（金融學(xué)專業(yè)論文）貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道研究(1).pdf

：妊人學(xué)塒i 。學(xué)位論文 摘要 資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響在過去的理論研究中很少被關(guān) 注。但進(jìn)入9 0 年代以來，資本市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)影響實(shí)物經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行的 客觀事實(shí)，引起了一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的注意，開始了初步的研究。但他們的研究以 歐美發(fā)達(dá)國家成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和完善的資本市場(chǎng)作為背景來研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng) 如何影響貨幣政策的傳導(dǎo)，并探討貨幣政策的應(yīng)對(duì)之策。雖然對(duì)我們國家有很 大的參考意義，但貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)實(shí)踐性很強(qiáng)的課題，隨著一國的 金融環(huán)境制度的不同，具體傳導(dǎo)機(jī)制也具有不同的特點(diǎn)。本文的研究目的就在 于從中國的實(shí)際出發(fā)，運(yùn)用中國自身的資料和數(shù)據(jù)來研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國 貨幣政策的傳導(dǎo)的實(shí)際影響是怎樣一種情況，從而為我國的貨幣政策應(yīng)該如何 應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)帶來的影響提供建議。 本文從選擇資產(chǎn)價(jià)格渠道作為研究對(duì)象的背景著手，從政策和理論兩個(gè)角 度闡明研究資產(chǎn)價(jià)格的必要性。在對(duì)貨幣政策理論的簡單回顧和其他傳導(dǎo)理論 的介紹的基礎(chǔ)上，著重分析資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的具體過程。首先從定性分析的角度 研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策之間的相互關(guān)系和影響并對(duì)貨幣政策帶來的影 響進(jìn)行了總結(jié)。其次，從實(shí)證分析的角度，研究資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的財(cái)富效應(yīng)。 通過對(duì)中國的資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)的協(xié)整關(guān)系研究，建立誤差項(xiàng)修正模型，來分析 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)最終消費(fèi)的影響，分析并判斷資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)是 屬于暫時(shí)性的，還是持久的財(cái)富增長，從而為貨幣政策正確應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)， 提供基礎(chǔ)依據(jù)。從短期看，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)是微弱的，但從 長期看財(cái)富效應(yīng)將隨著資產(chǎn)價(jià)格的增長逐漸顯現(xiàn)出來。因此，完全忽視這利：財(cái) 富效應(yīng)，隨著時(shí)問的推移最終會(huì)影響貨幣政策執(zhí)行的效果?；谫Y產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo) 渠道的特殊性，本文進(jìn)一步通過v e c 模型，將貨幣供應(yīng)量指標(biāo)m 2 與資產(chǎn)價(jià)格 和最終消費(fèi)三者結(jié)合起來進(jìn)行綜合研究，以確定相關(guān)變量之間是否存在長期的 均衡關(guān)系，從而為貨幣政策制定時(shí)如何更好的關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，提高資產(chǎn)價(jià) 格傳導(dǎo)渠道的有效性和可控性，提供決策依據(jù)。 關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格貨幣政策財(cái)寓效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制 坷j 、學(xué)壩1 學(xué)位論文 a b s t r a c t i nt h ep a s t ，i ti sn e g l e c t e dt h ee f f e c t so fv o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e so nt h em o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m b u te n t r yi u t ot h e9 0 s ，t h ee c o n o m i s t sc o n c e n t r a t e do nt h e f a c tt h a tt h ef l u c t u a t i o no fa s s e fp r i c e si n f l u e n c e dt h es t a b i l i t yo p e r a t i o no fr e a l e c o n o m y , a n dt h e ys t a r t e dt h ee l e m e n t a r i l ys t u d y t h e yr e s e a r c h e dh o wt h ev o l a t i l i t y o fa s s e tp r i c e sw o r k e do nt h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dd i s c u s s e dt h er i g l a t m o n e t a r yp o l i c i e s i nt h ec i r c u m s t a n c e sw i t h d e v e l o p e dm a r k e te c o n o m i e sa n d p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t s i ns p i t eo fg e t t i n gs o m ec o n c l u s i o n sw h i c hh a v ei m p o r t a n t r e f e r e n c e sf o ro u rc o u n t r nw ec a n n o tu s et h e md i r e c t l yb e c a u s et h em o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sd i f f e r e n ti nt h ed i f i e r e n tf i n a n c ec i r c u m s t a n c e s s ot h e o b j e c to ft h i sp a p e ri st ou s ec h i n e s ed a t at or e s e a r c ht h ev o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e s t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n a ，a n dh o p et og e tm e a n i n g f u ls u g g e s t i o n sf o ro u r c o u n t r y 。sm o n e t a r yp o l m yo p e r a t i o n f r o mt h e b e g i n n i n g ，t h i sp a p e r i n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n do fc h o o s i n ga s s e tp r i c e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，a n dt h e nn a r r a t e dt h en e c e s s i t yo f r e s e a r c ha s s e tp r i c e st r a n s m i s s i o n f r o mp o l i c i e sa n dt h e o r i e sb a s eo nt h er e v i e wo ft h ed e v e l o p m e n to fm o n e t a r yp o l i c yt h e o r y , i t e m p h a s i z e so nt h ep r o c e s so fa s s e tp r i c e st r a n s m i s s i o nf i r s t ，i td i s c u s s e sa n ds u m m a r i z e st h e r e l a t i o n sb e t w e e nt h ev o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yu n d e rq u a l i t a t i v ea n a l y s i s s e c o n d ，i tr e s e a r c h e st i l ew e a l t h ye f f e c t su n d e rq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s b yf o u n d i n ga ne c m ，w e c a nj u d g e st h ee f f e c t so fv o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e so nf i n a lc o n s u m ew e a 血e ri sp e r m a n e n t c o n s u i f i eo rt e m p o r a r i l yc o n s u m e ，a n dt i l em o n e t a r yp o l i c yc a l lh a v eab a s er u l et od e a lw i t ht h e v o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e si nar i g h tw a y i nt h es h o r tp d n ，t i l ee f f e c t so fv o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e so i l f i n a lc o n s l l n l ei sw e a k e n ，b u ti nt h el o n g1 0 1 1 ，w e a l t h ye f f e c t sw i l lb ea p p e a r e dg r a d u a l l yw i t ht i l e r i s i n ga s s e tp r i c e s i fw en e g l e c tt i l e w e a l t h ye f f e c t sc o m p l e t e l y , t h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c y w i l lb ei n f l u e n c e da tl a s t s ot h i sp a p e ru s e sv e cm o d e lt od e f i n i t ef l a e r ei sae q u i l i b r i u mr e l a t i o n e x i s t e da m o n gm 2 ，s t o c ki n d e x ，a n dc o n s u m e a c c o r d i n gt ot h i sc o n c l u s i o n ，t i l em o n e t a r yp o l i c y o p e r a t o rc a l lu s et h ee x i s t i n ge q u i l i b r i u mt oe u h a n c et h ev a l i d i t ya n dc o n t r o lo ft h ev o l a t i l i t yo f a s s e tp r i c e st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m k e 3 w o r d s ：a s s e tp r i c e s m o n e t a r yp o l i c yw e a h h ye f f e c t s t r a n s m i s s i o n l n e c h a n i s m v 原創(chuàng)性聲明 本人聲明：所呈交的論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作。 除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已發(fā) 表或撰寫過的研究成果。參與同一工作的其他同志對(duì)本研究所做的 任何貢獻(xiàn)均己在論文中作了明確的說明并表示了謝意。 簽名： 本論文使用授權(quán)說明 日期 本人完全了解上海大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即： 學(xué)校有權(quán)保留論文及送交論文復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué) ?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容。 ( 保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定) 簽名翩魏矽礙隅洲寥吣 i 。海大學(xué)壩。i 。學(xué)位論文 第一章緒論 1 1 選題依據(jù) 1 1 1 選擇資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的背景 2 0 世紀(jì)7 0 年代末以來，在金融自由化思潮的影響下，很多發(fā)達(dá)國家放松 管制，允許混業(yè)經(jīng)營，促使金融創(chuàng)新層出不窮。信息技術(shù)發(fā)展和跨國資本的全 球化迅速流動(dòng)，更使各國資本市場(chǎng)得到了壯大和發(fā)展。在這一背景下，出現(xiàn)了 兩種新的情況。第一，企業(yè)融資渠道由間接融資向直接融資傾斜。雖然在很多 國家，間接融資還占有主要份額，但直接融資的比重不斷在增加。商業(yè)銀行與 投資銀行的業(yè)務(wù)界限日益模糊，由信貸差額產(chǎn)生的利潤在銀行總的利潤中所占 份額也越來越小。不管f 司接融資還是直接融資其來源都是居民的儲(chǔ)蓄，但直接 融資的增加不僅可以減少企業(yè)的利息支出，還增加了企業(yè)的權(quán)益資本，可以減 少間接融資的風(fēng)險(xiǎn)。第二，居民財(cái)富構(gòu)成比例中有價(jià)證券的比重上升，以美國 為例，1 9 8 5 年股票市場(chǎng)市值占g d p 的5 2 ，而到了1 9 9 8 年則超過了g d p 的 總額，達(dá)到了1 2 3 。其中很大一部分直接或間接通過投資機(jī)構(gòu)掌握在私人家庭 手中。中國在2 0 世紀(jì)9 0 年代初成立了證券交易所。時(shí)至今日，資本市場(chǎng)也 已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)生活中的重要組成部分。雖然各國的情況有所不同，但總的 趨勢(shì)是相同的?？梢哉f，隨著資本市場(chǎng)的規(guī)模越來越大，早已滲透進(jìn)普通人的 經(jīng)濟(jì)生活中。因此資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)并非只影響少數(shù)投機(jī)客，其影響越來越 大。同時(shí)資本市場(chǎng)的變動(dòng)又和貨幣及財(cái)富的變動(dòng)有著千絲萬縷的關(guān)系，因此正 是在這種背景下貨幣政策的研究視野自然延伸到了資本市場(chǎng)。 1 1 2 選擇資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的政策動(dòng)因 讓貨幣政策的執(zhí)行者也開始關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的原因是資本市場(chǎng)動(dòng)蕩 引起的金融危機(jī)會(huì)造成真實(shí)經(jīng)濟(jì)的衰退。貨幣政策一貫的主要目標(biāo)是保持物價(jià) 穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。其實(shí)質(zhì)就是要把通貨膨脹控制在可接受的范圍內(nèi)。在實(shí) 踐中一般把c p ! 即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為衡量通貨膨脹高低的數(shù)量指標(biāo)。從全世 界范圍來看，由c p i 反映的通貨膨脹確實(shí)得到了有效控制，也積累了豐富的調(diào) 控手段和技巧。但同時(shí)，因資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)而導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，如1 9 9 7 年的東亞金融危機(jī)，1 9 9 8 年俄羅斯證券及外匯市場(chǎng)的風(fēng)波及美國新經(jīng)濟(jì)泡沫的 破滅，都對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響。這些都說明物價(jià)穩(wěn)定只是經(jīng)濟(jì)持 續(xù)增長，社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的前提，而不是必然保證。主要原因是資本市場(chǎng)快速發(fā) 展，規(guī)模迅速擴(kuò)大，金融資產(chǎn)占國民經(jīng)濟(jì)的比重越來越大，跨國資本流動(dòng)越來 越頻繁。資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響大大增強(qiáng)。因此，資本市場(chǎng)發(fā) 展的客觀現(xiàn)實(shí)必然對(duì)貨幣政策理論提出新的要求，貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格 波動(dòng)更是成為貨幣政策的熱門課題口 。 1 1 3 選擇資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的理論動(dòng)因 實(shí)際利率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生作用的條件在經(jīng)驗(yàn)中沒有得到很好的證實(shí)。不少經(jīng) 濟(jì)學(xué)家如貝內(nèi)克和格特爾( b e r n a n k eb e na n d6 e r t e rm a r k l 9 9 5 ) 等在研究 中發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)教科書式的理論并不完整”1 ，這種“傳導(dǎo)渠道”存在一些理論上的 缺陷，令人困惑不解，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 首先，利率變量對(duì)總支出各個(gè)變量施加影響的能力“1 。一般來講，實(shí)證分 析的假設(shè)前提是總支出的各個(gè)組成要素對(duì)利率都是敏感的，事實(shí)上，既難以從 數(shù)量上證實(shí)利率對(duì)這些要素的影響，實(shí)證研究也沒有發(fā)現(xiàn)利率資金成本要 素，對(duì)其他幾種支出要素有明顯的影響。也就是說由于實(shí)際利率的變化在長期 是十分微弱的，為了說明貨幣政策變動(dòng)能夠通過實(shí)際利率渠道對(duì)實(shí)際產(chǎn)出起到 足夠的作用則必須證明投資對(duì)實(shí)際利率的彈性應(yīng)該比較大。而實(shí)證中并沒有得 到期望的結(jié)果。 同時(shí)，貨幣政策調(diào)控的都是短期利率，而短期利率對(duì)于長期利率的影響是 一直存在爭議的。貨幣政策對(duì)短期利率的影響最大，例如聯(lián)邦基金利率，相對(duì) 應(yīng)地，貨幣政策對(duì)長期利率的影響的程度，取決于人們對(duì)未來的通貨膨脹預(yù)期 的反應(yīng)。取決于來自于現(xiàn)在和將來預(yù)期的短期名義利率的平均值，所以當(dāng)前利 率的上升對(duì)于長期利率可能只產(chǎn)生微小的影向。且隨著開放程度的提高，資本 流動(dòng)的頻繁，長期利率還越來越受到世界因素的影響。 其次，貨幣政策產(chǎn)生影響的時(shí)間。貝內(nèi)克和格特爾( b e r n a n k e b e na n do e r t l e l - m a r k ) 研究發(fā)現(xiàn)非預(yù)期性的通貨緊縮刑利率的影響是短暫 的，聯(lián)邦基金利率實(shí)際上在8 9 個(gè)月后就恢復(fù)到貨幣政策變化以前的水平，然 而在大多數(shù)利率變量的波動(dòng)結(jié)束之前，許多重要的支出要素還沒有開始列貨幣 政策的變動(dòng)作出相應(yīng)的反應(yīng)。比如，固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)，發(fā)生在貨幣政策變 動(dòng)后的6 2 4 個(gè)月之間，存貨實(shí)際上在最初的3 4 個(gè)月內(nèi)反而有所上升，然后 在利率已經(jīng)恢復(fù)到原來的水平時(shí)才開始下降【“。利率與各個(gè)支出要素之間對(duì)貨 幣政策變化的反應(yīng)在時(shí)間上的不協(xié)調(diào)，反映出為什么在實(shí)踐中很難看出利率對(duì) 支出能夠產(chǎn)生影響。 最后，貨幣政策變動(dòng)對(duì)支出影響的結(jié)構(gòu)。由于貨幣政策變動(dòng)主要直接影響 短期利率，那么，它應(yīng)該對(duì)使用期限較短的資產(chǎn)的支出比如存貨有明顯的影 響，但是，對(duì)貨幣緊縮反映最快的是住宅投資，而不是存貨。這個(gè)發(fā)現(xiàn)令人困 惑，因?yàn)樽≌氖褂闷谙尴鄬?duì)較長，它應(yīng)該主要對(duì)長期真實(shí)利率敏感，而不是 對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可以直接影響的短期利率。同時(shí)，其他主要類型的、使用周期較長的 投資，看起來_ 并沒有受到貨幣政策變動(dòng)明顯的影響。 通常的“傳導(dǎo)渠道”理論上的這些缺陷，為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的其他傳導(dǎo) 渠道的相關(guān)理論，提供了理論研究上的客觀需求和存在的合理性。同時(shí)，其他 傳導(dǎo)渠道理論的發(fā)展也彌補(bǔ)了原有傳導(dǎo)機(jī)制理論的缺陷和不足，延伸和完善了 貨幣政策傳導(dǎo)理論。 1 2 研究的起點(diǎn)、目的和范圍 1 2 1 研究的邏輯起點(diǎn)貨幣政策的非中性 本文的研究對(duì)象是貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。在貨幣政策理論中屬于 貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論的范疇。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制稱為t h e m o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 或簡稱為t h em o n e t a r ym e c h a n i s m 。經(jīng)濟(jì)學(xué)家 一般把它解釋為一種過程。如泰勒( j o h n bt a y l o r ，1 9 9 5 ) 教授認(rèn)為，貨幣傳導(dǎo) 機(jī)制是指貨幣政策通過某種傳導(dǎo)引發(fā)真實(shí)g d p 和通貨膨脹變動(dòng)的過程。這一過 程涉及到兩個(gè)很重要的宏觀經(jīng)濟(jì)問題：貨幣能否影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)，如果能，如何 影響? 貨幣與真實(shí)經(jīng)濟(jì)之間是否存在一種內(nèi)在聯(lián)系，從貨幣政策的角度，這一 問題可以歸結(jié)為貨幣政策工具的操作能否影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)水平從而最終實(shí)現(xiàn)宏觀 經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的目標(biāo)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語就是“貨幣政策非中性嗎? ”只有肯 定貨幣政策的非中性，才能分析貨幣當(dāng)局操作的政策工具是經(jīng)由什么傳遞渠道 或究竟以何種作用方式去引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。 如此，整個(gè)貨幣政策才。是有意義的。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理蹌對(duì)于貨幣是否中性的問 題一直存在著爭論。主張貨幣中性的較早的有薩金特( s a g e n t ) 和華萊士 ( w a l l a c e ) ，提出了著名的隨機(jī)貨幣中性定理。隨后有基德蘭德( f u k y d l a n d 】和普雷 斯科特( p r e s c o t t ) 提出的動(dòng)態(tài)不一致性的觀點(diǎn)，他們將博弈論引入宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 來模擬公眾和貨幣當(dāng)局的博弈，并形成了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派【們。其他還有內(nèi)生 苦幣論等。而支持貨幣非中性的則主要是新凱恩斯主義學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他們 與前者不同，前者的結(jié)論建立在信息完全，市場(chǎng)出清的假設(shè)之上，而新凱恩斯 主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家則強(qiáng)調(diào)粘性價(jià)格，不完全競(jìng)爭的微觀特點(diǎn)。因此貨幣非中性的設(shè) 定就構(gòu)成了貨幣政策理論的邏輯起點(diǎn)，并成為研究貨幣政策傳導(dǎo)渠道的一個(gè)理 論前提。 1 2 2 研究的目的和范圍 由于在實(shí)踐中受到各國不同的經(jīng)濟(jì)制度和金融體系的制約，貨幣政策傳導(dǎo) 過程從時(shí)間上呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)性，在空間上呈現(xiàn)出差異性，因此是一個(gè)常研常新的 領(lǐng)域【6 j 。本文試圖從資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是否對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，如何產(chǎn)生影響著 手，論證它是否構(gòu)成貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)途徑。如果能成為傳導(dǎo)途徑之一，將 進(jìn)一步分析它有何特點(diǎn)，及其對(duì)消費(fèi)的影響如何，以及中央銀行在實(shí)際操作中是 否要考慮這種影響。最后，從整體的角度分析相關(guān)變量是否存在恒定的數(shù)量關(guān) 系，從而為如何把握利用資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)提供有效的建議。本文的目的在 于通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道的理論和實(shí)證分析，從而為我國貨幣政策實(shí)際操作中如 何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)提供具有意義的決策依掘。 我國自2 0 世紀(jì)8 0 年代開始引入“貨幣政策”概念，1 9 8 3 年中國人民銀行 開始行使中央銀行職能，制定和實(shí)施貨幣政策以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)制度的變遷， 金融改革的深化，宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，使得貨幣政策傳導(dǎo)的作用愈來愈引人 注目，對(duì)于完善符合中國國情的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論也有了迫切的需求。但 同時(shí)西方關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的研究還未形成完整而又規(guī)范的理論體系，而且貨 幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與各國的具體的經(jīng)濟(jì)金融制度密切相關(guān)，就需要我們從中固實(shí) 際出發(fā)來研究，并指導(dǎo)我國貨幣政策的實(shí)踐。 本文把資產(chǎn)價(jià)格渠道作為研究對(duì)象，資產(chǎn)價(jià)格包含兩大類，一類是阱資本 市場(chǎng)上的股票為代表的有價(jià)證券，或者說是虛擬資產(chǎn)的價(jià)格。托賓( t o b i n ) 認(rèn) 為，金融資產(chǎn)價(jià)格是直接聯(lián)系貨幣政策與社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的紐帶。股票等有價(jià)證 券代表了對(duì)實(shí)物資本的要求權(quán)，其價(jià)格能夠反映資本的供求情況，因此貨幣政 策可以通過調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格來調(diào)控真實(shí)經(jīng)濟(jì)。這一大類的資產(chǎn)可以歸結(jié)為一 種權(quán)益資產(chǎn)( e q u i t y ) 。另一類是以機(jī)器廠房和房地產(chǎn)為代表的真實(shí)資產(chǎn)。房地 產(chǎn)行業(yè)本身是真實(shí)經(jīng)濟(jì)的一部分，是總需求和總供給的重要組成部分。同時(shí)， 房地產(chǎn)具有自住和投資的雙重功能，使房地產(chǎn)價(jià)格在一定條件下也會(huì)表現(xiàn)出金 融資產(chǎn)價(jià)格的特性，因此房地產(chǎn)可以歸結(jié)為一種財(cái)產(chǎn)資產(chǎn)( p r o p e r t y ) 。這兩者 作為資產(chǎn)既有相同的地方，同時(shí)作為價(jià)格傳導(dǎo)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的影響也有不同的地 方。在本文中的資產(chǎn)價(jià)格若不加說明主要指金融資產(chǎn)價(jià)格。 第二章理論發(fā)展過程與文獻(xiàn)綜述 2 1 貨幣政策的發(fā)展的歷史回顧 貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而在金融領(lǐng)域內(nèi)采取的方針和 各種調(diào)節(jié)措施，它實(shí)際上是貨幣政策理論在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的具體運(yùn)用。從實(shí) 踐來看，貨幣政策一經(jīng)實(shí)施，必然連帶發(fā)生諸如貨幣政策如何發(fā)揮作用，如何 有效的控制正確的政策方向。一般來說，一項(xiàng)完善的貨幣政策包括“最終目標(biāo)， 中i 司目標(biāo)，政策工具，傳導(dǎo)機(jī)制及效果監(jiān)控和評(píng)價(jià)7 2 1 1 早期主要的貨幣政策理論 貨幣政策理論的研究最早可以追溯到2 0 世紀(jì)初。雖然還沒有關(guān)于貨幣政策 與資本市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論，但是各主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派或直接或曲折的論述 了貨幣政策與資本市場(chǎng)的關(guān)系。最早的貨幣數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家就己認(rèn)識(shí)到貨幣供應(yīng) 量的多少會(huì)直接影i i 向金融部門的資金流向，引起有價(jià)證券需求的改變，并最終 導(dǎo)致社會(huì)總需求和物價(jià)總水平的改變。其中著名的有費(fèi)雪( f i s h e r ) 方程式和劍 上海，i 學(xué) i i 。i 。學(xué)位論文 橋方程式。以費(fèi)雪方程式為例。 m v = p r 假設(shè)代表貨幣流通速度的v 利代表實(shí)際商品的數(shù)量t 不變，則價(jià)格就與貨幣供 應(yīng)量成正比，而貨幣供應(yīng)量由中央銀行控制，同時(shí)，費(fèi)雪注意到僅僅關(guān)注實(shí)物 商品是不夠的，貨幣的超額供給引起的價(jià)格上漲也會(huì)使得金融領(lǐng)域如資本市場(chǎng) 價(jià)格及證券交易量的波動(dòng)。當(dāng)時(shí)，費(fèi)雪就提出用一種廣義的指數(shù)來衡量物價(jià)水 平。根據(jù)費(fèi)雪所編制的交易量指數(shù)來看，包括國內(nèi)商業(yè)的交易量，進(jìn)出口貿(mào)易 量，鐵路運(yùn)輸量和股票交易量等項(xiàng)目，即不僅包含了實(shí)物經(jīng)濟(jì)還包括了金融流 通的交易量 8 】o 2 1 2 凱恩斯( k e y n e s ) 的貨幣政策理論 凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則揭示了利率在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的重要作用， 凱恩斯的貨幣投機(jī)需求就是最直觀的利率與債券價(jià)格的反向關(guān)系的表述。利率 的改變會(huì)影響債券的價(jià)格，人們貨幣需求的投機(jī)動(dòng)機(jī)的改變又會(huì)影響投資和產(chǎn) 出。 凱恩斯對(duì)于貨幣需求理論，第一次提出了投機(jī)動(dòng)機(jī)，強(qiáng)調(diào)投機(jī)動(dòng)機(jī)對(duì)利率 變動(dòng)的敏感性。凱恩斯假定經(jīng)濟(jì)中只有兩種金融資產(chǎn)：貨幣和債券。債券的價(jià) 格與利率呈反向運(yùn)動(dòng)，如果人們預(yù)期未來利率將下降、債券價(jià)格將上漲，就會(huì) 減少貨幣買進(jìn)債券，這樣就可以高拋而賺取投機(jī)利潤，此時(shí)貨幣的投機(jī)需求減 少：反之，貨幣的投機(jī)需求增加。這就是凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，雖然比較簡 單，但其中包含了很多后來得到很大發(fā)展的理論萌芽。如人們的預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的 作用的思想，貨幣和債券兩種資產(chǎn)組合選擇的思想，還有非均衡套利的思想都 在這個(gè)簡單的模型中找到痕跡。而其后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就是在資產(chǎn)選擇這個(gè)方向 上做出了極大的貢獻(xiàn)。 2 1 3 貨幣主義的貨幣政策理論 貨幣學(xué)派的創(chuàng)始人米爾頓弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 對(duì)貨幣數(shù)量說進(jìn)行了重 新表述，強(qiáng)調(diào)了貨幣與資產(chǎn)的重要互動(dòng)關(guān)系。他認(rèn)為貨幣數(shù)量的理論是貨幣需 求的理論；債券、股票等貨幣以外的資產(chǎn)的預(yù)期收益率又是決定貨幣需求的重 海大學(xué)壩：卜學(xué)位論文 要因素；貨幣供應(yīng)量的改變不是直接影響收入的，而是通過人們對(duì)資產(chǎn)的組合 進(jìn)行調(diào)整，改變各種資產(chǎn)的相對(duì)收益率進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出，就業(yè)，收入等宏觀經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)產(chǎn)生影響的。 貨幣主義強(qiáng)調(diào)持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，并認(rèn)為債券和股票的預(yù)期收益率對(duì)貨 幣需求有重要影響。研究貨幣需求的目的是為了尋找貨幣需求與各種因素之間 的關(guān)系，人們意愿保持現(xiàn)金余額，并預(yù)期收入的比率在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)將是比較 穩(wěn)定的。只要貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，就可以判斷貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)發(fā)生什 么樣的結(jié)果。而這一點(diǎn)正是眾多實(shí)證研究資本市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)的直接理論 依據(jù)f 8 。貨幣供應(yīng)量的增加，最初并不表現(xiàn)為全社會(huì)的收入變動(dòng)，只是使公眾 持有的現(xiàn)金量增加，他們會(huì)通過購買非貨幣資產(chǎn)來減少手中超過其意愿持有的 現(xiàn)金余額，由此引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。但是，全社會(huì)的共同購買是不會(huì)減少現(xiàn) 金總量的，只會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲和利率的降低。由于真實(shí)貨幣需求函數(shù)的 穩(wěn)定性，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是通過貨幣持有者支出方向的變化引起資產(chǎn)相對(duì)價(jià) 格的調(diào)整，而且這種調(diào)整將引起各種資產(chǎn)的相對(duì)收益率的變動(dòng)，可直接對(duì)就業(yè)， 產(chǎn)出和收入產(chǎn)生影響。 2 1 4 唐帕廷金( d p a t i n k i n ) 的貨幣理論 以色列的經(jīng)濟(jì)學(xué)家唐帕廷金的實(shí)際現(xiàn)金余額理論在現(xiàn)代貨幣金融理論中 占有重要地位。他認(rèn)為，將價(jià)格的決定解釋為代表商品總需求與代表商品總供 給兩方面力量共同作用的結(jié)果，從而將貨幣分析限于商品市場(chǎng)，這“既不符合 實(shí)情又易引起誤解”【8 】。帕廷金將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的切物品劃分為四大類，即勞 動(dòng)，商品，債券和貨幣。在完全競(jìng)爭條件下探討了貨幣余額的變動(dòng)在同一時(shí)司 內(nèi)對(duì)勞動(dòng)、商品、債券和貨幣等四個(gè)市場(chǎng)的影響。因而帕廷金是第一個(gè)系統(tǒng)討 論資本市場(chǎng)供給和需求與貨幣關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。實(shí)際現(xiàn)金余額理論認(rèn)為，在名 義貨幣流通量一定時(shí)，物價(jià)水平下降，或者在物價(jià)水平維持不變時(shí)名義貨幣流 通量增加，都會(huì)導(dǎo)致真實(shí)貨幣流通量擴(kuò)大。而真實(shí)貨幣流通量的擴(kuò)大不僅引起 消費(fèi)品需求上升，而且也推動(dòng)對(duì)投資品和有價(jià)證券的需求。帕廷金假設(shè)種投 資函數(shù)，其中除利率外，企業(yè)部門現(xiàn)金持有量也是一種因素。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際真 實(shí)現(xiàn)金持有量超過期望值時(shí)，對(duì)投資品的購買量就會(huì)增加，最終實(shí)現(xiàn)均撕。同 樣的關(guān)系也存在于真實(shí)現(xiàn)金持有量與有價(jià)證券購買量之間。當(dāng)企業(yè)和私人家庭 的真實(shí)現(xiàn)金持有量超過期望值時(shí)，列+ 有價(jià)證券的需求進(jìn)會(huì)一h 升，結(jié)果利率下降， 投資上升。這種作用機(jī)制一直持續(xù)到物價(jià)水平在充分就業(yè)狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)新的均衡。 帕廷金的理論體現(xiàn)了西方一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家有選擇的利用凱恩斯的流動(dòng)性偏好理 論，加入資產(chǎn)的選擇分析，將資本市場(chǎng)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合進(jìn)行分析以此來完善傳 統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論的共同特征。 2 1 5 理性預(yù)期學(xué)派 理性預(yù)期學(xué)派在研究貨幣政策理論時(shí)，強(qiáng)調(diào)預(yù)期在經(jīng)濟(jì)生活中的作用，他 們認(rèn)為只有未預(yù)期的貨幣政策變動(dòng)才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。由于人們是理性的， 他們會(huì)預(yù)期貨幣當(dāng)局的政策變動(dòng)，從而調(diào)整自己的行為，因此被預(yù)期到的政策 是無效的。 理性預(yù)期學(xué)派主張政策的制定應(yīng)充分考慮到人們的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)理論中， 所謂預(yù)期是指從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人，在進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之前，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)形 勢(shì)及變化做出的估計(jì)和判斷。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期本質(zhì)上是對(duì)同當(dāng)前決策有關(guān)的經(jīng) 濟(jì)變量的未來值的預(yù)測(cè)。應(yīng)該把預(yù)期理解為關(guān)于該變量未來值的某個(gè)完全的概 率分布。按照預(yù)期的形成機(jī)制不同，預(yù)期可以分為四種類型：靜態(tài)預(yù)期，外推 預(yù)期。適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期。其中適應(yīng)性預(yù)期由菲利普卡甘( p h i l l i d c a g a n ) ， 在1 9 5 6 年首先提出【9 ，后由弗里德曼( f i e d m a n ) 在分析通貨膨脹和自然失業(yè)率 時(shí)加以運(yùn)用和推廣。適應(yīng)性預(yù)期理論強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期并不是獨(dú)立于其他 經(jīng)濟(jì)變量之外的某種心理狀態(tài)，而是以他們過去的經(jīng)驗(yàn)和客觀的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化 為基礎(chǔ)的，人們可以利用過去的誤差來修正他們現(xiàn)在的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者根據(jù) 自己過去在做出預(yù)期時(shí)所犯的錯(cuò)誤的程度來修正他們?cè)谝院竺恳黄诘念A(yù)期，這 種預(yù)期就被稱為適應(yīng)性預(yù)期。其模型表達(dá)為： p = k - 。+ _ ( 只一。一p ：，) 稱為適應(yīng)性系數(shù)。雖然適應(yīng)性預(yù)期認(rèn)為各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體總是能夠一步一步的糾 正自己過去的錯(cuò)誤，但其形成機(jī)制有一個(gè)很大的不足之處，即它在討論預(yù)期形 成時(shí)只注意人們受過去經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)變化的影響而忽略了其他方面信息來源， 尤其是沒有考慮到政府的經(jīng)濟(jì)政策因素對(duì)于預(yù)期的影響。因此，適應(yīng)性預(yù)期在 l j f = j _ 大學(xué)i i i _ h 學(xué)位論文 政府經(jīng)濟(jì)政策變化時(shí)，便會(huì)失去其預(yù)期的準(zhǔn)確性。而理性預(yù)期，是指以i 一1 期所 能得到的所有信息為條件的，關(guān)于某以經(jīng)濟(jì)變量在t 時(shí)期的取得的數(shù)學(xué)期望?！八?假定單個(gè)經(jīng)濟(jì)單位在形成預(yù)期時(shí)使用了一切有關(guān)的、可以獲得的信息，并且對(duì) 信息進(jìn)行理智的整理。”( 麥卡勒姆m c c a l l u m ，1 9 8 3 ) 。理性預(yù)期理論并不排除現(xiàn) 實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的不確定因素，也不排斥不確定因素的隨機(jī)變化會(huì)干擾人們預(yù)期 的形成，使人們的預(yù)期值偏離其預(yù)測(cè)變量的實(shí)際值，但是，他強(qiáng)調(diào)一旦人們發(fā) 現(xiàn)錯(cuò)誤就會(huì)立即做出正確反映，糾正與其中的錯(cuò)誤。因此，人們?cè)陬A(yù)測(cè)未來時(shí) 不會(huì)犯系統(tǒng)性的錯(cuò)誤。 同時(shí)，理性預(yù)期學(xué)派的“理性人”思想在金融領(lǐng)域產(chǎn)生了重要的影響，金 融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將“理性人”觀點(diǎn)運(yùn)用到資本市場(chǎng)的投資實(shí)踐中去，發(fā)展并完善了 現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)理論有效市場(chǎng)價(jià)假說。假說認(rèn)為信息對(duì)證券價(jià)格的形成 起著至關(guān)重要的作用，證券價(jià)格的波動(dòng)是對(duì)市場(chǎng)上各種信息反映的結(jié)果。因此， 貨幣政策作為資本市場(chǎng)上的重要信息，必將影響證券的價(jià)格收益。在有效市場(chǎng) 中，證券價(jià)格已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)上所有可以得到的信息進(jìn)行充分反映了。也就是說市 場(chǎng)上已經(jīng)存在的信息不會(huì)對(duì)未來價(jià)格產(chǎn)生影響，只有未預(yù)期的信息可以改變證 券價(jià)格。 2 28 0 年代至9 0 年代的貨幣傳導(dǎo)渠道理論 這時(shí)期的貨幣傳導(dǎo)理論一般包括兩條傳導(dǎo)渠道：“一是實(shí)際利率渠道；二是 銀行渠道，分別從經(jīng)濟(jì)變量和機(jī)構(gòu)的兩個(gè)角度分析了貨幣傳導(dǎo)的具體途徑 1 ?！?利率一直是貨幣政策調(diào)控的重要手段，進(jìn)入8 0 年代后，新凱恩斯主義者，通過 價(jià)格粘性的假設(shè)基礎(chǔ)上研究認(rèn)為，實(shí)際利率，即扣除通貨膨脹率后的利率是貨 幣政策真正應(yīng)該關(guān)心的中介指標(biāo)。這時(shí)期有影響的論文有曼昆( m a n k i w l 9 8 5 ) ”1 1 提出的菜單成本論等。進(jìn)入9 0 年代后，作為微觀基礎(chǔ)的市場(chǎng)非出清的假設(shè)得到 了普遍了認(rèn)同，由此建立在壟斷競(jìng)爭的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和個(gè)體最大化行為之上的貨幣 傳導(dǎo)模型成為主流的模型。 8 0 年代的銀行渠道主要作為實(shí)際利率渠道的從屬研究對(duì)象，強(qiáng)潤銀行負(fù)債 即貨幣供給的變化對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。但受到了來自貨幣主義者的批評(píng)。而9 0 年代以來，開始重視銀行資產(chǎn)的重要作用，即通過信貸的變化間接對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì) l 海大學(xué)順：f j 學(xué)位論文 產(chǎn)生影響。并成為銀行渠道研究方向的主流。 進(jìn)入2 1 世紀(jì)以來，盡管實(shí)際利率和銀行信貸還是構(gòu)成了主要的貨幣傳導(dǎo)渠 道，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得匯率和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)成為與利率和貨幣供應(yīng)量 等同樣重要的經(jīng)濟(jì)變量，使得貨幣傳導(dǎo)研究的視野有了極大的拓展。在深入研 究資產(chǎn)價(jià)格溧道之前，先簡單介紹其他幾個(gè)傳導(dǎo)渠道的具體過程。 2 3 其他傳導(dǎo)渠道理論的介紹 2 3 1 貨幣政策的實(shí)際利率傳導(dǎo)渠道 利率傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)是在i s l m 模型基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是以完善的 金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，假定價(jià)格粘性。通過改變短期利率來影響私人經(jīng)濟(jì)部門 的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)頭寸并引起對(duì)長期利率預(yù)期的改變，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的意 圖。利率渠道的作用過程為：短期利率的上升引起長期利率上升，引起投資和 對(duì)耐用消費(fèi)品需求的下降，同時(shí)利率上升，儲(chǔ)蓄增加，減少消費(fèi)需求。因?yàn)閮r(jià) 格得變動(dòng)是緩慢的，所以緊縮性的貨幣政策可以起到收縮經(jīng)濟(jì)的作用。幾乎所 有發(fā)達(dá)國家的中央銀行都以短期利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)。如美國的聯(lián)邦 基金利率，歐洲中央銀行的貨幣市場(chǎng)利率。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制起作用的程度取 決于投資對(duì)利率的彈性大小，而市場(chǎng)上存在多種利率，如前所述，最重要的是 實(shí)際利率，因此，貨幣政策必須能夠?qū)﹂L期實(shí)際利率直接產(chǎn)生影響。中國的利 率變化還沒有市場(chǎng)化，雖然利率的改變有重大的影響，但從傳導(dǎo)的效果看還不 是主要的傳導(dǎo)渠道。 9 0 年代以來，實(shí)際利率傳導(dǎo)渠道的代表性模型是新凱恩斯的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般 均衡模型，在貨幣傳導(dǎo)理論中占有重要的位置。強(qiáng)調(diào)貨幣政策因價(jià)格粘性使得 名義利率的變動(dòng)引起實(shí)際利率的變動(dòng)，從而作用于消費(fèi)，繼而對(duì)實(shí)際產(chǎn)出發(fā)生 作用。 2 3 2 貨幣政策的銀行信貸傳導(dǎo)渠道 銀行信貸渠道是種典型的信用傳導(dǎo)機(jī)制理論。根據(jù)對(duì)非貨幣金融資產(chǎn)分 類的不同，銀行信貸渠道可咀分為j 一義和狹義兩種。狹義銀行信貸渠道把非貨 幣金融資產(chǎn)分為銀行貸款和其他非銀行貸款兩類，而廣義的銀行信貸渠道則在 更廣泛的意義上將非貨幣金融資產(chǎn)分為內(nèi)部融資獲得的金融資產(chǎn)和外部融資獲 得的金融資產(chǎn)兩類。狹義的銀行信貸渠道認(rèn)為貨幣政策通過調(diào)整銀行準(zhǔn)備金影 響到金融市場(chǎng)中的利率，而利率即可以影響銀行的負(fù)債( 存款) ，也可以影響銀 行的資產(chǎn)( 貸款) 。而商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)一樣，具有獨(dú)特的政策傳 導(dǎo)功能。換言之，銀行貸款與其它金融資產(chǎn)不可完全替代，特定類型的借款人 的融資需求只能通過銀行貸款滿足，從而使得貨幣政策除經(jīng)由一般的利率機(jī)制 傳導(dǎo)外，還可以通過銀行貸款的增減變化進(jìn)一步強(qiáng)化其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。如 貨幣政策緊縮，銀行活期存款減少，當(dāng)銀行保持資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不變時(shí)，銀行貸 款的供給也被迫減少，從而抑制了投資。該渠道表明即使存在流動(dòng)性陷阱，利 率失效，通過信貸額的變化，貨幣政策可以繼續(xù)其作用。由此可見，銀行的信 貸為貨幣政策提供了另外一條重要的傳導(dǎo)渠道。 貝內(nèi)克和布林達(dá)( b e m a n k e b l i n d e r l 9 8 8 ) 13 將銀行貸款引入i s l m 模型 中的分析是銀行貸款渠道理論發(fā)面的經(jīng)典文獻(xiàn)。而羅默父子 ( c d r o m e r & d h r o m e r l 9 9 0 ) 1 1 4 】的進(jìn)一步分析中也表明銀行貸款渠道在金融 管制的市場(chǎng)中作用更明顯。廣義的信貸傳導(dǎo)渠道則不僅從銀行的角度，更從包 括企_ q k n 居民等借款人的角度進(jìn)行分析【”1 。 2 3 3 貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道 隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和浮動(dòng)匯率體制的實(shí)施，人們開始更加關(guān)注通過匯率和 利率的聯(lián)動(dòng)變化，如何引起資本的跨國流動(dòng)，從而影響一國的凈出口和國內(nèi)貨 幣供應(yīng)量。并對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響。由于匯率渠道超出一國范圍，很 多場(chǎng)合是貨幣政策被動(dòng)做出反應(yīng)。蒙代爾( m u n d e l l ) 三角悖論就是一個(gè)很好的 證明。資本的流動(dòng)情況和采取的匯率制度的不同就會(huì)有不同傳導(dǎo)結(jié)果。如采用 浮動(dòng)匯率，緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致匯率上升，匯率上升使本國商品的價(jià)格高于 外國產(chǎn)品的價(jià)格，使凈出口額下降，最終產(chǎn)出下降，達(dá)到貨幣緊縮政策的目的。 匯率與凈出口的關(guān)系在實(shí)證分析中的關(guān)系比較穩(wěn)定。但是在固定匯率下，匯率 的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制不能發(fā)揮作用，只能通過貨幣流出和】壓制需求來調(diào)節(jié)，貨幣政 策的匯率傳導(dǎo)渠道就很難發(fā)生作用。 上海大學(xué)f 妊卜學(xué)位論文 開放條件下的匯率渠道的研究同樣也引起了很多學(xué)者的關(guān)注。奧布斯菲爾 德和羅格夫( o b s t f e l d & r o g o f f l 9 9 5 ) 1 6 1 、克羅塞梯和普萊賽特 ( c o r s e t t i & p r e s e n t i 2 0 0 1 ) y7 、恩格爾( e n g l e 2 0 0 2 ) ys 等學(xué)者以個(gè)體最大化和 浮動(dòng)匯率為基礎(chǔ)引入壟斷競(jìng)爭和菜單成本假設(shè)來說明匯率的傳導(dǎo)途徑。從他們 的分析中，可以看出匯率的變動(dòng)都是由于實(shí)際利率的變動(dòng)引起的，可以看作是 實(shí)際利率渠道在開放經(jīng)濟(jì)條件下的擴(kuò)展和引申。 2 4 相關(guān)文獻(xiàn)研究狀況 2 4 1 國外的研究文獻(xiàn)及評(píng)價(jià) 對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道研究的最終目的在于為貨幣政策的制定提供理論和 現(xiàn)實(shí)的依據(jù)。國外的文獻(xiàn)在對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道研究的同時(shí)，也重點(diǎn)研究貨 幣政策該如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道帶來的影響。利普斯基等 ( c e c c h e t t i ，g e n b e r g ，l i p s k y w a d h w a n i 2 0 0 0 ) “”等主張央行應(yīng)當(dāng)對(duì)覺察到的資 產(chǎn)價(jià)格的不正常變動(dòng)作出反應(yīng)，以減少資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫的可能性。布日阿勞 ( c b o r i a p l o w e 2 0 0 2 ) 認(rèn)為，在信用市場(chǎng)過熱的。睛況下，貨幣政策對(duì)股票等資 產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)對(duì)維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定是適當(dāng)?shù)?。而塞姆? f s e m t s l 9 9 7 ) 是最 早分析央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的最優(yōu)政策反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一?！彼J(rèn)為，央行 最優(yōu)的貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格未預(yù)期到的變化如何反應(yīng)，取決于這些變化如何影 向央行的通貨膨脹預(yù)測(cè)，而央行對(duì)通脹的預(yù)測(cè)又取決于一資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，二是資產(chǎn)價(jià)格中所含的特有的信息內(nèi)容。塞姆茨還建立了 一個(gè)簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，并利用該模型考察了會(huì)融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影向?qū)嶓w經(jīng) 濟(jì)的各種途徑；并探討了央行貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的最優(yōu)反映和反應(yīng) 方式。貝內(nèi)克和格特爾( b b e r n a k n e & m g e r t l e r 2 0 0 0 ) ”也認(rèn)為貨幣政策應(yīng)對(duì)金 融資產(chǎn)價(jià)格取決于這種變動(dòng)是否給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通貨膨脹或通貨膨脹緊縮壓 力。他們?cè)趶椥酝ㄘ浤繕?biāo)制框架下建立了開放小國的動(dòng)態(tài)新凱恩斯主義的宏觀 經(jīng)濟(jì)模型，即b b g 模型。根據(jù)他們的研究結(jié)果央行實(shí)施明確的、有彈性的以通 貨膨脹為目標(biāo)時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹或通脹壓縮的壓力時(shí)央行刊 做出積極的反應(yīng)，則經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度小，資產(chǎn)價(jià)格本身也不會(huì)出現(xiàn)大起大落。 卜海大學(xué)順一卜學(xué)位論文 從上述簡單的研究述評(píng)可以看出，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究，在圍 外也剛剛開始，并且更多的研究集中在貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)原則， 并沒有提出可操作性的具體反映方式。雖然9 0 年代，部分發(fā)達(dá)國家的央行試圖 將資產(chǎn)價(jià)格整合進(jìn)貨幣反映規(guī)則，如m c i 指數(shù)。但他所包括的資產(chǎn)僅是一種特 殊的資產(chǎn)廠匯率。 雖然近幾年的研究取得了不少共識(shí)，但還是存在一些不足之處。首先還沒 有具體的可供操作的建議和缺少定量研究來尋找貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的 可操作的反應(yīng)規(guī)則。另外相關(guān)的研究主要集中于金融資產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格這一 類資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹的影響的研究還比較少。 2 4 2 國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究及評(píng)價(jià) 國內(nèi)的研究也是從9 0 年代中后期開始的。錢小安( 1 9 9 8 ) ，瞿強(qiáng)( 2 0 0 1 ) 從我國的背景出發(fā)，探討了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響。得出了與國外經(jīng)濟(jì)學(xué) 家基本相同的結(jié)論。另外易綱、王召( 2 0 0 2 ) 。”建立了一個(gè)簡單的描述貨幣政 策與金融資產(chǎn)價(jià)格互相影響的動(dòng)態(tài)方程組，通過引入托賓q ，深入分析了股票 市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。石建民( 2 0 0 1 ) 從一般均衡的角度分析了股票市場(chǎng) 對(duì)貨幣需求和真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。而股票價(jià)格對(duì)貨幣政策影響的實(shí)證分析的文章 較多，有影響的有高莉，樊衛(wèi)東( 2 0 0 1 ) ”4 1 從多個(gè)角度實(shí)證分析了股票市場(chǎng)對(duì) 貨幣政策的影響。余明( 2 0 0 3 ) “”，于洪波( 2 0 0 4 ) ”“則是相關(guān)的比較系統(tǒng)研 究金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策影響的著作。陸蓉( 2 0 0 3 ) 以實(shí)證分析為主研究了 貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來的效應(yīng)。曾憲久( 2 0 0 4 ) ”“則正式將資產(chǎn)價(jià)格渠道作 為貨幣政策傳導(dǎo)一個(gè)組成部分，并探討了在我國建立資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的可能 性和存在的問題。而呂江林( 2 0 0 5 ) 2 s 1 則分析了我國的貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股價(jià) 變動(dòng)做出反應(yīng)。 在基于國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，本文主要是進(jìn)一步明確資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的 客觀存在性，并采用定性分析和單變量協(xié)整和多變量協(xié)整的定量分析方法分析 我國資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的具體的性質(zhì)和特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)我國的貨幣政策應(yīng) 該如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及完善對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的監(jiān)控提出合理建議。 第三章資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道過程的理論分析 3 1 資產(chǎn)價(jià)格在國民經(jīng)濟(jì)中的作用 如前所述，資產(chǎn)價(jià)格包括非實(shí)物型的股票，債券和實(shí)物型的房地產(chǎn)價(jià)格。房 地產(chǎn)作為一項(xiàng)重要的產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有很大貢獻(xiàn)是十分明確的。而非實(shí)物型的 股票債券的價(jià)格是在資本資本市場(chǎng)中的交易過程中產(chǎn)生的。傳統(tǒng)的金融理論主 要集中于對(duì)銀行等金融中介的分析上，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為，資本市場(chǎng)的發(fā)展， 在動(dòng)態(tài)上，其主要是指在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)張 和完善的過程；靜態(tài)上，則表現(xiàn)為資本市場(chǎng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模之比不斷上升。 資本市場(chǎng)本身是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的產(chǎn)物，且自身發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)增長水平速度 不同步。另外政府的政策對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的影響。萊文和澤爾沃斯 ( l e v i n ea n d z e r o s ，1 9 9 6 ) 對(duì)資本控制自由化政策的研究發(fā)現(xiàn)，資本、紅利流動(dòng)自由 化的國家其資本市場(chǎng)運(yùn)作得到了顯著的改善。 資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。 3 1 1 創(chuàng)造流動(dòng)性 資本市場(chǎng)可通過流動(dòng)性來影響經(jīng)濟(jì)增長。一方面存在對(duì)資本的長期需求， 另一方面儲(chǔ)蓄的所有者不愿失去對(duì)其儲(chǔ)蓄的控制權(quán)，兩者之間存在矛盾。而資 本市場(chǎng)能夠使投資者獲得一種資產(chǎn)，并且在需要時(shí)調(diào)整其資產(chǎn)組合，使投資者 可以迅速轉(zhuǎn)換頭寸，公司則通過發(fā)行股權(quán)獲得永久的資本融資。同時(shí)，從全社 會(huì)來說，也降低了將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為投資的成本，因此可以促進(jìn)長期經(jīng)濟(jì)的增長。 3 1 2 提供多元化的避險(xiǎn)工具 資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和衍生產(chǎn)品的開發(fā)，為