護研究m.北京.中國金融出版社，2009 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 致力于建立和完善信息披露制度框架，規(guī)范上市公司信息披露行為，提高信息披 露質(zhì)量。近年來，我國對會計信息披露質(zhì)量的規(guī)范化要求也在逐年提高。2007 年 1 月 1 日實施的由財政部公布的企業(yè)會計準則 ，在基本準則中提出了會計 信息質(zhì)量要求，總共包括 8 條要求，可概括為會計信息應(yīng)具備可靠性、相關(guān)性、 可理解性、可比性、實質(zhì)重于形式、重要性、謹慎性和及時性八個要求。2007 年 2 月 1 日財政部又公布了上市公司信息披露管理辦法 。同時，滬深證券交 易所也完善了公司信息披露制度，相繼發(fā)布上海證券交易所上市公司信息披露 事務(wù)管理制度指引 、 深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引等。另外， 我國深圳證券交易所從 2001 年起，對其上市公司信息披露進行考評，并將信息 披露質(zhì)量分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四種等級，公開披露四種等級的公司名 單。我國深交所的考評結(jié)果不僅考慮到會計信息的質(zhì)量特征，還充分考察了非會 計信息披露的質(zhì)量特征。 然而，國內(nèi)外對于提高公司信息披露質(zhì)量的舉措，并未完全改變證券市場信 息披露水平不高的狀況，信息披露違法違規(guī)的現(xiàn)象仍然存在。具體到我國證券市 場，由于監(jiān)管經(jīng)驗的缺乏和信息披露制度規(guī)范方面的薄弱，仍充斥信息披露不規(guī) 范、信息披露失真等問題，在一定程度上引發(fā)了外部投資者對信息披露質(zhì)量的信 任危機。因此，本文基于信息經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論，研究信息披露質(zhì)量與公司價值的 關(guān)系，旨在揭示信息披露質(zhì)量對公司價值的積極影響，提高公司對信息披露質(zhì)量 的重視度，改善我國證券市場信息披露質(zhì)量低下的現(xiàn)狀，促進證券市場持續(xù)有效 的發(fā)展。 1.1.2 研究意義 研究意義 企業(yè)的非同質(zhì)性、競爭性和資源的稀缺性，以及兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理沖突和 信息不對稱， 推動了信息披露需求。 為了降低委托人與代理人之間的信息不對稱， 公司有必要向相關(guān)利益者公布企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等信息，緩 解雙方的代理沖突。公司信息披露質(zhì)量的高低直接影響到投資者保護、市場資源 配置效率以及證券市場未來發(fā)展等重要問題。雖然，我國頒布了公司法 、 證 券法 、 企業(yè)會計準則 、 公開發(fā)行證券的公司信息披露的內(nèi)容與格式準則 、 上市公司信息披露管理辦法 、上海證券交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制 度指引和深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引等法律法規(guī)來規(guī)范上 市公司信息披露行為，以提高證券市場的透明度，但是，我國上市公司信息披露 整體水平不高的問題依然存在，信息披露違法違規(guī)的事件屢屢發(fā)生，例如杭蕭鋼 構(gòu)信息泄露案、st 金泰內(nèi)幕交易案、泛海建設(shè)業(yè)績變動案、江蘇三友 mbo 案 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 3 等等。另外，近年來，證券時報和東方證券聯(lián)合調(diào)查發(fā)現(xiàn)，影響 qfii 在我國境 內(nèi)市場進一步發(fā)展的主要原因之一為我國信息披露機制的不健全。 這些事件暴露 出我國上市公司在信息披露中存在的問題， 以及中國證券市場在規(guī)范上市公司信 息披露方面存在的缺陷。因此，在我國資本市場條件下，如何合理有效地引導(dǎo)上 市公司信息披露行為，增強證券市場的有效性，提高信息披露質(zhì)量，成為我國資 本市場持續(xù)發(fā)展中亟待解決的問題。 20 世紀 80 年代，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界開始關(guān)注信息披露的經(jīng)濟后果，其中包括 信息披露質(zhì)量對公司價值的影響。20 世紀 90 年代以后，更多的學(xué)者將信息披露 質(zhì)量作為一個獨立的研究對象， 并將信息披露質(zhì)量與資本市場效率相關(guān)問題結(jié)合 起來研究。國外對信息披露質(zhì)量研究較早，關(guān)于信息披露質(zhì)量與公司價值之間的 研究較為全面。welker(1995)研究發(fā)現(xiàn)良好的信息披露政策，能有效地緩解相關(guān) 利益者之間的代理沖突，減少信息不對稱現(xiàn)象，增加公司股票在資本市場上的流 動性。 razaur rahman(2002)研究了信息披露與公司價值之間的關(guān)系， 并指出高質(zhì) 量的信息披露，能有效地降低金融契約的非完備性，有利于上市公司治理的有效 運作，提高公司價值。然而，國內(nèi)外資本市場環(huán)境存在差異，國外關(guān)于信息披露 質(zhì)量的相關(guān)研究結(jié)論是否在我國新興市場中成立，仍需國內(nèi)學(xué)者的進一步檢驗。 國內(nèi)最早關(guān)注信息質(zhì)量經(jīng)濟后果的是汪煒和蔣國鋒（2004） ，他們研究了信息披 露質(zhì)量與資本成本的關(guān)系， 并指出信息披露質(zhì)量與公司資本成本之間存在負相關(guān) 關(guān)系。隨后，更多的國內(nèi)學(xué)者進行了信息披露質(zhì)量方面的研究（張程睿、王華， 2005；張宗新、朱偉驊等，2007；張宗新，2009） 。總體而言，我國關(guān)于信息披 露質(zhì)量對公司價值影響方面的研究成果較少。國內(nèi)研究信息披露質(zhì)量相關(guān)問題 時，更多側(cè)重于信息披露質(zhì)量與資本成本，以及會計信息的價值相關(guān)性研究。就 目前收集的文獻來說，還未發(fā)現(xiàn)根據(jù)深交所的信息披露考評結(jié)果，將信息披露質(zhì) 量分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四種組合，比較研究信息披露質(zhì)量對公司價值 影響的文獻。因此，本文基于信息披露質(zhì)量存在的實際問題，系統(tǒng)總結(jié)前人的研 究成果，研究信息披露質(zhì)量與公司價值之間的關(guān)系，揭示信息披露質(zhì)量對公司價 值的影響，對于促進我國公司信息披露水平的提高，保護投資者利益，提高證券 市場效率具有一定的現(xiàn)實與理論意義。 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 4 1.2 研究方法與思路 研究方法與思路 1.2.1 研究方法 研究方法 1.事件研究法 事件研究法 本文采用事件研究法，研究信息披露質(zhì)量對公司股價的影響，檢驗深交所信 息披露考評結(jié)果公布前后市場股價異常收益率變動情況， 驗證信息披露質(zhì)量對公 司價值的影響，以及信息披露質(zhì)量等級市場反應(yīng)的顯著性。 2.實證分析與規(guī)范分析相結(jié)合 實證分析與規(guī)范分析相結(jié)合 本文闡述了信息披露質(zhì)量與公司價值相關(guān)概念， 梳理了國內(nèi)外學(xué)術(shù)思想的演 進，并以信息經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論為基礎(chǔ)，綜述了信息披露質(zhì)量對公司價值影響。 在實證研究方面，本文選取我國深市數(shù)據(jù)研究信息披露質(zhì)量對公司價值的影響， 揭示信息披露質(zhì)量與公司價值之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。 3.比較分析法 比較分析法 在分析信息披露質(zhì)量與公司價值的關(guān)系時， 為了比較不同等級的信息披露質(zhì) 量對公司價值的影響，本文按照深交所學(xué)習披露質(zhì)量考評結(jié)果，將信息披露質(zhì)量 分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四組，進行比較分析。另外，本文還對研究模型 分別進行了年度分析和總體分析，比較了不同年度的回歸結(jié)果。 1.2.2 研究思路 研究思路 本文在梳理前人文獻的基礎(chǔ)上，基于提高我國上市公司信息披露質(zhì)量的考 慮， 以信息經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論為基礎(chǔ)， 研究信息披露質(zhì)量與公司價值之間的關(guān)系， 探討信息披露質(zhì)量對公司價值的影響， 試圖揭示高質(zhì)量的信息披露有利于提高公 司價值，并在研究結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的建議。本文基于公司價值的分析， 分別從兩個層面研究信息披露質(zhì)量對公司價值的影響。一方面，本文以股價來度 量公司價值，通過事件研究法研究信息披露質(zhì)量對公司股價的影響，并將信息披 露質(zhì)量分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四組，通過觀察深交所信息披露考評結(jié)果 公布前后四種組合的異常報酬率和累計異常報酬率情況， 分析市場對深交所信息 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 5 披露考評結(jié)果是否存在反應(yīng)，以檢驗信息披露質(zhì)量對公司價值是否存在影響。另 一方面，本文以市場價值與重置價值比率法(tobins q)度量公司價值，研究信息 披露質(zhì)量對公司價值衡量指標托賓 q 的影響，通過構(gòu)建模型，檢驗信息披露質(zhì) 量的提高是否有利于公司價值的提升。另外，本文從兩種層面研究信息披露質(zhì)量 對公司價值的影響，又起到相互驗證的效果。 1.3 文章結(jié)構(gòu) 文章結(jié)構(gòu) 在文章結(jié)構(gòu)安排上，本文共分為五個部分： 第一章，緒論。緒論部分先介紹本文的研究背景和意義，引出本文的研究目 的；再論述本文的研究方法，以及本文的研究思路和文章結(jié)構(gòu)。 第二章，文獻回顧與評述。本章的文獻回顧內(nèi)容主要包括信息披露質(zhì)量對公 司價值的影響，以及信息披露質(zhì)量對價值影響的傳導(dǎo)。關(guān)于信息披露質(zhì)量對公司 價值的影響，又分別從直接影響和間接影響兩個角度進行了闡述。另外，本章簡 要地評述了國內(nèi)外現(xiàn)有的相關(guān)研究。 第三章，信息披露質(zhì)量理論基礎(chǔ)。首先，介紹信息披露質(zhì)量與公司價值的基 本概念；其次，介紹信息披露質(zhì)量的理論基礎(chǔ)，即信號傳遞理論、信息不對稱理 論、代理理論，以及有效市場假說理論，為信息披露質(zhì)量與公司價值關(guān)系研究提 供了理論支持。 第四章，信息披露質(zhì)量與公司價值的分析。本部分從公司價值的兩種衡量方 法研究信息披露質(zhì)量與公司價值之間的關(guān)系。 一方面研究信息披露質(zhì)量對公司股 價的影響，檢驗市場對信息披露質(zhì)量是否存在反應(yīng)，深交所的信息披露考評結(jié)果 是否具有決策的參考價值，信息披露質(zhì)量是否影響公司價值；另一方面研究信息 披露質(zhì)量與公司價值代理變量托賓 q 的關(guān)系，分析信息披露質(zhì)量對公司價值的 影響。 第五章，結(jié)論與建議。在全文分析論述的基礎(chǔ)上，本章總結(jié)了全文的研究結(jié) 論，并指出研究的可能創(chuàng)新點及研究的不足之處。同時，根據(jù)本文分析，有針對 性的提出了相應(yīng)建議。 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 6 第二章 文獻回顧與評述 第二章 文獻回顧與評述 2.1 信息披露質(zhì)量對公司價值的影響 信息披露質(zhì)量對公司價值的影響 在 20 世紀 60 年代，國外就開始關(guān)注上市公司信息披露的相關(guān)研究，而國內(nèi) 從 20 世紀 90 年代中期才開始涉及研究。 國內(nèi)外關(guān)于信息披露質(zhì)量對公司價值影 響的研究，可以歸納為兩條路徑，一條是直接研究信息披露質(zhì)量對公司價值或公 司績效的影響， 通過理論闡述以及實證方法研究信息披露質(zhì)量代理變量與公司績 效衡量變量兩者的關(guān)系，闡述信息披露質(zhì)量的提高減少了代理問題，有利于公司 內(nèi)外部的信息溝通和價值提升； 另一條是間接地研究信息披露質(zhì)量對公司價值的 影響，通過實證研究揭示信息披露質(zhì)量通過緩解代理沖突、降低代理成本、交易 成長和權(quán)益資本成本，進而提升公司價值。 2.1.1 直接影響 直接影響 國外多數(shù)學(xué)者認為充分的信息披露，增強了公司透明度，有助于緩解公司與 外部投資者之間的信息不對稱，有助于投資人尋找最佳投資機會，促進資源有效 配置，對公司股價產(chǎn)生了有益影響（eiliot and jacobson,1994)。信息披露質(zhì)量的 提高，公司透明度的增強，有利于減少內(nèi)幕交易和風險損失，降低投資者面臨的 不確定性，從而降低市場流動性風險，減少股價的波動性，提高公司市場價值 （diamond and verrecchia,1991; leuz and verrecchia,2000; verrecchia,2001; healy et al.,2001; patel and dallas,2002; baek et al. ,2004） 。另外，信息披露質(zhì)量的提高 有利于提高公司外部形象，提高公司聲譽價值，聲譽價值的提高有助于公司市場 價值的提升。madhavan（1995）研究發(fā)現(xiàn)，公司股價與信息披露質(zhì)量表現(xiàn)為顯 著正相關(guān)關(guān)系，市場投資者更認可信息披露質(zhì)量高的公司。welker(1995)研究發(fā) 現(xiàn)良好的信息披露質(zhì)量，能有效地緩解相關(guān)利益者之間的代理沖突，減少信息不 對稱現(xiàn)象，增加公司股票在資本市場上的流動性。gelb and zarowin (2000)研究 發(fā)現(xiàn)隨著信息披露質(zhì)量的提高，公司的股價將相應(yīng)提高，且股價的變動與企業(yè)當 期盈利及未來盈利相關(guān)。patel and dallas（2002）以 s&p500 指數(shù)的樣本公司為 研究對象，對其進行評分，研究信息披露質(zhì)量對公司市場價值的影響，發(fā)現(xiàn)信息 披露質(zhì)量高的公司，其市價與賬面價值的比值較高。 基于我國的經(jīng)濟環(huán)境， 國內(nèi)學(xué)者關(guān)于信息披露對公司價值的影響也作了相關(guān) 研究，并大多從會計信息的價值相關(guān)性角度研究，直接研究信息披露質(zhì)量對于公 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 7 司價值影響的文獻并不多見。 學(xué)者認為信息披露質(zhì)量與公司績效之間存在顯著內(nèi) 在關(guān)聯(lián)性，信息披露質(zhì)量的提高加強了公司內(nèi)外部信息的溝通，有效地緩解相關(guān) 利益者之間的代理沖突，增加公司股票在資本市場上的流動性，避免公司價值被 低估，提升公司市場價值（張程睿、王華，2007)。齊偉山、歐陽令南（2005） 利用收益模型和價格模型， 研究深圳證券交易所上市公司信息披露質(zhì)量對會計信 息價值相關(guān)性的影響情況， 并發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息披露有助于提高會計信息的 價值相關(guān)性。林有志、張雅芬(2007)研究了臺灣上市公司信息披露質(zhì)量與經(jīng)營績 效的關(guān)系，結(jié)果表明信息披露質(zhì)量較高的公司，其績效均優(yōu)于信息披露質(zhì)量較低 的公司。張宗新、朱偉驊、楊飛、袁慶海（2007）選取了深交所的數(shù)據(jù)進行分析， 研究發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)收益率， 凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與信息披露質(zhì)量表現(xiàn)為正 相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量高的公司，其股票的市場反應(yīng)要優(yōu)于信息披露質(zhì)量差的 公司。 陸正華、 黃加瑤 （2007） 研究公司自愿性信息披露質(zhì)量對公司價值的影響， 并指出不同類型的自愿性信息披露對公司價值的影響存在差異。張宗新（2009） 以影響信息披露質(zhì)量的變量構(gòu)建中國市場信息披露質(zhì)量指數(shù)， 并將其作為信息披 露質(zhì)量的代理變量，實證研究上市公司信息披露質(zhì)量與公司績效的關(guān)系，研究發(fā) 現(xiàn)公司的市場價值和盈利能力隨著信息披露質(zhì)量的提高而提升。 2.1.2 間接影響 間接影響 國內(nèi)外關(guān)于信息披露質(zhì)量對公司價值間接影響的研究， 主要分析信息披露質(zhì) 量的提高，對公司資本成本的影響。由于信息披露質(zhì)量的提高，外部投資者可以 掌握更多企業(yè)經(jīng)營管理的會計信息和非會計信息， 對公司未來的發(fā)展前景進行預(yù) 測，從而降低其投資面臨的風險。因此，外部投資者將會根據(jù)公司的實際情況要 求合理的投資回報。由于外部投資者趨向于投資于信息披露質(zhì)量高的公司，進而 通過市場推升高質(zhì)量信息披露公司的股價， 從而有利于降低這部分公司股權(quán)資本 成本， 提升其公司價值 （diamond and verrecchia， 1991； lang and lundholm， 2000； patel et al， 2002； francis， la fond， olsson and schipper， 2004 ； botosan, 2005)。 botosan（2005）通過自行設(shè)計信息披露指數(shù)度量信息披露質(zhì)量，研究美國 機器制造業(yè)公司信息披露質(zhì)量的情況， 并發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高有利于增強公 司股票的流動性，降低其權(quán)益資本成本。francis et al（2004）以國際金融分析與 研究中心（cifar）編制的披露指數(shù)度量信息披露質(zhì)量，并通過研究不同國家的 數(shù)據(jù)，比較分析了信息披露質(zhì)量對資本成本的影響，研究表明信息披露質(zhì)量對融 資需求存在影響，信息披露質(zhì)量越高的公司，其股權(quán)融資成本相對較低。 國內(nèi)學(xué)者關(guān)于信息披露質(zhì)量對公司價值的間接影響也做了相關(guān)研究。汪煒、 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 8 蔣高峰(2004)以上海證券交易所數(shù)據(jù)作為樣本， 研究上市公司權(quán)益資本成本與其 自愿性信息披露水平的關(guān)系， 研究發(fā)現(xiàn)樣本公司自愿性信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本 成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。曾穎、陸正飛(2006)以深圳證券市場的數(shù)據(jù)作為研究 樣本，分析信息披露質(zhì)量與公司邊際股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，在控制了相關(guān)變 量后研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量與邊際股權(quán)融資成本呈現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。 另外，有部分學(xué)者分析了公司價值對信息披露質(zhì)量的影響，國內(nèi)外文獻中主 要存在以下兩種觀點： 一種觀點認為公司價值與信息披露質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān) 系，價值高的公司為了區(qū)別于價值低的公司獲得更多的資金，避免公司股價被低 估，根據(jù)信號傳遞理論，有動力提高公司信息披露質(zhì)量（lang and lund holm ， 2000；封思賢，2005；張靜，2006；殷楓，2006)；另一種觀點認為公司價值對 信息披露質(zhì)量沒有多大影響， 或這種影響不明顯 （mcnally， 1982； cowen， 1987)。 2.2 信息披露質(zhì)量對價值影響的傳導(dǎo) 信息披露質(zhì)量對價值影響的傳導(dǎo) 信息披露質(zhì)量與公司價值存在緊密的聯(lián)系， 信息披露質(zhì)量可以改善公司治理 水平，促進價值提升。信息披露作為公司治理聯(lián)接框架的有機組成部分，維系著 監(jiān)督和激勵的相容性，以及剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的匹配性（jensen and meckling,1976；杜興強，2007） 。公司治理機制分為內(nèi)部治理機制和外部治理機 制(razaur rahman，2002)，內(nèi)部治理機制其核心為董事會監(jiān)控，外部治理機制 的核心則體現(xiàn)于外部主體。信息披露作為公司治理聯(lián)接框架的組成部分，主要服 務(wù)于外部治理機制。根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)相關(guān)理論，公司內(nèi)部治理機制與外部治理機 制存在緊密的聯(lián)系，兩者存在互補效應(yīng)與替代效應(yīng)?；パa效應(yīng)觀點認為內(nèi)外部治 理機制之間存在良性互動，信息披露質(zhì)量（外部治理機制）的提高，可以有效減 少經(jīng)營層的自利行為和信息不對稱現(xiàn)象， 根據(jù)代理理論預(yù)期內(nèi)部治理機制也應(yīng)得 到完善。當內(nèi)外兩種機制存在替代效應(yīng)時，若企業(yè)已采取有效的內(nèi)部治理機制， 外部治理機制則是多余的，無需對外披露信息。本文運用公司內(nèi)部治理機制和外 部治理機制之間的互補效應(yīng)觀點， 認為信息披露質(zhì)量與公司內(nèi)部治理之間存在良 性互動，即信息披露質(zhì)量的提高有助于公司內(nèi)部治理效率的改善，公司治理結(jié)構(gòu) 的完善情況對信息披露質(zhì)量的高低存在重要影響 （喬旭東， 2003； 杜興強， 2008） 。 信息披露制度與公司治理存在共同的目標， 即解決公司由于兩權(quán)分離帶來的內(nèi)部 管理層與外部股東之間的信息不對稱和代理沖突問題。 bushman and smith(2001)指出，財務(wù)會計信息影響經(jīng)濟績效的途徑主要有 三條： （1）項目確認功能（project identification）,即經(jīng)理層和投資者在選擇投資 機會時，會利用披露的財務(wù)會計信息對不同的投資機會進行識別和區(qū)別，以做出 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 9 正確的決策； （2）治理功能（governance role） ，即披露的財務(wù)會計信息通過影 響公司治理，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效； （3）財務(wù)會計信息可以通過減 少逆向選擇（adverse selection）和流動性風險（liquidity risk） ，降低公司的信 息不對稱和資本成本，從而促進企業(yè)績效的提高 。 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要包括股東、董事會、管理層和監(jiān)事會。公司治理對公 司價值的影響，主要體現(xiàn)在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。有學(xué)者研究發(fā) 現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價值之間呈現(xiàn)倒 u 型的二次曲線關(guān)系，在一定股權(quán)范圍內(nèi) 股權(quán)集中程度與公司價值之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，當股權(quán)集中程度過高時，公司 價值隨著股權(quán)集中程度的提高而降低（mccolinell et al,1990)。對外公開披露的 信息，能夠提高內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的運作效率，因為信息披露可以有效緩解 “契約 摩擦”和“溝通摩擦” ，減少股權(quán)過于集中帶來的大股東對公司信息披露的操作 行為，降低公司交易成本和代理成本。然而，代理人出于降低代理成本和交易成 本的考慮，也會自愿地向所有者披露盡可能多的公司經(jīng)營管理等各方面信息。 企業(yè)通過一系列契約將相關(guān)利益者結(jié)合在一起，由于契約的不完備性，各種 代理沖突的存在，導(dǎo)致了相關(guān)利益者之間的信息不對稱現(xiàn)象。根據(jù)代理理論和信 號傳遞理論，信息披露質(zhì)量的提高可以有效地緩解公司與投資者之間的代理沖 突，減少信息不對稱現(xiàn)象，降低代理成本，加強公司董事會執(zhí)行董事和獨立董事 對管理層的監(jiān)督， 促使監(jiān)事會效率的發(fā)揮， 提高公司治理效率 （fama and jensen ， 1983；healy and palepu ，2001； bushman et al，2004；喬旭東，2003；潘琰、 辛清泉，2004；魏明海、陳勝藍、黎文靖，2007；陳千里，2007；崔偉、陸正飛， 2008)。razaur rahman (2002)認為由于金融契約的非完備性容易增加交易成本， 導(dǎo)致道德風險和逆向選擇，因此需要引進公司治理，通過提高信息披露質(zhì)量，完 善上市公司治理聯(lián)接框架，提高公司內(nèi)部治理效率和公司價值。 由于管理層出于自身利益的最大化追求，會產(chǎn)生損害投資者的自利行為，并 利用信息優(yōu)勢獲取收益，粉飾會計報表，如過度投資行為、在職消費以及掩飾公 司可能存在的代理問題等，導(dǎo)致管理層私人利益與公司整體利益背離。因此，公 司對外披露的信息質(zhì)量對管理層的行為規(guī)范以及激勵具有重要意義， 高質(zhì)量的信 息披露有利于委托人掌握企業(yè)真實的經(jīng)營狀況、財務(wù)成果和現(xiàn)金流量情況，正確 評價管理層經(jīng)營管理行為（王斌，梁欣欣，2008） 。通過公開披露的信息質(zhì)量， 了解管理層的經(jīng)營管理行為，將管理層的努力情況與公司業(yè)績聯(lián)系起來。 由此可見， 公司的信息披露水平對管理層的經(jīng)營管理活動起到了一定的約束 作用。高質(zhì)量的信息披露，一方面有利于投資者做出正確的決策，加強董事會和 監(jiān)事會對公司管理層的監(jiān)督， 以及股東和外部相關(guān)利益者對管理層經(jīng)營管理行為 杜興強，趙景文.財務(wù)會計信息與公司治理m.大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2008:112-113 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 10 的客觀評價，提高公司治理效率；一方面有利于減少代理沖突，降低代理成本和 權(quán)益資本成本，提高公司價值（向凱、陳勝藍，2008；杜興強、趙景文，2008） 。 綜合上述文獻發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者普遍認為信息披露質(zhì)量的提高，能夠提高公司 價值，信息披露質(zhì)量可以通過影響公司治理傳導(dǎo)影響公司價值；信息披露能夠起 到治理效應(yīng)，降低公司內(nèi)部與外部的信息不對稱，減少管理層的機會主義行為， 促進公司治理作用的發(fā)揮，從而維護委托人的利益。然而，就目前收集的資料來 看，國內(nèi)學(xué)者直接研究信息披露質(zhì)量與公司價值關(guān)系的文獻并不多見。關(guān)于信息 披露質(zhì)量對公司價值影響的研究，缺少關(guān)于信息披露質(zhì)量市場效應(yīng)的研究，缺乏 關(guān)于信息披露質(zhì)量是否會對公司股價產(chǎn)生影響的研究。 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 11 第三章 信息披露質(zhì)量理論基礎(chǔ) 第三章 信息披露質(zhì)量理論基礎(chǔ) 3.1 相關(guān)概念 相關(guān)概念 3.1.1 信息披露質(zhì)量 信息披露質(zhì)量 1.信息披露 信息披露 公司信息披露是指上市公司將反映其經(jīng)營狀況、 財務(wù)成果和現(xiàn)金流量的貨幣 信息以及非貨幣信息以報告的形式向廣大信息使用者披露 。上市公司的信息披 露包括兩個方面，一方面指信息披露的內(nèi)容，即上市公司在證券發(fā)行、持續(xù)經(jīng)營 過程中，按照法定規(guī)定應(yīng)該向社會公開的公司經(jīng)營狀況信息，包括招股說明書、 上市公告書以及定期報告和臨時報告等； 另一方面指上市公司將這些內(nèi)容披露于 眾的行為。 上市公司的信息披露按照披露意愿， 可分為強制性信息披露和自愿性信息披 露。公司按照相關(guān)法律法規(guī)必須對外披露的，以及其披露內(nèi)容有嚴格質(zhì)量要求的 這部分披露構(gòu)成了強制性信息披露，如：基本財務(wù)報表信息、重大事件信息、審 計報告等信息的披露 。自愿性信息披露一般是關(guān)于企業(yè)利好的信息，其披露的 內(nèi)容沒有明確規(guī)定，如管理者對公司經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃以及發(fā)展前景等信息的 披露 。強制性信息披露的規(guī)范性較好，而自愿性信息披露往往能夠給外部投資 者帶來更多決策相關(guān)的信息(meek，roberts and gray，1995)。本文所指的信息披 露是公司整體意義上的信息披露，包括強制性信息披露和自愿性信息披露。 2.信息披露質(zhì)量 信息披露質(zhì)量 信息披露質(zhì)量是指信息使用者對信息有用性的滿足程度。 根據(jù)以上對信息披 露的描述，本文認為信息披露質(zhì)量不僅包括上市公司所披露內(nèi)容的質(zhì)量，還包括 上市公司披露行為的質(zhì)量。 上市公司披露信息的主要部分為會計信息，因此，信息披露內(nèi)容的質(zhì)量主要 體現(xiàn)為會計信息質(zhì)量。 同時， 信息披露內(nèi)容與信息披露行為又存在緊密的相關(guān)性， 因此， 關(guān)于會計信息的質(zhì)量以及信息披露行為的質(zhì)量可以通過會計信息質(zhì)量特征 來綜合闡述。早在 1966 年美國會計學(xué)會（aaa）就提出評估信息披露的標準為 相關(guān)性、可驗證性、超然性和可定量性。1970 年美國會計原則委員會（apb） 張宗新.上市公司信息披露質(zhì)量與投資者保護研究m.北京.中國金融出版社，2009 殷楓.中國上市公司自愿性信息披露研究m.中國商務(wù)出版社，2006 深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引 ，第四章 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 12 在 1966 年美國會計學(xué)會提出的前 3 項標準基礎(chǔ)上，又增加了可理解性、及時性、 可比性和完整性 4 項標準。1980 年美國財務(wù)會計準則委員會（fasb）頒布會 計信息的質(zhì)量特征 ，在其所構(gòu)建的層次結(jié)構(gòu)中，強調(diào)信息披露質(zhì)量首先應(yīng)體現(xiàn) 決策有用性，并指出相關(guān)性和可靠性是信息披露質(zhì)量的重要質(zhì)量特征。國際會計 準則委員會（iasc）2000 年公布了關(guān)于編制和提供財務(wù)報表的框架 ，指出信 息披露質(zhì)量主要以可靠性和相關(guān)性為基本特征。我國早在 1985 年的第一部會 計法里就明確提出“保證會計資料合法、真實、準確、完整”的法律要求。在 1992 年的企業(yè)會計準則 “一般原則”中提出 8 項會計信息質(zhì)量特征 。2007 年 1 月 1 日實施的由財政部公布的企業(yè)會計準則 ，在基本準則中提出了會計 信息質(zhì)量要求，總共包括 8 條要求，可概括為會計信息應(yīng)具備可靠性、相關(guān)性、 可理解性、可比性、實質(zhì)重于形式、重要性、謹慎性和及時性八個要求。比較國 內(nèi)外會計信息質(zhì)量特征的實質(zhì)， 發(fā)現(xiàn)我國目前的會計信息質(zhì)量特征基本上與國外 相接軌。 另外， 2007 年 2 月 1 日財政部又公布了上市公司信息披露管理辦法 ， 同時，滬深證券交易所也完善了上市公司信息披露制度，相繼發(fā)布了上海證券 交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引和深圳證券交易所上市公司公平 信息披露指引 ，對進一步提高上市公司信息披露質(zhì)量提出了明確要求。2008 年 12 月 5 日，深圳證券交易所公布了經(jīng)修訂后的深圳證券交易所上市公司信息 披露工作考核辦法 ，進一步加強了對深市公司信息披露的監(jiān)督。 然而，我國對于信息披露質(zhì)量的定義并沒有形成統(tǒng)一的定論。bhattacharya, daouk and welker(2003) 在研究信息披露質(zhì)量相關(guān)問題時， 指出未來研究信息披 露質(zhì)量的重要方向應(yīng)該是設(shè)計出更適合的信息披露質(zhì)量衡量指標?；谝陨戏?析，本文結(jié)合國內(nèi)外關(guān)于信息披露質(zhì)量的研究，試圖從信息披露質(zhì)量特征角度定 義信息披露質(zhì)量。本文認為信息披露質(zhì)量是指信息披露內(nèi)容能夠滿足可靠性、相 關(guān)性、可理解性、可比性、實質(zhì)重于形式、重要性和謹慎性要求，信息披露行為 能夠滿足及時性、合法性、合規(guī)性和公平性要求的上市公司信息披露整體情況。 3.信息披露質(zhì)量評級 信息披露質(zhì)量評級 國內(nèi)外關(guān)于信息披露相關(guān)問題的研究中， 很多學(xué)者采用了一些專業(yè)評級機構(gòu) 公布的信息披露評分或者評級來衡量上市公司信息披露質(zhì)量的高低。 目前具有影 響性的信息披露評級主要包括: aimr 報告、標準普爾“透明度與信息披露 評級” 、臺灣資訊揭露評鑒系統(tǒng)和深圳證券交易所信息披露評級。 (1)aimr 報告 報告 8 項會計質(zhì)量特征為：可靠性、相關(guān)性、可比性、一致性、及時性、可理解性、謹慎性、重大性。 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 13 aimr 報告反映了美國上市公司信息披露質(zhì)量情況， 該報告由美國投資與管 理研究協(xié)會編制并對外公布。 aimr 報告是由分組委員會進行評分并編制的， 其考核的內(nèi)容為公司披露的年報、季報及其他信息以及投資者關(guān)系。分組委員會 成員由各行業(yè)的 13 名主要分析師構(gòu)成。aimr 報告考核內(nèi)容的具體評價標準和 所占權(quán)重由各分組委員會成員統(tǒng)一確定， 并隨著分組委員會成員的更換而發(fā)生變 化，總得分為三類信息分數(shù)的加權(quán)匯總值。 aimr 報告的優(yōu)點主要體現(xiàn)在分析主體是行業(yè)分析師，因此，在一定程度上 保證了評價結(jié)果的專業(yè)性；另外，從三個方面對公司信息披露質(zhì)量進行評分，反 映了公司不同角度的信息；同時，三個方面評價權(quán)重的設(shè)計也較為合理恰當。但 是，我們也應(yīng)該注意到 aimr 報告主要依賴分析師自身的判斷，其評價的主觀 性相對較強， （ （2）標準普爾“透明度與信息披露評級”）標準普爾“透明度與信息披露評級” 標準普爾公司(s&p)公布的“透明度與信息披露評級”主要是對 s&p 所 關(guān)注的上市公司披露的年報信息進行打分評級。在評價年報信息時，將年報信息 分為所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者權(quán)利、董事會和管理層結(jié)構(gòu)運行情況、以及財務(wù)透明度 和信息披露三大類，并對三大類信息設(shè)計了 98 個關(guān)鍵信息點。根據(jù)是否披露了 關(guān)鍵信息點，對公司進行打分評級。 標準普爾評級方法的優(yōu)點體現(xiàn)在方法比較透明，可以進行驗證、可操作 性強、使用方便。該評價方法的不足主要體現(xiàn)在對信息本身的真實性沒有做出要 求，而且對每個指標賦予相同的權(quán)重，忽略了每項指標之間的差異性和可能存在 的重要程度偏差，導(dǎo)致權(quán)重的設(shè)計具有一定的主觀性。 （3）臺灣資訊揭露評鑒系統(tǒng) ）臺灣資訊揭露評鑒系統(tǒng) 臺灣資訊揭露評鑒系統(tǒng)是評價年度全體上市公司信息披露情況的評鑒系統(tǒng)， 該系統(tǒng)是由臺灣證券暨期貨市場發(fā)展基金會設(shè)計。 對于上市公司評鑒所采用的指 標，由非官方組織臺灣證券暨期貨市場發(fā)展基金會確定，并隨著臺灣證券暨期貨 市場發(fā)展基金會成員的變動而發(fā)生變化。 臺灣資訊揭露評鑒系統(tǒng)的優(yōu)點體現(xiàn)在可以比較全面及時地評價上市公司信 息披露情況，其對上市公司評價的內(nèi)容包括網(wǎng)站中披露的所有信息。由于資訊揭 露評鑒系統(tǒng)對每個指標統(tǒng)一給予一分， 各個指標的權(quán)重是一樣的， 因此在評價時， 會出現(xiàn)無法區(qū)分各項指標的重要性，忽略了各項指標之間的差異。另外，在收集 評價資料時，評價小組只關(guān)注上市公司公開的信息，對信息的真實性并沒有進行 核實考證。若上市公司發(fā)生虛假披露行為，將會嚴重影響最終的評價結(jié)果，誤導(dǎo) 外部信息使用者。 （4）深圳證券交易所信息披露評級 ）深圳證券交易所信息披露評級 南京財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文 14 2001 年 5 月 10 日上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)手對我國證券市場的 公司信息披露進行規(guī)范，其具體舉措體現(xiàn)在上海證券交易所上市公司信息披露 工作核查辦法和深圳證券交易所上市公司信息披露考核辦法 。2008 年 12 月 5 日，深圳證券交易所公布了經(jīng)修訂后的深圳證券交易所上市公司信息披露 工作考核辦法 ，進一步加強了對深市上市公司信息披露的監(jiān)督。按照考核辦法， 深交所對上市公司公布的所有日常信息進行考核， 考核標準主要為上市公司信息 披露的真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規(guī)性和公平性等六個方面 。 深交所對公司信息披露考核的內(nèi)容又可以歸納為兩個方面： 一方面指上市公 司向深交所報送的信息，包括臨時公告、定期公告；另一方面指上市公司的獎懲 情況以及公司配合交易所工作的情況。 深交所每年對上述內(nèi)容進行信息披露數(shù)量 （考察完整性和合法合規(guī)性）和質(zhì)量（考察真實性、及時性、公平性和準確性） 的考核，并對每項內(nèi)容進行打分，根據(jù)不同的權(quán)重加權(quán)平均，算出綜合評分，最 后將所有的上市公司進行排名，分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格四種等級。深交 所利用自身網(wǎng)站的“上市公司誠信檔案”平臺，對深市上市公司的信息披露考評 等級進行公布， 對于等級的披露先后經(jīng)歷了從只披露優(yōu)秀等級到同時披露四種等 級。 深圳證券交易所由于擁有龐大的信息搜集系統(tǒng)， 能夠獲得上市公