私募資本市場(chǎng)：作用、風(fēng)險(xiǎn)與詐騙防范研究.doc

私募資本市場(chǎng)：作用、風(fēng)險(xiǎn)與詐騙防范研究 私募資本（Private placement capital）是指無(wú)須經(jīng)由政府監(jiān)管部門審核或注冊(cè)的、非公開募集的證券性資本。盡管私募概念在我國(guó)并不為很多人所熟悉，也缺乏這方面的資料和系統(tǒng)研究，但證券性募集活動(dòng)在我國(guó)是客觀存在的，有些募集活動(dòng)的范圍還相當(dāng)廣泛。在美國(guó)等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，私募活動(dòng)越來(lái)越活躍，風(fēng)險(xiǎn)資本也絕大部分是以私募方式籌集的，私募資本對(duì)于這些國(guó)家的企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展起到了重要作用。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，適度發(fā)展私募資本市場(chǎng)，對(duì)于一些尚未成熟的高科技產(chǎn)業(yè)、難以從正式金融獲得資金的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、正式金融力量比較薄弱的廣大中西部地區(qū)，可能會(huì)起到較好的促進(jìn)作用；即使在正式金融很發(fā)達(dá)的地區(qū)和能夠從正式金融獲得資金的成熟產(chǎn)業(yè)和成熟企業(yè)，私募資本也可以以其靈活性和低成本而得到一席之地。當(dāng)然，由于私募資本的非正規(guī)性和低監(jiān)管性，存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，即使在美國(guó)這樣法制健全的國(guó)家，以私募方式進(jìn)行金融詐騙的也不少。所以在適度發(fā)展我國(guó)私募資本市場(chǎng)的同時(shí)，控制風(fēng)險(xiǎn)、防范詐騙是十分重要的。一、私募的范圍和特點(diǎn)“私募”（Private placement或Private offering）作為一種資本募集方式，是與“公募”（Public offering）相對(duì)應(yīng)的概念。在私募資本最發(fā)達(dá)的美國(guó)，1933年證券法和1934年證券交易法中關(guān)于非公開發(fā)行的證券可以獲得注冊(cè)“豁免”的內(nèi)容是對(duì)私募的最初規(guī)定。但這兩個(gè)法律對(duì)豁免范圍的界定是粗放的，因而在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，什么是證券和證券性募集，什么是非公開募集，常常引起爭(zhēng)議。但經(jīng)過(guò)數(shù)十年的司法判定和1982年的法律修訂，私募的范圍逐漸變得清晰了。首先，私募指的是證券性的募集，而且這里所指的證券不但包括一般的股票和債券，也包括在一定范圍內(nèi)籌集資金的債務(wù)證明和投資合同等，如我們熟知的風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙合同就被視為證券。一般地，投資人不參與經(jīng)營(yíng)、不是直接為了獲得某項(xiàng)消費(fèi)、僅強(qiáng)調(diào)收益的投資比較容易被認(rèn)為是證券，特別是具有一定可轉(zhuǎn)讓性的投資合同或收益證明更容易被認(rèn)為是證券。正因?yàn)樽C券的范圍廣，許多籌資活動(dòng)都有可能被認(rèn)為是證券性募集，這對(duì)界定私募的范圍是十分重要的。而且，在美國(guó)，即使沒有正式的票券和書面證明，但只要存在投資行為和收益回報(bào)約定，就可以被認(rèn)定是證券性募集。所以，許多的民間集資籌資活動(dòng)都被包括在私募的范圍之內(nèi)。其次，私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只眼于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者。美國(guó)所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過(guò)30萬(wàn)美元的富裕家庭、年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過(guò)35名。第三，私募不能公開通過(guò)廣告、募集說(shuō)明書等形式來(lái)推銷證券和募集資金。當(dāng)然由于通訊和聯(lián)絡(luò)方式出現(xiàn)革命性的變化，使得“公開方式”和“私下方式”越來(lái)越難以區(qū)分，這也給對(duì)私募的判定帶來(lái)困難，但美國(guó)往往是用判例使法律界定不斷適應(yīng)社會(huì)的變革。可見，“私募”同“公募”（或稱公開募集）是有著較為明確的界限的，同時(shí)，“私募”作為一種資本募集方式，又同“私人企業(yè)”、“有限責(zé)任公司”、“非公眾股份有限公司”有著本質(zhì)的區(qū)別。私人企業(yè)（Proprietary enterprise）、有限責(zé)任公司（limited liability company）、非公眾股份有限公司（Closely heldcrporation）可以私募，公眾股份有限公司（Publicly held corporation）也可以私募，甚至在證券交易所掛牌上市的公司（Listed corporaion）也可以根據(jù)需要進(jìn)行私募。即使企業(yè)在創(chuàng)立時(shí)就選擇以私募的方式籌資設(shè)立，并且選擇了有限責(zé)任公司、非公眾股份有限公司等股權(quán)流動(dòng)性較差的法律形態(tài)，也并不妨礙該企業(yè)日后進(jìn)行公募和上市。所以，私墓是一種靈活性和適應(yīng)性都很強(qiáng)的資本募集方式，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家已被越來(lái)越廣泛的接受。美國(guó)私募證券發(fā)展較快的原因是：首先是法律促進(jìn)了美國(guó)私募資本市場(chǎng)的發(fā)展。1982年對(duì)證券法律的修訂，特別是眾多的判例，使得私募逐漸有法可依。1990年，美國(guó)又修訂了法律，允許私募證券進(jìn)行有限制性的流動(dòng)，這就是著名的144A條款。144A條款取消了私募證券的購(gòu)買者兩年內(nèi)不許出售的限制，允許私募證券在大的機(jī)構(gòu)投資者（證券持有量在五億美元以上）之間進(jìn)行交易。這樣，私募就被分為兩類，即144A私慕和非144A私募，前者的發(fā)行由中介機(jī)構(gòu)承銷，而后者可以直接發(fā)行。144A條款在1990年的實(shí)行立即刺激了IMA私募的發(fā)展。1991年，新誕生的IMA私募達(dá)到170億美元。其次，市場(chǎng)組織的演變也促進(jìn)美國(guó)私募資本市場(chǎng)的發(fā)展。私募資本由于其非公開性，難于監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)較大，政府不提倡個(gè)人投資于私募證券，個(gè)人投資者一般也不會(huì)貿(mào)然購(gòu)買私募證券。但資本市場(chǎng)的發(fā)展使美國(guó)的證券投資越來(lái)越專業(yè)化和組合化，形成了成千上萬(wàn)的基金組織，這些機(jī)構(gòu)投資者能很好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，也更符合法律對(duì)私募證券投資者的資格要求，所以刺激了私募資本的快速發(fā)展。特別是90年代興盛的有限合伙制的投資基金，更加促進(jìn)了權(quán)益性私募資本的發(fā)展。再次，資本工具的多樣化和靈活性促進(jìn)了美國(guó)私募資本市場(chǎng)的發(fā)展。80年代以來(lái)的金融創(chuàng)新使資本工具越來(lái)越靈活，私募證券有了更多的混合性和可轉(zhuǎn)換性，有些私募證券簡(jiǎn)直讓人看不出到底是股票還是債券，一些附有選擇權(quán)的私募證券更是受到投資者的歡迎。私募在某些方面比公開募集更具有優(yōu)越性。第一，沒有公開募集那么多的約束?？梢哉f(shuō)，私募對(duì)募集者的資格基本上沒有什么限制，無(wú)論募集者是法人還是自然人，規(guī)模是大還是小，歷史是長(zhǎng)還是短，效益是好還是壞，原則上都可以進(jìn)行私募，只要你的證券有人要。第二，成本比公開募集低得多。公開募集要花很高的注冊(cè)費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和承銷費(fèi)用，而私募卻不需要注冊(cè)，也不需要嚴(yán)格的評(píng)估和審計(jì)，甚至不需要券商的承銷。第三，更易于創(chuàng)新，證券條款的靈活性很強(qiáng)，這非常有利于投資者在證券缺乏流動(dòng)性的情況下以其他手段處理風(fēng)險(xiǎn)和收益等問題。雖然公開募集的證券近二十年來(lái)在不斷創(chuàng)新，但條款設(shè)計(jì)上更規(guī)范化，限制了其靈活性。私募證券往往被設(shè)計(jì)成兼具股票和債券雙重特點(diǎn)的混合性證券，這不但體現(xiàn)在其投資回報(bào)設(shè)計(jì)方面，而且也體現(xiàn)在其回售性、可轉(zhuǎn)換性等方面。第四，目標(biāo)性更強(qiáng)，可以有針對(duì)性地面對(duì)特定的投資者，這就可以使發(fā)行價(jià)格在一定程度上避免證券市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響。如果整個(gè)市場(chǎng)行情低迷，即使一個(gè)很有投資價(jià)值的證券，在公幕時(shí)也可能不被接受，而私募投資者可以更專業(yè)一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通過(guò)匯豐銀行以私募方式募集的5億美元，就是突破當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)信心低迷局面的一項(xiàng)成功之作（中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，1999）。 二、我國(guó)私募的類型和私募資本的作用雖然我國(guó)并沒有私募的概念和相應(yīng)的法律法規(guī)，但私募資本在我國(guó)是客觀存在的。我國(guó)的民間金融向來(lái)比較活躍，按照國(guó)際上對(duì)私募的界定，我國(guó)許多民間金融活動(dòng)都可以被納入私募的范圍，只不過(guò)我國(guó)的私募更加不規(guī)范，更難監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)很大，而且很容易成為詐騙工具。我國(guó)的私募可以粗略地分為幾個(gè)類型：第一是民間開發(fā)性募集，如前幾年廣東流行的莊園開發(fā)投資就屬于一種私募（美國(guó)也曾流行過(guò)果園開發(fā)投資），目前有一些針對(duì)富裕老齡人口的“墓穴預(yù)訂投資”也屬于私募，而更多的是那些真真假假的為了進(jìn)行新產(chǎn)品、新項(xiàng)目開發(fā)而進(jìn)行是募集。一個(gè)公開的案例是海南三亞市開發(fā)建設(shè)總公司于1992年發(fā)行的“三亞地產(chǎn)投資券”。一些研究者將這次發(fā)行界定為“資產(chǎn)證券化”（何小鋒、劉永強(qiáng)，1999）是不確切的。這是一種比較典型的私募，但私募范圍公募化了（我國(guó)私募范圍的公募化非常普遍，這也是一些私募造成社會(huì)危害的重要原因）。第二是帶有會(huì)員制性質(zhì)的募集，包括一些標(biāo)會(huì)和老鼠會(huì)等。會(huì)員制募集在我國(guó)通常被認(rèn)為是一種民間借貸，但筆者認(rèn)為有相當(dāng)一部分屬于私募的范圍，因?yàn)闀?huì)員制募集報(bào)接近投資基金。這種募集的共同點(diǎn)是回報(bào)率非常高，有時(shí)高得根本不能兌現(xiàn)并被設(shè)計(jì)為連環(huán)套，這就具有明顯的詐騙性和賭博性。第三是一些企業(yè)（特別是小企業(yè)）面對(duì)職工的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集資和推行職工持股計(jì)劃的募集。這種募集有時(shí)從人數(shù)上來(lái)看可能并不少，但本質(zhì)上仍是私募。我國(guó)的私募可以說(shuō)是魚龍混雜，既有真正有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的私募，更有欺詐性私募。由于缺乏監(jiān)管，很多本應(yīng)進(jìn)行私募的籌資活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了范圍，成為了變相的公開募集，擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)并引起了社會(huì)問題。盡管私募在我國(guó)魚龍混雜，但健康的、正當(dāng)?shù)乃侥紝?duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)起到了和正在起著積極的作用。80年代江蘇一帶鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崛起在很大程度上是一種資本動(dòng)員方式的成功，當(dāng)時(shí)由于正式金融帶有很強(qiáng)的計(jì)劃色彩，所以通過(guò)基層政府動(dòng)員資本成就了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的體制外發(fā)展。浙江溫州一帶并沒有多少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，但經(jīng)濟(jì)也發(fā)展得較快，其資本動(dòng)員方式更多地是依靠市場(chǎng)化的民間借貸和私募，民間借貸和私募成就了溫州家庭企業(yè)的發(fā)展。浙江和江蘇資本土壤的不同使他們有著不同的資本動(dòng)員方式和不同的企業(yè)模式，浙江的民間非正式金融要比江蘇活躍；廣東的發(fā)展得益于外資，但私募的作用也決不可忽略。私募資本的作用在于：第一，有利于高科技企業(yè)的創(chuàng)立和高科技的產(chǎn)業(yè)化。高科技成果產(chǎn)業(yè)化率低是我國(guó)的一個(gè)大問題，其中一個(gè)重要制約因素就是融資難。高科技成果一方面存在較大的不確定性，另一方面，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對(duì)稱，使得高科技成果很難從正式的、傳統(tǒng)的金融部門獲得資金，此時(shí)私募就能起很大作用。私募既可以突破正式金融對(duì)融資者的信用記錄、規(guī)模、贏利性、擔(dān)保等方面的限制，又能夠以靈活的條款設(shè)計(jì)（包括高利率）來(lái)吸引投資者和補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)，所以能成為高科技產(chǎn)業(yè)化融資的一個(gè)好方式。美國(guó)的許多高科技企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)都是以私募的方式進(jìn)行融資的。第二，有利于民間企業(yè)、特別是正式金融力量薄弱的中西部地區(qū)民間企業(yè)的發(fā)展。我國(guó)民間企業(yè)很難從正式金融獲得資金，這種狀況不可能在較短的時(shí)期內(nèi)就得到扭轉(zhuǎn)，即使金融市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的國(guó)家，小企業(yè)也較難從正式金融受益。適當(dāng)發(fā)展私募資本市場(chǎng)，就能夠在這方面起到促進(jìn)作用。第三，有利于大企業(yè)更靈活地募集資金和實(shí)行財(cái)務(wù)管理。我國(guó)有一些企業(yè)向職工緊急集資用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就屬于此類，這些企業(yè)可能負(fù)債率已經(jīng)很高，銀行不愿貸款，也沒有別的企業(yè)愿意擔(dān)保，但企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)可能會(huì)給職工“交底”，職工知道所集資金的確能夠帶來(lái)贏利和保證回報(bào)，所以私募在某些情況下更能夠消除投資者和籌資者之間的信息不對(duì)稱。第四，有利于我國(guó)的企業(yè)改制。我國(guó)許多國(guó)有和集體企業(yè)改制的其中一個(gè)重要方式是實(shí)行職工持股或骨干層持股。這種改制方式在實(shí)際操作中并不完全是將存量資產(chǎn)分給個(gè)人，而是通過(guò)增量募集來(lái)稀釋存量資產(chǎn)，所以這也牽涉到私募問題。我國(guó)通常把這類情況歸于走向募集，這實(shí)際上并不確切，更重要的是沒有合適的走向募集法律來(lái)規(guī)范這種行為，所以很容易引起矛盾、糾紛、甚至欺詐。我們應(yīng)該一方面允許這種方式的改制，另一方面，將這種募集界定為私募，有利于通過(guò)法律手段將其限制在一定的范圍內(nèi)，有利于防止糾紛、欺詐等社會(huì)問題。三、適度發(fā)展我國(guó)私募資本市場(chǎng)我國(guó)的私募資本事實(shí)上是處于地下和半地下的狀態(tài)，健康的私募得不到鼓勵(lì)和引導(dǎo)，欺詐性的私募難于得到禁止。由于我國(guó)正式的法律文件中并沒有私募的概念，我國(guó)也并沒有系統(tǒng)地考慮過(guò)私募的積極作用，再加上我們對(duì)于民間金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和詐騙性的擔(dān)憂，私募實(shí)際上是被抑制的。采取一些措施，適度發(fā)展我國(guó)的私募資本市場(chǎng)，是值得認(rèn)真考慮的。首先，要使私募成為一個(gè)正式的法律概念并對(duì)其范圍作出界定。私募是與公開募集相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，只有在有關(guān)證券的法律中界定哪些募集行為可以獲得審核豁免，這些被豁免的募集行為只能以什么方式、在什么范圍內(nèi)進(jìn)行，才能使私募有法可依。其次，允許以私募方式設(shè)立股份有限公司。在美國(guó)，原則上一美元、一個(gè)人就可以設(shè)立股份有限公司。我國(guó)對(duì)股份有限公司的設(shè)立很嚴(yán)格，有關(guān)法律規(guī)定了股份有限公司注冊(cè)資本的最低額，規(guī)定了自然人以發(fā)起方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，發(fā)起人必須多于五人，而以募集方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，又必須公開募集，加大了設(shè)立股份有限公司的難度。如果私募的法律地位能夠確立，以私募方式設(shè)立股份有限公司，或者少于五人就可以發(fā)起設(shè)立并在設(shè)立后進(jìn)行私募，都是可以接受的，這對(duì)于小型公司的創(chuàng)立和發(fā)展是非常有好處的。第三，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并適度發(fā)展專業(yè)化的私募投資基金。私募資本風(fēng)險(xiǎn)較大，所以募集對(duì)象只能是具有風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。這類投資者當(dāng)然包括富有的家庭和個(gè)人，但大部分還是機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、大企業(yè)的投資公司等等。對(duì)于私募資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有較多剩余資金的家庭也是潛在的投資者，但要吸引這些資金并控制風(fēng)險(xiǎn)，較好的方式是發(fā)展專業(yè)化的私募投資基金。專業(yè)化投資基金不但有利于監(jiān)管，而且可以介入受資企業(yè)的治理，能更有效地控制投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，有步驟地發(fā)展柜臺(tái)交易商和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。私募資本的流動(dòng)性很低，但證券化和流動(dòng)化是資本市場(chǎng)不可阻擋的大趨勢(shì)，私募資本也不例外。美國(guó)1990年的144A條款使私募資本有了一定的流動(dòng)性并極大促進(jìn)了美國(guó)私募資本市場(chǎng)的發(fā)展。但是私募證券的特點(diǎn)決定了它不可能在正式的交易市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的流通，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易和柜臺(tái)交易是私募證券流動(dòng)的必由之路。長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)證券流通存在很大的誤解，認(rèn)為只有在交易所的集中交易才是正路，而柜臺(tái)交易則沒有出路。其實(shí)恰恰相反，美國(guó)最充滿活力和發(fā)展最快的不是交易所的集中交易而是柜臺(tái)交易，我們熟知的NASDAQ本質(zhì)上是以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的，NASDAQ本身只不過(guò)是一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。還有建立于1990年的OTCBB柜臺(tái)市場(chǎng)，僅僅10年時(shí)間便獲得了很大的發(fā)展，目前交易的證券有4600多只，多的時(shí)候達(dá)到六、七千只，遠(yuǎn)多于紐約證券交易所。柜臺(tái)交易適合于小規(guī)模的、不太規(guī)范的證券，對(duì)發(fā)行者的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史和業(yè)績(jī)要求很低甚至沒有要求（OTCBB就沒有什么要求）。這不但適合于私募證券在一定條件下進(jìn)行交易，對(duì)很多種類的證券都是較好的交易市場(chǎng)。四、私募資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制私募證券是透明度低、不確定性的證券，利用私募證券進(jìn)行欺詐的現(xiàn)象在美國(guó)也并不鮮見，而募集者經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致投資者賠本的情況更是尋常。所以控制私募資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，防止以私募方式進(jìn)行詐騙，是私募市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。在美