【畢業(yè)學位論文】(Word原稿)兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究-會計學

國 立 臺 灣 大 學 會 計 學 研 究 所 碩 士 論 文 兩稅合一前股票除權(quán)行為之研究 研究生： 崔惠雯 指導教授：林世銘 博士 中 華 民 國 八 十 九 年 六 月 摘 要 對于除權(quán)日異常報酬的現(xiàn)象，許多文章認為租稅可能是一個重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對之課以不同的稅率，造成除權(quán)日的異常報酬。 本研究針對民國八十一年至八十七年于臺灣證券交易所掛牌上市的公司，以李存修（民國八十三年）一日交易的模式進行除權(quán) 日超額報酬的研究，即假設投資人于除權(quán)前一天買進股票，并于除權(quán)交易日以收盤價賣出，除支付所得稅、來回手續(xù)費及證券交易稅外，尚可得到超過承擔一日風險所應得的報酬率（超額報酬率）。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)民國八十二、八十三、八十五及八十六年之隱含平均稅率超出個人所得稅之最高稅率級距，意謂投資人可由一日交易中獲取超額報酬， 至于民國八十一年至八十七年整體資料分析，五種邊際稅率的投資者均可自一日操作中獲取超額報酬， 且邊際稅率愈低者所獲得的超額報酬較高 。此外，我們又發(fā)現(xiàn) （ 1）配股率愈大，除權(quán)后股價便相對愈低，異常報酬率便會愈大 ，（ 2）股價相對愈低時，在比價心理所造成的買盤拉抬下，異常報酬率便會愈高，（ 3）權(quán)值愈大，異常報酬率愈大，支持了比價心理假說的論點。 關(guān)鍵詞：異常報酬率、超額報酬率、一日交易、比價心理假說 ax be an of of on As as of to on SE ees as on on at of on We by is 993, 1994, 1996, 997. As of of In of is to is to of to 991). 錄 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 1 第二節(jié) 研究目的 2 第三節(jié) 研究流程及論文架構(gòu) 3 第二章 文獻探討 第一節(jié) 情報效果 5 第二節(jié) 稅負效果 11 第三節(jié) 比價心理假說 23 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 27 第二節(jié) 變數(shù)的選擇 30 第四章 研究結(jié)果 第一節(jié) 實證結(jié)果 39 第二節(jié) 與過去研究之比較 49 第五章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 53 第二節(jié) 限制與建議 56 參考文獻 58 附表 61 表目錄 表 3樣本篩選過程 28 表 3各年度股票股利樣本按配股率大小之次數(shù)分配 29 表 3樣本篩選過程 30 表 4股票股利除權(quán)交易日（第 0 天）之平均異常報酬率及 t 統(tǒng)計量民國 81 年至民國 87 年 39 表 4除權(quán)交易日（ 第 0 天）異常報酬率之樣本特征 40 表 4股票股利除權(quán)交易日及之后十天之平均異常報酬率及 t 統(tǒng)計量民國 81 年 1 月至民國 87 年 12月 40 表 4本研究所使用的手續(xù)費率及證券交易稅稅率 41 表 4由異常報酬率所推算的市場平均稅率與其 t 統(tǒng)計量 42 表 4各年度隱含平均稅率 析 43 表 4稅負套利操作之平均超額報酬與 t 統(tǒng)計量 44 表 4由異常報酬率所推算的市場平均稅率與其 t 統(tǒng)計量（排除八十三年 及八十六年） 47 表 4除權(quán)交易日異常報酬率對各自變數(shù)之回歸結(jié)果 48 附表 61 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 國內(nèi)股票市場上普遍地把發(fā)放股票股利視為一種利多消息，而股票在除權(quán)前后似乎或多或少有一段上漲行情，形成所謂的除權(quán)行情。若是發(fā)放股票股利，則參與除權(quán)之后，投資者持有股數(shù)會增加，表面上看起來，似乎具有財富膨脹之效果，然而事實上是否如此呢？ 就股票股利來看，參與除權(quán)可使持股數(shù) 增加，同時每股價格也將因除權(quán)而下降，使得股東之股權(quán)比率維持不變。只要公司之價值沒有改變，投資者應無法從配股中得到實質(zhì)利益，充其量只是股數(shù)增加所造成的幻覺罷了。而且發(fā)放股票股利時，發(fā)行公司須負擔一些行政上的費用，如寄發(fā)通知書、印制新股票等，均使得公司價值減少，猶如一塊蛋糕，在切割得比較多塊之后，也會損失一些蛋糕屑，表面上每個人分到比較多塊，實際上吃到的蛋糕反比未細分前稍少（李存修，民國七十九年）。 同時，投資者所配之新股通常為畸零股，出售較不易，且依兩稅合一前稅法規(guī)定，上市公司之盈余配股須按面額十元計 入個人之股利所得中，在和其他儲蓄投資特別扣除之規(guī)定的其他所得合并之后，若超過二十七萬元，尚會增加投資者綜合所得稅稅負。因此，股票股利必須要有某些實質(zhì)的酐處，且此好處必須大過所增加的稅負，才能吸引投資者參予除權(quán)。 投資人若于除權(quán)前一天買進股票，于除權(quán)交易日以收盤價賣出（一日交易），在支付所得稅、來回手續(xù)費及證券交易稅，若尚可得到超過 2 承擔一日風險所應得的報酬率（超額報酬率），對投資人而言則有利可圖，李存修（民國八十三年）發(fā)現(xiàn)民國七十三年一月至民國八十一年十一月除權(quán)日若從事以上所述之一日交易后，投資人可獲 得超額報酬，而八十一年以后的情形是否相同？故本研究即以臺灣證券交易所民國八十一年至八十七年上市公司為樣本進行研究，探討投資人在除權(quán)日從事一日交易是否可獲得超額報酬，并希望本研究之結(jié)果可以作為兩稅合一以后研究結(jié)果的比較基礎。 第二節(jié) 研究目的 股票股利之發(fā)放在國內(nèi)非常普遍，且深為投資人所喜愛，從經(jīng)濟意義上來講，股票股利實為保留盈余之變形，只是稅法上為防止企業(yè)替股東節(jié)稅，而限制保留盈余的累積，使得企業(yè)轉(zhuǎn)以配股的方式來達到累積資本的目的。從股東財富的立場來看，除權(quán)使得每股單價降低，股東持股數(shù)雖增加， 但以除權(quán)參考價來計算其持股總值時，卻和除權(quán)前完全相同，至于除權(quán)后股價是否上漲，仍是個未知數(shù)，倒是兩稅合一前所配得之股票需以面額十元計算，列入當年度所得，在和其他合乎儲蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后，若超過二十七萬，便須以個人的邊際稅率來課稅，因此，股票股利必須要有些實質(zhì)的好處，且好處必須大過所增之稅負，才能吸引投資者參與配股。 本研究目的有二： 1. 研究民國八十一年一月至民國八十七年十二月在臺灣證券交易所掛 3 牌上市之股票，投資者若于除權(quán)前一天買進股票，并于除權(quán)交易日以收盤價賣出，除支付所得稅、來回手續(xù) 費及證券交易稅外，是否可得到超過承擔一日風險所應得的報酬率（超額報酬率），即除權(quán)交易日當天，股票一日交易的異常報酬率是否異于零。 2. 若除權(quán)交易日之日報酬率，不但可以補償投資者所承擔的一日風險，而且在支付來回交易手續(xù)費及證券交易稅后，還有顯著的超額報酬存在。我們可以大膽地否認情報傳遞效果在此結(jié)論中所扮演的角色，因為情報傳遞假說的影響應在除權(quán)公布時（即股利宣告日），甚至在數(shù)個月前股東大會決議通過時，就已反映過了，一個可能的解釋是李存修（民國八十年）所提出的比價心理假說。因此，本研究將探討比價心理假說是否仍適用 于民國八十一年至民國八十七年臺灣證券交易所的上市公司除權(quán)行為。 第三節(jié) 研究流程與論文架構(gòu) 本文研究流程如下： 研究動機與目的國內(nèi)文獻探討 國外文獻探討研究資料的蒐集 模型的建立 變數(shù)的選擇S A S 統(tǒng) 計 分 析 實證研究結(jié)果與分析結(jié)論與建議 4 如上述之流程圖所示，本文首先介紹國內(nèi)外研究除權(quán)行為的相關(guān)文獻以及各種模型假說。在建立一套適合的模型后，擷取臺灣經(jīng)濟新報資料庫的相關(guān)資料進行實證研究。最后則根據(jù)樣本資料及實證的結(jié)果提出合理的解釋，并針對實證結(jié)果提出建議。 本文共分五章，各章內(nèi)容略述如下： 第一章 緒論 介紹本文的研究動機、研究目的、研究流程。 第二章 文獻探討 提出相關(guān)的理 論，如：情報效果、稅負效果、比價心理假說，并依此三主題回顧國內(nèi)國外相關(guān)文獻。 第三章 研究方法 說明樣本的擷取及篩選過程、變數(shù)的定義、計算模式、資料處理及檢定方法。 第四章 研究結(jié)果 提出本研究所有之研究結(jié)果，并就研究結(jié)果加以討論、分析。 第五章 結(jié)論與建議 匯總本文研究主題所得之結(jié)論，并對未來之研究提出建議。 5 第二章 文獻探討 自 1955 年 現(xiàn)除息日股價的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學者開始探究其原因，其后更延 伸至除權(quán)日價格行為的研究上，對于除息（權(quán)）日異常報酬的現(xiàn)象，許多文章認為租稅可能是一個重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報酬，以下分別加以敘述。 第一節(jié) 情報效果 臺灣股市多年來一直盛傳著除權(quán)行情的說法，而李存修（民國79 年）也發(fā)現(xiàn)除權(quán)當月與前兩個月的確產(chǎn)生 異常報酬率，為什么會有這種現(xiàn)象呢？一個可能的解釋是股票股利事件扮演著情報傳遞的角色，亦即公司借著股票股利發(fā)放的宣告，將未來現(xiàn)金流量可能的改變告訴投資人。根據(jù) 1983)及 1984)之論點，公司根據(jù)本身對未來盈余之情報訂定適當?shù)呐涔陕剩顿Y人根據(jù)所發(fā)布的配股率推斷公司所擁有的情報。但如果公司所發(fā)布的配股率并未真正反應其所擁有的情報，投資人豈不都被欺騙了嗎？ 1988)認為過高的除權(quán)比率對公司的經(jīng)理人并沒有好處，因股價在除權(quán)后若降得太多，會使交易手續(xù)費反而提高，在無實質(zhì)利多情報的前提下，此舉將有弊無利，因此，在均 6 衡的情況 下，只有在所傳遞的情報價值愈高時，公司才會發(fā)布愈高的配股率。 提出聲望模式（ 解釋公司為什么不會故意發(fā)布錯誤的訊號。他認為若投資者發(fā)現(xiàn)訊號有假，公司之聲望將受損，未來經(jīng)由各種財務決策傳遞訊息的能力也會降低，狼來了的寓言敦促公司必須誠實。 1988)，無法解釋為什么公司要以配股方式來傳遞情報，為什么公司不直接對外宣布所要傳遞的情報？解釋之一是情報的可信度會因有實際行動配合（如配股）而提高， 解釋之二是直接明講違背了商業(yè)機密的原則，解釋之三則是避免情報錯誤時的法律責任。 在此類情報傳遞假說方面的實證研究上也有著紛歧的結(jié)果，例如1985)發(fā)現(xiàn)配股后的盈余大于配股宣布時的預期盈余，且配股宣布日之股票異常報酬率，與配股后之異常盈余有顯著的正相關(guān)，因此，股票股利的發(fā)放，的確是一種傳遞未來盈余績效的工具。 1987)則發(fā)現(xiàn)配股后現(xiàn)金股息的成長率，比沒有配股的公司來得高，因此推論股票股利為現(xiàn)金股利的暫時性替代品，而配股宣告日當天股價上揚，應歸諸于對 未來現(xiàn)金股息增加的預期。 1990)之實證亦發(fā)現(xiàn)在控制公司之規(guī)模以及宣告前之股價后，配股率（或分割率）為未來異常盈余之遞增函數(shù)，且宣告日股票之異常報酬率（或分割率）及未來異常盈余密切相關(guān)，進而支持情報傳遞的假說。相反的， 1984)卻認為配股宣告日雖有異常報酬率，但無法以預期現(xiàn)金股息之增加來解釋，因為一些三年內(nèi)從未發(fā)放現(xiàn)金股息的公司，在宣布發(fā)放股票股利時，其股票亦有類似的異常報酬 7 率。 股票股利有壓 低股票市價的作用，且配股率愈高，此種壓低市價的效果便愈大，因此若公司認為股價過高有礙交易與流通，可以透過股票股利將股價拉回理想的交易價格區(qū)間（ 根據(jù)1980)之調(diào)查， 94的受訪企業(yè)在配股或從事股票分割時，的確有理想價格區(qū)間的理念。 1984)則認為以配股或股票分割來將股價拉回理想價格區(qū)間時，可能也同時傳遞著某些有利的情報：當公司認為股價過高是暫時的現(xiàn)象時，就不會 有任何動作來調(diào)整其股價，因為過高的股價短期間內(nèi)會自動回跌，而當公司認為過高的股價確是由于其基本面的利多因素造成時，便會設法將股價拉回，配股或股份分割便是僅有的兩條途徑，因此配股或分割等于肯定了高股價背后的基本利多因素。 無論股票股利傳遞著什么樣的情報，那些情報的價值必然在消息第一次曝光時即迅速反應在股價上，否則市場即缺乏半強式的效率，即使臺灣對股價之每日漲跌幅有所限制，股價對新情報的調(diào)整也應于幾天內(nèi)完成，不可能拖延過久。問題是，消息在何時第一次曝光很難確定，打從董事會提議時，報紙就會有所報導，其后經(jīng) 股東大會決議、送件、經(jīng)證期會核準以至正式的公告，整個過程拖上個半年是很正常的事，因此在驗證市場之效率性或配股的情報效果時，對事件發(fā)生日期的定義，常有決定性的影響，形成此類研究上最大的困難。 另外，每一階段的順利通過，均代表著不確定性又再次降低，股價均可能進一步反應該事件所含的情報，致使情報的反應分散在整個過程中的每一階段，而該事件所含情報的總價值應等于各階段邊際情報之價 8 值的總和，這種現(xiàn)象使得與情報效果有關(guān)的研究更難詮釋。 根據(jù)國內(nèi)的慣例，從配股的公告日起算，至除權(quán)交易日為止，約有兩個星期左右 的時間，如果把公告日認定為事件正式確定的日子，而且市場具有半強式的效率性，那么事件所含情報（如果有的話）之價值便應在公告日或其后一、二天全部反應完畢。如果股價在除權(quán)交易日或之后仍有異常的變化，且幅度超過稅負效果所能解釋的范圍，就不能再以市場效率性來解釋，而應為一種異常現(xiàn)象（ 。 上段提及除權(quán)宣告日距離除權(quán)交易日尚有一、二周的時間，市場的效率性應不致讓除權(quán)宣告所隱含的情報價值持續(xù)反應至除權(quán)交易日，然而卻有不少研究發(fā)現(xiàn)除權(quán)交易日前后，股票仍有異常的價格行為。 1984)發(fā)現(xiàn)在 1962 年至 1980 年間，紐約證券交易所的1,550 次配股或分割的除權(quán)交易日中，除權(quán)股平均有 超額報酬率，且統(tǒng)計上極為顯著地異于零。事實上，從 至 +3 天（除權(quán)交易日為零），除權(quán)股均有正的超額報酬率，總幅度約為 即使配股或分割在美國均無稅負的影響，股市似乎將其當作應課稅的分配來看待，在除權(quán)交易日給予稅負的補償。它們嘗試以各種不同的理由來解釋此種現(xiàn)象，但均無法獲得滿意的結(jié)果，只好稱除權(quán)日之股價行為是一種異象（ 。 1983)更發(fā)現(xiàn)除權(quán)的超額報酬率從除權(quán)前九日開始，且持續(xù)至除權(quán)后三日，總幅度約在 4左右，其中約有四分之一來自除權(quán)交易日。更有趣的是當配股率在 6以下時，超額報酬率與配股率有正向關(guān)系，但當配股率超過 6后，超額報酬率卻反而減少。 1984)也發(fā)現(xiàn)在 380 次股票股利的除權(quán)案例中， 至 +1 的三日超額報酬率為 而 +3 且美國證券交易所（ 除權(quán)比紐約證券交易所（ 除權(quán)有較高的超額報酬率。小型股 在分割的除權(quán)日后有著較高的超額報酬率，但在股票股利的除權(quán)日后之股價行為卻和大型股無異。 相反的， 1978)雖認為小額股票股利的發(fā)放不會影響未來的每股股息，使得股東的未來現(xiàn)金股息增加，然其實證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，不管配股率多少，在除權(quán)宣布日前后及除權(quán)交易日前后，均無異常報酬率存在。 國外的實證結(jié)果雖然分歧，但國內(nèi)因股票股利為應課稅所得而具稅負效果，配股對股價的影響可能與國外有所不同。 由于事件發(fā)生日之認定有所困難，國內(nèi)有關(guān)股票股利之資訊傳遞效果的研究并不 多見，但有關(guān)除權(quán)日前后之股價行為卻有不少研究。 金柏西（民國六十九年）以 方法，觀察民國六十三至六十八年間，無償配股率在 20以上的股票之價格變化，發(fā)現(xiàn)從除權(quán)日前17 天起，股價即有上升的跡象，直到除權(quán)日為止，其未能對此上漲的現(xiàn)象提出合理的解釋。 陳虞強（民國七十五年）以多元線性回歸模式，分析民國六十七至七十二年間，股票股利超過 20之上市股票，卻發(fā)現(xiàn)股票股利的發(fā)放并未對股價產(chǎn)生顯著的影響。 謝庭金（民國七十七年）亦以 方法研究民國六十六年至七十五年間，股票股利超過 20的公司，發(fā)現(xiàn)在除權(quán)日前 39 天至除權(quán)日后 40 天之內(nèi)，股價確實有異常報酬率存在，但無法以投資者對未來盈余或股息之預期解釋異常報酬存在之原因。 10 楊世芳（民國七十七年）研究民國六十一年至七十五年我國上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價變動情形發(fā)現(xiàn)有二，一是除息日與除權(quán)日股價降幅( ，顯著小于 1，二是民國六十三年至七十五年上市公司的除息日股價行為符合 除權(quán)日的股價行為符合短線交易假說。 陳建樺（民國七十八年）針對三段不 同的稅負期間，測試除權(quán)日及除息日之股價行為是否有差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在三段期間內(nèi)，除權(quán)日當天均有正的異常報酬率，不因稅負不同而有所差異。 陳怡文（民國七十九年）對我國填息現(xiàn)象所造成的異常報酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對 檢定，樣本采用民國七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 除息日當日有顯著的填息效果，在平均報酬調(diào)整模式下的異常報酬為 而在市場報酬調(diào)整模式中，異常報酬為 2. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來解釋。 3. 稅率所引起的 我國并不成立。 李存修（民國八十年）對于除權(quán)日之異常報酬，提出比價心理假說，由于投資人已習慣股價于某一價位，一旦除權(quán)，價格下跌許多，會使得投資人有股票變便宜的錯覺，進而產(chǎn)生買進的意愿，造成除權(quán)日之價格上漲。除此之外，由于股票被分割，價格降低，變現(xiàn)性增加，小額投資人買進的意愿也增加，亦會使除權(quán)后股價上揚。另發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時，異常報酬率與配股率成正向關(guān)系，一旦配股率超過 28時，此關(guān)系反而變負，與 1983)之結(jié)果相似，只不過 11 (1983)所發(fā)現(xiàn)之轉(zhuǎn)折點在 6的配股率附近，此外，在 （除權(quán)日為 0）之間有 異常報酬率，顯示出除權(quán)前似有棄權(quán)現(xiàn)象的存在，但是否與稅負有關(guān)則有待進一步驗證。 李存修（民國八十三年）以民國七十三年至七十九年八月的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日于稅后仍有超額報酬，也就是說，除權(quán)日之日報酬率，不僅可以補償投資者持有股票一日之風險，且在支付相關(guān)的交易成本后，還有顯著的報酬率存在，而存在的原因可能是因為比價心理假說。 王玉鳳（民國八十四年）曾以民國七十五年至八十三年之盈 余配股、資本公積配股作為研究題材，發(fā)現(xiàn)除權(quán)日之填權(quán)行為，會受某些因素影響，如：個股類別、大盤景氣、外資持有比率等，同時也發(fā)現(xiàn)除權(quán)日時，低稅率級距者有獲利的空間。 第二節(jié) 稅負效果 自 1955)發(fā)現(xiàn)除息日股價的降幅低于所發(fā)放的股利后，便有許多學者開始探究其原因，其后更延伸至除權(quán)日價格行為的研究上，對于除息（權(quán)）日異常報酬的原因，許多文章認為租稅可能是一個重要的原因，由于許多國家把資本利得和股利所得視為不同的所得來源，對之課以不同的稅率，造成除息（權(quán)）日的異常報酬 。 1970)延伸 看法，在討論租稅與 主張股票投資人的邊際稅率可由除息日股價的變動求得，對于一個理性的投資人而言，除息日前后若公司的價值在 12 其他的攸關(guān)因素沒有改變的情況下，對于投資該公司股票的報酬也不應該改變，而不論投資人在除息日前或除息日后處分該股票，所得的報酬不應該有差異，否則就有套利的機會，他們所用的推估模式如下： b a D(1 息日當日股票價格 息日前一日股票價格 票的取得成本 般所得的稅率（將股利所得視為一般所得） 本利得的稅率 D：現(xiàn)金股利發(fā)放的金額 式子的左方是指除息日前一天處分股票所得的報酬，式子的右方指除息日后處分股票的報酬，在其他因素不變的情況下，兩者應相等，否則就有套利的空間，若是稅法對于兩種所得（營利所得及證券交易利得）課以相同稅率，那么對投資人來說稅率就不是一個需要考慮的因素，但是目前大多數(shù)國家的做法，對于營利所得的課稅均使用累進稅率，而資本利得的稅率 通常會比累進稅率的最高級距稅率還低一些，由于每個人所面臨的綜合所得稅邊際稅率不同，公司發(fā)放相同的股利，股東的營利所得可能被課以不同的稅率，因而同樣的股利所得卻有不同的稅率，由下面的計算可以用來求得除息日當日的變動量： 13 P 11 0其中 (除息日當日股價變動的幅度，在沒有稅且其他情況不變之下，其他情況不變， (該等于 D，當 (于 D 時，就是所謂的填息，但由以上的式子可以看出，在有稅負的情形下，若 (會 小于 D，因此填息的情況是有可能發(fā)生的，而法也可求出邊際交易者的有效稅率。 由以上的式子看來，對高所得者而言，股利發(fā)放愈多對他愈不利。當然，除了稅率的差異外，還有因為利益提前實現(xiàn)所先繳稅捐之時間價值。 進一步研究邊際稅率和股利發(fā)放之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了股利發(fā)放愈多的公司，其投資者所面臨的邊際稅率愈低，反之，邊際稅率高的投資人，會選擇股利發(fā)放較少的股票投資，證明了果的 存在。 與許多其他國家不同的是，在我國盈余轉(zhuǎn)增資所發(fā)放的股票股利必須課稅，由一般的學理可知，股票股利視同將股票分割，對于股東的財富并無增加，也沒有所得產(chǎn)生，因此不須課稅。但是由于我國的證券交易所得不必課稅，若發(fā)放股票股利亦無須課稅，公司會盡量發(fā)放股票股利，而政府對于公司盈余分配給股東則永遠課不到稅，但對于其他來源所得仍要課稅，有違租稅公平原則，也使得資金的配置改變，如此一來，又違反租稅中立原則，因此政府才采取此種課稅方式（兩稅合一前）。 股票股利的發(fā)放對企業(yè)目前及未來的現(xiàn)金流量均無影響，僅在 會計上將保留盈余或公積金移轉(zhuǎn)至股本科目而已，股東支持股雖因此而增 14 加，但每股單價也因除權(quán)而降低，使其持股之總價值不受影響，股權(quán)比例也維持不變。若從稅負的觀點來看，我國上市公司之盈余必須以面額計算，計入營利所得中，在和其他符合儲蓄投資特別扣除規(guī)定的所得合并后若超過 27 萬元（注 1），將會增加自然人股東之稅負，對自然人股東較為不利。就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營利事業(yè)投資于國內(nèi)其他非受免征營利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益之百分之八十免予計入所得額課稅（注 2），因此，法人股東本身若為公司組 織之營利事業(yè)，則股票股利僅百分之二十須課稅，但此項收入可以營業(yè)外收益的形式美化其本身之損益表，又可以將其持股成本降低，提高未來處分持股時之收益，不無好處。 然而有些人認為只要除權(quán)后股價上漲，多繳的所得稅或股權(quán)稀釋的損失，均可彌補過來，茲以一例加以說明，某股票除權(quán)前每股價格為60 元，股票股利百分之二十，每股之可課稅盈余為 2 元，該投資人甲之稅率為 30（注 3），則每股稅負為 ，（ 1），參與除權(quán)便不吃虧，此一損益平衡之填權(quán)幅度與投資者之所得稅稅率成正相 關(guān)。 如果市場能正確反映股票股利對稅負之影響，則股票股利除權(quán)后之價格反映出所有投資者之平均稅率，和 1970)及陳怡文（民國七十九年）對現(xiàn)金股息的論點相仿，但除權(quán)之市場大勢也有極密切的關(guān)系，沒有人能對填權(quán)有十足的把握。 楊世芳（民國七十七年）研究民國六十一年至七十五年我國上市公司股票的除息日與除權(quán)日的股價變動情形發(fā)現(xiàn)，民國六十三年至七十五年上市公司的除息日股價行為符合 15 陳怡文（民國七十九年）對我國填息現(xiàn)象所造 成的異常報酬作研究，使用兩種不同的調(diào)整模式，并對 檢定，樣本采用民國七十二年至七十七年間上市公司股票除息日之資料，其結(jié)果如下： 1. 填息現(xiàn)象可用稅率的效果來解釋。 2. 稅率所引起的 我國并不成立。 李存修（民國八十三年）提及研究股票股利之稅負效果與客戶效果時，多以 1970)之模式為之，如陳建樺（民國七十八年）、周賢榮與王鴻鈞（民國七十九年）均是，他們認為投資者不論在除權(quán)之前或之后賣出股票，其總稅后所得 應該相等，因而導出除權(quán)交易日股價變動對股票股利之比值，應與一般所得稅率及資本利得稅率之差異有關(guān)。此模式忽略了多持有一天股票所承擔的風險，本身即不是很妥當，若直接用于除權(quán)事件，則問題更大，原因有二： 1. 一元的股票股利是指 10的配股率，和一元的現(xiàn)金股利之意義完全不同，前述二研究未能區(qū)別其差異，所得之結(jié)果將有偏差。 2. 股票股利之來源有二，一為盈余配股，二為資本公積配股，前者應視為所得，后者則為免稅，若未加以區(qū)分，直接以二者之合加以分析，將扭曲真正的稅負效果。 其于文章中所使用的模型如下： 公司在配發(fā)股 票股利時，常分為盈余配股與資本公積配股二種，前者應課稅，后者則免稅。假設除權(quán)前一天之收盤價為 P，盈余分配率為 a，資本公積分配率為 b，則除權(quán)參考價 P 為： 16 投資者于除權(quán)前一天以收盤價買進一股，并參與配股后，將產(chǎn)生課稅所得 10a 元，設其稅率為 T，則為使其所增加之稅負得以彌補過來，除權(quán)交易日當天股價須較除權(quán)參考價上漲 P 元： 亦即相對除權(quán)參考價，每股須有報酬 k： 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價買進股票，并于除權(quán)交易日以收盤價賣出，除支付股利之所得稅以外，尚 須負擔來回交易之手續(xù)費以及賣出時應負擔之證券交易稅，則在無超額報酬機會的相對均衡情況下，除權(quán)日之報酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時，尚須承擔持股一日之風險，因此光有上述（ k+c）之報酬是不夠的，必須再加上持股一天的預期日報酬率，才能達到市場均衡（杜絕超額報酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價買進股票，所要求的除權(quán)日之均衡日報酬率（無超額報酬機會的日報酬率） r 應為： )( 1 1 100 17 其中 E（ r）為承擔一日風險時之預期 日報酬率。 E（ r）之計算，一為假設 E（ r）為常數(shù)，如 1984）及 1983）即采此種模式；二為假設為該股票除權(quán)日前某一 30 天期間之平均報酬率，三為假設 E（ r）等于市場之預期報酬率，陳建樺（民 78）即利用此法來處理，四為以市場模式估計 E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國八十三年） ,以估計： 0,0, 因此，均衡時（無超額報酬時）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日報酬率為0,0, 0,0, 因為0,0, ii 即為市場模型（ 稱之異常報酬率（ 0,所以均衡時 : 10 0,0,i 100, 18 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來回交易手續(xù)費與證券交易稅稅率之和。 若除權(quán)日觀察到之真 正報酬率0,支付股利所得稅 k，來回手續(xù)費及證交稅 c 外，尚可得到超過承擔一日風險所應得的報酬率0,則 : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價買進股票，并于除權(quán)日以收盤價賣出，將能得到超額報酬率（套利報酬）0, 0,0,0, ，即 林世銘（民國八十九年）將 以上之模型推倒為兩稅合一后適用的模型，相關(guān)推導 如下： 兩稅合一后，若公司稅率為人股東稅率為個人股東之稅負計算，應先將收到之股利凈額 10a 設算還原為稅前之股利a 0 )( 0, 100, 19 總額 10a/ )1(，將其申報在綜合所得中，然后乘以個人適用之邊際稅率扣抵該稅前股利總額已在公司階段繳納之營利事業(yè)所得稅 10/cc 1( 。所以，兩稅合一以后，個人股東每持有1 股而配發(fā) a 股之保留盈余轉(zhuǎn)增資之股票股利時，該個人股東增加之稅負為 除權(quán)交易日當天股價須較除權(quán)參考價上漲 P 元： 亦即相對于除權(quán)參考價，每股須有報酬 k 投資人若于除權(quán)前一天以收盤價買進股票，并于除權(quán)交易日以收價賣出，除支付股利之所得稅以外，尚須負擔來回交易之手續(xù)費以及賣出時應負擔之證券交易稅，則在無超額報酬機會的相對均衡情況下，除權(quán)日之報酬率為（ k+c），其中 投資者在從事上述買賣操作時，尚須承擔持股一日之風險 ，因此光有上述（ k+c）之報酬是不夠的，必須再加上持股一天的預期日報酬率，才能達到市場均衡（杜絕超額報酬）。換言之，在除權(quán)前一日以收盤價買進股票，所要求的除權(quán)日之均 1)(10110110)1)(1()(10 )1()(10tP 20 衡日報酬率（無超額報酬機會的日報酬率） r 應為： )( 其中 E（ r）為承擔一日風險時之預期日報酬率。 E（ r）之計算，以市場模式來估計 E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民國八十三年） ,以估計： 0,0, 因此，均衡時（無超額報酬時）之條件為： i 0, 若除權(quán)日觀察到之真正日報酬率為0,0, 0,0, 因為0,0, ii 即為市場模型（ 稱之異常報酬率（ 0,所以均衡時 : )1()(100,0, )1( )(100, 21 我們可以從上式推出0, 其中 第 i 種股票除權(quán)前一日之收盤價 第 i 種股票之盈余配股率 c = 來回交易手續(xù)費與證券交易稅稅率之和。 i 公司營利事業(yè)所得稅之有效稅率 本文將以 i 公司已納八十七年度營利事業(yè)所得稅金額除以該年度之稅后財務所得，以求得稅額扣抵比率上限。 若除權(quán)日觀察到之真正報酬率0,支付股利所得稅 k，來回手續(xù)費及證交稅 c 外，尚可得到超過承擔一日風險所應得的報酬率0, : 0,0, 那么投資人在除權(quán)前一收盤價買進股票，并于除權(quán)日以收盤價賣出，將能得到超額報酬率（套利報酬）0, 0,0,0, ，即 ci 10)(1( 0, )1( )(100, 22 黃士青（民國八十六年）利用 推導出來的模型加以延伸，將計算現(xiàn)金股利的模式應用到股 票股利上，推導過程如下： 對于處于除權(quán)影響無差異的股東，除權(quán)事件并不會影響他們處分股票的決策，因此在除權(quán)日前與除權(quán)日后處分股票對于該股東獲利應該相等，我們可以下列式子來表示股東在除權(quán)日前后處分股票是無差異的。 bP 0),10()1(余轉(zhuǎn)增資百分比 積轉(zhuǎn)增資百分比 由于我國對于股票股利的課稅方式通常是采取依面額課稅，但若市價比面額低 ，則依市價課稅，但觀察我國的除權(quán)資料，有能力發(fā)股票股利的公司，在除權(quán)日當日的收盤價沒有低于10 元的，可能是當公司股價的市價低于面額時，就沒有能力發(fā)放股票股利。本研究將上式簡化成下面的式子： 010)1(此式與 是證券交易所得在股票分割后如何去認定成本與利得本身就是一個非常復雜的問題，因此于此我們并不把證券交易所得列入討論。 由上式繼續(xù)推導，把原先買入股票的成本等號的兩邊 23 消除，得到下面的式子 010)1( 經(jīng)過移項后，可以得到隱含稅率的公式： 第三節(jié) 比價心理假說 比價心理假說是指，股票在市場上交易一段時間后，投資者在心理上常會有意無意地將其價格設出上下限，即技術(shù)分析上所稱的壓力線或支撐線，在發(fā)行公司沒有重大的壞消息而股價突然降低時，常會吸引相信技術(shù)分析之投資者的買盤，股票股利的除權(quán)即有此種作用，除權(quán)后的股價，無論與除權(quán)前比較或與同一產(chǎn)業(yè)其他股票之價格比較，均相對地偏低，在撿便宜 的心理下，遂造成了除權(quán)后的異常報酬率，但稅率較低的人仍可能于除權(quán)前買進，以防除權(quán)后買不到，或須以較高價格才能買到，使得比價心理的影響提早出現(xiàn)。從經(jīng)濟的觀點來看，此種論點顯然是錯誤的，然而與證券有關(guān)的報紙雜志經(jīng)常如此報導，在散戶偏多的市場上也許有相當?shù)挠绊懥?。如果此種說法正確，那么配股率越高的股票，在其除權(quán)前后便應有越高的異常報酬率。 李存修（民國八十年）為進一步了解在各種不同配股比率下的股價10)1(0 ( 24 行為，將所有股票依配股率大小分成七組，就 至 +30 天之觀察期間而言，其發(fā)現(xiàn)配股率在 28以下時，平均日異 常報酬率的確有隨配股率增加而增加的趨勢，而配股率在 28至 84之間時，平均日異常報酬率反較低，且統(tǒng)計上并未顯著地異于零。當配股率超過 84，平均日異常報酬率高達 足見比價心理之拉抬力量很大，唯統(tǒng)計上未顯著異于零，且樣本數(shù)亦嫌太小（僅有 5 家公司在樣本期間內(nèi)曾配過大于 84的股票股利）。 另外，若配股率的區(qū)隔點為 28與 84時，如配股率小于 28，則每增加 1之配股率，約可在 至 +30 天的 46 個交易日當中，平均每天帶給股東 異常報酬率， 46 天下來共有 異常 報酬率，如配股率定在 28，則會帶來 總異常報酬率。一旦配股率超過 28，則每一百分點配股率的增加，報酬率。配股率在 84以上時，則每一百分點配股率的增加會對每日報酬率有 邊際貢獻，再度顯示高配股率之下，比價心理對股價有極強的拉抬力量。 李存修（民國八十三年）嘗試以一種非理性的比價心理假說來解釋此種現(xiàn)象，即投資者習慣于某一種股價水準后，除權(quán)的降價使人覺得該股票相對的便宜，且常用的一些技術(shù)指標如 動平均線及乖離率等均會呈現(xiàn)所謂的買進訊號 ，如依此類技術(shù)指標來決定買賣策略的人夠多，除權(quán)后自會產(chǎn)生異常報酬率，且其幅度與配股率應有正向的關(guān)系，與除權(quán)參考價對除權(quán)前一日收盤價比值應有負向關(guān)系，這些推論均在其實證研究中獲得支持。 25 本章注釋 注 1：此處為民國八十七年一月一日實施兩稅合一前的措施，兩稅合一后，由于公司階段繳交的營利事業(yè)所得稅可以在股東個人階段扣抵綜合所得稅，故股利所得不再計入儲蓄投資特別扣除額 27 萬中計算，此外，就法人股東而言，所得稅法規(guī)定公司組織之營利事業(yè)投資于國內(nèi)其他非受免征營利事業(yè)所得稅待遇之股份有限公司組織者，其投資收益百分之百 免計入所得額課稅。 注 2：美國稅法不認為股票股利為可課稅收入，故無稅負之影響。在會計上，若配股率超過 25，則須以股票分割處理，若配股率低于20，則以股票股利處理，配股率介于 20與 25之間時，由配股公司自行決定處理方式。 注 3：假設甲之儲蓄投資特別扣除額已用磬。 26 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究資料 本研究之抽樣期間自民國八十一年一月至民國八十七年十二月止，共八十四個月。凡在臺灣證券交易所掛牌上市之股票，先予以采樣。研究資料取自臺灣經(jīng)濟新報資料庫 先自資料庫中的 目錄的股東會事項擷取下列欄位：公司、現(xiàn)金股利、盈余配股、公積配股、股東會年度、除權(quán)日、除息日共七個欄位，時間自民國八十一年一月一日至民國八十七年十二月三十一日，共有 2,117 個樣本。接下來是樣本的篩選，由于本研究旨在研究股票股利除權(quán)交易日之稅后超額報酬，故刪除沒有除權(quán)日的樣本，共 190 個，再刪除有除權(quán)日期但在當日只有現(xiàn)金增資而無盈余配股或公積配股的公司共 69 個此外，為避免相互干擾，凡研究期間內(nèi)，除權(quán)日與除息日在同一天或日期相差在一個月內(nèi)者，均予以剔除，共 153 個，另外，我們也發(fā)現(xiàn)，某些樣本有除息日期卻沒 有除權(quán)日期但有盈余配股或公積配股的不正?，F(xiàn)象，將其排除在樣本之外，共 27 個，以及屬于八十七年度盈余在八十七年或八十八年除權(quán)（注 1）的樣本 64 個也應排除，故有效樣本數(shù)為 1,614 個。 樣本篩選過程如表 3 表 3樣本篩選過程 27 篩選條件 樣本個數(shù) 原始資料 2,117 沒有