第04章 資本成本結(jié)構(gòu),.doc

第4章 資本成本結(jié)構(gòu)4.1重點(diǎn)內(nèi)容歸納 4.1.1 資本成本 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，體現(xiàn)為融資來源所要求的報(bào)酬率。廣義的講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金(包括自有資本和借入長期資本)的成本。 1.資本成本的種類 資本成本按用途，可分為個別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。 2.個別資本成本(1)長期借款成本 長期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。 借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本為： 式中：-長期借款資本成本 (2)債券成本 如果企業(yè)發(fā)行債券，其資本成本的計(jì)算與借款成本的計(jì)算基本相同，也應(yīng)當(dāng)計(jì)算稅后成本。按照一次還本，分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為： 式中： 或： 式中： (3)留存收益成本 留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益而應(yīng)將其分派給股東。 留存收益成本的估算難于債務(wù)成本，這是因?yàn)楹茈y對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價作出準(zhǔn)確的測定。計(jì)算留存收益成本的方法很多，主要有以下三種： 股利增長模型法股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計(jì)算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則留存收益成本的計(jì)算公式為： 式中：資本資產(chǎn)定價模型法按照資本資產(chǎn)定價模型法，留存收益成本的計(jì)算公式為：式中：風(fēng)險溢價法根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，留存收益的成本公式為： 式中：(4)普通股成本 這里的普通股指企業(yè)新發(fā)行的普通股。普通股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益，因此它們的資本成本統(tǒng)稱為“權(quán)益成本”；前者又稱作內(nèi)部權(quán)益成本，后者可稱作外部權(quán)益成本。普通股成本可以按照前述股利增長模式的思路計(jì)算，公式為： 式中：3.加權(quán)平均資本成本由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：式中：KW加權(quán)平均資本成本 Kj第j種個別資本成本W(wǎng)j第j種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))4.1.2 杠桿效應(yīng)1.經(jīng)營杠桿系數(shù)在上述影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的諸因素中，固定成本比重的影響很重要。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合，因此常常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余(簡稱息前稅前盈余)變動率與銷售量變動率之間的比率。計(jì)算公式為： 式中：公式1：(計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)) 式中： 公式2：(用于單一產(chǎn)品和多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)) 式中：2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營杠桿作用的表示方式類似，財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：(1)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： 式中： (2)上述公式還可以推導(dǎo)為： 式中：3.總杠桿系數(shù)從以上介紹可知，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U作用的程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。計(jì)算公式為： 或 ： 4.1.3 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資時繼續(xù)保持。若現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過籌資活動進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理，以至達(dá)到最優(yōu)化。1.資本結(jié)構(gòu)原理(1)凈收益理論。(2)營業(yè)收益理論。(3)傳統(tǒng)理論。(4)權(quán)衡理論。2.資本結(jié)構(gòu)的管理(1)融資的每股收益分析判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。由此前的分析已經(jīng)知道，每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)(由長期負(fù)債融資和權(quán)益融資構(gòu)成)的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益EPS的計(jì)算為： 式中： (2)最佳資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價值的最大化或股價最大化。如果每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司加權(quán)平均資本成本也是最低的。 加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本債務(wù)額占總資本比重(1所得稅率)+權(quán)益資本成本股票額占總資本比重3.資本結(jié)構(gòu)理論(1)無稅收時的MM理論MMI在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)(不論負(fù)債與否)的價值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：即：企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；企業(yè)的加權(quán)平均資本成本只由其風(fēng)險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MMII負(fù)責(zé)經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本keL等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本keu加上一定數(shù)量的風(fēng)險補(bǔ)償，風(fēng)險補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比，即：MMII給出了一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理：在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會有所不同，就存在無風(fēng)險套利機(jī)會，而這是不允許的。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一物一價規(guī)律。(2)有稅收時的MM理論MMI負(fù)責(zé)經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風(fēng)險的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽(Tax Shield)價值。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：MMII負(fù)責(zé)經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益加上一定的風(fēng)險補(bǔ)償。即：。4.2名校考研真題與解析4.2.1 概念題1.資本結(jié)構(gòu)(武大2000年研，武漢理工大學(xué)2002年研)答：資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運(yùn)資金管理。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。2.資本市場(對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2003年研)答：資本市場是金融市場的重要組成部分，著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者(同時又是證券持有者)手中轉(zhuǎn)移到投資者(即企業(yè)或政府部門，它同時又是證券發(fā)行者)手中的市場機(jī)制。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。資本市場能夠有效地行使資源配置功能，還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能，資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)。3.營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿(南開大學(xué)1999年研)答：經(jīng)營杠桿，亦稱“營業(yè)杠桿”或“營運(yùn)杠桿”。企業(yè)在經(jīng)營決策和經(jīng)營成本中固定成本的使用。企業(yè)總成本由固定成本和變動成本兩部分組成。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模條件下，變動成本隨著產(chǎn)品產(chǎn)銷量的變動而變動，單位產(chǎn)銷量承擔(dān)的固定成本卻會減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益，即產(chǎn)生經(jīng)營杠桿利益。但是，同時它也承受產(chǎn)銷量變動使單位固定成本提高的風(fēng)險，即經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營杠桿的作用程度，可用經(jīng)營杠桿系數(shù)反映。經(jīng)營杠桿系數(shù)指息稅前利潤變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式是：經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/銷售變動率。財(cái)務(wù)杠桿，亦稱“融資杠桿”。企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中對債務(wù)資本的利用。債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成企業(yè)的總資本。債務(wù)資本的成本是事先固定的，不隨企業(yè)的盈利變動而變動。權(quán)益資本的成本是變動的，將隨企業(yè)盈利的變動而變動。因此，在總資本一定的情況下，債務(wù)資本的利用，可能給企業(yè)所有者帶來額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的風(fēng)險，即財(cái)務(wù)風(fēng)險。財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式是：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股稅后利潤變動率/息稅前利潤變動率。4.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(the degree of financial leverage)和經(jīng)營杠桿系數(shù)(the degree of operating leverage)(武大2001年研)答：(1)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動率/息稅前利潤變動率通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤/(息稅前利潤負(fù)債比率利息率)=息稅前利潤率/(息稅前利潤率負(fù)債比率利息率)這說明了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險越大。影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿程度，或者說影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險的因素，除了債權(quán)資本固定利息以外，還有其他許多因素，主要有：資本規(guī)模的變動；資本結(jié)構(gòu)的變動；債務(wù)利率的變動；息稅前利潤的變動。(2)經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。影響企業(yè)營業(yè)杠桿程度，或者說影響企業(yè)營業(yè)杠桿利益和營業(yè)成本的因素，除了固定成本以外，還有其他許多因素，主要有：產(chǎn)品供求的變動；產(chǎn)品售價的變動；單位產(chǎn)品變動成本的變動；固定成本總額的變動。其計(jì)算公式為：，式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)； EBIT息稅前盈余變動額； EBIT變動前息稅前盈余； Q銷售變動量； Q變動前銷售量。 為了便于應(yīng)用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式： (1) (2)上述公式(1)和公式(2)可用于單一品種和多種品種條件下經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算。5.WACC(武大2003年研，南京大學(xué)2004年研)答：WACC即加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital)。由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各類資本占企業(yè)全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：式中：KW加權(quán)平均資本成本； Kj第j種個別資本成本； Wj第j種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))。6.資本成本與內(nèi)含報(bào)酬率(華東理工大學(xué)2001年研)答：資本成本亦稱“資金成本”。企業(yè)為籌集和使用所付出的代價或費(fèi)用。資本成本包括資本籌集費(fèi)用和資本使用費(fèi)用兩部分。資本籌集費(fèi)用是指企業(yè)在資本籌集過程中所發(fā)生的各種費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券的注冊費(fèi)、代理費(fèi)、資信評估費(fèi)、銀行借款手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等。資本使用費(fèi)用是指因使用資本而向資本所有者所支付的報(bào)酬，如支付給股東的股息或紅利，支付給債權(quán)人的利息等。資本成本既可用絕對數(shù)表示，也可用相對數(shù)表示。通常用相對數(shù)計(jì)算使用單位資本的成本。其一般計(jì)算公式是： 內(nèi)含報(bào)酬率，亦稱“內(nèi)部收益率”或“內(nèi)在收益率”。指一項(xiàng)長期投資方案在其壽命周期內(nèi)按現(xiàn)值計(jì)算的實(shí)際可能達(dá)到的投資報(bào)酬率。通常它是根據(jù)這個報(bào)酬率對投資方案的各年現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)，使未來報(bào)酬的總現(xiàn)值正好等于折現(xiàn)在某一時點(diǎn)的原投資金額，即它是使投資方案凈現(xiàn)值正好等于零的報(bào)酬率，它是評價投資方案優(yōu)劣的一項(xiàng)重要的動態(tài)指標(biāo)。根據(jù)投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率是否高于資金成本來確定該投資方案是否可行的決策分析方法，稱為“內(nèi)含報(bào)酬率法”。4.2.2 簡答題1.“由于公司債務(wù)的成本低于股東權(quán)益的成本，從而可以降低資本成本，因此，權(quán)益投資者在收益額相同的情況下，更愿意購買負(fù)債公司的股票。正是由于這個原因，負(fù)債將增加公司的價值?！闭垖ι鲜稣撌黾右栽u價。(北大1999年研)答：公司利用財(cái)務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大的權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán)益資本成本上升，但在一定程度上不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)資本成本下降，企業(yè)的總價值上升，但是超過一定程度利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不能被債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)資本就會上升，企業(yè)總價值下降。最初的MM理論認(rèn)為，由于所得稅允許債務(wù)利息在稅前扣除，在某些嚴(yán)格假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大，但此理論的假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。2.何謂“經(jīng)營杠桿程度”，“財(cái)務(wù)杠桿程度”？(廈大2001年研)答：(1)經(jīng)營杠桿程度是指企業(yè)經(jīng)營杠桿作用的大小，用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。影響企業(yè)營業(yè)杠桿程度，或者說影響企業(yè)營業(yè)杠桿利益和營業(yè)成本的因素，除了固定成本以外，還有其他許多因素，主要有：產(chǎn)品供求的變動；產(chǎn)品銷售的變動；單位產(chǎn)品變動成本的變動；固定成本總額的變動。其計(jì)算公式為：，式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT息稅前盈余變動額；EBIT變動前息稅前盈余；Q銷售變動量；Q變動前銷售量。 為了便于應(yīng)用，經(jīng)營杠桿系數(shù)可通過銷售額和成本來表示。其又有兩個公式： 上述公式可用于單一品種和多種品種條件下經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算。通過上述經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算說明了以下一些問題：第一，它體現(xiàn)了利潤變動和銷售變動之間的變化關(guān)系；第二，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營杠桿作用和經(jīng)營風(fēng)險越大；第三，固定成本不變，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越?。环粗?，則相反；第四，當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。(2)財(cái)務(wù)杠桿程度是指財(cái)務(wù)杠桿作用的大小，通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：式中：DEF表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；EPS表示普通股每股盈余變動額；EPS表示變動前的普通每股盈余；EBIT表示息前稅前盈余變動額；EBIT表示變動前的息前稅前盈余。上述公式還可以推導(dǎo)為：，式中I為債務(wù)利息。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可說明的問題如下：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股盈余(投資者收益)也越大。3.在資本市場完善的情況下，你認(rèn)為企業(yè)是否可以通過恰當(dāng)?shù)幕I資決策來獲得較低成本的資金，從而提高企業(yè)的價值。為什么？(北大1999年研)答：在完善的資本市場情況下，企業(yè)可以通過恰當(dāng)?shù)幕I資決策獲得較低成本的資金，從而提高企業(yè)價值。因?yàn)?，一般來說，企業(yè)的資本成本為股權(quán)資本成本和債券資本成本的加權(quán)平均成本。在資本市場完善的情況下，根據(jù)最初MM理論，該理論在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之下，如沒有公司稅和個人所得稅、企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場完善等，企業(yè)的價值與它所采用的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)(也稱為無關(guān)性定理)。引入公司稅后得出的結(jié)論是：融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值有關(guān)系，并且如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時，則企業(yè)價值會最大而融資成本最小。顯然現(xiàn)實(shí)中沒有哪個企業(yè)采取這種融資結(jié)構(gòu)，因?yàn)樨?fù)債雖然會帶來稅收利益，但同時會產(chǎn)生風(fēng)險。產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論比較接近實(shí)際，該理論認(rèn)為，制約企業(yè)無限制追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大化的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險和各種費(fèi)用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)實(shí)在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。因此，企業(yè)可以通過恰當(dāng)?shù)幕I資決策確定合適的融資結(jié)構(gòu)，在一定程度內(nèi)使用財(cái)務(wù)杠桿，在這一程度內(nèi)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致權(quán)益成本的上升不完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。4.簡述研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的作用。(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)2003年研)答：(1)資本結(jié)構(gòu)指公司的資本總額中，各種構(gòu)成成分(包括普通股本、優(yōu)先股本、長期負(fù)債和未分配盈余等)之間的對比關(guān)系。一般情況下，當(dāng)人們提及資本結(jié)構(gòu)時，往往是指長期負(fù)債資本與普通股本之間的對比關(guān)系。(2)研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的作用可從以下幾個方面予以體現(xiàn)： 合理安排資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。由于債務(wù)利息率通常低于股票股利率，而且債務(wù)利息在所得稅前利潤中扣除，企業(yè)可減少所得稅，從而債權(quán)資本成本率明顯地低于股權(quán)資本成本率。因此，在一定的限度內(nèi)合理地提高債權(quán)資本的比例，可以降低企業(yè)的綜合成本率。合理安排資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時，每1元利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息會相應(yīng)降低，從而可分配給股權(quán)所有者的利潤也會相應(yīng)增加。因此，在一定的限度內(nèi)合理地利用債權(quán)資本，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，給企業(yè)所有者帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一家公司的價值應(yīng)該等于其債權(quán)資本的市場價值與股權(quán)資本的市場價值之和，用公式表示為：式中：V公司總價值，即公司總資本的市場價值； B公司債務(wù)資本的市場價值； S公司股權(quán)資本的市場價值。上述公式清楚地表達(dá)了按資本的市場價值計(jì)量反映的資本屬性結(jié)構(gòu)與公司總價值的內(nèi)在關(guān)系。公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)是緊密聯(lián)系的，資本結(jié)構(gòu)對公司的債務(wù)資本市場價值和權(quán)益資本市場價值具有影響，進(jìn)而對公司總資本的市場價值即公司總價值具有重要的影響。因此，合理安排資本結(jié)構(gòu)有利于增加公司的市場價值。 5.簡述資金成本、綜合資金成本和邊際資本成本的意義、作用及其相互關(guān)系。(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)2004年研)答：(1)資金成本，就是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，資金成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。作用：對于企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式；對于企業(yè)投資來講，資本成本是評價投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績欠佳。（2） 綜合資金成本是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以中長期資本的比例為權(quán)重，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均測算的，故亦稱加權(quán)平均資本成本。綜合資金成本在優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)中有重要作用，通過計(jì)算、比較各個備選方案的加權(quán)平均資金成本，即先計(jì)算各個備選方案的加權(quán)平均資金成本，然后比較、選擇加權(quán)平均資金成本最低的方案即為最優(yōu)方案，此時的資金結(jié)構(gòu)即為最佳資金結(jié)構(gòu)。（3） 邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。作用：邊際成本作用就是研究資本變化規(guī)律，配合邊際收入，計(jì)算邊際利潤。 當(dāng)邊際收入邊際成本=邊際利潤0時，方案可行。 當(dāng)邊際收入邊際成本=邊際利潤0時，方案不可行。 (4)資金成本是企業(yè)進(jìn)行融資決策過程中必須考慮的成本。企業(yè)在具體融資過程中，力求找到綜合資金成本和邊際資本成本的最佳結(jié)合點(diǎn)。通常來說，邊際成本越低，相應(yīng)的綜合成本也就越低，但是如果只是一味的尋求最低的邊際資本成本，那么會給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險，反而提高了綜合資金成本。因此邊際資金成本和綜合資金成本作為資本成本的兩種具體表現(xiàn)形式，它們具有一致性，但在某些情況下，他們卻出現(xiàn)背離，企業(yè)這時所需要做的就是在兩者之間尋求權(quán)衡，使綜合資金成本降到最低。6.什么是財(cái)務(wù)杠桿？說明權(quán)益回報(bào)率的財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)回報(bào)率和負(fù)債利率的關(guān)系，以及與財(cái)務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系。(南開大學(xué)2000年研)答：(1)財(cái)務(wù)杠桿亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)債籌資活動中對資本成本固定的債權(quán)成本的利用。企業(yè)的全部長期資本是由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成的。股權(quán)資本是變動的，在企業(yè)的所得稅后利潤支付；而債權(quán)資本成本通常指固定的，并在企業(yè)所得稅前支付。不管企業(yè)息稅前利潤是多少，都要先扣除利息等債權(quán)資本成本，然后才歸屬股權(quán)資本成本，因此企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會對股權(quán)資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時會給股權(quán)資本的所有者帶來額外的收益即財(cái)務(wù)杠桿利益，有時可能會造成一定的損失即財(cái)務(wù)杠桿損失。 (2)權(quán)益回報(bào)率的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式為： 其中DFL是權(quán)益回報(bào)率的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，EBIT是息稅前利潤，I是債務(wù)利息?？梢钥闯觯涸谫Y本總額，息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債利率越高，債務(wù)利息也就越大，則權(quán)益回報(bào)率的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也就越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險也就越大，但是資產(chǎn)回報(bào)率也就越高。這里的財(cái)務(wù)風(fēng)險指由于財(cái)務(wù)杠桿增加而增加的喪失償債能力的可能，這種風(fēng)險隨著負(fù)債比率的提高而增大。其衡量標(biāo)準(zhǔn)是財(cái)務(wù)杠桿。經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營上的原因?qū)е吕麧欁儎拥娘L(fēng)險。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力以及固定成本的比重。其衡量標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)營杠桿。 (3)財(cái)務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系體現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系上面。財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的連鎖作用叫做總杠桿，為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有不同的組合，比如，經(jīng)營杠桿較高的公司可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)營杠桿較低的公司可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。通常公司是在考慮了各有關(guān)因素后做出選擇。7.怎樣用加權(quán)資本成本來確定企業(yè)最合理的資本結(jié)構(gòu)？(上海交大2002年研)答：加權(quán)資本成本是指企業(yè)全部長期資金的總成本，一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故又稱綜合資本成本。其權(quán)數(shù)可分別選用賬面價值、市場價值、目標(biāo)價值權(quán)數(shù)來計(jì)算。用公式表示： WACC：加權(quán)資本成本 ki：即第I種個別資本成本 wi：比重因此，加權(quán)資本成本率是有個別資本成本率和各種長期資本比例這兩個因素所決定的。由于資本結(jié)構(gòu)或各種資本在全部資本中所站的比例起著決定作用，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)通常對應(yīng)這一定的資本結(jié)構(gòu)。最合理的資本結(jié)構(gòu)，加權(quán)資本成本一定最佳。尋求最佳資本結(jié)構(gòu)的具體決策程序是：首先，當(dāng)一家企業(yè)為籌措一筆資金而面臨幾種融資方案時企業(yè)可以分別計(jì)算出各種融資方案的加權(quán)平均資金成本率，然后選擇其中加權(quán)平均資金成本率最低的一種。其次被選中的加權(quán)平均資本成本率最低的那種融資方案只是諸種方案中最佳的，并不意味著它已經(jīng)形成了最佳資本結(jié)構(gòu)，這時，企業(yè)要觀察投資者對貸出款項(xiàng)的要求、股票市場的價格波動等情況，根據(jù)財(cái)務(wù)判斷分析資本結(jié)構(gòu)的合理性，同時企業(yè)財(cái)務(wù)人員可以利用一些財(cái)務(wù)分析方法對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行更詳盡的分析。最后，根據(jù)分析結(jié)果，在企業(yè)進(jìn)一步的融資決策中改進(jìn)其資本結(jié)構(gòu)。8.談?wù)勀銓Y本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本作用的認(rèn)識。(武大2002年研)答：(1)資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。在公司籌資管理活動中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債務(wù)資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是長期的權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務(wù)資本一般作為營運(yùn)資本來管理。 (2)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用在于：在公司的資本結(jié)構(gòu)決策中，合理的利用債務(wù)籌資，科學(xué)的安排債務(wù)資本的比例，也是公司籌資管理的一個核心問題。它對公司具有重要意義： 合理安排債務(wù)資本比例可以降低公司的綜合資本成本由于債務(wù)利息率通常低于股票股利率，而且債務(wù)利息在所得稅前利潤中扣除，公司可減少所得稅，從而債務(wù)資本成本率明顯地低于權(quán)益資本成本率。因此，在一定的限度內(nèi)合理地提高債務(wù)資本的比例，可以降低權(quán)益的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時，每1元利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息會相應(yīng)降低，從而使稅后利潤會相應(yīng)增加。因此，在一定的限度內(nèi)合理地利用債務(wù)資本，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，給公司所有者帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的價值應(yīng)該等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：式中：V公司總價值，即公司總資本的市場價值； B公司債務(wù)資本的市場價值； S公司權(quán)益資本的市場價值。上述公式清楚地表達(dá)了按資本的市場價值計(jì)量反映的資本屬性結(jié)構(gòu)與公司總價值的內(nèi)在關(guān)系。公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)是緊密聯(lián)系的，資本結(jié)構(gòu)對公司的債務(wù)資本市場價值和權(quán)益資本市場價值具有影響，進(jìn)而對公司總資本的市場價值即公司總價值具有重要的影響。因此，合理安排資本結(jié)構(gòu)有利于增加公司的市場價值。9.分析說明投資者如何實(shí)現(xiàn)投資的凈現(xiàn)值的最大化。(上海交大2002年研)答：投資的凈現(xiàn)值是指一項(xiàng)長期投資方案的未來報(bào)酬按資金成本折算的總現(xiàn)值減去原投資額現(xiàn)值后的差額。如投資方案的原始投資是期初一次投入，則凈現(xiàn)值就是未來報(bào)酬的總現(xiàn)值與原始投資額之差；如投資方案的原始投資是分期投入，則就要按資金成本將各期投資額折算在與未來報(bào)酬總現(xiàn)值的同一時點(diǎn)上，然后進(jìn)行比較的差額才是凈現(xiàn)值。它是評價投資方案優(yōu)劣的一項(xiàng)重要的動態(tài)指標(biāo)。投資項(xiàng)目要想取得投資凈現(xiàn)值的最大值，就要從三方面合理安排投資項(xiàng)目。(1)合理安排資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資金成本。在凈現(xiàn)值指標(biāo)的計(jì)算中，通常使用企業(yè)或投資項(xiàng)目的綜合資金成本對未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。企業(yè)或投資項(xiàng)目的綜合資金成本與投資凈現(xiàn)值成反比，綜合資金成本越高，投資的凈現(xiàn)值越低，反之，綜合資金成本越低，投資的凈現(xiàn)值越高。企業(yè)或投資項(xiàng)目的綜合資金或本取決于單項(xiàng)資金的成本和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。單項(xiàng)資金的資本成本是客觀存在，獨(dú)立于企業(yè)的，而資本結(jié)構(gòu)可以由企業(yè)所控制。企業(yè)只有通過合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的綜合資金成本，從而實(shí)現(xiàn)利凈潤最大化。(2)盡量投資于現(xiàn)金流量大的項(xiàng)目。投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量代表著未來的經(jīng)濟(jì)利益流入，在其他條件不變的的條件下，未來的投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量越大，表示投資項(xiàng)目所帶來的經(jīng)濟(jì)利益越多，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值也會相應(yīng)地越大。(3)合理安排現(xiàn)金流量分布，爭取盡早回收現(xiàn)金流量。不僅是現(xiàn)金流量總量的大小影響投資的凈現(xiàn)值，而且現(xiàn)金流量的分布也會影響投資的凈現(xiàn)值。在現(xiàn)金流量總流量相等的條件下，企業(yè)越是提早回收，那么投資的凈現(xiàn)值也會越大。因此，企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目取舍時，不僅要關(guān)注現(xiàn)金流量總量，而且要關(guān)注現(xiàn)金流量的分布，盡早安排提早回收現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)投資凈現(xiàn)值最大化。10.請闡述在無稅收條件下的MM理論(命題1)的結(jié)論和意義。(對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2004年研)答：最初的MM理論，即無稅收條件下的MM理論由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)教授于1958年6月份發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評論的資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本一文所闡述的基本思想。該理論在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之下，如沒有公司稅和個人所得稅、企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場完善，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。雖然無稅收條件下的MM理論假定與現(xiàn)實(shí)情況相差甚遠(yuǎn)，但為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)提供了一個有用的起點(diǎn)和框架。由于現(xiàn)實(shí)中無稅收條件下的MM定理的假設(shè)條件幾乎無法滿足，此后他們在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松了MM理論的假設(shè)，證明了在企業(yè)所得稅的作用下，企業(yè)通過調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)資產(chǎn)比例可以增加企業(yè)的市場價值，修正了原有的無關(guān)論。根據(jù)修正的MM定理，企業(yè)負(fù)債越多，市場價值越大，最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100%的負(fù)債，這雖然也與事實(shí)不符。20世紀(jì)70年代末，出現(xiàn)了一種新的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論平衡理論，該理論在MM定理的基礎(chǔ)上放松了關(guān)于無破產(chǎn)成本的假定，通過引入均衡概念使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論又大大地邁進(jìn)了一步。11.請談?wù)勀銓M資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的認(rèn)識。(武漢大學(xué)2004年研)答：MM理論由美國著名財(cái)務(wù)學(xué)家Modigliani和Miller共同提出的理論，包括不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅MM理論。不考慮企業(yè)所稅的MM理論認(rèn)為，在完善的市場條件下，不考慮企業(yè)的所得稅，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的市場價值和平均資本成本?？紤]企業(yè)所稅的MM理論認(rèn)為，在完善的市場條件下，考慮企業(yè)的所得稅，由于負(fù)債利息可以抵稅，因而負(fù)債融資對企業(yè)的市場價值和平均資本成本均有影響。MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石，其精髓在于它揭示了企業(yè)籌集決策中最本質(zhì)的關(guān)系企業(yè)經(jīng)營者的目標(biāo)及行為和投資者的目標(biāo)及行為之間的相互沖突和一致性。但是由于MM理論的假設(shè)條件“完善的市場”在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不存在，因此學(xué)術(shù)界對MM理論提出了許多反對意見。在1958年，MM理論指出：由于企業(yè)價值只取決于企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。(1)企業(yè)價值最大化與股東財(cái)富最大化是一致的。使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)對股東有利。(2)在無稅條件下的MM定理1，即資產(chǎn)價值的維持和創(chuàng)立與其籌資來源的性質(zhì)無關(guān)，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是強(qiáng)調(diào)企業(yè)價值是由資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)的實(shí)際資產(chǎn)決定的，而不是由企業(yè)負(fù)債與股東權(quán)益比決定的。(3)在無稅條件下的MM定理2，即股東所要求的收益率與企業(yè)負(fù)債與股東權(quán)益之比成正比。只要總資產(chǎn)收益率，股東權(quán)益資本成本將隨企業(yè)負(fù)債與股東權(quán)益比(D/E)的增加而增加。(4)有稅條件下的MM定理1，即負(fù)債企業(yè)價值等于無負(fù)債企業(yè)價值加上因負(fù)債而產(chǎn)生的稅收屏蔽作用，這一稅收屏蔽作用的價值等于企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)所得稅稅率的乘積。(5)有稅條件下的MM定理2，即負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益的資本成本為不負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益的資本成本加上由負(fù)債引起財(cái)務(wù)風(fēng)險的稅后補(bǔ)償。在1963年，MM考慮到公司所得稅存在的情況時又指出：企業(yè)應(yīng)接近100%的負(fù)債，因?yàn)楦叩呢?fù)債水平將導(dǎo)致更高的利息省稅現(xiàn)值，從而提高企業(yè)的價值。即后來修正的MM定理中的兩個命題：命題1，MM定理的公司所得稅現(xiàn)點(diǎn)：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的的價值加上債務(wù)的稅上利益。按此定理，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的價值不是無關(guān)，而是大大相關(guān)，并且公司債權(quán)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)論與早期資本結(jié)構(gòu)理論的凈收益觀點(diǎn)也是一致的。命題2，MM定理的權(quán)衡理論觀點(diǎn)：隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。12.試解釋資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡理論及其意義。(南京大學(xué)2004年研)答：權(quán)衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無限制追求免稅優(yōu)惠成負(fù)債的最大化的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)的增加會使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險和各種費(fèi)用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。意義：權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它引入了代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本等概念，放松了MM理論的有關(guān)假設(shè)，使其更接近于實(shí)際情況，從而得出了資本成本存在最佳的結(jié)論，對現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展起了很大的推動作用，但同時，我們也應(yīng)看到，財(cái)務(wù)危機(jī)成本等的計(jì)量仍存在困難，而且實(shí)踐活動中公司資本結(jié)構(gòu)同此理論并不完全相符。13.什么是聯(lián)合杠桿？試說明聯(lián)合杠桿的財(cái)務(wù)意義。(華中科大2002年研)答：(1)聯(lián)合杠桿是將營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合在一起。其效果為：銷售的任何變動都兩步放大為每股收益的更大的相對變動。即營業(yè)杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益。其一般用總杠桿系數(shù)來反映，總杠桿系數(shù)是指每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為： (2)聯(lián)合杠桿作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有重要的財(cái)務(wù)意義：能夠估計(jì)出銷售額變動對每股收益造成的影響。能夠?qū)ふ覡I業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。14.影響營業(yè)杠桿系數(shù)的因素有哪些？如何才能降低營業(yè)風(fēng)險？(人大1998年研)答：營業(yè)杠桿系數(shù)是指在某一固定成本比重下，息稅前利潤增長率隨銷售增長率波動的程度。在某一固定成本比重下，產(chǎn)銷量增加不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。營業(yè)杠桿的大小一般用營業(yè)杠桿系數(shù)表示，它是稅息前利潤變動率與產(chǎn)銷量變動率之間的比率，常用(DOL)表示。因?yàn)椋轰N售收入總成本 = = 所以： 影響經(jīng)營杠桿的主要因素有產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)和固定成本。一般來說，產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)同營業(yè)杠桿系數(shù)成反比，邊際貢獻(xiàn)越大，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低；而固定成本則同營業(yè)杠桿系數(shù)成正比，一般來說，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，營業(yè)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。企業(yè)降低營業(yè)風(fēng)險的途徑有：一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本，從而提高企業(yè)單位產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)使企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)下降，降低營業(yè)風(fēng)險。企業(yè)還可以加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，降低固定資產(chǎn)在整個資產(chǎn)中的比重，采取這一措施也能使?fàn)I業(yè)杠桿率下降，降低營業(yè)風(fēng)險。4.2.3計(jì)算題1.假設(shè)B公司固定成本F=$30000，變動成本為銷售額的70%，請分別計(jì)算銷售額為$300000、$200000、$100000的經(jīng)營杠桿系數(shù)。(武大2000年研)解：經(jīng)營杠桿系數(shù)=(1)當(dāng)銷售額為300000時，變動成本=300000經(jīng)營杠桿系數(shù)=1.5(2)當(dāng)銷售額為200000時，變動成本=200000經(jīng)營杠桿系數(shù)=2(3)當(dāng)銷售額為100000時，變動成本=100000 經(jīng)營杠桿系數(shù)=2.根據(jù)公司的系列資料回答問題：EBIT=166.67元，corporate tax rate(TC)=0.40The amount of debt(D)=500元. The cost of debt capital(RO)=0.10Unlevered cost of capital(P)=0.20求：公司權(quán)益的價值(E)。公司權(quán)益資本的成本(RE)。WACC。(上海交大2002年研)解：(1)企業(yè)的無杠桿資本成本=0.20，企業(yè)的息稅前利潤為166.67，企業(yè)的價值： V=166.67 =833.35公司權(quán)益的價值E=833.35-500=333.35(2)公司的稅后利潤=，公司權(quán)益資本成本： (3)企業(yè)綜合資金成本： 3.某集團(tuán)公司擬創(chuàng)辦一個新的子公司，投資總額為2000萬元，股本方面其資本金通過集團(tuán)投資和各方集資獲得股本，其余不足部分通過長期借款滿足。經(jīng)向投資各方聯(lián)系和資金市場情況的調(diào)查，測得下列數(shù)據(jù)：(1)樂觀估計(jì)，股本的資金成本率為18%，其概率為0.3；(2)一般估計(jì)，股本的資金成本率為20%，其概率為0.6；(3)悲觀估計(jì)，股本的資金成本率為25%，其概率為0.1；借款方面：根據(jù)股本占總投資額的比重分為A、B、C三個方案，其分別在資金市場寬松、正常、緊張三種情況下的稅后資金成本率如表4.1所示：表4.1股本比率借款比率寬松P=0.3正常P=0.6緊張P=0.1A75%25%8%10%12%B40%60%10%12%15%C25%75%12%15%20%要求：計(jì)算比較三方案的資金成本期望值及其風(fēng)險程度，并分析做出籌資決策。(上海交大2002年研)解：股本的資本成本期望值=A方案的加權(quán)資本成本K1標(biāo)準(zhǔn)離差= =1.2B方案的加權(quán)資本成本K=標(biāo)準(zhǔn)離差=1.42C方案的加權(quán)資本成本K=標(biāo)準(zhǔn)離差=2.2459.6%11.7%14.6%，1.21.422.245方案A的風(fēng)險和成本最小，籌資方案最佳。4.一家公司的1999年底的資本結(jié)構(gòu)如下：銀行貸款500萬元，利息率為10%，期限為3年；公司債券面值400萬元，票面利率12%，距到期日還有5年，債券溢價發(fā)行，總溢價額為20萬元，但公司支付給投資銀行的發(fā)行費(fèi)用剛好也是20萬元；公司優(yōu)先股價值100萬元，現(xiàn)金股利收益率為15%，普通股價值2500萬元，投資者期望收益率為18%。公司所得稅稅率為30%，求該公司的加權(quán)平均資本成本。(北大2000年研)解：該企業(yè)的總資本=500+400+100+2500=3500加權(quán)資本成本=+=1%+0.96%+0.43%+12.86%=15.25%5.假定一投資者現(xiàn)在持有的資產(chǎn)組合中有2只股票，其中IBM股票占60%，P&G股票占40%。再假定該投資者掌握如下信息：IBM股票收益率的方差為0.04，值為0.80；P&G股票收益率的方差為0.16，值為1.6；P&G股票與IBM股票收益率之間的協(xié)方差為0.04；市場組合的期望收益率E，方差為0.04；無風(fēng)險利率為0.04，投資者可以按此利率無風(fēng)險地借入或借出資本。問：(a)該投資者的資產(chǎn)組合的期望收益率是多少？(b)該投資者的資產(chǎn)組合的收益方差是多少？(c)構(gòu)造一個同該投資者的現(xiàn)有資產(chǎn)組合收益率相等，但方差最小的資產(chǎn)組合。(d)這一新資產(chǎn)組合的方差是多少？(北大2000年研)解：(a)由CAPM公式： 得IBM、P&G各自的收益率為： 故資產(chǎn)組合的期望收益為： (b)資產(chǎn)組合的方差為 (c)比較兩股票和市場組合發(fā)現(xiàn)：IBM股票與市場組合的方差相等，但I(xiàn)BM的收益率要低，P&G股票的方差和收益率都最大。要想方差最小，需使資產(chǎn)組合中P&G股票的比例最小，為此我們僅取P&G股票和市場組合構(gòu)造投資組合，分別設(shè)兩者的權(quán)數(shù)為和。列方程組如下：解方程得： 故，新的資產(chǎn)組合為P&G股票和市場組合構(gòu)造的投資組合，其權(quán)數(shù)分別為20%、80%(d)資產(chǎn)組合的方差為：應(yīng)為：6.某企業(yè)的資金由銀行借款、長期債券和普通股組成。其中：銀行借款5500萬元，年利息率為7%；長期債券3500萬元，年利息率為4.8%，籌資費(fèi)率為2%；普通股金額9000萬元，每股發(fā)行價5元，預(yù)期每股股利為0.40元，預(yù)計(jì)每年增長1%，籌資費(fèi)率2.4%，所得稅率為33%。要求：(1)計(jì)算銀行借款、長期債券和普通股的資金成本；(2)計(jì)算該企業(yè)的加權(quán)平均成本；(3)計(jì)算結(jié)果，用文字和數(shù)字說明每股盈余、息稅前利潤和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的相互關(guān)系。(東北財(cái)大2003年研)解：(1)銀行借款的資金成本 長期債券的資金成本 普通股的資金成本(2)該企業(yè)的加權(quán)平均成本(3)由題中可見，當(dāng)息稅前利潤降低時，三種方案的每股盈余都隨之降低(分別是0.035，0.05，0.038)而當(dāng)息稅前利潤處于300萬以上時，增大財(cái)務(wù)杠桿，可以使每股盈余得以增加。7.泰豐公司年生產(chǎn)并銷售甲產(chǎn)品500000件，每件售價1元，變動成本0.80元，固定成本總額30000元。該公司目前利息費(fèi)用為6000元，優(yōu)先股股利為2000元，所得稅率為33%。要求：(1)計(jì)算保本點(diǎn)銷售量和保本點(diǎn)銷售額；(2)計(jì)算營業(yè)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿。(武大2001年研)解：(1)保本量 保本額=銷售單價(2)營業(yè)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 聯(lián)合杠桿 =8.永城公司股票的貝塔值()為1.2，目前的無風(fēng)險利率為6%，市場平均報(bào)酬率為14%。發(fā)行新股的成本比留存盈利成本高出1.2個百分點(diǎn)。其他資本成本資料如表4.2： 表4.2融資方式價值資本結(jié)構(gòu)個別資本成本長期借款300015%6%公