聚焦上市公司盈利質量的金字塔模型.doc

聚焦上市公司盈利質量的金字塔模型 盈利能力作為企業(yè)投資者獲取資本回報的基本保障，長久以來一直是財務研究關注的重點。但是受限于現(xiàn)有以利潤為核心的分析體系只重數(shù)量而忽視質量的方法缺陷，我國市場中涌現(xiàn)出大批企業(yè)收益數(shù)據(jù)失真、盈利不具有可持續(xù)性的現(xiàn)象。為解決這一問題，也為滿足公眾對更完善、更全面企業(yè)盈利質量分析數(shù)據(jù)的需求，筆者通過構建盈利質量金字塔模型，將盈利水平、收現(xiàn)性、結構性、持續(xù)性與穩(wěn)定性納入分析體系，力圖從更深層次分析企業(yè)盈利質量水平，為公眾提供更加具有時效性與可靠性的盈利質量信息。何為盈利質量？在財務學領域，盈利質量的概念最早出現(xiàn)于上世紀30年代的美國證券市場，當時它主要被用于尋找價值被低估的證券。盈利質量即收益質量，是指會計收益所表達的與企業(yè)經濟價值有關信息的可靠程度。之后，隨著資本市場的日益健全，學術界對這一領域的關注度逐漸提高，到20世紀60年代就已有較多學者對盈利質量分析進行系統(tǒng)的研究與理論分析，但大多數(shù)對盈利質量的分析主要是基于盈利與現(xiàn)金流量的關系。按照國際標準組織對質量的定義，質量是指一組固有特性滿足要求的程度。我們認為，這一定義同樣適用于公司盈利質量。企業(yè)的利益相關者，包括股東、債權人、供應商、顧客、員工、政府、社區(qū)與公眾、媒體等。在股東價值取向下，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權，股東對公司盈利的關注度最高；在利益相關者價值取向下，股東、債權人、員工、供應商、顧客、政府等利益相關者隨著其作用和地位的不同，都可能擁有剩余索取權。而隨著利益相關者理論的發(fā)展和企業(yè)社會責任的熱潮，企業(yè)的價值取向正在從股東價值取向向利益相關者價值取向轉變，公司治理模式正在從股東治理向利益相關者共同治理轉變。因此，按照“質量是指一組固有特性滿足要求的程度”的定義，盈利質量是指公司盈利滿足利益相關者需求的一組固有特性及滿足程度。利益相關者的需求主要包括對盈利的多少、盈利的現(xiàn)金含量、盈利的來源、盈利是否持續(xù)、盈利是否穩(wěn)定等方面。所以，應該從以上五個方面構建盈利質量的評價模型。金字塔模型：盈利質量的多維視角根據(jù)上述分析，盈利質量包括盈利的多少、盈利的現(xiàn)金含量、盈利的來源、盈利是否持續(xù)、盈利是否穩(wěn)定五個方面，我們將這五個方面概括為：盈利水平、盈利收現(xiàn)性、盈利結構性、盈利持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性。將五個方面相結合，構成一個金字塔（見圖1）。圖1中，O點為原點，從O點出發(fā)，垂直的線表示盈利水平，即線段OE；以O點為原點的水平面上的四個點分別代表盈利收現(xiàn)性、盈利結構性、盈利持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性，即線段OA、OB、OC、OD。用線段的長度來計量五個方面的水平，對于不同的公司則形成不同形狀的盈利質量金字塔。根據(jù)金字塔的底面的大小和高度可以對公司的盈利質量進行綜合評價。1.盈利水平在盈利質量金字塔模型中，盈利水平主要測量的是企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。它反映了企業(yè)創(chuàng)造盈利的數(shù)量，是企業(yè)盈利質量分析的基礎。由Adam Smith的理性經濟人理論可知，資本投資回報最大化是廣大利益主體共同的追求。而在這種共同目的的驅使下，投資者往往會優(yōu)先選擇能夠帶來最大資本回報的企業(yè)進行投資。因此在進行盈利質量分析時，我們需要優(yōu)先考慮企業(yè)創(chuàng)造盈利的能力?？傎Y產利潤率（ROA）和凈資產利潤率（ROE）是用來衡量盈利水平的典型指標。因為其具有很好的概括性。2.盈利收現(xiàn)性企業(yè)盈利的收現(xiàn)性衡量的是以權責發(fā)生制為基礎計量的凈利潤能夠為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量，這是進行企業(yè)盈利質量分析時非常關鍵的因素。在傳統(tǒng)的盈利質量分析中，分析師往往將企業(yè)創(chuàng)造盈利的數(shù)量與其收現(xiàn)性割裂開來考慮。這就導致企業(yè)賬面上存在的收益與其實際能支配資金數(shù)量并不相符。根據(jù)Choice金融終端統(tǒng)計，我國上市公司2015年年報收官，涉及應收賬款的公司有993家，總額約8920億元。部分公司應收賬款出現(xiàn)5年以上“高賬齡”情形，甚至有公司應收賬款超過凈利潤。具體來看，應收賬款超過百億元的上市公司有中國石油、上海醫(yī)藥、中國神華、華域汽車、中國聯(lián)通、中國平安、中鐵二局、華能國際、江河創(chuàng)建等15家；有中儲股份、*ST煤氣、洛陽玻璃、哈藥股份等352家公司存在5年以上應收賬款“高賬齡”狀況。根據(jù)裕利安宜（Euler Hermes）出具的報告，在2015年中國企業(yè)破產率已上升了25%，預計2016年將再上升20%。因此，在盈利質量分析中加入收現(xiàn)性分析非常關鍵。只重視利潤率數(shù)量而忽視現(xiàn)金流量的決策分析會誤導投資者的選擇。我們選取了營業(yè)利潤經營現(xiàn)金比率、主營業(yè)務收現(xiàn)率、凈資產回收現(xiàn)金比率和應收賬款周轉率來作為評價企業(yè)盈利收現(xiàn)性的指標。3.企業(yè)盈利結構性盈利結構性重點分析盈利的來源和構成。通過分析，我們一方面能夠清楚地了解企業(yè)過去一段時間內真實的經營狀況，從而降低了企業(yè)高管通過不合規(guī)交易虛增當年盈利的可能性；另一方面這一指標也能反映企業(yè)盈利的來源，使管理層能夠在生產經營中不斷調整資源配置，選擇最大投資收益率的項目，最終提高資源的利用率。事實上，通過非經常性利潤來達到年度盈利的公司不在少數(shù)。例如，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年有2752家上市公司獲得了1673億元政府補貼，其中，中國石化、中國石油、中國遠洋、東方航空、上汽集團、江淮汽車、中興通訊、南方航空、長江電力和中國核電A股十大補貼王共計獲得政府補貼328億元。根據(jù)中國遠洋的年報，公司去年實現(xiàn)凈利潤2.83億元，同比下降21.83%，扣除非經常性損益后凈利潤為-46.16億元，同比下降-234%。此外，中國鋁業(yè)去年的凈利潤僅為2.06億元，而政府補貼高達18億元。因此。筆者選擇了主營業(yè)務利潤比重、EVA比重和毛利率來衡量企業(yè)盈利結構。4.盈利持續(xù)性盈利持續(xù)性重點分析企業(yè)創(chuàng)造價值的持續(xù)增長能力。根據(jù)盈利水平、盈利收現(xiàn)性的內容，主要是通過計算不同形式企業(yè)盈利的增長率來對盈利的持續(xù)性進行評價，例如主營業(yè)務利潤增長率、經營現(xiàn)金增長率和EVA增長率。通過分析盈利增長率數(shù)值，我們除了能夠獲取企業(yè)經營業(yè)務對市場需求的適應能力的信息；還能夠通過與宏觀市場波動結合，了解企業(yè)管理層應對危機，穩(wěn)定生產經營成果的能力。而以上這些都是決定企業(yè)能否在日益復雜的市場環(huán)境中取得成果的關鍵因素。5.盈利穩(wěn)定性盈利穩(wěn)定性重點分析企業(yè)生產經營活動創(chuàng)造利潤的波動程度。波動程度越小，盈利質量越高。投資者與管理層能夠通過分析這一指標，初步預測企業(yè)未來年限可能創(chuàng)造價值的數(shù)量，并據(jù)此調整生產經營結構和設計預算，從而提高資源利用率。本文選取了資產報酬率、銷售凈利率、凈資產收益率、經濟增加值、主營業(yè)務結構率與毛利率的變動狀況來評價企業(yè)盈利的穩(wěn)定性能力。案例分析本文選取家電行業(yè)A公司與B公司近5年的經營數(shù)據(jù)進行案例研究。案例中數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫中提供的企業(yè)年報。兩家公司盈利質量的五個方面的統(tǒng)計圖見圖2圖6。由圖可見：1.無論是在ROA還是ROE上，B公司創(chuàng)造盈利的能力都表現(xiàn)出明顯優(yōu)于A公司的特征。2.除在主營業(yè)務收現(xiàn)率方面相差不大外，B公司在營業(yè)利潤經營現(xiàn)金比率、凈資產回收現(xiàn)金比率和應收賬款周轉率上都表現(xiàn)出了要明顯優(yōu)于A公司的特征，因此我們認為B公司近5年盈利的收現(xiàn)性能力要強于B。3.B公司的盈利結構是要明顯優(yōu)于A公司的。4.B公司在主營業(yè)務利潤增長率、經營現(xiàn)金增長率和EVA增長率上都體現(xiàn)出了明顯優(yōu)于A公司的特征。5.B公司的盈利穩(wěn)定程度要遠高于A公司。綜合上文分析可知，涵蓋盈利水平、盈利收現(xiàn)性、盈利結