青島海爾的資本成本分析.doc

案例分析：計(jì)算青島海爾的資本成本案例目標(biāo)本案例利用合理的預(yù)測和恰當(dāng)?shù)哪Ｐ?，把從上市公司以及股票市場中獲取的個(gè)股以及股指的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工整理，估算出2003年海爾公司的資本成本。一、公司簡介青島海爾（600690），公司全稱為青島海爾股份有限公司，是以白色家電知名的中國企業(yè)，其前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993年11月在上交所上市交易。上市十多年來，公司取得了長足的發(fā)展，由單一的電冰箱生產(chǎn)擴(kuò)展到目前涉及電冰箱、空調(diào)、冷柜、系列小家電、滾筒洗衣機(jī)、電腦板、注塑件、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。公司良好的業(yè)績也漸為廣大投資者所認(rèn)同，“青島海爾”連續(xù)入圍上證180指數(shù)和道中88指數(shù)，連續(xù)入選“上市公司50強(qiáng)”、“中證亞商中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強(qiáng)”等，曾在2001年度“中國令人尊敬的上市公司”評(píng)選的當(dāng)中高居榜首，是證券市場藍(lán)籌績優(yōu)股的典型代表，所以其業(yè)績表現(xiàn)比較符合我們所采用模型的一些基本條件，作為我們的案例研究對(duì)象應(yīng)該是比較合適的。二、數(shù)據(jù)來源在本案例中所使用的收益率數(shù)據(jù)主要來自于清華大學(xué)金融數(shù)據(jù)中心，該數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)充分考慮到配股、送股、增發(fā)、派利等因素帶來的股價(jià)的變化，計(jì)算比較精確可靠，其它數(shù)據(jù)來自海爾公司的年度報(bào)表。由于模型是用于計(jì)算當(dāng)前公司的資本成本，所以會(huì)涉及到大量的估計(jì)因素，所以本案例的基本思路是立足于2003年初，利用2003年之前的信息對(duì)公司今后的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析預(yù)測。但是由于該公司20022005年實(shí)際的經(jīng)營狀況并不是太穩(wěn)定，以及為了簡便起見，所以有些估計(jì)因素也會(huì)借用2003年及其以后的實(shí)際數(shù)據(jù)，希望不會(huì)引起讀者的混淆。三、資本成本的計(jì)算（一）計(jì)算權(quán)益資本成本青島海爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單，只有境內(nèi)流通股和法人股。下表為其股權(quán)結(jié)構(gòu)列表：表1 青島海爾股權(quán)結(jié)構(gòu)列表變動(dòng)日期2006-5-172004-7-132001-6-212001-2-9總股本(萬股)119,647.242119,647.24279,764.82866,470.688A股流通股(萬股)74,233.01667,484.56244,989.70737,491.422境內(nèi)法人股(萬股)052,162.6834,775.12128,979.268由于流通股和非流通股享受著同樣的股利政策，所以在本案例中我們對(duì)其不加以區(qū)分。1 利用CAPM模型計(jì)算權(quán)益資本成本該方法即是利用模型：，用歷史數(shù)據(jù)回歸的辦法來求得個(gè)股與市場的相關(guān)性，再根據(jù)對(duì)未來某一年的市場狀況估計(jì)來得出個(gè)股的權(quán)益資本成本。具體計(jì)算步驟如下：（1）用歷史數(shù)據(jù)（個(gè)股的收益率、市場收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率）回歸得出參數(shù)的估計(jì)量。在這里我們采用1998年2002年五年的月度收益數(shù)據(jù)來回歸得到參數(shù)，所以一共有60個(gè)樣本。需要特別說明的是，這里的月度市場收益率我們采用的是上證指數(shù)的收益率，而月度無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益我們采用的是7日銀行間國債回購利率，因?yàn)榕c受到嚴(yán)格管制的存款利率相比，該數(shù)據(jù)隨市場變化具有較好的波動(dòng)性，可以較真實(shí)地反映當(dāng)時(shí)市場的情況。我們將模型整理為：，其中和分別代表了個(gè)股和市場的超額收益率，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工得到兩列歷史的超額收益率，建立回歸模型：，i=1,2,60，使用EVIEWS5.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到的估計(jì)值0.977086，R2為0.618141?？梢娮鳛樗{(lán)籌股，該公司的業(yè)績表現(xiàn)與大盤的相關(guān)性是非常高的。（2）根據(jù)2003年的市場收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率來計(jì)算出2003年海爾的股權(quán)收益率。原則上我們要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢等因素來估計(jì)市場收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率，為了簡便起見，我們在這里直接采用2003年實(shí)際的上證指數(shù)的年收益率和7日銀行間國債回購利率的年收益率來充當(dāng)市場收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這樣得到2003年市場的年收益率0.10267，無風(fēng)險(xiǎn)利率0.023327，代入模型，得到0.100852，此即為利用CAPM模型計(jì)算得到的2003年公司權(quán)益資本成本。2 利用DCF法計(jì)算權(quán)益資本成本該方法是利用模型來計(jì)算股權(quán)成本。此模型為永續(xù)的現(xiàn)金流模型，利用該模型的關(guān)鍵是要估算未來的股利分配D的變化趨勢，由此對(duì)原始模型進(jìn)行處理得到股權(quán)成本，所以需要對(duì)公司的股利政策有著較清晰的把握。從1998年到2006年，該公司的歷年分紅狀況如表2：表2 青島海爾的歷年分紅狀況公告日期分紅方案(每10股)送股轉(zhuǎn)增派息(股)(股)(稅前)(元)2006-4-270012005-7-80032004-7-6230.52003-7-40032002-6-1432001-6-14222000-6-152021998-6-3004.7由于我們并不知道公司真正的股利分配政策，所以我們可以參照其歷史分配方案，做以下幾種假設(shè)：（1）從每股股利的金額上尋找規(guī)律：我們看到每股股利2000、2001年為0.2元，2002、2003、2005年為0.3元，那么站在2003年初，如果我們進(jìn)行比較樂觀的估計(jì)的話，看到1998年以后，股利從0.2元增加到0.3元，可以假設(shè)每股股利2003、2004年為0.3元，2005年為0.4元，后面以0.5%的速度增加。根據(jù)這個(gè)假設(shè)來處理原始模型，得到，其中g(shù)為股利增長率。將數(shù)據(jù)代入進(jìn)行計(jì)算，p取2003年第一次開盤的收盤價(jià)9.05元，得到0.0479。其實(shí)從后來公司的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)以及股利分配來看，這個(gè)假設(shè)確實(shí)是太過樂觀了。（2）仍從每股股利的金額上尋找規(guī)律：看到2004、2006年的下跌，如果我們站在2003年初進(jìn)行比較保守的估計(jì)，可能認(rèn)為股利增長不能持續(xù)，但是考慮到由于信號(hào)作用的存在，若股利下降的會(huì)對(duì)企業(yè)傷害大太，那么在未來經(jīng)營狀況不明確的情況下也許其以后每年的股利穩(wěn)定在每股0.3元是個(gè)合理的假設(shè)，那么再對(duì)原始模型進(jìn)行處理（），得0.0331。（3）由于從每股股利上我們找不到特別的規(guī)律可循，所以我們可以試著從股利支付率上尋找規(guī)律：股利支付率=支付現(xiàn)金股利/凈利潤，經(jīng)過計(jì)算我們得到表3的結(jié)果。表3 青島海爾歷年股利支付率年份20062005200420032002普通股股利119,647,242358,941,72639,882,414239,294,485239,294,485凈利潤374264478239,126,624369,435,583368,952,846397,059,657支付率0.6393726841.5010529570.1079549880.648577420.602666327其中2006年的凈利潤是根據(jù)2006年的半年報(bào)的凈利潤數(shù)據(jù)乘以2估計(jì)而得。我們看到，除去2004、2005年比較反常的點(diǎn)，其它各年在60%附近，保守考慮我們可以認(rèn)為其股利分配的意圖是保持支付率在60%。這樣其股利的增長率g即是利潤的增長率。但是其利潤增長率非常不穩(wěn)定，2004年比2003年增長了0.1%，2006年達(dá)到了57%，還有負(fù)的情況發(fā)生，保守估計(jì)，我們采用最低的增長率0.1%。為了與后面第三個(gè)方法GLS模型的結(jié)果比較，2003-2006年之間我們采用了實(shí)際的股利支付，并考慮了配送股對(duì)現(xiàn)金股利的影響，得到以2003年的股數(shù)為基點(diǎn)，2003-2006年每股股利分別為0.3，0.05，0.45和0.15元，并從2006年起以0.1%的速率增長。對(duì)原始模型進(jìn)行加工，得，代入數(shù)據(jù)計(jì)算得0.0181。這個(gè)數(shù)據(jù)可是說是相當(dāng)?shù)牡汀?GLS模型該方法是利用模型來計(jì)算權(quán)益資本成本。根據(jù)相關(guān)研究，T12的結(jié)果就比較適合實(shí)踐運(yùn)用，我們在這里也取12期。t=0時(shí)定為2003年，原則上t期期初每股凈資產(chǎn)、預(yù)測權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率FROE都是要預(yù)測的，為了處理的方便，我們將預(yù)測期分為三部分，第t期至第t+3期采用實(shí)際的數(shù)據(jù)，第t+4期至第t+11期的ROE由第t+3期的ROE（即2005年的公司實(shí)際ROE）與行業(yè)平均ROE進(jìn)行線性插值，第t+12期之后公司的ROE一直維持在行業(yè)平均水平上。另外，我們根據(jù)來計(jì)算每一個(gè)。對(duì)于其中EPS的計(jì)算，我們可以假設(shè)第t+4期至第t+11期的EPS按公司歷年平均復(fù)利增長率進(jìn)行增長。而根據(jù)DPSEPS*股利支付率，利用我們前面已得到的60%股利支付率，可以計(jì)算出每年的DPS。將在上海證交所上市的電器機(jī)械及器材制造業(yè)公司的19952005年的ROE進(jìn)行平均，其中剔除了ROE畸高的數(shù)據(jù)（大于100%）和顯著為負(fù)的數(shù)據(jù)，得到其行業(yè)平均ROE為0.108357。p值同樣取9.05元，代入公式進(jìn)行計(jì)算，得0.0673，我們看到這個(gè)數(shù)據(jù)是高于DCF法的計(jì)算結(jié)果而低于CAPM的。4比較總結(jié)我們從以上的計(jì)算可以看到，由于估值方法的理論基礎(chǔ)不同，再加上后兩種方法涉及到了很多需要預(yù)測的地方，但是公司的業(yè)績不夠穩(wěn)定不能夠滿足模型中的理想假設(shè)，所以使用不同方法算出來的結(jié)果差異是非常大的。哪個(gè)方法更準(zhǔn)確？如果要用現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際情況來做評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的話，可以說結(jié)果都非常的令人失望。因?yàn)橛捎诠墒械牡兔裕?003年這支股票的實(shí)際收益率是-0.04629。 有很多學(xué)者對(duì)于不同方法對(duì)中國股市的適用性進(jìn)行了研究，目前比較一致的看法是GLS模型比較適合中國的股票市場。所以在下面的計(jì)算中，我們會(huì)選用GLS模型得出的數(shù)據(jù)作為股權(quán)成本來繼續(xù)資本成本的計(jì)算，因?yàn)槲覀兡壳罢驹?003年初的時(shí)點(diǎn)上，根本不知道實(shí)際的收益率。四計(jì)算債權(quán)資本成本由于本案例主要目的是為了闡述股權(quán)成本的計(jì)算方法，所以為了方便起見，涉及到公司的債權(quán)、資本結(jié)構(gòu)的部分在這里我們就用實(shí)際數(shù)據(jù)來代替預(yù)測的結(jié)果對(duì)公司的資本成本進(jìn)行計(jì)算。從2003年公司報(bào)表中，我們得到該公司2003年有144606987元的長期借款，是特種冰箱二期改建項(xiàng)目的專項(xiàng)貸款，貸款方為中國建設(shè)銀行，月利率為0.42%，乘以12得年利率5.04%，此即為債權(quán)資本成本。五計(jì)算加權(quán)資本成本有了債權(quán)和股權(quán)的成本，計(jì)算公司的加權(quán)資本成本就非常容易了。2003年末，該公司有144606987元的長期借款，占總資本的2.61%，成本為5.04%，5388965877元的股東權(quán)益，占總資本的97.4%，成本為6.73%。當(dāng)然，在計(jì)算中我們要考慮稅盾的影響，因?yàn)槔⒅С鰰?huì)減少公司應(yīng)納的所得稅，從而降低了債權(quán)的成本。由于可以享受一些優(yōu)惠政策，該公司的所得稅率為15%，低于一般的所得稅率。那么我們可以直接得到該公司的加權(quán)資本成本為：5.04%*（1-15%）*2.61%+6.73%*97.4%6.67%。六評(píng)價(jià)也許是因?yàn)楹柺侵袊浅Ｖ钠髽I(yè)，股票受人追捧，所以該公司的資本結(jié)構(gòu)顯得有些異常，近98%的資本為股權(quán)，2%的債權(quán)還只是特殊項(xiàng)目的專項(xiàng)貸款。這并不是特殊情況，我們可以看一下其歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：表4 青島海爾歷年資本結(jié)構(gòu)報(bào)告期200520042003200220012000長期借款0138360000138360000000專項(xiàng)應(yīng)付款1366996.88512500.926246986.74000長期負(fù)債合計(jì)1366996.8146872500.9144606986.7000股東權(quán)益合計(jì)559870394457185190475388965877508994527749321801052890701583長期負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)560007094158653915485533572864508994527749321801052890701583債權(quán)比例0.0002441030.0250405280.026132662000股權(quán)比例0.9997558970.9749594720.973867338111根據(jù)我們的計(jì)算，該公司的權(quán)益資本成本與債權(quán)資本成本的差距并不大，再從其波動(dòng)較大的每股股利分配上可看出該公司顯然在享受著股權(quán)融資帶來的無確定性的利息支出的壓力的好處，所以其對(duì)股權(quán)融資的偏好是可以理解的，這也是中國上市公司普遍存在的偏好。當(dāng)然本案例并不著眼于資本結(jié)構(gòu)的分析，所以我們來看一下其6.67%的資本成本對(duì)于該公司意味著什么。對(duì)于一個(gè)目前經(jīng)營多元化的公司，可投的項(xiàng)目很多，那么資本成本就可以作為評(píng)價(jià)一個(gè)項(xiàng)目投資可行性的標(biāo)準(zhǔn)。如果某項(xiàng)目帶來的回報(bào)率高于6.67%，則該公司可以考慮去投資。很遺憾我們沒有找到其目前投資或有意向投資的項(xiàng)目的信息，作為示例我們可以看一下其幾項(xiàng)主營業(yè)務(wù)的回報(bào)情況：表5 青島海爾2003年主營業(yè)務(wù)利潤表2003年業(yè)務(wù)電冰箱空調(diào)電冰柜小家電其他收入333082599