【畢業(yè)學位論文】（Word原稿）中國貨幣政策傳導機制

1 北京大學 博士研究生學位論文 題目：中國貨幣政策傳導機制 姓 名： 學 號： 院 系： 中國經(jīng)濟研究中心 專 業(yè)： 西方經(jīng)濟學 研究方向： 國際金融 導 師： 教授 二 年 四 月 二十六 日 2 摘要 應當承認，貨幣政策傳導機制最初是建立在凱恩斯學派貨幣政策有效前提下的。但是，由于理性預期學派的深入人心，其精髓已為眾多經(jīng)濟學派所吸納，而不再是新古典宏觀經(jīng)濟學派的理論特色。貨幣政策傳 導機制理論也不例外，它在解釋許多經(jīng)濟現(xiàn)象時，一定程度上繼承了理性預期的思想。此外，貨幣政策傳導機制理論也沒有忘記把信息經(jīng)濟學引入自身的理論框架之中，成功的解釋了貨幣政策通過企業(yè)資產(chǎn)負債平衡表的變化進行傳導的原理。因此，現(xiàn)代貨幣政策傳導機制理論無疑是包容在新凱恩斯主義理論框架之下的。 盡管文獻顯示利率傳導機制并非能夠解釋一切貨幣傳導現(xiàn)象，但是它在各種貨幣政策傳導機制中的相對地位顯然是非常重要的。貨幣政策利率傳導機制的原理也非常簡單，即貨幣擴張降低了市場利率，從而刺激消費和投資，使得產(chǎn)量增加。 但是在我國， 貨幣政策利率傳導卻存在障礙，這主要是因為傳導鏈條中間利率出了問題。(1)采用年度數(shù)據(jù)的固定資產(chǎn)投資、利率和 計量結果顯示，在 1978和1989這兩個時間區(qū)間，利率對投資作用方式有明顯不同：在前一個時期，實際投資主要由收入來決定，對利率的彈性并不顯著；而在后一個時期，利率對投資具有反向刺激作用，盡管彈性非常微弱，但是與典型市場經(jīng)濟規(guī)律相符，這在一定程度上說明我國利率水平對投資的作用是向著市場化方向發(fā)展的。同時，利用誤差糾正模型 (兩個 時期中間都可以發(fā)現(xiàn)投資的短期彈性大于長期。 (2)由于我國對利率實行管制，利率水平幾乎很難作為影響全社會投資變動的信號。通過格蘭杰因果關系檢驗和 型的計量分析結果顯示，這種不由市場決定的利率對宏觀經(jīng)濟變量解釋作用不強，而在美國利率對宏觀經(jīng)濟的解釋能力要遠遠超出貨幣供給等其他指標。問題的解決依賴于利率市場化。 一般來說，貨幣政策信貸傳導機制在市場經(jīng)濟國家只作為利率傳導機制的放大和補充，用于解釋利率機制所無法解釋的事實。但是，在我國信貸傳導機制卻有非常獨特的意義。一方面，特別是在我國貨幣政策間接調(diào)控體系 基本確立（ 1998 年）之前，中央銀行的信貸配給在宏觀調(diào)控中發(fā)揮了巨大的作用。然而信貸規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行量作為直接調(diào)控手段，只能算是治理經(jīng)濟的一劑猛藥。改革開放以來的事實說明，由于相當長一段時間中央銀行經(jīng)濟調(diào)控的手段是信貸配給，引起經(jīng)濟幾次大起大落，而且信貸規(guī)模不斷被突破，甚至發(fā)展到信貸計劃形同虛設，使宏觀調(diào)控目標不能按既定計劃實現(xiàn)，造成了巨大的效率損失。 另一方面，信貸傳導機制的另一條渠道資產(chǎn)負債平衡表渠道在我國卻有非常積極的現(xiàn)實意義。因為這條渠道被證明與現(xiàn)代商業(yè)銀行利潤最大化行為是一致的，并不造成借貸雙方 的效率損失。所以，我國惜貸行為的出現(xiàn)首先應被視為銀行風險意識的提高，對于銀行不良資產(chǎn)問題的解決意義重大。但是也必須看到，銀行惜貸使得中央銀行啟動經(jīng)濟變得困難，并加劇了中小企業(yè)貸款難的矛盾。問題的解決在于更多地建立中小銀行。與大型商業(yè)銀行相比，中小銀行具有船小好掉頭的特點。因此，中小規(guī)模銀行在銀行總量中份額的上升，不但可以緩解日益嚴重中小企業(yè)貸款難問題，而且使得中央銀行啟動經(jīng)濟的時間縮短。此外，在建立中小金融機構問題上，當然可以采用創(chuàng)立新的金融機構的方法，但是，對沒有效率的大型國有商業(yè)銀行的拆分也可以看作另一 種策略。這種做法的另一個優(yōu)點是，它解決大型商業(yè)銀行整體上市引發(fā)的治理結構無法根本改善的問題。 3 盡管文獻表明，與基本面不相匹配的股價變動在投資決策中的影響力并不很大，但是股市在促進經(jīng)濟發(fā)展中的作用已經(jīng)被越來越多的文獻所證實，乃至世界各國都對股市和資產(chǎn)價格的變動產(chǎn)生極大的興趣。 在我國，盡管股市發(fā)展曾屢遭挫折，但是其對宏觀經(jīng)濟的影響同樣已經(jīng)不能忽視。由于股市的存在，貨幣政策的傳導機制顯得更為復雜。此時，如果我們觀察正向貨幣沖擊對經(jīng)濟的影響時，看到它仍然無法改變長期產(chǎn)量。但是，貨幣供給的增加并沒有完全轉(zhuǎn)化為普通 商品價格的上升，而是相當一部分在股票市場溢出了。當投資的擴張引起要素市場的價格上升時，未預料到的貨幣政策擴張使股票價格發(fā)生超調(diào)現(xiàn)象，然后向長期穩(wěn)態(tài)方向收斂，和最初的均衡點相比，最終均衡點商品價格和股市價格水平同時上升。但是，如果投資于高科技或規(guī)模經(jīng)濟所帶來的勞動生產(chǎn)率提高，也可能使產(chǎn)品價格下降，如果這種效應在經(jīng)濟中是更為重要的，那么，擴張貨幣政策的結果是股市價格的上升和商品物價水平的下降。由于這些現(xiàn)象的發(fā)生，如果仍然僅僅用商品物價水平的變化來衡量一個經(jīng)濟的運行質(zhì)量，就不免偏頗了。因此，即不能忽視商品價格水平 ，也應該觀察股市價格的波動。特別是當股票的市場規(guī)模在經(jīng)濟中越來越難于忽視時，做這種全盤考慮的必要性就顯得尤為重要了。 當經(jīng)濟中存在股市時，擴張的貨幣政策可能因為股票價格的上升產(chǎn)生財富效應，從而拉動消費，使產(chǎn)量擴張。從這個意義上講，股市的存在無疑是為刺激消費多提供了一條思路，即一種對消費的間接刺激。但是，這種作用往往不是一種可靠的選擇，因為股票市場總是或多或少存在投機行為，從而使得經(jīng)濟沿著一條發(fā)散的路徑運行。單純?yōu)檫^度拉高股市刺激需求所進行的貨幣擴張可能適得其反，引發(fā)經(jīng)濟運行在一個危險的路徑之上。同時，當股 市價格明顯偏離于穩(wěn)態(tài)時，由于其自身非穩(wěn)定性造成無法自己回到均衡，因此，就需要借助結構調(diào)整，使經(jīng)濟在一套穩(wěn)定參數(shù)所限定的路徑下運行。 所以，中央銀行在考慮貨幣政策制定時應同時考慮股市價格和商品與服務的價格。但是，中央銀行也不應遷就股市，或者通過單純刺激股市的方法拉動消費需求。中央銀行的根本目標仍然在于維護幣值的穩(wěn)定。 在市場經(jīng)濟國家，貨幣政策匯率傳導機制是通過利率匯率鏈條發(fā)生作用的。盡管我國已經(jīng)在 1996 年開放經(jīng)常項目，但是資本項目仍然沒有放開，并且采用了一種近似為固定匯率的匯率制度。我國匯率體系 的現(xiàn)狀并不是因為外債規(guī)模和結構不合理，更不是因為外匯儲備不足造成的，而更多是因為中國金融體系所存在的呆壞帳問題。但人民幣遲早要走向完全可自由兌換，只有這樣，中國才能更好的通過國際競爭，提升自己在世界經(jīng)濟中的地位。 我國匯率管理體系所處的特殊狀態(tài)使我國貨幣政策匯率傳導機制表現(xiàn)出獨特的現(xiàn)象，即資本外逃和貨幣替代。當我國和其他主要經(jīng)濟大國之間的實際利率差異（負值）較大、國內(nèi)通貨膨脹居高不下、匯率貶值預期加大或政治風險長期不能得到緩和時，這種現(xiàn)象就會愈加彰顯。因此，資本外逃和貨幣替代一定程度上可以被看作是宏觀經(jīng)濟 運行的晴雨表。此外，資本外逃和貨幣替代也使得貨幣流通數(shù)量難于測度。所以，它們使得貨幣政策在一個逐漸放松金融管制的經(jīng)濟中的作用起伏不定：當宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定時，貨幣政策對經(jīng)濟的控制能力較強，傳導機制作用趨強；反之，傳導機制作用趨弱。 對我國貨幣政策利率、信貸、資產(chǎn)價格和匯率傳導機制的分析，使我們看到，中國貨幣政策傳導機制的發(fā)展演變是沿著兩條脈絡進行的。首先是信貸傳導機制的逐漸衰落和利率傳導機制核心地位的確立。由于對商業(yè)銀行信貸配給造成的效率損失，使得中央銀行逐漸放棄 4 信貸規(guī)模作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要手段。但值得注 意的是，信貸傳導機制中的資產(chǎn)負債平衡表渠道并沒有引起借貸雙方的效率損失，相反，它是在信息不對稱條件下，金融機構追逐利潤、回避風險的結果，因此貨幣當局對這條傳導渠道必須積極引導。與此同時，我們看到，利率是資金的價格，它不但可以直接影響投資和消費，而且還可以間接影響投資和消費，因為企業(yè)和消費者可以通過資產(chǎn)收益率和銀行儲蓄利率之間的對比在不同種類的金融資產(chǎn)之間進行選擇。因此，利率市場化的發(fā)展以及利率對其他經(jīng)濟變量所天生具有的影響力，使得利率機制在我國貨幣政策傳導中的核心地位逐漸凸顯。 其次，隨著金融管制的放松和 金融創(chuàng)新，資產(chǎn)價格傳導機制和匯率傳導機制逐漸開始發(fā)揮作用。我國資本市場特別是股票市場從無到有，從小到大的發(fā)展正是金融管制放松和金融創(chuàng)新大背景下進行的。目前我國股市市價總值 /價總值 /儲蓄余額、境內(nèi)籌資額 /貸款增加額、印花稅 /財政收入等指標數(shù)額的不斷上升，都說明股票市場在我國貨幣政策傳導機制中的地位已經(jīng)不容忽視；同時，中國雖然沒有實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換，但是由于外匯、外貿(mào)管制的不斷放松，使得中國已經(jīng)越來越遠離改革開放之初的封閉狀態(tài)。目前，我國匯率傳導機制所體現(xiàn)的是一種轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家所特有的特征，即資本 外逃和貨幣替代。但是，在不遠的將來，隨著資本項目的放開，貨幣政策匯率傳導將很快變?yōu)橥ㄟ^利率匯率鏈條發(fā)生作用的機制。 關鍵詞：貨幣政策 傳導機制 利率 信貸 資產(chǎn)價格 匯率 5 t is up of of s by is of t of to it t to it in of So is in of t it is to is It of of is in We of is a 978989In is by is on in is it in It of to is At we of is in of of it is to as to AR t by t in to To we To as of t On s up 988. as a is a to up we is 6 as if is t to it On of it is of of as of it to we of So we up to of So of of in of up Of we up to of we to it t be as a t t in of to by So of to of to t of If we we it to at of t of of a to of in if is by be of If is in of is of if we as of it is to be we t to of of to in to of of of of us to to be in a of 7 At of we to in a by a of t to of t or by of is to of In on 996, we a of we of is of of It is MB or we do we in by of a is is is is or t be of be as of to So in a it of up is of of on to in we it of it is of of of of to up as to by it is in t in of On it is of of So be in At is of it is of by So of of to in 8 by of to to At of to s to to by It of in t be At MB t in of of of is in of by 9 目錄 第一章貨幣政策與貨幣政策傳導機制 1 第一節(jié) 貨幣政策與宏觀經(jīng)濟發(fā)展 1 第二節(jié) 貨幣政策傳導機制的基本框架 6 第二章 貨幣政策利率傳導機制和利率市場化 14 第一節(jié) 貨幣政策利率傳導機制的證據(jù) 14 第二節(jié) 貨幣政策利率傳導機制在中國成立嗎 16 第三節(jié) 對利率傳導過程中宏觀經(jīng)濟變量的整體描述 22 第四節(jié) 利率市場化，完善貨幣政策傳導機制 25 數(shù)學附錄 :型計量結果的沖擊反應曲線 28 第三章貨幣政策信貸傳導機制和信息不對稱 29 第一節(jié) 信貸傳導機制的理論模型和證據(jù) 29 第二節(jié) 金融管制放松、金融創(chuàng)新與貨幣政策信貸傳導機制 38 第三節(jié) 金融風險與貨幣政策信貸傳導機制 45 第四章貨幣政策資產(chǎn)價格傳導機制 52 第一節(jié) 資產(chǎn)價格傳導機制的理論模型和證據(jù) 52 第二節(jié) 中國資本市場的發(fā)展及其在經(jīng)濟發(fā)展中的作用 58 第二節(jié) 貨幣政策股票市場傳導機制 61 數(shù)學附錄：貨幣政策股市傳導機制模型的數(shù)學證明 73 第五章貨幣政策匯率傳導機制和經(jīng)濟開放 74 第一節(jié) 匯率傳導機制的理論依據(jù) 74 第二節(jié) 對中國目前階段所處國際環(huán)境的一個描述 77 第三節(jié) 經(jīng)常項目開放與貨幣政策傳導機制 80 第四節(jié) 資本項目開放與貨幣政策傳導機制 88 第六章對中國貨幣政策傳導機制的再回顧 94 第一節(jié) 中國貨幣政策傳導機制發(fā)展簡述 94 第二節(jié) 貨幣政策信貸傳導機制的衰落與利率傳導機制核心地位的逐步確立 95 第三節(jié) 金融管制放松、金融創(chuàng)新和貨幣政策資產(chǎn)價格、匯率傳導機制的發(fā)展 101 參考文獻 107 10 圖 表 目 錄 圖目錄 圖 1 1 戰(zhàn)后西方發(fā)達國家貨幣政策目標的演變 3 圖 2 1 改革開放以來的固定資產(chǎn)投資 18 圖 2 2 驗顯著點的顯著性概率 19 圖 2 3 1977 1 年期貸款名義利率 21 圖 2 4 典型市場經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟變量的因果關系 22 圖 2 5 我國宏觀經(jīng)濟變量的格蘭杰因果關系圖 23 圖 3 1 非均衡信貸配給的效率損失 42 圖 3 2 我國同業(yè)拆借市場總拆借額 的發(fā)展變化 43 圖 3 3 均衡信貸配給條件下的福利經(jīng)濟學分析 45 圖 3 4 金融機構各項存貸款增長率差和國家銀行各項存貸款增長率差的對比 48 圖 4 1 中國 1981 2000 年的債券發(fā)行規(guī)模 59 圖 4 2 我國 2000 年相對于 1992 年的股票市場的增長 60 圖 4 1 a 托賓 q 與價格 P 的動態(tài) 65 圖 4 1 b 貨幣政策對托賓 q 和價格 P 的影響 (情形一 ) 65 圖 4 2 a 貨幣政策對托賓 q 和價格 P 的影響 (情形二 ) 66 圖 4 2 b 貨幣政策對托賓 q 和價格 P 的影響 (情形三 ) 66 圖 4 3 a 產(chǎn)出 Y 和長期利率 R 的動態(tài) 68 圖 4 3 b 貨幣政策對產(chǎn)出 Y 和長期利率的影響 68 圖 4 4