上證行業(yè)指數(shù)ETF的對沖研究.docx

上證行業(yè)指數(shù)etf的對沖策略研究1.1 概述本研究的目的主要是分析擬發(fā)行的5個上證行業(yè)指數(shù)etf與滬深300股指期貨的風險對沖策略 實際操作中應使用多頭etf與空頭期指進行對沖，但為簡化問題，本研究使用5個上證行業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)進行對沖效果測算。滬深300股指期貨于2010年4月16日上市（至今僅有28個月），由于使用滬深300指數(shù)對其進行替代，本研究的測算期間為2009年2月至2013年1月（共48個月）。市場上可以做空的品種還包括個券和etf的融券交易，但考慮到融券費用和沖擊成本較高，在此不做推薦。本次發(fā)行的5個上證行業(yè)etf分別對應上證金融、上證材料、上證能源、上證消費、上證醫(yī)藥這5條行業(yè)指數(shù)，這5個行業(yè)etf不論如何組合都與滬深300指數(shù)在行業(yè)分布、行業(yè)內(nèi)個券分布等方面存在差異（詳見表1、表2），故我們首先建議投資者應結(jié)合自身投資組合，將行業(yè)etf持倉與其余待對沖持倉作為一個整體來考慮如何對沖市場風險。表 1 各一級行業(yè)在滬深300指數(shù)中的比重一級行業(yè)名稱滬深300指數(shù)權(quán)重（%）金融地產(chǎn)42.49 原材料11.30 能源7.54 日常消費6.65 醫(yī)療保健4.50 工業(yè)13.41 可選消費8.78 信息技術(shù)2.34 公用事業(yè)2.26 電信服務0.72 注：使用2013年2月4日數(shù)據(jù)計算。表 2 5個上證行業(yè)指數(shù)與對應的滬深300行業(yè)指數(shù)的差異指數(shù)名稱成分個數(shù)年化收益率（%）年化波動率（%）上證金融3025.6026.97滬深300金融5522.8926.33上證能源3021.4825.48滬深300能源2620.0225.30上證材料5024.4826.78滬深300材料5116.4827.25上證消費3026.4831.50滬深300消費2624.5132.09上證醫(yī)藥3035.9832.20滬深300醫(yī)藥2031.1033.38注：使用2009年2月-2013年1月的數(shù)據(jù)計算。如果投資者僅持有行業(yè)etf和現(xiàn)金，并需要進行對沖，則本研究可以為投資者提供一定的參考。如果投資者愿意采用固定等權(quán)重組合策略，則表3可以用于幫助其進行投資決策。比如某投資者希望投資于3個行業(yè)etf，且最在乎投資組合相對滬深300指數(shù)的跟蹤誤差是不是足夠小，則可以進行金融33.3%、能源33.3%、消費33.3%的行業(yè)配比，歷史上該投資組合相對滬深300指數(shù)的年化跟蹤誤差為5.03%，年化超額收益為3.23%，信息比為0.64，相關(guān)系數(shù)為0.979；又比如某投資者可投資的行業(yè)etf數(shù)量不限，且最在乎信息比最大，則可以進行金融50%、材料12.5%、能源12.5%、消費12.5%、醫(yī)藥12.5%的行業(yè)配比，歷史上該投資組合相對滬深300指數(shù)的年化跟蹤誤差為3.49%，年化超額收益為4.40%，信息比為1.26，相關(guān)系數(shù)為0.990。表 3 行業(yè)指數(shù)等權(quán)重組合選擇速覽策略選擇希望優(yōu)化的項目跟蹤誤差 跟蹤誤差=行業(yè)指數(shù)投資組合與滬深300指數(shù)日收益率差值的年化標準差。最小超額收益最大信息比 信息比=行業(yè)指數(shù)組合相對滬深300指數(shù)的年化超額收益/該組合相對滬深300指數(shù)的年化跟蹤誤差。最大相關(guān)系數(shù)最大希望投資的行業(yè)etf數(shù)1個金融醫(yī)藥醫(yī)藥材料2個金融材料醫(yī)藥消費金融醫(yī)藥金融能源3個金融消費能源金融醫(yī)藥消費金融醫(yī)藥材料金融消費能源4個除醫(yī)藥外除能源外除能源外除醫(yī)藥外5個金融50%等權(quán)金融50%金融50%不限金融50%醫(yī)藥金融50%金融50%如果投資者愿意采用可變權(quán)重組合滑動投資策略，則在2012年10月至2013年3月之間可采用金融42.0%、材料21.1%、能源14.1%、消費13.8%、醫(yī)藥8.3%、現(xiàn)金0.7%的權(quán)重配比，并在2013年3月根據(jù)本研究所述方法用此前500個交易日的歷史數(shù)據(jù)重新調(diào)整一次權(quán)重。歷史上這種可變權(quán)重組合滑動投資策略相對滬深300指數(shù)的年化跟蹤誤差為2.28%，年化超額收益為5.43%，信息比為2.38，相關(guān)系數(shù)為0.992。但我們在此提醒：一、以下策略均只能對沖市場風險，因上述差異帶來的行業(yè)和個券風險雖然可以在某些策略中得到控制，但將始終存在。二、本研究所顯示數(shù)據(jù)均為長期歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，僅供投資者參考，并不代表對未來一定具備預測意義。實際對沖效果可能因市場特征變化、對沖期限較短等原因與測算結(jié)果不符，敬請留意風險。三、本研究旨在舉例說明投資者可選擇的幾種對沖策略，并列示這些策略對應的統(tǒng)計指標，并不代表這些策略一定是最優(yōu)的。投資者如進行其他行業(yè)etf對沖組合的投資，可能獲得更優(yōu)的結(jié)果。四、某個對沖策略在某個評價指標上較優(yōu)并不代表該策略一定具有較優(yōu)的對沖效果，投資者進行投資決策時應對本研究所列評價指標進行綜合考量。五、為簡化問題，本研究使用5個上證行業(yè)指數(shù)和滬深300指數(shù)進行對沖效果測算，實際操作中應考慮的因素還包括etf的交易成本、滬深300指數(shù)期貨的交易、展倉成本等，在此不再贅述。1.2 固定等權(quán)重組合策略這是一種較為簡單的對沖策略，即投資者等比例地持有幾個行業(yè)etf，并做空相當于初始投資金額的滬深300指數(shù)期貨（不考慮根據(jù)行業(yè)etf組合漲跌對期貨進行再平衡調(diào)整）。納入組合的行業(yè)etf數(shù)量不同、所選行業(yè)不同將產(chǎn)生不同的對沖效果，本研究測算的行業(yè)指數(shù)等權(quán)重組合包括：單個行業(yè)、兩行業(yè)等權(quán)、三行業(yè)等權(quán)、四行業(yè)等權(quán)、五行業(yè)等權(quán)、五行業(yè)“4+1”策略（金融初始份額權(quán)重50%，其余四行業(yè)12.5%的權(quán)重），各類行業(yè)指數(shù)等權(quán)重組合與滬深300指數(shù)的表現(xiàn)對比詳見表3。表 4 各類行業(yè)指數(shù)等權(quán)重組合相對滬深300指數(shù)的表現(xiàn)策略編號上證金融上證醫(yī)藥上證消費上證材料上證能源年化跟蹤誤差年化超額收益信息比相關(guān)系數(shù)1100%11.18%3.76%0.34 0.907 2100%21.05%10.42%0.49 0.666 3100%15.81%4.90%0.31 0.799 4100%13.19%2.98%0.23 0.916 5100%14.43%0.89%0.06 0.901 650%50%10.45%7.28%0.70 0.905 750%50%7.28%4.33%0.60 0.955 850%50%6.09%3.38%0.55 0.977 950%50%8.19%2.36%0.29 0.958 1050%50%17.11%7.81%0.46 0.761 1150%50%12.52%7.00%0.56 0.882 1250%50%11.68%6.06%0.52 0.894 1350%50%10.40%3.97%0.38 0.921 1450%50%9.39%2.96%0.32 0.933 1550%50%11.01%1.94%0.18 0.941 1633%33%33%10.67%6.52%0.61 0.901 1733%33%33%7.07%5.95%0.84 0.959 1833%33%33%6.80%5.31%0.78 0.961 1933%33%33%5.19%3.90%0.75 0.978 2033%33%33%5.03%3.23%0.64 0.979 2133%33%33%6.71%2.57%0.38 0.976 2233%33%33%12.22%6.31%0.52 0.881 2333%33%33%11.37%5.68%0.50 0.894 2433%33%33%9.53%5.09%0.53 0.935 2533%33%33%8.44%2.97%0.35 0.952 2625%25%25%25%8.03%5.69%0.71 0.946 2725%25%25%25%7.47%5.21%0.70 0.953 2825%25%25%25%5.84%4.76%0.82 0.974 2925%25%25%25%4.86%3.17%0.65 0.983 3025%25%25%25%9.49%5.04%0.53 0.930 3120%20%20%20%20%6.39%4.79%0.75 0.966 3250%12.5%12.5%12.5%12.5%3.49%4.40%1.26 0.990 投資者可以根據(jù)自身需要和優(yōu)化目標選擇表3中的任一行業(yè)etf固定等權(quán)重組合進行投資。其中，多樣化的組合可以有效降低非系統(tǒng)性風險，因上述行業(yè)和個券差異帶來的對沖風險更加可控，在此基礎(chǔ)上適當增大金融行業(yè)etf的權(quán)重則可與滬深300指數(shù)構(gòu)成更加貼近。例如，選用五行業(yè)“4+1”策略時，可獲得較高的信息比1.263，此時相對滬深300指數(shù)的年化跟蹤誤差僅3.49%，相對滬深300指數(shù)的年化超額收益為4.40%；這是由于此時金融及其他四行業(yè)在投資組合中所占份額比例為4:1:1:1:1，與滬深300指數(shù)中金融地產(chǎn)類成分股比重超40%的狀況相適應。即使簡單地將5個行業(yè)等權(quán)重組合，也能有0.749的信息比、6.39%的年化跟蹤誤差和4.79%的年化超額收益。圖 1 五行業(yè)固定等權(quán)重組合與滬深300指數(shù)的業(yè)績對比1.3 可變權(quán)重組合滑動投資策略這種策略的主要思想是利用最近m個交易日的歷史數(shù)據(jù)估算出與滬深300指數(shù)擬合效果最優(yōu)的各行業(yè)權(quán)重分配，并在緊接著的n個交易日實施，之后每隔n個交易日就進行一次同樣的操作（假設每n個交易日不進行期貨空頭的再平衡調(diào)整），形成連續(xù)的投資策略。具體而言，記滬深300指數(shù)的收益率為，5個行業(yè)指數(shù)的收益率為 在最近m個交易日內(nèi)作回歸由此得到的各個即是第i個行業(yè)etf在緊接著的n個交易日的初始投資比重，是現(xiàn)金在緊接著的n個交易日的初始投資比重。實際操作時，先基于m日的數(shù)據(jù)進行上述回歸，自m+1至m+n日使用回歸系數(shù)分配權(quán)重投資；再用n+1至n+m這m日的數(shù)據(jù)進行上述回歸，自m+n+1至m+2n日使用回歸系數(shù)分配權(quán)重投資，依此類推。計算結(jié)果表明，m=500，n=100的滑動投資策略可獲得較高的相對滬深300指數(shù)的信息比，其信息比達2.3803，年化超額收益為5.43%，年化跟蹤誤差為2.28%，相關(guān)系數(shù)為0.992。在此以上述滑動投資策略為例，說明如何操作：首先投資者使用2009年2月至2011年1月的數(shù)據(jù)（共500個交易日）進行回歸，用回歸結(jié)果指導2011年2月21日至2011年7月15日（共100個交易日）的投資，對金融、醫(yī)藥、消費、材料、能源etf和現(xiàn)金的持倉比例依次為41.7%、4.8%、17.1%、21.9%、12.9%和1.7%；之后再用2009年7月至2011年6月的數(shù)據(jù)進行回歸，用回歸結(jié)果指導2011年7月18日至2011年12月12日的投資，上述持倉比例依次調(diào)整為42.4%、5.4%、16.5%、21.6%、12.9%和1.2%，依此類推。作為參考，下表列示了m=500，n=100滑動投資策略的歷史各行業(yè)權(quán)重分配情況。表4 m=500，n=100滑動投資策略的歷史份額權(quán)重投資起點投資終點金融醫(yī)藥消費材料能源現(xiàn)金2011-2-212011-7-1541.7%4.8%17.1%21.9%12.9%1.7%2011-7-182011-12-1242.4%5.4%16.5%21.6%12.9%1.2%2011-12-132012-5-1641.5%6.5%15.1%21.7%14.2%1.0%2012-5-172012-10-1142.6%7.2%14.0%21.0%14.5%0.6%2012-10-122013-3-1242.0%8.3%13.8%21.1%14.1%0.7% 上述滑動投資策略的行業(yè)指數(shù)組合（模擬行業(yè)etf現(xiàn)貨）相對滬深300指數(shù)（模擬期貨）的凈值走勢圖與