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股指期貨背景下機(jī)構(gòu)投資者的投資策略 楊坤熊逸涵林恒輝 股指期貨的投資功能 內(nèi)容 機(jī)構(gòu)投資者的投資策略 機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn) 1 2 3 2010年4月16日上午9時(shí)15分 萬(wàn)眾矚目的股指期貨鳴鑼開市 首批掛盤交易的四個(gè)合約品種 IF1005 IF1006 IF1009 IF1012 掛盤基準(zhǔn)價(jià)均為3399點(diǎn) 股指期貨股指期貨合約是以股票指數(shù)為標(biāo)的 買賣雙方根據(jù)事先約定在特定時(shí)間以約定價(jià)格進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)議 目前全球主要的股指期貨合約有 香港恒生指數(shù)期貨 S P500期貨 Nasdaq 100期貨等 股指類衍生品占全球衍生品的41 21 機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的意義1 規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 提供對(duì)沖工具2 調(diào)整證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)變投資理念3 改善國(guó)企大盤股的股性 為國(guó)企改革服務(wù) 股指期貨的投資功能 1 套期保值 最基本 降低風(fēng)險(xiǎn) 鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益2 套利獲取收益3 投機(jī)獲取高額利潤(rùn) 套期保值投資策略 套利投資策略 套期保值投資策略 投資者只要在股指期貨市場(chǎng)建立與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的持倉(cāng) 則在市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí) 必然會(huì)在一個(gè)市場(chǎng)上獲利而在另一個(gè)市場(chǎng)上虧損 通過(guò)計(jì)算適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ当嚷士梢赃_(dá)到虧損與獲利的大致平衡 從而達(dá)到保值的目的 賣期保值避免股價(jià)下跌賣出股指期貨合約買期保值避免股價(jià)上升買進(jìn)股指期貨合約 利用股指期貨進(jìn)行套期保值的步驟如下 辨認(rèn)所購(gòu)買的股票是否是股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股之一 確認(rèn)股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股是否需要進(jìn)行套期保值 確認(rèn)是賣期保值還是買期保值 選擇套期保值的合約 以到期月份的期貨價(jià)格為依據(jù)計(jì)算套期保值所需的合約張數(shù) 套期保值所需的期貨合約數(shù)量 現(xiàn)貨總價(jià)值 期貨合約的價(jià)值 在到期日同時(shí)實(shí)行平倉(cāng) 并進(jìn)行結(jié)算 實(shí)現(xiàn)套期保值 套期保值比率的確定 風(fēng)險(xiǎn)最小化情況下 方差法 CharlesSutcliffe的推導(dǎo)方法 JohnC Hull的推導(dǎo)方法得出的結(jié)果相同 即風(fēng)險(xiǎn)性最小化套期保值比率為 其中為現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù) 是現(xiàn)貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差 是期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差 風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值期貨合約數(shù)量N 為 系數(shù)法套期保值的股指期貨合約數(shù)量N 為其中P為投資組合的現(xiàn)值 A為一個(gè)股指期貨合約所對(duì)應(yīng)的股票資產(chǎn)現(xiàn)值 為投資組合的 系數(shù) 案例分析 賣期保值 2009年7月28日 某機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來(lái)大盤將走弱而又不想拋售手中的股票 中信證券 工商銀行 南京銀行 此時(shí) 股指期貨尚未推出 采用滬深300現(xiàn)貨指數(shù)作為股指期貨 2009年7月28日 該機(jī)構(gòu)所持有的股票組合市值為2000萬(wàn)其中 中信證券持有25萬(wàn)股 收盤價(jià)格為37 36元工商銀行持有163 6萬(wàn)股 收盤價(jià)格為5 31元南京銀行持有10萬(wàn)股 收盤價(jià)格為19 7元收盤時(shí)賣出11月到期的滬深300股指期貨合約點(diǎn)位為3755 8點(diǎn) 由歷史數(shù)據(jù)可以估算出 中信證券的 系數(shù)為0 6 工商銀行的 系數(shù)為0 72 南京銀行的 系數(shù)為1 01 股票組合的 系數(shù)為 應(yīng)該賣出股指期貨合約數(shù)量 假設(shè)交易所收12 的保證金 期貨公司加收3 的保證金所需的保證金為 2009年9月30日中信證券收盤價(jià)格為25 01元 下跌33 持有中信證券股票虧損 37 36 25 01 25 308 75萬(wàn)元工商銀行收盤價(jià)格為4 77元 下跌10 持有工商銀行股票虧損 5 31 4 77 25 88 34萬(wàn)元南京銀行收盤價(jià)格為17 64元 下10 5 持有工商銀行股票虧損 19 7 17 64 25 20 6萬(wàn)元持有股票組合總虧損為 308 75 88 34 20 6 417 69萬(wàn)元同日 股指期貨收盤點(diǎn)位為3004 8點(diǎn) 收盤時(shí)買入14張股指期貨合約 通過(guò)股指期貨一買一賣 獲得的盈利為 3755 8 3004 8 300 14 315 4萬(wàn)元投資組合總虧損為417 69 315 4 102 29萬(wàn)元 套利投資策略 股指期貨套利是指利用股指期貨市場(chǎng)存在的不合理價(jià)格 同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易 或者同時(shí)進(jìn)行不同期限 不同 但相近 類別股票指數(shù)合約交易 以賺取差價(jià)的行為 1 期限套利 期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利市場(chǎng)均衡時(shí) 股指期貨的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系為 股指期貨的理論價(jià)格S 股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格D 預(yù)期股票分紅的折現(xiàn)值 該期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率由于存在買賣手續(xù)費(fèi)等交易成本 均衡價(jià)格處于理論價(jià)格附近的一個(gè)價(jià)格區(qū)間 其中和都是很小的數(shù)值 和交易成本有關(guān) 為股票買入成本 為期貨賣出成本為股票賣出成本 為期貨買入成本如果期貨價(jià)格超出無(wú)套利區(qū)間 則可以在證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 正向套利 指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格比高于無(wú)套利區(qū)間上限 套利者可以賣出股指期貨 同時(shí)買入相同價(jià)值的指數(shù)現(xiàn)貨 當(dāng)期現(xiàn)價(jià)格比回落到無(wú)套利區(qū)間之后 對(duì)期貨和現(xiàn)貨同時(shí)進(jìn)行平倉(cāng) 獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益 反向套利 指當(dāng)股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格比低于無(wú)套利區(qū)間下限時(shí) 套利者可以買入股指期貨 同時(shí)賣出相同價(jià)值的指數(shù)現(xiàn)貨 在期現(xiàn)價(jià)格比回落到無(wú)套利區(qū)間時(shí) 對(duì)期貨和現(xiàn)貨同時(shí)進(jìn)行平倉(cāng) 獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益 案例分析 正向套利 2009年10月 股市分紅公司年股息率在2 0 左右 假設(shè)融資年利率為6 10月9日滬深300現(xiàn)貨指數(shù)為3163 71點(diǎn) 那么12月9日交割的股指期貨合理價(jià)格為 F 10月9日 12月9日 3163 71 3163 71 6 2 2 12 3184 8點(diǎn)買賣的手續(xù)費(fèi)及市場(chǎng)沖擊成本各為成交金額的0 6 合計(jì)為成交額的1 2 如以指數(shù)點(diǎn)表示 則為1 2 S t 股票買賣的雙邊手續(xù)費(fèi)及市場(chǎng)沖擊成本為3163 71點(diǎn) 1 2 37 96點(diǎn)期貨合約買賣雙邊手續(xù)費(fèi)及市場(chǎng)沖擊成本為0 4個(gè)指數(shù)點(diǎn) 假設(shè)年借貸利率差為0 5 借貸利差成本為3163 71 0 5 2 12 2 64三項(xiàng)合計(jì) TC 37 96 0 4 2 64 41由此可得 無(wú)套利區(qū)間的上界為 3184 8 41 3225 8點(diǎn)無(wú)套利區(qū)間的下界為 3184 8 41 3143 8點(diǎn)無(wú)套利區(qū)間為 3143 8 3225 8 假設(shè)12月9日交割的滬深300股指期貨合約在10月9日的點(diǎn)位為3300點(diǎn) 位于無(wú)套利區(qū)間外 因此具備正向套利的條件 以50張滬深300股指期貨合約為例 股指期貨合約的保證金為15 首先放空50張股指期貨合約 需要保證金為 50 3300 300 15 7425000元假設(shè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)嘉實(shí)300指數(shù)基金 對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨點(diǎn)位為3163 71點(diǎn) 假設(shè)基金的成交價(jià)格為1 1元 則需同時(shí)買進(jìn)3300 300 50 1 1 450000手購(gòu)買基金所需要的資金為 450000 100 1 1 49500000元等到12月9日 無(wú)論它的結(jié)算價(jià)是多少 這筆套利交易可以盈利 3300 3163 71 41 50 4764 5點(diǎn)合計(jì) 4764 5 300 143萬(wàn)元 傳統(tǒng)期現(xiàn)套利方法有其自身的局限性 定價(jià)區(qū)間的界定 成交價(jià)差不斷變化 只有現(xiàn)貨期貨同一時(shí)點(diǎn)成交 才能鎖定目標(biāo)基差 由于市場(chǎng)價(jià)格瞬息萬(wàn)變 下單后的成交價(jià)格未必就是覺(jué)察到套利機(jī)會(huì)時(shí)的價(jià)格 最終使得套利利潤(rùn)偏離理論結(jié)果 事件套利 利用事件引起的股價(jià)異動(dòng)獲利的策略異常收益是事件套利的根本誘因 只有具有以下特征的事件 才是符合能取得異常收益的事件 1 事件的影響非常明確 2 事件的影響不會(huì)衰減 3 事件套利的收益在概率意義上為正 4 事件反復(fù)發(fā)生 能夠符合這些特征的比如 上市公司分紅 基準(zhǔn)指數(shù)成分股調(diào)整等等就是非常好的機(jī)會(huì) Alpha策略 與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的那部分收益稱作alpha 尋找到一個(gè)alpha的來(lái)源 通過(guò)衍生品 股指期貨 互換 剝離其含有的beta 圍繞alpha進(jìn)行投資的相關(guān)策略 最常用的方法有純粹的alpha策略和可轉(zhuǎn)移的alpha策略 一般分為尋找 分離 轉(zhuǎn)移 管理alpha四個(gè)部分 期貨市場(chǎng)同一期貨品種的跨期套利 又稱時(shí)間套利 水平套利 跨月套利典型 牛市套利 BullSpread 在牛市背景下獲利的套利戰(zhàn)略 牛市到來(lái)時(shí) 市場(chǎng)往往表現(xiàn)為股指期貨的近期合約價(jià)格漲幅較大 而遠(yuǎn)期合約價(jià)格漲幅較小的情況 此時(shí)的套利戰(zhàn)略是買入近期合約 同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約 然后過(guò)一段時(shí)間再同時(shí)平倉(cāng) 熊市套利 BearSpread 在熊市背景下獲利的套利戰(zhàn)略 熊市到來(lái)時(shí) 市場(chǎng)市場(chǎng)往往表現(xiàn)為股指期貨的近期合約價(jià)格跌幅較大 而遠(yuǎn)期合約價(jià)格跌幅較小的情況 此時(shí)的套利戰(zhàn)略是賣出近期合約 同時(shí)買入遠(yuǎn)期合約 然后過(guò)一段時(shí)間再同時(shí)平倉(cāng) 蝶式套利 ButterflySpread 在不能確定市場(chǎng)方向的情況下 牛市套利 熊市套利的戰(zhàn)略組合 2 跨期套利 3 跨品種套利 期貨市場(chǎng)不同期貨品種的套利 不同期貨品種的套利戰(zhàn)略適用于單個(gè)期貨價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向未知 而兩個(gè)期貨的相對(duì)價(jià)格運(yùn)動(dòng)非常明確的情況 根據(jù)CharlesSutcliffe在 StockIndexFutures 中的量化的理論分析 以下套利戰(zhàn)略是可以贏利的 1 如果兩個(gè)合約對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)差預(yù)期增大 賣空低價(jià)合約同時(shí)買入高價(jià)合約 2 如果某個(gè)合約對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨紅利預(yù)期增加 賣空這個(gè)合約同時(shí)買入另一個(gè)合約 匯率風(fēng)險(xiǎn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)貨指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)法律制度風(fēng)險(xiǎn) 機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn) 銀行也會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不斷完善 匯率風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)外匯政策的市場(chǎng)化趨勢(shì)日益明顯 人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動(dòng)性也在增大 資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目下的資金流動(dòng)尚未自由化 而套利必然涉及到兩個(gè)市場(chǎng)間資金的流動(dòng) 如果不能有效解決這一問(wèn)題 將導(dǎo)致套利者不得不在兩個(gè)市場(chǎng)都準(zhǔn)備足夠的資金以防止短期的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的狀況 這將導(dǎo)致套利資金的使用效率大打折扣 經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)不同經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)行將在短時(shí)間內(nèi)給股指期貨套利某一單邊頭寸帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn) 如何應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)于投資者市場(chǎng)研判能力的極大挑戰(zhàn) 現(xiàn)貨指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)股指期貨套利中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣 滬深300指數(shù)成份股多達(dá)300種 各成份股流動(dòng)性存在差別 因此 在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)